1 Shrnutí

Hospodářská aktivita v eurozóně na přelomu roku mírně poklesla, ale zůstává poměrně odolná vůči velkým negativním nabídkovým šokům, které ekonomiku zasáhly. Očekává se, že se ekonomika v nadcházejících čtvrtletích vrátí k růstu, neboť růst cen energií se zmírňuje, zahraniční poptávka posiluje a problémy v dodávkách jsou vyřešeny, což podnikům umožňuje pokračovat ve zpracování značného množství nahromaděných objednávek, a nadále ustupuje i nejistota související mimo jiné s nedávným napětím v bankovním sektoru. Dále by se díky silnému trhu práce měly zlepšovat reálné příjmy, přičemž nezaměstnanost dosahuje nových historických minim. I když se zpřísnění měnové politiky ECB bude do reálné ekonomiky promítat stále více, tlumící vliv přísnějších podmínek pro poskytování úvěrů by měl být omezený. Společně s postupným ukončováním fiskální podpory bude mít tento vývoj ve střednědobém horizontu dopad na hospodářský růst. Celkově by měl průměrný roční růst reálného HDP v roce 2023 zpomalit na 0,9 % (z 3,5 % v roce 2022) a poté v letech 2024 a 2025 oživit na 1,5 %, resp. 1,6 %.^[1] V porovnání s projekcemi z března 2023 sestavenými pracovníky ECB byl výhled růstu HDP pro roky 2023 a 2024 revidován o 0,1 procentního bodu směrem dolů, což odráží především přísnější podmínky financování. Růst HDP v roce 2025 zůstává beze změny, neboť se očekává, že tyto účinky budou částečně vyrovnány dopadem vyššího reálného disponibilního důchodu a nižší nejistoty.

Inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (HICP) se ukazuje jako setrvalejší, než se původně očekávalo, a to i přes pokles cen energií a zmírnění problémů v dodávkách. Vzhledem k tomu, že růst cen energií by měl během roku 2023 vykazovat stále větší záporné hodnoty a růst cen potravin by měl prudce zpomalit, očekává se, že celková inflace v posledním čtvrtletí roku dále klesne zhruba na 3 %. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin by však měla v blízké budoucnosti převyšovat úroveň celkové inflace a zůstat nad ní až do začátku roku 2024, i když od druhé poloviny letošního roku bude postupně klesat. S tím, jak postupně slábnou nepřímé dopady předchozích šoků spojených s cenami energií a dalších cenových tlaků v dodavatelských řetězcích a přispívají tak k očekávanému poklesu, se hlavním faktorem inflace měřené HICP bez započtení energií a potravin stanou náklady práce. Růst mezd by měl po většinu horizontu projekcí zůstat nad dvojnásobkem svého historického průměru, a to v důsledku inflační kompenzace, napjaté situace na trhu práce i zvyšování minimálních mezd. Očekává se však, že ziskové marže, které v roce 2022 výrazně vzrostly, budou promítání těchto nákladů ve střednědobém horizontu částečně tlumit. Navíc by měnová politika měla v nadcházejících letech dále tlumit jádrovou inflaci. Souhrnně se očekává, že celková inflace v průměru poklesne z 8,4 % v roce 2022 na 5,4 % v roce 2023, 3,0 % v roce 2024 a 2,2 % v roce 2025. Ve srovnání s projekcemi z března 2023 došlo k její mírné revizi směrem vzhůru, a to pro celý horizont projekcí. Hlavním důvodem je výrazná revize inflace měřené HICP bez započtení energií a potravin směrem vzhůru, která odráží revize v důsledku vyšších než očekávaných nedávných výsledků inflace a poněkud výraznějších jednotkových mzdových nákladů, což převažuje nad vlivem nižších předpokládaných cen energií a přísnějších podmínek financování.

Tabulka

Projekce hospodářského růstu a inflace pro eurozónu

(meziroční změny v %)

Nejistota spojená s projekcemi odborníků Eurosystému je nadále vysoká, což se odráží v pásmech nejistoty u projekcí hospodářského růstu a inflace (grafy 1 a 4).

2 Reálná ekonomika

Hospodářská aktivita v eurozóně v prvním čtvrtletí roku 2023 mírně poklesla^[2], přičemž se snižuje spotřeba a čistý vývoz vykázal kladný příspěvek při klesajícím dovozu energií (graf 1). Průmyslová výroba od začátku roku výrazně posilovala, a to v důsledku historicky vysokého počtu nevyřízených zakázek a zmírnění překážek v dodávkách, ale v březnu prudce poklesla. Vzhledem k záporným přenosovým efektům měsíční dynamiky ve čtvrtém čtvrtletí roku 2022 naznačují ukazatele z výběrových šetření, že hospodářský růst podporovaly v prvním čtvrtletí roku 2023 služby. Ve složkách konečné spotřeby HDP se snížila soukromá spotřeba, což odráželo slabou dynamiku reálného disponibilního důchodu v prostředí vysoké inflace a zpřísnění podmínek financování, a to i přes výrazný růst zaměstnanosti. Naproti tomu kladný příspěvek k růstu HDP vykázal v prvním čtvrtletí čistý vývoz, který odráží především pokles dovozu v důsledku slabší domácí poptávky a nižší spotřeby energie.

Graf 1

Růst reálného HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v procentech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

Růst HDP by měl od druhého čtvrtletí roku 2023 oživit a ve druhé polovině roku zůstat solidní s tím, jak bude odeznívat dopad překážek v dodávkách a energetických šoků a dojde k oživení reálného důchodu, a to i přes zhoršující se výhled pro zpracovatelský průmysl. S poklesem inflace a zvyšováním mezd v souvislosti s dynamickým trhem práce by měl reálný disponibilní důchod ve druhém čtvrtletí opět růst. Spolu s klesající nejistotou a rostoucí důvěrou to vytváří podmínky pro oživení soukromé spotřeby. Kladný příspěvek čistého vývozu v prvním čtvrtletí se ve druhém čtvrtletí pravděpodobně zmírnil s tím, jak se zvyšuje růst dovozu v souladu se zlepšující se domácí poptávkou. Tomuto hodnocení odpovídá většina ukazatelů podnikatelské a spotřebitelské důvěry i očekávání. Květnové výsledky indexu vedoucích nákupu naznačují oživení způsobené službami, ale zpracovatelský průmysl vykazuje pokles. Hospodářskou aktivitu bude v roce 2023 omezovat také dopad zpřísnění podmínek financování. Celkově se očekává, že reálný HDP vzroste ve druhém i třetím čtvrtletí roku 2023 o 0,3 %, což je v souladu s projekcemi z března 2023.

Ve střednědobém horizontu by měl růst HDP dále posilovat. Podporovat by jej měl další růst reálného důchodu a posilující zahraniční poptávka, ale tlumit jej budou přísnější podmínky financování a přísnější nastavení fiskální politiky. Růst reálného HDP by měl v průběhu roku 2023 posilovat a v letech 2024–2025 by se měl v mezičtvrtletním srovnání celkově stabilizovat na úrovni přibližně 0,4 %. Kromě odeznění nabídkových šoků a opatrnostního chování spojeného s nejistotou by měl být hospodářský růst výrazně podporován také odezníváním inflačních tlaků v souvislosti se solidním růstem zaměstnanosti a pracovních příjmů, což umožní pokračující oživení reálného disponibilního důchodu a spotřeby. Impulz těchto příznivých faktorů však bude tlumen zpřísněním podmínek financování, předchozím posílením eura a postupným ukončováním fiskální podpory.

Přísnější podmínky pro poskytování úvěrů by měly růst tlumit v omezené míře, zatímco navracení měnové politiky k normálu by mělo mít výraznější negativní dopad. Dřívější změny úrokových sazeb a tržní očekávání ke dni uzávěrky projekcí (promítnuté do metodických předpokladů pro projekce, viz box 1) budou mít negativní dopad na růst HDP, zejména v letech 2023 a 2024.^[3] Kromě toho se od prosince 2022 výrazně zpřísnily podmínky pro poskytování úvěrů, jak uvádí nejnovější šetření úvěrových podmínek bank v eurozóně provedené ECB. Očekává se však, že zmírňující faktory, jako je celkově příznivý stav rozvah domácností a podniků, například v důsledku nadměrných úspor v souvislosti s pandemií a vysoké ziskovosti, tento dopad částečně vyrovnají.

V porovnání s projekcemi z března 2023 byl růst reálného HDP revidován směrem dolů, a to o 0,1 procentního bodu pro léta 2023 a 2024, zatímco pro rok 2025 zůstal beze změny. Zpřísnění podmínek pro poskytování úvěrů by mělo v roce 2023 tlumit růst o něco více, než se předpokládalo v projekcích z března 2023, zatímco dopady v letech 2024–2025 se víceméně nemění. Také příspěvek zásob by ve srovnání s březnovými projekcemi měl být v roce 2023 slabší. V delší perspektivě se předpokládá, že slabší příspěvek čistého vývozu, zejména v roce 2024, bude vyrovnán výraznější domácí poptávkou podporovanou větším růstem reálného disponibilního důchodu a nižší nejistotou.

Tabulka 1

Makroekonomické projekce pro eurozónu

(meziroční změny v %, není-li uvedeno jinak)

Pokud jde o složky reálného HDP, reálná spotřeba domácností by se měla postupně zotavovat v souvislosti s poklesem nejistoty a zlepšením reálných příjmů a důvěry. Soukromá spotřeba by se měla od druhého čtvrtletí roku 2023 zotavovat v souladu s poklesem inflace a oživením důvěry při celkově neutrální fiskální podpoře. V delším než krátkodobém horizontu se s dalším poklesem inflace a nejistoty a zlepšením reálných příjmů bude spotřeba nadále zotavovat a poroste mírně rychleji než reálný disponibilní důchod s tím, jak se úspory budou dále navracet k normálu, i když pomalu. Růst soukromé spotřeby byl pro rok 2023 v porovnání s březnovými projekcemi revidován směrem dolů v důsledku slabšího než očekávaného vývoje počátkem roku 2023. Pro období 2024–2025 byl revidován směrem vzhůru, což odráží výraznější růst příjmů podporovaný pracovními i nepracovními složkami a menší redukci zbývající fiskální podpory v roce 2024.

Po stagnaci v roce 2022 by se měl reálný disponibilní důchod v kontextu silného trhu práce zotavit, a to díky klesající inflaci a značnému růstu mezd. Reálný disponibilní důchod v roce 2022 stagnoval (a na přelomu letošního roku poklesl) v důsledku vysoké inflace a celkově záporného příspěvku fiskálních transferů k příjmům domácností, což odráželo ukončení podpůrných opatření přijatých v souvislosti s koronavirem (COVID-19). Očekává se, že se během roku 2023 postupně zotaví v souvislosti s klesající, i když stále zvýšenou inflací. Zdá se, že posilování růstu mezd i nepracovních příjmů a pokračující růst zaměstnanosti podporuje kupní sílu domácností, a to i přes postupné zmírňování v horizontu projekcí. Předpokládá se, že fiskální transfery budou během celého horizontu projekcí přispívat k růstu reálného disponibilního důchodu celkově neutrálně. Vzhledem k tomu, že se očekává další pokles inflace a výrazné posílení hospodářské aktivity, a tedy zachování silných trhů práce, reálný disponibilní důchod by měl v letech 2024 a 2025 vzrůst výrazně nad úroveň před pandemií.

Míra úspor domácností by měla v roce 2023 zůstat na zvýšené úrovni a následně by se měla snížit jen mírně. Míra úspor se na konci roku 2022 zvýšila, a to především v důsledku opatrnostních důvodů souvisejících s vysokou mírou nejistoty. Očekává se, že v roce 2023 zůstane na zvýšené úrovni, neboť vyšší úrokové sazby vyvažují přání domácností normalizovat po pandemii své rozhodování o úsporách. S tím, jak v horizontu projekcí bude dále klesat nejistota a inflační tlaky, by se měla míra úspor domácností mírně snížit, ale zůstat nad svou úrovní před pandemií. Neočekává se, že by přebytečné úspory, které do značné míry nahromadily bohatší domácnosti a které jsou drženy v nelikvidních aktivech, růst spotřeby výrazně podpořily. Při vyšších úrokových sazbách a zpřísňujících se podmínkách pro poskytování úvěrů domácnosti pravděpodobně dále přesunou svůj zájem směrem k aktivům s vyššími výnosy.

Box 1
Metodické předpoklady o úrokových sazbách, cenách komodit a směnných kurzech

V porovnání s projekcemi z března 2023 zahrnují metodické předpoklady mírně vyšší úrokové sazby, nižší ceny ropy, výrazně nižší velkoobchodní ceny plynu a elektřiny a posílení eura. Metodické předpoklady o úrokových sazbách a cenách komodit vycházejí z tržních očekávání s datem pro uzávěrku údajů 23. května 2023. Krátkodobé úrokové sazby odkazují na tříměsíční sazbu EURIBOR a tržní očekávání se odvozují od sazeb futures, zatímco výnosy z desetiletých státních dluhopisů slouží jako zástupný ukazatel dlouhodobých úrokových sazeb.^[4] Krátkodobé i dlouhodobé sazby se od data uzávěrky projekcí z března 2023 mírně zvýšily a ve srovnání s uvedenými projekcemi byly jejich trajektorie revidovány zhruba o 10 bazických bodů směrem vzhůru v důsledku dalšího růstu měnověpolitických sazeb ECB.

Tabulka

Metodické předpoklady

Metodické předpoklady o cenách ropy byly revidovány směrem dolů, neboť obavy ohledně světové poptávky po ropě převážily nad obavami z její nedostatečné nabídky.^[5] Od březnových projekcí jsou změny cen ropy ovlivňovány zejména obavami o světovou hospodářskou poptávku v souvislosti s napětím v bankovním sektoru Spojených států (což vyvolává tlak na pokles cen) na jedné straně a vyšší poptávkou v Číně po znovuotevření čínské ekonomiky a rozhodnutím OPEC+ omezit nabídku (což vyvolává tlak na růst cen) na straně druhé. Křivka futures na ropu se od vypracování projekcí z března 2023 posunula směrem dolů (o 5,5 % pro rok 2023, o 6,7 % pro rok 2024 a o 4,8 % pro rok 2025) a zůstává v backwardaci. Předpokládá se, že cena ropy bude v roce 2023 činit 78,0 USD za barel a v roce 2025 poklesne na 70,4 USD za barel.

Velkoobchodní ceny plynu a elektřiny klesaly dále pod úroveň před válkou na Ukrajině. Vysoké zásoby přispěly k udržení nízkých cen plynu, přičemž EU směřuje k tomu, aby do listopadu 2023 dosáhla svého cíle v oblasti uskladňování zemního plynu na úrovni 90 %. Celkově se křivka futures na plyn od březnových projekcí posunula směrem dolů (o 27 % pro rok 2023, o 16 % pro rok 2024 a o 9 % pro rok 2025). Předpokládá se, že evropská cena plynu bude v roce 2023 činit 42 EUR / MWh a v roce 2025 vzroste na 46 EUR / MWh. Pokud jde o povolenky na emise uhlíku v systému EU pro obchodování s emisemi, předpokládaný vývoj založený na futures byl od březnových projekcí revidován směrem dolů (přibližně o 9 %) v důsledku slabší průmyslové výroby, ale také kvůli březnovým turbulencím na finančních trzích a technickým faktorům.

Dvoustranné směnné kurzy by měly v horizontu projekcí zůstat beze změny, a to na průměrné úrovni platné během deseti pracovních dní končících datem uzávěrky údajů. To by znamenalo směnný kurz v horizontu projekcí na úrovni 1,09 USD za euro, což je v porovnání s hodnotou předpokládanou v projekcích z března 2023 o 0,8 % více. Očekávaný efektivní směnný kurz eura značí oproti předpokladu z březnových projekcí zpevnění zhruba o 1,1 %.

Investice do bydlení by měly v letech 2023 a 2024 výrazně poklesnout v důsledku zpřísnění podmínek financování. Investice do bydlení budou v letošním i příštím roce klesat vlivem déletrvající slabé dostupnosti (aproximované poměrem průměrného příjmu k průměrné splátce hypotéky u typického bydlení) a ziskovosti (měřeno Tobinovým Q). I když se obvykle vyvíjí opačným směrem, což je způsobeno kolísáním cen rezidenčních nemovitostí, cenová dostupnost i ziskovost se v posledních čtvrtletích snížily v důsledku rostoucích sazeb hypotečních úvěrů a stavebních nákladů vlivem slabé dynamiky cen rezidenčních nemovitostí a disponibilního důchodu. Tato dynamika společně s omezeními na straně nabídky úvěrů bude nadále výrazně tlumit úroveň investic do bydlení. Ačkoli se růst investic do bydlení v prvním čtvrtletí roku podle odhadů dočasně vrátil do kladných hodnot (v důsledku zmírnění překážek v dodávkách a příznivých povětrnostních podmínek v některých zemích), dlouhodobý pokles, který začal ve druhém čtvrtletí roku 2022, by měl pokračovat až do roku 2024. Růst investic do bydlení by se měl vrátit k udržitelnému tempu v roce 2025, neboť se stabilizací sazeb hypotečních úvěrů i stavebních nákladů by měla oživit cenová dostupnost a ziskovost.

Podnikatelské investice by měly být tlumeny přísnějšími náklady financování a podmínkami pro poskytování úvěrů a později ve sledovaném období by měly výrazněji oživit. Po prudkém poklesu ve čtvrtém čtvrtletí roku 2022 by měl růst podnikatelských investic v roce 2023 oživit. Tento vývoj je v kontrastu s pokračujícím poklesem uvedeným v březnových projekcích. Po vyloučení velmi volatilních investic do irských produktů duševního vlastnictví^[6] byl pokles podnikatelských investic ve čtvrtém čtvrtletí roku 2022 mnohem menší a předpokládá se, že se v prvním čtvrtletí roku 2023 plně zvrátil. Celkově se očekává, že podnikatelské investice budou v letech 2023 a 2024 vykazovat kladný růst, avšak pomalejším tempem, jelikož nabídka úvěrů bude čím dál více svazující, mzdové náklady se zvýší a fiskální podpůrná opatření budou rušena. V roce 2025 investice – zejména v souvislosti s přechodem na zelenou ekonomiku a digitalizací a stimulované programem Next Generation EU (NGEU) – opět zrychlí, částečně v důsledku zvyšující se domácí i zahraniční poptávky, ale i růstu zisku.

Box 2
Mezinárodní prostředí

Světová ekonomika zahájila letošní rok lépe a očekává se, že v horizontu projekcí mírně poroste, přičemž v roce 2025 dojde k určitému oživení. Růst HDP ve světě (mimo eurozónu) v prvním čtvrtletí roku 2023 překvapivě posílil, neboť lepší než předpokládaný růst byl zaznamenán jak v Číně, a to v souvislosti s dřívějším a výraznějším oživením po zrušení pandemických omezení, než se očekávalo, tak ve Spojených státech – zde díky odolnému trhu práce. Dopady potíží bankovního sektoru ve Spojených státech počátkem března vedly ke krátkému období akutního napětí na světových finančních trzích. Od té doby se však většina tříd aktiv ze svých ztrát zotavila navzdory přetrvávající nejistotě. Světová ekonomika (mimo eurozónu) by měla v letošním a příštím roce vzrůst o 3,1 %. Růst by se měl v roce 2025 zvýšit na 3,3 %. Výhled hospodářského růstu je v porovnání s projekcemi z března 2023 víceméně beze změny.

I přes příznivou dynamiku hospodářské aktivity zůstává světový obchod slabý, neboť intenzita obchodu začíná v rámci struktury světové poptávky klesat, ale ve střednědobém horizontu by se měl vyvíjet více v souladu s růstem reálného HDP. Současná nízká intenzita obchodu v rámci růstu odráží souhru několika faktorů, jako je posun ve struktuře spotřeby po pandemii směrem ke službám a odklon od zboží a nižší investice v důsledku vyšších úrokových sazeb. Proto by měl světový obchod v roce 2023 růst o 1,3 %, což je výrazně slabší tempo ve srovnání s jeho dlouhodobým průměrem a také s růstem světové ekonomiky. Vzhledem k tomu, že by se struktura spotřeby ve vyspělých ekonomikách měla v horizontu projekcí postupně vracet k normálu, přičemž dojde k oživení investic, měl by světový obchod v letech 2024 a 2025 stoupat tempem jen mírně převyšujícím tempo růstu světové ekonomiky. Podobný vývoj by měla sledovat i zahraniční poptávka v eurozóně, která letos vzroste o 0,5 % a v letech 2024 a 2025 zrychlí na 3,1 %. Projekce světového obchodu a zahraniční poptávky v eurozóně byly pro letošní rok revidovány směrem dolů – z velké části v důsledku značných záporných přenosových efektů slabšího než dříve odhadovaného vývoje obchodu na přelomu roku – a zůstávají víceméně beze změny.

Tabulka

Mezinárodní prostředí

(meziroční změny v %)

Cenové tlaky ve světové ekonomice zůstávají vysoké, zatímco vývozní ceny obchodních partnerů eurozóny by měly v horizontu projekcí růst pomalejším tempem. Celková inflace vyjádřená indexem spotřebitelských cen ve světě dosáhla ve třetím čtvrtletí roku 2022 svého maxima ve výši 8,3 %. Od té doby klesá v souvislosti s odezníváním narušení dodávek, nižšími náklady na dopravu, klesajícími cenami energií a slabší poptávkou v důsledku synchronizovaného zpřísňování měnové politiky na celém světě. Odolné trhy práce a výrazný růst mezd, zejména v klíčových vyspělých ekonomikách, však naznačují, že tlaky na jádrovou inflaci zůstávají silné a proces dezinflace bude pravděpodobně postupný. Růst vývozních cen konkurentů eurozóny (v národních měnách) od svého maxima dosaženého ve druhém čtvrtletí roku 2022 rychle klesá v důsledku záporného vlivu srovnávací základny na ceny komodit. Očekává se, že tento pokles bude pokračovat i v blízké budoucnosti, což odráží vývoj metodických předpokladů. Ceny konkurentů by měly po zbytek horizontu projekcí růst tempem více v souladu s historickými průměry, neboť se očekává, že silné související domácí a zahraniční tlaky odezní.

Očekává se, že růst vývozu z eurozóny oživí. Podporovat by jej měla zlepšující se zahraniční poptávka s tím, jak odezní dopad překážek v dodávkách. Po poklesu v posledních dvou čtvrtletích by měl reálný vývoz z eurozóny růst v souladu se zlepšením, pokud jde o překážky v dodávkách, a zvýšenou poptávkou po cestovních službách v eurozóně. Očekává se, že tyto faktory převáží nad nedávným zhoršením cenové konkurenceschopnosti eurozóny. Cenová konkurenceschopnost je však stále výrazně lepší než před pandemií. Celkově se tedy očekává, že vývozci z eurozóny získají další podíly na vývozních trzích. Současně se očekává, že růst dovozu do eurozóny bude v blízké budoucnosti slabý v důsledku nevýrazného dovozu energie a slabé domácí poptávky, ale s oživením domácí poptávky by se měl ve střednědobém horizontu zotavit. Celkově z kombinace slabšího dovozu a nárůstu vývozu vyplývá kladný příspěvek čistého vývozu k růstu HDP v roce 2023 (graf 2). Klesající ceny energií vedly v krátkodobém horizontu ke zlepšení směnných relací eurozóny, přičemž ve sledovaném období se očekává další mírný růst. Očekává se, že zlepšení směnných relací přispěje k růstu běžného účtu eurozóny, který by se měl v roce 2023 zotavit a v letech 2024 a 2025 se dále mírně zlepšovat.

Graf 2

Reálný HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Trh práce by měl v horizontu projekcí zůstat robustní a napjatý (graf 3). Zaměstnanost se v prvním čtvrtletí roku 2023 výrazně zvýšila, konkrétně o 0,6 % ve srovnání s předchozím čtvrtletím, a to i přes mírný pokles reálného HDP. K nárůstu přispělo v prvé řadě výrazné zvýšení pracovní síly. Očekává se, že zaměstnanost v roce 2023 vzroste o 1,3 %, ale po zbytek horizontu projekcí poroste pomalejším tempem, které do roku 2025 dosáhne 0,4 %. Předpokládá se, že míra nezaměstnanosti dále klesne z již tak historicky nízké úrovně na 6,3 % v roce 2025. Průměrný počet odpracovaných hodin na zaměstnanou osobu by se v horizontu projekcí měl dále zvýšit – na rozdíl od klesajícího trendu v letech před pandemií – ale stále by měl ve čtvrtém čtvrtletí roku 2025 zůstat pod úrovní před krizí. Růst produktivity, který se v posledních čtvrtletích prudce snižoval a v prvním čtvrtletí roku 2023 klesl o 0,6 %, by se měl letos odrazit ode dna a následně se v letech 2024 a 2025 zotavit na úroveň přesahující jeho historický průměr.

Graf 3

Trh práce v eurozóně

(v % pracovní síly (levá osa), meziroční změny v % (pravá osa))

3 Fiskální výhled

Změny diskrečních opatření fiskální politiky byly od projekcí z března 2023 na úrovni eurozóny relativně omezené. Pokud jde o rok 2023, revize fiskálních předpokladů zhruba na 1,6 % HDP oproti 1,8 % HDP v březnových projekcích souvisejí především s omezením fiskálních podpůrných opatření v reakci na energetickou krizi a s vysokou inflací. Poměrně omezená revize na úrovni eurozóny je však důsledkem různorodosti jednotlivých zemí. Na jedné straně další pokles velkoobchodních cen energií s sebou nese nižší fiskální náklady na některá opatření, zejména na horní hranice cen plynu a elektřiny, které byly uzákoněny v několika zemích. Na druhé straně velká část fiskální podpory – jedná se především o opatření, která nabízejí přímou peněžní podporu nebo uzákonění snížené sazby DPH – nezávisí přímo na cenách energií. Navíc v několika zemích byla fiskální podpora v porovnání s březnovými projekcemi mírně revidována směrem vzhůru v návaznosti na prodloužení opatření do roku 2023 nebo aktualizované odhady v souvislosti s programy stability na rok 2023 vypracovanými vládami zemí eurozóny. Na rozdíl od roku 2023 znamenají revize diskrečních opatření pro rok 2024 menší zpřísnění fiskální politiky ve srovnání s březnovými projekcemi. Kromě odeznění dopadu energetických opatření vycházejí revize z vyšších vládních investic, které částečně odrážejí určité odložení projektů financovaných z NGEU, a z poněkud vyšších výdajů na důchody, dalšího snižování přímých daní a příspěvků na sociální zabezpečení a vyššího růstu mezd ve veřejném sektoru v několika zemích. Předpokládá se, že nastavení fiskální politiky eurozóny očištěné o granty NGEU bude v roce 2023 celkově vyrovnané, v roce 2024 se výrazně zpřísní – jelikož se předpokládá, že bude staženo přibližně 70 % podpory související s energetikou a inflací z roku 2023 – a v roce 2025 bude víceméně vyrovnané. V základních projekcích z června 2023 nicméně zůstává výrazná fiskální podpora v porovnání s předpandemickým rokem 2019.

Fiskální výhled eurozóny by se měl v horizontu projekcí zlepšit. Po výrazném poklesu v roce 2022 se předpokládá, že rozpočtový schodek eurozóny bude v letech 2023–2024 dále klesat pomalejším tempem a v roce 2025 pouze nepatrně (na 2,5 % HDP). Pokles rozpočtového salda na konci horizontu projekcí v porovnání s rokem 2022 lze vysvětlit zlepšením cyklicky očištěného primárního salda a v omezenější míře lepší cyklickou fiskální složkou, zatímco podíl úrokových plateb na HDP se ve sledovaném období postupně zvyšuje. Dluh eurozóny by měl nadále klesat, i když po roce 2022 pomaleji, a to do roku 2025 na 87,3 % HDP. Hlavním důvodem jsou záporné diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu, které převažují nad přetrvávajícími primárními schodky. Nicméně se očekává, že v roce 2025 poměry schodku a dluhu k HDP zůstanou nad úrovní před pandemií. Ve srovnání s březnovými projekcemi zůstává rozpočtové saldo na konci sledovaného období víceméně beze změny, zatímco míra zadlužení byla pro roky 2023–2025 mírně revidována směrem vzhůru, a to zejména z důvodu méně příznivých diferenciálů mezi úrokovou sazbou a tempem růstu.

4 Ceny a náklady

Podle projekcí by měla inflace měřená HICP v roce 2023 klesnout na průměrnou hodnotu 5,4 %, v roce 2024 na 3,0 % a v roce 2025 na 2,2 %. Po prudkém poklesu v průběhu roku 2023 by se inflace měla v roce 2024 pohybovat kolem 3,0 % a následně v roce 2025 dále postupně klesat (graf 4). Tento pokles celkové inflace v horizontu projekcí odráží pokles meziročního tempa změny všech hlavních složek v různé míře a také je ovlivněn opatřeními fiskální politiky a předpoklady o cenách komodit (graf 5).

Graf 4

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Očekává se, že celková inflace měřená HICP bude v průběhu roku 2023 nadále rychle klesat, a to v důsledku tlumících vlivů srovnávací základny, nižších cen energií a zmírnění souvisejících tlaků. K tomuto poklesu by měl výrazně přispět růst cen energií, a to v důsledku tlumících vlivů srovnávací základny a předpokládaného snížení cen energetických komodit. Tempo růstu cen potravin bude klesat pozvolněji, neboť tlumící vlivy srovnávací základny a předpokládané zmírnění cen energií a potravinářských komodit jsou zeslabeny stimulujícím dopadem zvyšujících se ziskových rozpětí, dynamického růstu nákladů práce a zpožděných vlivů nepříznivého počasí v minulosti. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin by měla během roku 2023 postupně zmírňovat, neboť ustupující tlaky v dodavatelských řetězcích by měly převážit nad proinflačními tlaky v důsledku posilujícího růstu mezd. Odeznívání navazujících tlaků vyplývajících ze značného dřívějšího růstu cen výrobců by měly zvýraznit tlumící efekty nedávného posílení eura a zmírnění překážek v dodávkách. Zároveň se očekává, že inflaci měřenou HICP bez započtení energií a potravin podpoří vysoká poptávka v cestovním ruchu v blízké budoucnosti a tlaky vyplývající z rostoucích nákladů práce, přičemž v létě ji pravděpodobně udrží na zvýšené úrovni a poté tato inflace postupně odezní.

Po vzestupu v roce 2024 v souvislosti s ukončením fiskálních opatření by měl růst cen energií v roce 2025 vyvinout tlak na pokles celkové inflace. Tento vývoj odráží klesající trend metodických předpokladů o velkoobchodních cenách ropy, plynu a elektřiny v letech 2024 až 2025. Očekávané oživení růstu cen energií v roce 2024 je způsobeno především silnými stimulujícími vlivy srovnávací základny a postupným ukončováním mnoha vládních opatření, jejichž cílem je tlumit růst cen plynu a elektřiny.

Růst cen potravin by měl v dalších letech horizontu projekcí klesat v souladu s předpoklady o cenách komodit. Významným faktorem růstu cen potravin by se měl stát vývoj nákladů práce, neboť se předpokládá, že ceny potravinářských a energetických komodit budou až do konce horizontu projekcí nadále klesat, i když zůstanou nad úrovní z období před rokem 2022.

Ve střednědobém horizontu by měla inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin nadále postupně klesat, i když zůstane na zvýšené úrovni v důsledku výrazného růstu mezd v celém horizontu projekcí. Očekávaný pokles z 5,1 % v roce 2023 na 2,3 % v roce 2025 odráží odeznění nepřímých dopadů cen energií, vymizení překážek v dodávkách, tlumící dopad zpřísnění měnové politiky a normalizaci poptávky po značném oživení po pandemii. Zároveň inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin zůstane ve střednědobém horizontu výrazně nad svou historickou průměrnou hodnotou 1,5 %, a to z důvodu silné dynamiky jednotkových mzdových nákladů, zejména v důsledku růstu mezd, přičemž by tuto dynamiku měl částečně tlumit pokles jednotkových zisků v roce 2024.

Graf 5

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Mzdy by měly růst tempem výrazně nad historickým průměrem, což odráží inflační kompenzaci a napjatou situaci na trhu práce, ale i zvyšování minimálních mezd. Růst náhrad na zaměstnance by měl klesnout z 5,3 % v roce 2023 na 4,5 % v roce 2024 a 3,9 % v roce 2025, přičemž zvyšování mezd by mělo být výrazně nad historickými průměry ve veřejném i soukromém sektoru. Pro rok 2023 zůstává tento údaj v porovnání s březnovými projekcemi beze změny, zatímco v letech 2024 a 2025 se očekává výraznější růst odrážející napjatější situaci na trhu práce. Ztráty kupní síly vzniklé od prudkého nárůstu inflace by se měly vyrovnat až na konci horizontu projekcí. Růst jednotkových mzdových nákladů by měl dosáhnout vrcholu v roce 2023 a poté v letech 2024 a 2025 klesnout, a to při snižujícím se růstu mezd a oživení růstu produktivity.

Odeznívání překážek v dodávkách, slabá agregátní poptávka v roce 2023 a výrazný růst mezd po většinu horizontu projekcí jsou v souladu s klesajícími ukazateli zisku v horizontu projekcí. Mimořádné faktory podpořily marže podniků v letech 2021 a 2022 a pravděpodobně tomu tak bude i v roce 2023 (graf 6).^[7] Odeznívání poptávky odložené v souvislosti s pandemií, zmírnění překážek v dodávkách a tlumící dopady zpřísnění měnové politiky by měly vést ke zvýšenému tlaku na jednotkové zisky, které budou absorbovat výrazný růst mezd a následný růst jednotkových mzdových nákladů. Stabilizace cen energií by na druhé straně měla vést ke zlepšení směnných relací, a tedy v určitém rozsahu zmírnit negativní dopad vyššího růstu mezd a slabší domácí poptávky na jednotkové zisky.

Graf 6

Deflátor HDP eurozóny – rozložení příjmové strany

(meziroční změny v %, procentní body)

Po prudkém nárůstu v roce 2022 by se meziroční tempo růstu dovozních cen mělo v roce 2023 dostat do záporných hodnot, což povede ke zlepšení směnných relací v horizontu projekcí. Po prudkém nárůstu o 17,2 % v roce 2022 se očekává, že deflátor dovozu v roce 2023 ostře poklesne a v letech 2024 a 2025 se dostane do kladných hodnot v souladu s předpokládaným poklesem cen ropy, plynu a dalších komodit a vymizením překážek v dodávkách dovážených vstupů.

V porovnání s projekcemi z března 2023 byla projekce inflace měřené HICP revidována pro každý rok horizontu projekcí o 0,1 procentního bodu směrem nahoru. Nad revizemi energetických složek směrem dolů převážily revize neenergetických složek směrem nahoru. Růst cen potravin byl revidován směrem nahoru v důsledku překvapivých proinflačních údajů a výraznějšího růstu mezd, a to i přes slabší metodické předpoklady cen energetických a potravinářských komodit. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin byla revidována směrem nahoru jak v blízkém horizontu, z velké části v důsledku nedávných překvapivých údajů, které převažují nad očekávanými ustupujícími nepřímými vlivy v souvislosti s nižšími cenami energií, tak ve střednědobém horizontu, což odráží delší přetrvávání jádrové inflace a silnější tlak ze strany růstu jednotkových mzdových nákladů.

Box 3
Citlivostní analýza: alternativy vývoje cen energií

Vzhledem ke značné nejistotě ohledně budoucího vývoje cen energií se alternativní vývoj cen energií odvozuje z opcí pro ceny ropy a plynu a z vývoje stálých cen, aby bylo možné posoudit důsledky pro výhled inflace měřené HICP a růst reálného HDP. Tato citlivostní analýza používá syntetický index cen energií, který kombinuje ceny futures na ropu i plyn. Alternativní trajektorie růstu a poklesu jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti vycházejících z opcí na ceny ropy a plynu ke dni 23. května 2023 (datum uzávěrky metodických předpokladů). Obě rozložení poukazují na proinflační rizika v metodických předpokladech obsažených v projekcích z června 2023, která jsou zvláště výrazná u cen futures na plyn. Navíc se také předpokládají stálé ceny ropy i plynu. Dopady alternativního vývoje jsou hodnoceny na základě řady makroekonomických modelů ECB a Eurosystému používaných v projekcích. Průměrné dopady na růst reálného HDP a inflaci napříč těmito modely jsou uvedeny v tabulce níže.

Tabulka

Dopady alternativního vývoje cen energií

Box 4
Prognózy dalších institucí

Pro eurozónu jsou k dispozici prognózy od různých mezinárodních institucí i organizací v soukromém sektoru. Tyto prognózy však nejsou vzájemně přesně srovnatelné ani je nelze přímo srovnávat s makroekonomickými projekcemi odborníků Eurosystému, neboť byly dokončovány v rozdílných obdobích. Pro odvození předpokladů pro vývoj fiskálních, finančních a externích proměnných včetně cen ropy, plynu a dalších komodit navíc používají tyto projekce odlišné metodiky. Jednotlivé prognózy se liší také metodikou očišťování údajů o vliv počtu pracovních dní.

Tabulka

Srovnání nedávných prognóz růstu reálného HDP a inflace měřené HICP v eurozóně

(meziroční změny v %)

Projekce odborníků Eurosystému z června 2023 se pohybují v rozpětí ostatních prognóz růstu HDP a inflace. Projekce růstu HDP sestavená odborníky Eurosystému je v souladu s prognózou OECD a mírně pod prognózou Evropské komise, ale je vyšší než prognóza MMF a prognózy soukromého sektoru pro roky 2023–2024. Pokud jde o inflaci měřenou HICP, projekce odborníků Eurosystému na rok 2024 patří k nejvyšším prognózám, je však o 0,2 procentního bodu nižší než prognóza OECD. Pro rok 2025 se nachází na horní hranici úzkého rozpětí ostatních prognóz, je však v souladu s prognózami MMF a šetřením mezi prognostiky.