Overzicht

De wereldwijde economische bedrijvigheid wordt sinds begin 2020 zeer sterk getroffen door de coronapandemie (Covid-19), en de economie van het eurogebied is daarop geen uitzondering. In de meeste landen van het eurogebied werden rond half maart strenge lockdownmaatregelen ingevoerd, waardoor het reële bbp van het eurogebied in het eerste kwartaal van 2020 een recorddaling van 3,8% vertoonde. En hoewel de lockdown in de meeste landen inmiddels weer wordt versoepeld, wordt voor het tweede kwartaal een verdere daling van het bbp met 13% verwacht. De vooruitzichten voor de periode daarna zijn ongekend onzeker.

Voor het basisscenario wordt gewerkt met een reeks belangrijke aannames over het verdere verloop van de pandemie, de noodzakelijke beheersingsmaatregelen en het gedrag van huishoudens en ondernemingen. Zo berust het basisscenario op de aanname dat het virus slechts gedeeltelijk beheerst zal kunnen worden en dat het de komende kwartalen af en toe weer de kop zal opsteken, waardoor er beheersingsmaatregelen nodig zullen blijven totdat er een medische oplossing beschikbaar komt, wat volgens de aannames medio 2021 het geval zal zijn. Door de beheersingsmaatregelen zullen vraag en aanbod naar verwachting onder druk komen te staan. Als gevolg van de grote onzekerheid en de verslechterde arbeidsmarktomstandigheden zullen huishoudens en bedrijven naar verwachting verder besparen op hun uitgaven. Met omvangrijke monetaire, budgettaire en arbeidsmarktondersteuning kunnen de inkomens op peil worden gehouden en kan de economische schade van deze gezondheidscrisis worden beperkt. De aanname is verder dat met zulk beleid negatieve versterkingseffecten via de financiële kanalen voorkomen kunnen worden. Op grond van deze aannames wordt voor 2020 een daling van het reële bbp van het eurogebied voorzien van 8,7%, en een herstel van 5,2% en 3,3% in respectievelijk 2021 en 2022. Dit houdt in dat het reële bbp tegen het einde van de projectieperiode ongeveer 4% lager zou zijn dan in de projecties van maart 2020 werd voorzien.

De recente instorting van de olieprijzen zal de komende kwartalen tot een sterke daling van de HICP-inflatie leiden, naar rond nul procent. Door basiseffecten in de energiecomponent zou die zich dan begin 2021 automatisch moeten herstellen. Ook de HICP-inflatie exclusief energie en voedsel zal naar verwachting op korte termijn dalen, maar minder dan de totale inflatie. Over de gehele linie zullen de prijzen van goederen en diensten naar verwachting aan desinflatie onderhevig zijn, aangezien de vraag zwak blijft. Deze desinflatie-effecten zullen echter gedeeltelijk tenietgedaan worden door de opwaartse druk op de prijzen en kosten als gevolg van verstoringen en tekorten aan de aanbodzijde. Vanuit de aanname dat de olieprijs weer gaat stijgen en de vraag zich zal herstellen, zal de inflatie op middellange termijn naar verwachting toenemen. In het basisscenario wordt per saldo een daling van de HICP-inflatie voorzien van 1,2% in 2019 tot 0,3 % in 2020 en een stijging tot 0,8% en 1,3% in respectievelijk 2021 en 2022.^[1]

Omdat het verloop van de pandemie, de gevolgen ervan voor het economisch gedrag, maar ook de beheersingsmaatregelen en het succes van de beleidsmaatregelen ongekend onzeker zijn, zijn twee alternatieve scenario’s opgesteld. In het milde scenario wordt ervan uitgegaan dat de schok tijdelijk is en dat het virus snel en succesvol wordt ingedamd, zodat de beperkingen weldra kunnen worden opgeheven. In dit scenario zou het reële bbp dit jaar met 5,9% dalen en in 2021 weer sterk opleven. Tegen het einde van de projectieperiode zou het reële bbp dan bijna het niveau van de projectie van maart 2020 hebben bereikt. In dit scenario zou de inflatie in 2022 op 1,7% uitkomen. In het ernstige scenario daarentegen neemt het aantal besmettingen weer sterk toe en zal de economische bedrijvigheid flink worden getroffen door de strengere beheersingsmaatregelen. In dit scenario daalt het reële bbp in 2020 met 12,6% om aan het einde van de projectieperiode ongeveer 9½% lager uit te komen dan in de projecties van maart 2020, bij een inflatiepercentage van slechts 0,9% in 2022.

1 De belangrijkste aannames en beleidsmaatregelen die aan de projecties ten grondslag liggen

Voor het basisscenario wordt uitgegaan van een aantal kritieke aannames over het verloop van de pandemie. Aangezien de strikte lockdowns in de landen van het eurogebied nu geleidelijk worden versoepeld, wordt er voor het basisscenario van uitgegaan dat de indamming van het virus slechts gedeeltelijk zal slagen en dat de aantallen besmettingen in de komende paar kwartalen weer enigszins zullen oplopen, waardoor beheersingsmaatregelen nodig blijven. Niettemin wordt verwacht dat de economische kosten van deze maatregelen geringer zullen zijn dan van de eerste, strikte lockdowns, omdat de autoriteiten en de economische actoren van de situatie leren en hun gedrag aanpassen. De economie zal zich tijdens de overgangsperiode na de lockdowns naar verwachting geleidelijk en gefaseerd herstellen. Verwacht wordt dat de nadruk vooral zal liggen op de industrie en bepaalde dienstensectoren, terwijl andere diensten, zoals de kunsten, amusement, accommodaties en recreatie, aan beperkingen onderhevig zullen blijven. De overgangsperiode duurt totdat er een medische oplossing beschikbaar komt, wat volgens de aannames medio 2021 het geval zal zijn.

Soortgelijke aannames over het verloop van de pandemie liggen ten grondslag aan de internationale projecties, die wijzen op een ineenstorting van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied in 2020. Voor 2020 wordt een daling van het mondiale reële bbp (exclusief het eurogebied) voorzien van 4%, en voor 2021 en 2022 een herstel van respectievelijk 6% en 3,9%. Voor de wereldhandel zullen de effecten ongunstiger zijn dan voor het mondiale bbp, omdat logistieke verstoringen en gesloten grenzen de impact versterken. De handel reageert tijdens een periode van economische neergang bovendien meestal relatief sterk op de ontwikkelingen in de economische bedrijvigheid. Daardoor zal de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied naar verwachting in 2020 met 15,1% dalen om in 2021 en 2022 met respectievelijk 7,8% en 4,2% te stijgen.

De omvangrijke monetaire, budgettaire en arbeidsmarktmaatregelen zullen bijdragen aan inkomensondersteuning, aan beperking van banenverlies en faillissementen en ook aan het indammen van negatieve wisselwerkingen tussen de financiële sector en de reële economie. Voor het basisscenario wordt niet alleen uitgegaan van de monetairbeleidsmaatregelen die de ECB sinds maart 2020 heeft genomen, maar ook van discretionaire begrotingsmaatregelen ten belope van 3,5% van het bbp in 2020. Deze maatregelen omvatten grootschalige tijdelijke regelingen voor de arbeidsmarkt en loonsubsidies die de gevolgen van de ineenstorting van de bedrijvigheid voor de werkgelegenheid en het arbeidsinkomen moeten verzachten. Ondernemingen ontvangen aanzienlijke subsidies en kapitaaloverdrachten. Bijna alle budgettaire noodmaatregelen die momenteel worden genomen, worden echter geacht tijdelijk te zijn en eind 2020 af te lopen, wat vertragend werkt op het daaropvolgende herstel.^[2] Bovendien zouden leningen en garanties of kapitaalinjecties, die geheel of gedeeltelijk door overheden worden verstrekt en die een totaalbedrag van bijna 20% van het bbp vertegenwoordigen, moeten helpen liquiditeitsbeperkingen te verzachten. Het is van belang dat zowel de monetairbeleidsmaatregelen als de krediet- en kapitaalinstrumenten van de overheid als backstop fungeren en daarmee de staartrisico's van een negatieve wisselwerking tussen de reële economie en de financiële sector verminderen.

2 De reële economie

Het reële bbp liet in het eerste kwartaal van 2020 een niet eerder vertoonde daling zien. Volgens de flashraming van Eurostat is het reële bbp in het eerste kwartaal van 2020 met 3,8% gedaald. Daarmee kwam een einde aan een kleine zeven jaar groei. Bijna alle landen van het eurogebied noteerden voor dat kwartaal een negatieve driemaandelijkse groei, van de grote landen was dat met name in Frankrijk, Italië en Spanje het geval.^[3] Niet eerder is een dusdanig scherpe daling geregistreerd als in het eerste kwartaal van dit jaar. Uit de beschikbare gegevens blijkt dat de detailhandel, het vervoer en de sectoren kunst, amusement en recreatie het zwaarst zijn getroffen, al verschilt de mate waarin van land tot land.

Toekomstgerichte indicatoren wijzen op een nog sterkere daling van de economische bedrijvigheid in het tweede kwartaal van 2020. De uitkomsten van enquêtes die door de Europese Commissie zijn samengesteld en ook de inkoopmanagersindices zijn gedaald tot dichtbij en in veel gevallen zelfs onder hun historisch dieptepunt. De samengestelde PMI voor de productie is in april gekelderd naar 13,6 punten, en hoewel hij in mei weer is gestegen naar 31,9 punten, duidt dit op een veel sterkere daling van het reële bbp dan tijdens de financiële crisis van 2008-2009. Hoogfrequente indicatoren, zoals het elektriciteitsverbruik en op GPS gebaseerde mobiliteitsindicatoren wijzen erop dat de bedrijvigheid in de meeste landen van het eurogebied in april sterk is teruggelopen. Hoewel deze indicatoren zich met de stapsgewijze beëindiging van de strikte lockdowns in de landen van het eurogebied geleidelijk weer herstellen, wijzen ze nog altijd op een sterke daling van het reële bbp in het tweede kwartaal. Al met al zal de economische bedrijvigheid in het tweede kwartaal naar verwachting met 13% dalen.

Hoewel de beperkende maatregelen voortduren, wordt verwacht dat de bedrijvigheid vanaf de tweede helft van 2020 weer opleeft. De aanname is dat nationale autoriteiten de beheersingsmaatregelen zowel zullen versoepelen als efficiënter zullen maken en bedrijven in alle sectoren zullen toestaan de productie opnieuw op te starten. Daarom wordt voor het derde kwartaal een herstel van het reële bbp verwacht met 8,3%. In de periode daarna wordt de bedrijvigheid bovendien gestimuleerd door herstel van de buitenlandse vraag, ondersteunend beleid en een zekere inhaalvraag. Doordat er beheersingsmaatregelen van kracht blijven en de grote onzekerheid slechts geleidelijk afneemt, zal de economische bedrijvigheid echter beperkingen blijven ondervinden totdat er een medische oplossing beschikbaar komt, wat volgens de aannames medio 2021 het geval zal zijn. Het reële bbp zal zich daardoor slechts geleidelijk herstellen tot het niveau van vóór de crisis. Dit houdt in dat het reële bbp tegen het einde van de projectieperiode ongeveer 4% lager zal zijn dan in de projecties van maart 2020 werd verwacht.

Wat de componenten van het bbp betreft, naar verwachting zal de particuliere consumptie in 2020 met 7,8% dalen en zich tegen 2022 geleidelijk herstellen. De particuliere consumptie is in de eerste helft van 2020 volgens de ramingen sterk gedaald. Op sectorniveau zijn de verkoop van motorvoertuigen en de uitgaven voor vakanties en restaurants het zwaarst getroffen. Het verlies van reëel besteedbaar inkomen wordt weliswaar gedeeltelijk opgevangen door overheidsoverdrachten, maar de consumptiedaling vloeit voort uit een combinatie van gedwongen besparingen (huishoudens wier inkomen gelijk bleef konden geen niet-essentiële goederen en diensten kopen) en voorzorgsbesparingen, tegen een achtergrond van een sterk teruglopend consumentenvertrouwen en een ongekende toename van de onzekerheid over de economische vooruitzichten. Nu de lockdownmaatregelen in de landen van het eurogebied geleidelijk worden versoepeld zal de particuliere consumptie vanaf de tweede helft van 2020 weer opleven, maar pas in de loop van 2022 het niveau van vóór de crisis overtreffen. Dit herstel wordt ondersteund doordat de onzekerheid naar verwachting geleidelijk afneemt en de inhaalvraag deels wegebt. Tegelijkertijd zal de stijging van de werkloosheid en de afbouw van de netto fiscale overdrachten een belemmering vormen voor het herstel.

Voor 2020 wordt een sterke en plotselinge krimp van de investeringen in woningen verwacht. Het aanbod van woningen zal in 2020 naar verwachting zwaar worden getroffen door de Covid-19-schok. Doordat lagere besteedbare inkomens, een geringer consumentenvertrouwen en een hogere werkloosheid negatief uitwerken op de vraag naar huisvesting zullen de investeringen in huisvesting naar verwachting aanhoudend gematigd blijven en aan het einde van de projectieperiode ruim onder het niveau van vóór de crisis liggen.

Verwacht wordt dat de bedrijfsinvesteringen in 2020 zeer sterk zullen dalen, veel sterker dan het bbp, zich slechts geleidelijk zullen herstellen en tot 2022 ver onder het niveau van vóór de crisis zullen blijven. Door de lockdowns, het wegvallen van de mondiale en de binnenlandse vraag en de sterk toegenomen onzekerheid zijn de bedrijfsinvesteringen volgens de prognose in de eerste helft van 2020 ingestort. Het herstel treedt naar verwachting in de tweede helft van 2020 in, maar het tempo waarin dat gebeurt zal van land tot land sterk verschillen, afhankelijk van de diepte van de aanvankelijke daling. Gezien de toegenomen onzekerheid zullen ondernemingen investeringen waarschijnlijk uitstellen. Daardoor zal het niveau van de bedrijfsinvesteringen in het eurogebied aan het einde van de projectieperiode ruim onder het niveau van vóór de crisis liggen en ook laag blijven, als gevolg van forse onderbenutting en bezorgdheid over de langetermijnontwikkeling van de vraag gezien de vergrijzing en de krimp van de bevolking. Tegelijkertijd zal de toch al hoge brutoschuldquote van niet-financiële ondernemingen in 2020 nog aanzienlijk stijgen, om vervolgens een gematigde daling te laten zien. De aanvankelijke stijging van de brutoschuldquote van niet-financiële ondernemingen is toe te schrijven aan de aanzienlijke daling van de bedrijfswinsten in de eerste helft van 2020 en het daaruit voortvloeiende toegenomen beroep op schuldfinanciering om liquiditeitstekorten te compenseren. Verwacht wordt dat de waargenomen stijging van de schuldquote van ondernemingen de groei van de bedrijfsinvesteringen gedurende de projectieperiode zal remmen, aangezien bedrijven hun balansen moeten herstellen. Daar staat tegenover dat de bruto rentebetalingen door niet-financiële ondernemingen in de afgelopen jaren zijn gedaald tot een extreem laag niveau en naar verwachting de komende jaren slechts geleidelijk zullen toenemen, waardoor er minder aanleiding is tot bezorgdheid over de houdbaarheid van de schuld.

De uitvoer van het eurogebied zal naar verwachting in 2020 zwaar worden getroffen door de Covid-19-pandemie, maar tegen het einde van de projectieperiode zal de schade grotendeels zijn ingelopen. Door de handelsspanningen en de zwakke buitenlandse vraag begint dit herstel vanaf een laag niveau. Volgens de projecties zal de uitvoer in de eerste helft van 2020 zwaar te lijden hebben. Lockdownmaatregelen ter bestrijding van de pandemie hadden grote gevolgen voor de exportsector van het eurogebied, en ook voor de invoer. In de meeste sectoren gaf de uitvoer aan het eind van het eerste kwartaal van 2020 een snelle daling te zien, die naar verwachting in het tweede kwartaal zal aanhouden. Vooral de uitvoer van reis- en vervoersdiensten is door de pandemie zwaar getroffen. Verstoringen in de toeleveringsketen in verband met de uitbraak van Covid-19 hebben met name gevolgen gehad voor de exportgerichte sectoren automotive, machinebouw en chemie. Aangezien de grote exporteurs bijzonder zwaar worden getroffen door de wereldwijde daling van de vraag naar auto’s en investeringsgoederen zal de invoer in het tweede kwartaal van 2020 naar verwachting minder dalen dan de uitvoer. Het uitvoersaldo zal daarom waarschijnlijk negatief zijn. Vanaf het derde kwartaal zal de uitvoer zich iets krachtiger herstellen dan de invoer. Dit impliceert een positieve bijdrage van het uitvoersaldo tot eind 2021, wanneer de cyclische sectoren waarvan het eurogebied de invloed ondervindt, zich wereldwijd herstellen. Volgens de projectie zal de uitvoer vanuit het eurogebied over het algemeen toenemen in lijn met de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied.

De arbeidsmarkt zal naar verwachting aanzienlijk verslechteren. De situatie op de arbeidsmarkt was tijdens de recente groeiperiode aanmerkelijk verbeterd maar zal in de loop van 2020 naar verwachting sterk verslechteren. Volgens de flashraming van Eurostat is het aantal werkenden in het eerste kwartaal van 2020 met 0,2% gedaald, maar dit is slechts een voorbode van de aanzienlijk slechtere ontwikkelingen die voor de komende kwartalen worden verwacht. Hoewel de daling van het aantal werkenden in sommige landen waarschijnlijk zal worden getemperd door grootschalige tijdelijke regelingen voor de arbeidsmarkt, zal de totale werkgelegenheid in 2020 naar verwachting met 2,8% afnemen, om zich dankzij een opleving van de economische bedrijvigheid gedurende de rest van de projectieperiode geleidelijk weer te herstellen.

Het totaal aantal gewerkte uren vormt een betere graadmeter van de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt tijdens de Covid-19-pandemie dan de aantallen werkenden. Verwacht wordt dat het totale aantal gewerkte uren per werkende in het tweede kwartaal van 2020 een dieptepunt bereikt, terwijl het aantal werkenden in het derde kwartaal van 2020 een minder sterke daling zal laten optekenen. Dat de crisis minder effect heeft op het aantal werkenden is deels te danken aan compenserend arbeidsmarktbeleid. Zowel het totale aantal gewerkte uren als het aantal werkenden zal aan het einde van de projectieperiode iets onder het niveau van het vierde kwartaal van 2019 liggen. Dit komt door hysterese-effecten (bijvoorbeeld bedrijfsfaillissementen en het voorgoed verdwijnen van banen) op de arbeidsmarkt van het eurogebied.

De Covid-19-pandemie zal naar verwachting een gematigd effect hebben op de groei van de beroepsbevolking gedurende de projectieperiode. Verwacht wordt dat de beroepsbevolking tot het derde kwartaal van 2020 daalt. Op zeer korte termijn kan de daling worden toegeschreven aan werkenden die als gevolg van de lockdowns de arbeidsmarkt verlaten. Daaronder vallen ook werkzoekenden die als beschikbaar voor werk kunnen worden beschouwd maar die door de lockdownmaatregelen niet actief naar werk zoeken. Verder nemen werkgevers tijdens de pandemie minder mensen in dienst, wat ertoe kan leiden dat werkzoekenden ontmoedigd raken en het zoeken naar werk opgeven. Ook op andere manieren kunnen zich negatieve effecten op de beroepsbevolking voordoen, vooral op korte termijn. Zo kan het verwachte immigratieoverschot van werkenden dalen als gevolg van de Covid-19-pandemie en beperkingen op internationale vluchten.

Onder invloed van de pandemie zal de werkloosheid waarschijnlijk een hoogtepunt bereiken van 10,8% in het derde kwartaal van 2020. Net als de werkgelegenheid zal het werkloosheidscijfer tijdens de projectieperiode niet terugkeren naar het niveau van vóór de crisis (7,3% in het vierde kwartaal van 2019). Het komt uit op 8,8% in het vierde kwartaal van 2022. Volgens de prognose blijft het werkloosheidscijfer onder het niveau dat tijdens de mondiale crisis van 2008-2009 werd waargenomen. Dit is te danken aan het gevoerde arbeidsmarktbeleid dat erop gericht is banen te behouden, zodat bedrijven na beëindiging van de strenge lockdown weer snel kunnen worden opgestart. Met name regelingen voor tijdelijke werktijdverkorting helpen de werkloosheid te beperken, waarbij werknemers op de loonlijst blijven en een uitkering ontvangen die vergelijkbaar is met een werkloosheidsuitkering (waarbij het percentage van de loonkosten dat wordt vergoed per land verschilt). De grote verschillen in werkloosheidscijfers tussen de landen van het eurogebied zullen naar verwachting blijven bestaan. Landen met een hoog percentage tijdelijke werknemers of zelfstandigen zullen over het algemeen een hogere tol betalen qua werkloosheidscijfers en inkomensverlies.

De groei van de arbeidsproductiviteit zal naar verwachting in 2020 afnemen en zich tijdens de projectieperiode weer herstellen. Vanwege de begrotingsmaatregelen om de impact op het aantal werkenden te verzachten zal de arbeidsproductiviteit per persoon naar verwachting in 2020 fors dalen. Daarbij is er een verschil tussen de arbeidsproductiviteit per werkende en de arbeidsproductiviteit per gewerkt uur. Het grootschalige gebruik van tijdelijke arbeidsmarktregelingen in de landen van het eurogebied heeft in 2020 een sterker negatief effect op de productiviteit per werkende. De productiviteit per gewerkt uur reageert veel minder sterk op de pandemie, omdat het totale aantal gewerkte uren de ontwikkelingen van het bbp naar verwachting op de voet zal volgen.

Vergeleken met de projecties van medewerkers van de ECB van maart 2020 is de prognose voor de reële bbp-groei voor 2020 zeer sterk naar beneden bijgesteld. Voor de rest van de projectieperiode, met name 2021, is deze naar boven bijgesteld. Achter de neerwaartse herziening van de reële bbp-groei in 2020 gaat een sterkere neerwaartse herziening in de eerste helft van het jaar schuil en enkele opwaartse herzieningen in de tweede helft van het jaar. Uit het resulterende positieve statistische overloopeffect en een verdere inhaalslag vloeit een opwaartse herziening van de reële bbp-groei in 2021 en in 2022 voort. Tegen het einde van de projectieperiode zou het reële bbp dan ongeveer 4% lager zijn dan in de projecties van maart 2020 werd voorzien.

3 Prijzen en kosten

De HICP-inflatie zal naar verwachting dalen van 1,2% in 2019 tot 0,3% in 2020 en in 2021 en 2022 weer stijgen naar respectievelijk 0,8% en 1,3% (zie Grafiek 2). Dat de totale inflatie in 2020 afneemt komt vooral door een scherpe daling van de HICP-energieprijzen, die weer het gevolg is van de daling van de olieprijzen na de wereldwijde Covid-19-uitbraak. De HICP-energie-inflatie zal naar verwachting in 2020 een grote negatieve bijdrage van 0,8 procentpunt aan de totale inflatie leveren. De stijgende curve van de oliefutures en enkele opwaartse effecten van hogere indirecte belasting op energie wijzen op stijgende olieprijzen, die weer duiden op een stijging van de HICP-energie-inflatie gedurende de rest van de projectieperiode. De HICP-voedselinflatie is de laatste tijd aanzienlijk toegenomen, doordat de maatregelen om de pandemie te beheersen de vraag van huishoudens naar bewerkte en onbewerkte voedingsmiddelen deden stijgen en omdat zich in de toeleveringsketen voor vers voedsel enkele verstoringen voordeden. Verwacht wordt dat de voedselprijsinflatie op korte termijn hoog blijft, maar in de loop van het jaar zal afnemen en in 2021 en 2022 lager zal uitkomen dan in 2020.

Vanwege de fors toegenomen onderbenutting in de economie en de indirecte effecten van de sterk gedaalde olieprijzen zal de HICP-inflatie exclusief energie en voedsel naar verwachting afnemen tot gemiddeld 0,8% in 2020 en pas aan het einde van de projectieperiode weer aantrekken. In 2021 en in mindere mate in 2022 zal de weliswaar afgenomen maar nog steeds sterke onderbenutting in de economie een dempende werking hebben op de HICP-inflatie exclusief energie en voedsel, met als gevolg een gemiddeld inflatiecijfer van respectievelijk 0,7% en 0,9% per jaar. Ten aanzien van de prijzen van goederen en diensten is de verwachting dat zich over de gehele linie desinflatoire effecten zullen voordoen, aangezien de consumptieve vraag zwak blijft, door inkomensverlies of door overheidsmaatregelen om de verspreiding van het virus tegen te gaan. De neerwaartse prijsdruk die uitgaat van de zwakke vraag zal de komende kwartalen gedeeltelijk worden gecompenseerd door de opwaartse prijs- en kostendruk die ontstaat door verstoringen aan de aanbodzijde en tekorten, bijvoorbeeld als gevolg van verstoringen in mondiale waardeketens of socialeonthoudingsmaatregelen (zoals minder capaciteit in kapperszaken en restaurants). Op middellange termijn zal de HICP-inflatie exclusief energie en voedsel naar verwachting toenemen, waarbij de opwaartse prijsdruk als gevolg van de stijgende vraag sterker wordt naarmate het economisch herstel vordert. Hoewel de opwaartse prijsdruk als gevolg van negatieve effecten van de pandemie op het aanbod zou moeten afnemen, kunnen inhaalvraag en afgenomen concurrentiedruk als gevolg van bedrijfsfaillissementen op sommige markten leiden tot prijsopslagen boven op de conjuncturele prijsverhogingen. Daarnaast zullen indirecte effecten van de aangenomen stijging van de olieprijzen bijdragen tot de opleving van de onderliggende inflatie.

De groei van de loonsom per werknemer zal naar verwachting op korte termijn negatief worden maar zich in 2021 herstellen in lijn met de economische bedrijvigheid en in 2022 gematigde groeicijfers vertonen. De loonsom per werknemer zal in het tweede kwartaal van 2020 naar verwachting sterk dalen onder invloed van de zeer sterke en abrupte daling van het aantal gewerkte uren per werknemer tijdens de lockdowns en het feit dat de gederfde beloning slechts gedeeltelijk wordt gecompenseerd door de tijdelijke regelingen voor de arbeidsmarkt. De ontwikkeling van de beloning per werknemer geeft echter een overdreven beeld van het verlies aan arbeidsinkomen, aangezien een aantal landen de overheidssteun in hun statistieken niet opnemen als beloning maar als overdrachten. Met het herstel van de economische bedrijvigheid en het aantal gewerkte uren per werknemer zal de beloning per werknemer zich vervolgens naar verwachting herstellen en gedurende de projectieperiode geleidelijk verder stijgen. Ten aanzien van de groei van de beloning per werknemer per jaar impliceren deze ontwikkelingen een sterke daling van de groei in 2020, tot -1,9%, een heropleving naar 3,2% in 2021 en een gematigder groei met 1,9% in 2022.

De arbeidskosten per eenheid product zullen gedurende de projectieperiode naar verwachting aan sterke schommelingen onderhevig zijn. Dit hangt samen met de sterke schommelingen in de groei van de arbeidsproductiviteit. Door de sterke daling van het reële bbp en de in verhouding geringere daling van de werkgelegenheid is de arbeidsproductiviteit in het tweede kwartaal van 2020 teruggelopen, waardoor de arbeidskosten per eenheid product aanzienlijk zijn gestegen. Door de daaropvolgende heropleving van de arbeidsproductiviteit zullen ook de arbeidskosten per eenheid product sterk dalen. Afgezien van de volatiliteit als gevolg van de crisis wordt voor de arbeidskosten per eenheid product slechts een zeer lichte stijging verwacht.

Verwacht wordt dat de winstmarges de sterke schommelingen in de arbeidskosten per eenheid product gedurende de projectieperiode grotendeels zullen opvangen. Deze marges zullen daarom naar verwachting in het tweede kwartaal van 2020 sterk dalen en daarna weer flink opleven. om tegen het einde van de projectiehorizon terug te keren op het niveau van voor de crisis.

De invoerprijzen zullen naar verwachting in 2020 aanzienlijk dalen, maar zich in 2021 en 2022 enigszins herstellen. Dit beloop van de invoerprijzen wordt sterk beïnvloed door de ontwikkeling van de aardolieprijzen, waarbij de helling van de curve van de oliefutures wijst op een sterk negatief groeipercentage in 2020, maar op positieve jaarlijkse groeicijfers vanaf het tweede kwartaal van 2021 en in 2022. Uit de positieve invoerprijsinflatie vanaf 2021 spreekt eveneens enige opwaartse prijsdruk van de prijzen voor andere grondstoffen dan aardolie en van opwaartse onderliggende mondiale prijsontwikkelingen meer in het algemeen.

Vergeleken met de projecties van maart 2020 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie voor de hele projectieperiode aanzienlijk neerwaarts bijgesteld. De sterke neerwaartse effecten op de totale inflatie die uitgaan van de aannames rond de lagere olieprijzen in 2020 worden slechts gedeeltelijk gecompenseerd door de HICP-voedselinflatie, die door de Covid-19-crisis hoger wordt dan voorzien. De HICP-inflatie exclusief energie en voedsel wordt voor de gehele projectieperiode aanzienlijk naar beneden bijgesteld. Die bijstelling is het gevolg van de veel groter dan verwachte economische onderbenutting en in het eerste deel van de projectieperiode ook van enkele neerwaartse indirecte effecten van de voorziene lagere olieprijs.

4 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Er wordt voor 2020 uitgegaan van een uiterst accommoderend begrotingsbeleid.^[5] Deze aanname berust vooral op de omvangrijke budgettaire maatregelen die alle landen van het eurogebied vanwege de pandemie hebben genomen. Het grootste deel van deze maatregelen zijn extra uitgaven, met name voor tijdelijke arbeidsmarktregelingen en maatregelen ter ondersteuning van bedrijven en huishoudens, maar ook hogere uitgaven voor gezondheidszorg. De meeste pandemiemaatregelen die onlangs zijn genomen zijn tijdelijk en lopen eind 2020 af, wat een aanzienlijke verkrapping van de begrotingskoers voor 2021 impliceert. Voor 2022 wordt uitgegaan van een licht expansief begrotingsbeleid waarin de pandemiemaatregelen slechts een geringe rol spelen. Het beeld dat ontstaat nadat de nieuwe maatregelen in de projecties zijn meegenomen, is dat van een veel expansiever begrotingsbeleid in 2020, een meer verkrappend beleid in 2021 en een geringe herziening voor 2022 vergeleken met de door medewerkers van de ECB samengestelde projecties van maart 2020.

Naar verwachting zal het begrotingssaldo van het eurogebied in 2020 aanzienlijk dalen en zich in 2021 en 2022 enigszins herstellen. De sterke daling van het begrotingssaldo in 2020 vloeit voort uit de budgettaire noodmaatregelen en de negatieve conjunctuurcomponent, die de verslechtering van de macro-economische vooruitzichten weerspiegelt. De verbetering in 2021 hangt vooral samen met de beëindiging van de budgettaire noodmaatregelen, maar er gaat ook een licht positief effect uit van de minder negatieve conjunctuurcomponent. De snelle stijging van de schuldquote in 2020 tot meer dan 100% bbp is grotendeels het gevolg van een rente/groei-ecart dat schuldverhogend werkt en een hoog primair tekort. In 2021-2022 houden de primaire tekorten aan maar wordt de schuldverhogende bijdrage ervan ruimschoots gecompenseerd door een gunstig sneeuwbaleffect, dat een lichte daling van de schuldquote van het eurogebied tot gevolg heeft.^[6]

De budgettaire projecties van juni 2020 laten veel hogere begrotingstekorten zien dan de projecties van maart 2020. Als gevolg van de macro-economische effecten van de pandemie en de budgettaire maatregelen is de projectie voor het begrotingssaldo voor 2020 aanzienlijk verlaagd, met meer dan 7 procentpunt. De neerwaartse bijstelling voor de twee jaar daarna is kleiner, vanuit de verwachting dat de budgettaire noodmaatregelen zullen aflopen en de economie zich zal herstellen. Toch zal het tekort naar verwachting 2,3 procentpunt hoger zijn dan in de projecties van maart 2020. De schuldquote zal naar verwachting veel hoger blijven, voornamelijk als gevolg van de opwaartse herziening voor 2020 en een hoger primair tekort gedurende de volledige projectieperiode.