Vue d’ensemble

Depuis son déclenchement, début 2020, la pandémie de coronavirus (COVID-19) a eu des effets dévastateurs sur l’activité économique mondiale, et la zone euro n’y a pas échappé. Le PIB en volume de la zone a enregistré une baisse exceptionnelle, de 3,8 %, au premier trimestre 2020, principalement sous l’effet des mesures de confinement strict mises en œuvre dans la plupart des pays vers la mi-mars. Un nouveau recul, de 13 %, est attendu pour le deuxième trimestre, même si la majorité des gouvernements ont commencé à assouplir le confinement. La plus grande incertitude règne pour la période qui suivra.

Le scénario de référence repose sur un ensemble d’hypothèses-clés relatives à l’évolution future de la pandémie ainsi qu’aux indispensables mesures d’endiguement et au comportement des ménages et des entreprises. Il suppose ainsi que le virus ne serait que partiellement contenu, sa réapparition au cours des prochains trimestres nécessitant une prolongation des mesures d’endiguement jusqu’à ce qu’une solution médicale soit trouvée, vraisemblablement d’ici la mi-2021. Ces mesures d’endiguement pèseraient sur l’offre et la demande. Le degré élevé d’incertitude et la dégradation des conditions sur les marchés du travail devraient conduire les ménages et les entreprises à réduire encore leurs dépenses. L’important soutien apporté par les politiques monétaire, budgétaires et en faveur des marchés du travail contribuerait à préserver les revenus et à limiter les séquelles économiques de la crise sanitaire. Les politiques monétaire et budgétaires permettraient également de prévenir des amplifications négatives par le biais des canaux financiers. Selon les hypothèses retenues, le PIB annuel en volume de la zone euro devrait reculer de 8,7 % en 2020, puis rebondir de 5,2 % en 2021 et de 3,3 % en 2022. D’ici la fin de l’horizon de projection, il se situerait donc à un niveau inférieur d’environ 4 % à celui qui ressortait des projections de mars 2020.

L’effondrement récent des cours du pétrole implique une forte baisse de l’inflation mesurée par l’IPCH, à des niveaux proches de zéro au cours des prochains trimestres. Des effets de base de la composante énergie entraîneraient ensuite un rebond mécanique début 2021. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait également se ralentir à court terme, mais moins nettement que l’inflation globale. Des effets désinflationnistes généralisés sont attendus sur les prix des biens et des services, la demande demeurant faible. Ils seraient toutefois partiellement compensés par des tensions sur les coûts et les prix liées à des perturbations et pénuries du côté de l’offre. À moyen terme, l’inflation devrait s’accélérer en raison d’un redressement des cours du pétrole et de la demande. Sur l’ensemble de la période, le scénario de référence suggère que la progression de l’IPCH devrait revenir de 1,2 % en 2019 à 0,3 % en 2020, avant de remonter à 0,8 % en 2021 et 1,3 % en 2022.^[1]

Compte tenu, d’une part, du niveau exceptionnellement élevé d’incertitude entourant l’évolution de la pandémie et de son incidence sur le comportement des agents économiques et, d’autre part, des mesures d’endiguement associées et de l’efficacité des mesures de politique économique, deux scénarios alternatifs ont été mis au point. Dans le scénario « clément », le choc serait temporaire et un endiguement rapide du virus permettrait de lever les restrictions sans attendre. Dans ce scénario, le PIB en volume se contracterait de 5,9 % cette année, avant de rebondir fortement en 2021. D’ici la fin de l’horizon de projection, il serait pratiquement revenu au niveau des projections macroéconomiques de mars 2020. L’inflation s’élèverait quant à elle à 1,7 % en 2022. Dans le scénario « grave », en revanche, une forte reprise des infections entraînerait des mesures d’endiguement plus strictes qui pèseraient fortement sur l’activité économique. Dans ce cas, le PIB en volume chuterait de 12,6 % en 2020 et s’établirait en fin d’horizon de projection à un niveau inférieur d’environ 9½ % à celui des projections de mars 2020. L’inflation, pour sa part, serait de 0,9 % seulement en 2022.

1 Principales hypothèses et mesures de politique économique sous-jacentes aux projections

Le scénario de référence repose sur plusieurs hypothèses fondamentales concernant l’évolution de la pandémie. Selon ce scénario de référence, la propagation du virus ne serait pas complètement stoppée dans la phase d’assouplissement progressif du confinement strict dans les pays de la zone euro et certaines poches d’infection apparaîtraient au cours des prochains trimestres, nécessitant des mesures d’endiguement prolongées. Celles-ci devraient cependant avoir un moindre coût économique que les mesures adoptées lors du confinement strict initialement imposé, grâce à l’expérience acquise par les autorités et les agents économiques et au comportement de chacun. L’activité économique repartirait graduellement de l’avant, en plusieurs étapes, pendant la période de « transition » suivant le confinement. L’accent serait mis sur le secteur manufacturier et certains services, tandis que d’autres services, comme les arts, les spectacles, le logement et les loisirs, resteraient soumis à des restrictions partielles. La période de transition durerait jusqu’à ce qu’une solution médicale soit trouvée, ce qui devrait être le cas d’ici la mi-2021.

Les projections internationales suggérant un effondrement de la demande extérieure adressée à la zone euro en 2020 s’appuient sur des hypothèses similaires quant à l’évolution de la pandémie. Selon ces hypothèses, le PIB mondial en volume (hors zone euro) devrait reculer de 4 % en 2020, puis rebondir de 6 % en 2021 et 3,9 % en 2022. Le commerce international serait plus durement touché que le PIB mondial en raison de perturbations logistiques et de la fermeture des frontières amplifiant l’incidence de la crise sanitaire. En outre, les échanges commerciaux, en règle générale, réagissent plus fortement à l’activité économique en période de ralentissement. Par conséquent, la demande extérieure adressée à la zone euro devrait diminuer de 15,1 % en 2020, avant de progresser à nouveau, de 7,8 % en 2021 et 4,2 % en 2022.

D’importantes mesures de politique monétaire, budgétaire et sur les marchés du travail devraient contribuer à soutenir les revenus, limiter les pertes d’emplois et les faillites et contenir les interactions négatives entre sphères réelle et financière. Outre les mesures de politique monétaire prises par la BCE depuis mars 2020, le scénario de référence comprend des mesures budgétaires discrétionnaires s’élevant à 3,5 % du PIB en 2020. Ces mesures comportent notamment de larges dispositifs d’activité partielle et de subventions salariales qui devraient atténuer les effets de la chute de l’activité sur l’emploi et les revenus du travail. Les entreprises recevraient d’importants subventions et transferts en capital. Cependant, la quasi totalité des mesures budgétaires d’urgence actuellement mises en œuvre sont supposées être temporaires et devraient expirer d’ici la fin 2020, ce qui pèserait sur le redressement par la suite^[2]. De plus, des prêts et garanties ou des injections de capitaux, fournis en partie ou en totalité par les gouvernements et représentant près de 20 % du PIB, devraient aider à alléger les contraintes de liquidité. Enfin et surtout, les mesures de politique monétaire ainsi que les instruments publics de crédit et de fonds propres jouent le rôle de filets de sécurité, réduisant les risques extrêmes d’interactions négatives entre l’économie réelle et le secteur financier.

2 Économie réelle

Le PIB en volume a enregistré une contraction sans précédent au premier trimestre 2020. Selon l’estimation rapide d’Eurostat, le PIB en volume a reculé de 3,8 % au premier trimestre 2020, mettant fin à près de sept années d’expansion. Les taux de croissance trimestriels ont été négatifs dans presque tous les pays de la zone euro, notamment en France, en Italie et en Espagne, pour ne citer que les plus grands^[3]. La baisse de l’activité économique au premier trimestre 2020 a été la plus forte jamais enregistrée. Les données disponibles laissent penser que le commerce de détail, les transports ainsi que les arts, les spectacles et les activités de loisir ont subi les pertes d’activité les plus importantes, même si elles ont été d’ampleur variable selon les pays.

Les indicateurs prospectifs suggèrent un ralentissement de l’activité encore plus brutal au deuxième trimestre 2020. Les chiffres provenant d’enquêtes réalisées par la Commission européenne ainsi que les indices des directeurs d’achat sont revenus à des niveaux proches de leurs points bas de très long terme et, dans de nombreux cas, ont même atteint des niveaux plus bas encore. L’indice composite des directeurs d’achat pour la production s’est effondré, à 13,6 en avril, et, malgré un redressement à 31,9 en mai, signale un recul du PIB en volume bien plus grave que celui enregistré lors de la crise financière de 2008-2009. Les indicateurs à haute fréquence tels que la consommation d’électricité et des données sur la mobilité reposant sur des systèmes GPS laissent présager un fort ralentissement de l’activité en avril dans la plupart des pays de la zone euro. Même s’ils ont commencé à remonter récemment, alors que les pays de la zone euro sortent progressivement d’un confinement strict, ces indicateurs pointent toujours vers une baisse prononcée du PIB en volume au deuxième trimestre. Dans l’ensemble, l’activité devrait se contracter de 13 % sur cette période.

Malgré le maintien de mesures d’endiguement, un rebond de l’activité devrait s’amorcer au deuxième semestre 2020. Les autorités nationales devraient assouplir leurs mesures d’endiguement de la pandémie et en accroître l’efficacité, permettant aux entreprises de tous les secteurs de relancer leur production. Une nette reprise du PIB en volume, à hauteur de 8,3 %, est ainsi projetée pour le troisième trimestre, tandis qu’un regain de la demande extérieure, les politiques de soutien et la demande en partie non satisfaite devraient continuer de stimuler l’activité par la suite. Celle-ci demeurerait cependant entravée par le maintien de certaines mesures d’endiguement et par la forte incertitude, qui ne se dissipera que progressivement, jusqu’à ce qu’une solution médicale soit trouvée, ce qui pourrait survenir d’ici la mi-2021. En conséquence, le retour du PIB en volume vers son niveau d’avant-crise ne devrait s’opérer que progressivement. D’ici la fin de l’horizon de projection, le PIB en volume serait donc encore inférieur d’environ 4 % à celui ressortant des projections de mars 2020.

S’agissant des composantes du PIB, la consommation privée devrait reculer de 7,8 % en 2020 et se redresser progressivement jusqu’en 2022. La consommation privée aurait fortement fléchi au premier semestre 2020. Au niveau sectoriel, ce sont les ventes de véhicules à moteur ainsi que les dépenses de vacances et de restauration qui ont le plus lourdement reculé. Si les pertes de revenu réel disponible ont été partiellement atténuées par des transferts publics, la baisse de la consommation provient d’une combinaison d’épargne forcée (les ménages dont le revenu est demeuré inchangé ne pouvant pas acheter de biens et services non essentiels) et d’épargne de précaution dans un contexte de vive érosion de la confiance des consommateurs et d’accroissement sans précédent de l’incertitude entourant les perspectives économiques. La consommation privée devrait se redresser à partir du second semestre 2020 avec la levée graduelle des mesures de confinement, mais elle ne dépasserait son niveau d’avant-crise que pendant l’année 2022. Ce rebond devrait être soutenu par la dissipation progressive attendue de l’incertitude ainsi que par l’assouvissement d’une partie de la demande non satisfaite. En revanche, il serait ralenti par un niveau élevé de chômage et par le tarissement des transferts budgétaires nets.

Une contraction prononcée et brusque de l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait se produire en 2020. L’offre de logements subirait de plein fouet le choc de la COVID-19 cette année. Les effets négatifs de la baisse du revenu disponible, de la dégradation de la confiance des consommateurs et d’une hausse du chômage sur la demande de logements devraient se traduire par un niveau durablement faible de l’investissement dans l’immobilier résidentiel. En fin d’horizon de projection, il serait bien inférieur à ce qu’il était avant la crise.

L’investissement des entreprises s’effondrerait en 2020, reculant nettement plus que le PIB, avant de se redresser seulement très progressivement, demeurant bien inférieur à ses niveaux d’avant-crise jusqu’en 2022. L’investissement des entreprises se serait effondré au premier semestre 2020 en raison du confinement, de la disparition de la demande intérieure et mondiale et de la montée en flèche de l’incertitude. Il devrait commencer à se redresser au second semestre 2020, à un rythme très variable selon les pays reflétant l’ampleur de la chute initiale. Les entreprises vont sans doute différer leurs investissements du fait de l’incertitude accrue. Ainsi, à la fin de l’horizon de projection, l’investissement des entreprises de la zone euro devrait se situer à un niveau bien inférieur à celui d’avant la crise. Il resterait faible du fait de l’ampleur des capacités de production inutilisées et de préoccupations relatives aux tendances de la demande à plus long terme en présence de populations vieillissantes et d’une démographie en déclin. Dans le même temps, l’endettement brut des sociétés non financières (SNF), déjà élevé, devrait notablement progresser en 2020, avant de diminuer légèrement. L’augmentation initiale de l’endettement brut des SNF s’explique par le net recul des bénéfices des entreprises au premier semestre 2020 et par le recours accru au financement par endettement qui en a résulté pour compenser les pénuries de liquidité. La hausse observée du ratio d’endettement des entreprises limiterait la croissance de leurs investissements sur l’horizon de projection, les sociétés devant assainir leurs bilans. Les paiements d’intérêts bruts des SNF se sont toutefois repliés à des niveaux très bas au cours des dernières années et ne devraient augmenter que petit à petit ces prochaines années, ce qui atténue les préoccupations éventuelles quant à la soutenabilité de leur dette.

Les exportations de la zone euro, déjà faibles en raison des tensions commerciales et d’une demande extérieure peu élevée, devraient subir de plein fouet les effets de la pandémie de COVID-19 en 2020, puis refaire la plupart de leurs pertes d’ici la fin de l’horizon de projection. Les exportations de la zone euro devraient fortement pâtir de la pandémie de COVID-19 au premier semestre 2020. Les mesures de confinement visant à contenir le virus ont eu de lourdes répercussions aussi bien sur les exportations que sur les importations de la zone euro. Les premières ont rapidement diminué dans la plupart des secteurs en fin de premier trimestre et cette tendance devrait se poursuivre au deuxième. Les secteurs les plus sinistrés ont été les voyages et les transports, ainsi que l’industrie automobile, les machines et la chimie, qui ont subi des perturbations de la chaîne d’approvisionnement liées à la COVID-19. Les grands exportateurs étant particulièrement touchés par la chute mondiale de la demande d’automobiles et de biens d’équipement, les importations devraient moins reculer que les exportations au deuxième trimestre, de sorte que la contribution des exportations nettes serait négative. À compter du troisième trimestre, le rebond des exportations serait légèrement plus net que celui des importations, entraînant une contribution positive des exportations nettes jusqu’à la fin 2021, du fait du redressement des secteurs mondiaux sensibles à la conjoncture auxquels la zone euro est exposée. Dans l’ensemble, les exportations de la zone euro devraient évoluer globalement en phase avec la demande extérieure qui lui sera adressée.

La situation sur les marchés du travail devrait se dégrader considérablement. Si la situation sur les marchés du travail s’était nettement améliorée pendant l’expansion récente, une dégradation importante est attendue courant 2020. La baisse de 0,2 % de l’emploi, exprimé en nombre de personnes occupées, au premier trimestre 2020, d’après l’estimation rapide d’Eurostat, n’est que le signe avant-coureur d’évolutions beaucoup plus négatives projetées pour les prochains trimestres. Le recul de l’emploi en termes de personnes occupées devrait être atténué dans certains pays par un large recours aux dispositifs d’activité partielle, mais l’emploi total devrait diminuer de 2,8 % en 2020, avant de se redresser progressivement durant le reste de l’horizon de projection grâce à un rebond de l’activité.

Le nombre total d’heures travaillées constituerait un meilleur indicateur de l’évolution des marchés du travail durant la pandémie de COVID-19 que le nombre de personnes occupées. Le nombre total d’heures travaillées par personne devrait atteindre un plancher bas au deuxième trimestre 2020, tandis que l’emploi en termes de personnes occupées devrait atteindre à un creux moins profond au troisième trimestre. La moindre incidence de la crise sur l’évolution du nombre de personnes occupées s’expliquerait notamment par les politiques compensatrices menées sur les marchés du travail. Les chiffres de l’emploi, aussi bien en nombre total d’heures travaillées qu’en termes de personnes occupées, s’établiraient en fin d’horizon de projection légèrement au-dessous de leurs niveaux du quatrième trimestre 2019, en raison d’effets d’hystérèse (dus, par exemple, aux faillites d’entreprises et aux pertes d’emplois définitives) sur les marchés du travail de la zone euro.

L’incidence de la pandémie de COVID-19 sur l’accroissement de la population active devrait être limitée sur l’horizon de projection. La population active devrait diminuer jusqu’au troisième trimestre 2020. À très court terme, cette baisse reflèterait la sortie d’une partie des personnes occupées de la population active à cause du confinement. De même, certaines pourraient notamment être classées comme disponibles pour travailler mais ne recherchant pas d’emploi. Il est également possible qu’une diminution des offres d’emploi pendant la pandémie entraîne un phénomène de découragement, de sorte qu’on assisterait à des sorties de la population active. Celle-ci pourrait aussi subir des effets défavorables par le biais d’autres canaux, surtout à court terme, par exemple une réduction des projections d’immigration nette de travailleurs en raison de la pandémie de COVID-19 et des restrictions sur les vols internationaux.

En réaction à la pandémie, le taux de chômage culminerait à 10,8 % au troisième trimestre 2020. Comme l’emploi, le taux de chômage ne devrait pas revenir à son niveau d’avant la crise au cours de l’horizon de projection, se situant encore à 8,8 % au quatrième trimestre 2022 (contre 7,3 % au quatrième trimestre 2019). L’évolution de la projection le concernant demeure inférieure à la trajectoire observée durant la crise financière de 2008-2009, grâce aux politiques adoptées en faveur des marchés du travail, qui se sont concentrées sur la préservation des emplois afin de relancer rapidement l’activité des entreprises quand les mesures de confinement strict sont levées. Ainsi, les dispositifs d’activité partielle limitent la durée des périodes de chômage, les employés demeurant salariés de leur entreprise et bénéficiant de ressources comparables aux allocations de chômage (les taux de remplacement du manque à gagner variant selon les pays). D’importantes différences devraient toutefois subsister entre les pays de la zone euro. Globalement, les pays ayant une forte proportion de travailleurs temporaires ou indépendants devraient payer un plus lourd tribut en termes de chômage et de pertes de revenus.

La productivité du travail devrait diminuer en 2020, avant de se redresser sur l’horizon de projection. La productivité du travail par personne occupée devrait baisser en 2020 en raison des mesures budgétaires atténuant les effets de la pandémie sur l’emploi global. Ces effets varieraient selon que l’on considère la productivité par personne occupée ou par heure travaillée. Les effets sur la productivité par personne occupée devraient être plus forts en 2020, du fait de l’utilisation à grande échelle des dispositifs d’activité partielle dans les pays de la zone euro. En revanche, la productivité par heure travaillée devrait beaucoup moins se ressentir de la pandémie, puisque le total des heures travaillées devrait suivre de près l’évolution du PIB.

La croissance du PIB en volume a été révisée par rapport aux projections macroéconomiques de mars 2020, en forte baisse pour 2020 et à la hausse pour le reste de l’horizon de projection, surtout pour 2021. La révision à la baisse pour 2020 masque un recul plus net au premier semestre de l’année et des révisions à la hausse au deuxième. L’acquis de croissance positif qui en découle, statistiquement, ainsi que la poursuite, dans une certaine mesure, du processus de rattrapage entraînent une révision à la hausse de la croissance du PIB en volume en 2021 et 2022. D’ici la fin de l’horizon de projection, le PIB en volume serait inférieur d’environ 4 % au niveau projeté en mars 2020.

3 Prix et coûts

L’inflation mesurée par l’IPCH devrait ralentir et revenir de 1,2 % en 2019 à 0,3 % en 2020, avant de remonter à 0,8 % en 2021 et 1,3 % en 2022 (cf. le graphique 2). Cette baisse du taux d’inflation en 2020 reflète notamment un fort recul des prix des produits énergétiques dû à la chute des cours du pétrole causée par la pandémie mondiale de COVID-19. La composante énergie de l’IPCH devrait fournir une forte contribution négative, à hauteur de 0,8 point de pourcentage, à l’inflation globale en 2020. Le renchérissement du pétrole, signalé par la pente positive de la courbe des prix des contrats à terme sur le pétrole et certains effets haussiers découlant d’augmentations des recettes fiscales indirectes sur l’énergie, impliquent une augmentation des prix des produits énergétiques sur le reste de l’horizon de projection. La hausse des prix des produits alimentaires s’est nettement renforcée récemment avec l’accroissement de la demande des ménages de produits alimentaires transformés et non transformés en lien avec les mesures de confinement prises dans le cadre de la COVID-19 et avec l’apparition de certaines perturbations de la chaîne d’approvisionnement en produits alimentaires frais. L’augmentation des prix des produits alimentaires resterait prononcée à court terme mais devrait ralentir en cours d’année et enregistrer des taux plus bas en 2021 et 2022 qu’en 2020.

Du fait de la progression significative de la sous-utilisation des capacités productives et des effets indirects de la forte baisse des prix du pétrole, la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires reviendrait à 0,8 % en moyenne en 2020 et ne s’accélérerait à nouveau que vers la fin de l’horizon. La sous-utilisation des capacités productives, qui diminuerait tout en restant importante, devrait peser sur la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires en 2021 et dans une moindre mesure en 2022, ce qui se traduirait par des taux d’inflation annuels moyens de 0,7 % et 0,9 % pour ces deux années. Sous l’effet d’une demande des consommateurs qui restera atone en raison de pertes de revenus ou des obstacles imposés par les mesures gouvernementales pour contenir la diffusion du virus, les prix des services et des biens auraient de larges effets désinflationnistes. Au cours des prochains trimestres, les tensions à la baisse découlant de la faiblesse de la demande devraient être partiellement compensées par les pressions sur les prix et les coûts dues aux perturbations du côté de l’offre et aux pénuries liées, par exemple, aux secousses dans les chaînes de valeur mondiales ou aux mesures de distanciation sociale en place, comme celles qui réduisent les capacités des salons de coiffure et des restaurants. À moyen terme, la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait s’accélérer en lien avec le renforcement attendu des pressions à la hausse sur les prix exercées par la progression de la demande à mesure de l’affermissement de la reprise économique. Si les tensions haussières provenant d’effets défavorables du côté de l’offre associés à la pandémie devraient s’atténuer, la demande non satisfaite et la diminution de la concurrence due à la disparition d’entreprises sont susceptibles de renforcer les marges sur certains marchés au-delà des effets des améliorations conjoncturelles. De plus, des effets indirects de la hausse projetée des cours du pétrole contribueront au rebond de l’inflation sous-jacente.

La variation de la rémunération par personne occupée devrait devenir négative à court terme, mais repartir à la hausse en ligne avec l’activité économique en 2021 et atteindre des taux de progression modestes en 2022. La rémunération par personne occupée diminuerait fortement au deuxième trimestre 2020, sous l’effet de la contraction massive et brusque des heures travaillées par employé pendant le confinement et de la compensation partielle uniquement des pertes de revenus grâce aux dispositifs d’activité partielle. Toutefois, l’évolution de la rémunération par personne occupée exagère les pertes de revenus du travail dans la mesure où plusieurs pays ne comptabilisent pas, statistiquement, les aides publiques sous la rubrique rémunérations mais dans la catégorie des transferts. Par la suite, avec le rebond de l’activité économique et du nombre d’heures travaillées par personne occupée, la rémunération par tête devrait repartir à la hausse et s’accélérer progressivement au cours de l’horizon de projection. En termes de taux de progression annuels, ces évolutions se traduiraient par un net recul de la rémunération par personne occupée en 2020 (-1,9 %), un rebond de 3,2 % en 2021 et une augmentation plus modeste de 1,9 % en 2022.

La hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait subir de fortes fluctuations sur l’horizon de projection, reflétant une progression très volatile de la productivité du travail. La baisse de la productivité du travail au deuxième trimestre 2020, en raison de la large contraction du PIB en volume par rapport au moindre recul de l’emploi, pousse vivement les coûts unitaires de main-d’œuvre à la hausse, tandis que le rebond ultérieur de la productivité du travail implique une diminution prononcée des coûts salariaux unitaires. Au-delà de la volatilité liée à la crise, les coûts salariaux unitaires ne devraient augmenter que très modérément.

Les marges bénéficiaires amortiraient largement les fortes variations des coûts salariaux unitaires au cours de l’horizon. Elles diminueraient donc nettement au deuxième trimestre 2020 avant de repartir sensiblement à la hausse par la suite. Le niveau d’avant la crise devrait être retrouvé vers la fin de l’horizon.

Les prix à l’importation devraient baisser nettement en 2020, mais augmenteraient à nouveau légèrement en 2021 et 2022. Ce profil d’évolution est fortement influencé par les variations des cours du pétrole, pour lesquels la pente de la courbe des prix des contrats à terme indique un taux de variation négatif important en 2020, mais des taux annuels positifs à partir du deuxième trimestre 2021 et en 2022. Les taux positifs de variation des prix à l’importation à partir de 2021 reflètent également des tensions haussières sur les prix exercées tant par les cours des matières premières hors pétrole que, plus généralement, par la hausse sous-jacente des prix au niveau mondial.

Par rapport aux projections de mars 2020, les perspectives de progression de l’IPCH sont révisées nettement à la baisse sur l’horizon de projection. Les forts effets baissiers sur l’inflation globale des hypothèses de recul des cours du pétrole en 2020 ne sont que partiellement contrebalancés par les évolutions plus marquées qu’anticipé précédemment de la hausse des prix des produits alimentaires liée à la crise de la COVID-19. La progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires est révisée sensiblement à la baisse sur l’ensemble de l’horizon. Elle est freinée par la sous-utilisation des capacités productives beaucoup plus prononcée que prévu antérieurement et aussi, sur la première partie de l’horizon, par certains effets baissiers indirects découlant des hypothèses en baisse concernant les prix du pétrole.

4 Perspectives budgétaires

L’orientation budgétaire^[5] deviendrait très accommodante en 2020. Cela tient essentiellement aux vastes mesures budgétaires prises par l’ensemble des pays de la zone euro en réaction à la pandémie. Ces mesures consistent principalement en dépenses supplémentaires, en particulier sous forme de dispositifs d’activité partielle, de mesures de soutien aux entreprises et aux ménages et de hausses des dépenses au titre de la santé. La plupart des mesures mises en œuvre récemment en lien avec la pandémie sont temporaires et expirent fin 2020. L’orientation budgétaire se resserrerait donc nettement en 2021. En 2022, les mesures prises face à la pandémie ne devraient que peu peser sur l’orientation budgétaire, qui serait légèrement expansionniste. Par rapport aux projections de mars 2020, la prise en compte des nouvelles mesures s’est traduite par une orientation budgétaire beaucoup plus expansionniste en 2020 et plus restrictive en 2021, la révision étant limitée pour 2022.

Le solde budgétaire de la zone euro devrait se détériorer fortement en 2020 puis se redresser quelque peu en 2021 et 2022. La dégradation significative du solde budgétaire en 2020 découle des mesures budgétaires d’urgence et de la composante conjoncturelle négative, qui reflète l’altération des perspectives macroéconomiques. L’amélioration en 2021 traduit quant à elle essentiellement le dénouement des mesures budgétaires d’urgence, alors que la composante conjoncturelle moins défavorable exerce également un effet légèrement positif. La forte hausse du taux d’endettement en 2020, à plus de 100 % du PIB, résulte principalement d’un différentiel entre taux d’intérêt et taux de croissance conduisant à une augmentation de la dette ainsi que d’un déficit primaire élevé. En 2021-2022, la contribution à la hausse de l’endettement de déficits primaires continus est plus que compensée par un effet boule de neige favorable^[6], entraînant un légère diminution du taux d’endettement de la zone euro.

Les projections budgétaires de juin 2020 tablent sur des déficits publics beaucoup plus élevés que les projections établies en mars. En raison des effets macroéconomiques de la pandémie et des mesures budgétaires qui ont été adoptées, la projection relative au solde budgétaire pour 2020 a été sensiblement révisée à la baisse, de plus de 7 points de pourcentage. La révision à la baisse est plus modeste pour les deux années suivantes, car les mesures budgétaires d’urgence devraient s’éteindre et l’économie se rétablir, mais le déficit public devrait toujours être plus élevé de 2,3 points de pourcentage par rapport aux projections de mars. Le taux d’endettement resterait sur une trajectoire beaucoup plus élevée, principalement sous l’effet de sa révision à la hausse pour 2020 et d’un déficit primaire accru sur l’ensemble de l’horizon de projection.