Resumen

La pandemia de coronavirus (COVID-19) ha afectado dramáticamente a la actividad económica mundial desde su propagación a principios de 2020 y la economía de la zona del euro no es una excepción. Debido principalmente a las medidas de confinamiento estricto aplicadas en la mayoría de los países de la zona del euro hacia mediados de marzo, el PIB real de la zona del euro registró una caída histórica del 3,8 % en el primer trimestre de 2020. Se espera que el PIB caiga un 13 % adicional en el segundo trimestre, pese a que la mayoría de los países han comenzado a relajar sus estrictos confinamientos. La evolución posterior está sujeta a una incertidumbre sin precedentes.

El escenario de referencia se basa en un conjunto de supuestos principales sobre la evolución futura de la pandemia, así como en las medidas de contención necesarias y el comportamiento de los hogares y de las empresas. Es decir, considera solo un éxito parcial en la contención del virus, con algún repunte de los contagios en los próximos trimestres, que requerirá medidas de contención persistentes hasta que se disponga de una solución médica, lo que se supone que ocurrirá a mediados de 2021. Se prevé que estas medidas de contención afecten a la oferta y a la demanda, y que la elevada incertidumbre y el empeoramiento de las condiciones del mercado de trabajo induzcan a los hogares y a las empresas a reducir aún más sus gastos. El considerable apoyo de las políticas monetaria, fiscal y de empleo debería contribuir a mantener los ingresos y limitar las cicatrices económicas que dejará la crisis sanitaria. También se supone que esas políticas lograrán impedir que se produzcan amplificaciones adversas a través de los canales financieros. De acuerdo con estos supuestos, se prevé una caída del PIB real de la zona del euro del 8,7 % en 2020 y un rebote del 5,2 % en 2021 y del 3,3 % en 2022. Esto implica que al final del horizonte de proyección, el PIB real se situaría en un nivel en torno a un 4 % inferior al previsto en las proyecciones de los expertos de marzo de 2020.

El reciente desplome de los precios del petróleo implica una fuerte caída de la inflación medida por el IAPC hasta niveles en torno a cero en los próximos trimestres. Los efectos de base del componente energético causarían un rebote mecánico a principios de 2021. También se espera que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, disminuya a corto plazo, aunque menos que la inflación general. Los efectos desinflacionistas serán generalizados en los precios de los bienes y los servicios, ya que la demanda seguirá siendo débil. Sin embargo, estos efectos se verán compensados en parte por las presiones sobre los costes y los precios relacionadas con las perturbaciones y restricciones de oferta. A medio plazo, se espera que la inflación aumente dado el repunte del precio del petróleo considerado en los supuestos y a medida que la demanda se recupere. En general, el escenario de referencia prevé que la inflación medida por el IAPC disminuya desde el 1,2 % en 2019 hasta el 0,3 % en 2020 y aumente hasta el 0,8 % y el 1,3 % en 2021 y 2022, respectivamente^[1].

Dada la incertidumbre sin precedentes sobre la evolución de la pandemia y su impacto en el comportamiento económico, así como las medidas de contención asociadas y el éxito de las medidas de política, se han elaborado dos escenarios alternativos. En el escenario moderado la perturbación es transitoria y una contención inmediata y satisfactoria del virus permite levantar las restricciones rápidamente. En este escenario, el PIB real registraría un descenso del 5,9 % este año, seguido de un fuerte rebote en 2021. Al final del horizonte, el PIB real casi alcanzaría el nivel de las proyecciones de los expertos de marzo de 2020. La inflación en este escenario se situaría en el 1,7 % en 2022. En cambio, en el escenario severo, que contempla un fuerte repunte de los contagios, unas medidas de contención más estrictas lastran significativamente la actividad económica. En este escenario, el PIB real caería un 12,6 % en 2020 y, al final del horizonte de proyección, se situaría en torno a un 9½ % por debajo del nivel previsto en las proyecciones de los expertos de marzo de 2020, con una tasa de inflación de solo un 0,9 % en 2022.

1 Supuestos principales y medidas de política en que se basan las proyecciones

El escenario de referencia se basa en un conjunto de supuestos principales sobre la evolución de la pandemia. Dado que los confinamientos estrictos se están relajando gradualmente en los países de la zona del euro, el escenario de referencia contempla un éxito solo parcial en la contención del virus, con algún repunte de los contagios en los próximos trimestres, lo que requerirá medidas de contención persistentes. Sin embargo, se espera que estas medidas tengan unos costes económicos inferiores a los de los confinamientos estrictos iniciales, debido a la experiencia adquirida y a las respuestas de comportamiento de las autoridades y los agentes económicos. Se prevé que la economía se reactive gradualmente, en fases, durante el período de «transición» posterior al confinamiento. Los ejes principales serán el sector manufacturero y determinados servicios, mientras que otros servicios, como las actividades artísticas, el entretenimiento, la hostelería y el ocio, continuarán sujetos a restricciones parciales. El período de transición se prolongará hasta que se disponga de una solución médica, lo que se supone que ocurrirá a mediados de 2021.

Las proyecciones relativas al entorno internacional se basan en supuestos similares sobre la evolución de la pandemia y sugieren un desplome de la demanda externa de la zona del euro en 2020. Se proyecta un descenso del PIB real mundial (excluida la zona del euro) del 4 % en 2020 y un repunte del 6 % en 2021 y del 3,9 % en 2022. El comercio mundial se retraerá en mayor medida que el PIB mundial, ya que los trastornos logísticos y el cierre de fronteras amplifican el impacto. Asimismo, la evolución del comercio tiende a responder con más intensidad a la actividad económica en momentos de recesión. Como resultado, se espera que la demanda externa de la zona del euro caiga un 15,1 % en 2020 y crezca un 7,8 % y un 4,2 % en 2021 y 2022 respectivamente.

Las importantes medidas de política monetaria, fiscal y de empleo contribuirán a apoyar a las rentas y reducir las pérdidas de puestos de trabajo y las quiebras, y permitirán contener espirales adversas entre la economía real y el sector financiero. Además de las medidas de política monetaria adoptadas por el BCE desde marzo de 2020, el escenario de referencia incluye medidas fiscales discrecionales por un importe del 3,5 % del PIB en 2020. Estas medidas incluyen amplios planes de reducción de las horas de trabajo y subsidios salariales que deberían amortiguar los efectos de la caída de la actividad sobre el empleo y las rentas salariales. Las empresas reciben considerables subvenciones y transferencias de capital. Sin embargo, se supone que casi todas las medidas fiscales de emergencia actualmente aplicadas tienen carácter temporal y expiran a finales de 2020, lo que lastra la recuperación posterior^[2]. Asimismo, los préstamos o avales y las inyecciones de capital, proporcionados parcial o totalmente por los Gobiernos con una dotación total próxima al 20 % del PIB, deberían contribuir a aliviar las restricciones de liquidez. También es importante que tanto las medidas de política monetaria como los instrumentos de crédito y de capital públicos actúan como respaldo, reduciendo los riesgos de cola de las espirales adversas entre la economía real y el sector financiero.

2 Economía real

El PIB real registró una caída sin precedentes en el primer trimestre de 2020. De acuerdo con la estimación de avance de Eurostat, el PIB real se contrajo un 3,8 % en el primer trimestre de 2020, poniendo fin a casi siete años de expansión. Casi todos los países de la zona del euro registraron tasas de crecimiento negativas en ese trimestre, especialmente algunos de los más grandes como Francia, Italia y España^[3]. El descenso de la actividad en el primer trimestre fue el más pronunciado registrado hasta la fecha. Los datos disponibles indican que el comercio minorista, el transporte, así como las actividades artísticas, el entretenimiento y el ocio registraron las mayores pérdidas, aunque en distinta medida entre países.

Los indicadores adelantados sugieren una disminución de la actividad aún más pronunciada en el segundo trimestre de 2020. Las encuestas elaboradas por la Comisión Europea, así como los índices de directores de compras (PMI, por sus siglas en inglés), han caído hasta niveles próximos y, en muchos casos inferiores, a sus mínimos históricos. El índice PMI compuesto de producción se desplomó hasta un nivel de 13,6 en abril y, pese a recuperarse hasta un nivel de 31,9 en mayo, señala una disminución mucho mayor del PIB real que durante la crisis financiera de 2008-2009. Los indicadores de alta frecuencia, como el consumo de electricidad y los indicadores de movilidad basados en el GPS, sugieren acusados descensos de la actividad en abril en la mayoría de los países de la zona del euro. Aunque estos indicadores han comenzado a recuperarse recientemente, debido a que los países de la zona del euro han empezado a levantar gradualmente las medidas de confinamiento estricto, todavía apuntan a una fuerte caída del PIB real en el segundo trimestre. En general, se espera que la actividad en el segundo trimestre caiga un 13 %.

Pese a que continuarán aplicándose medidas de contención, se proyecta que la recuperación de la actividad comience en el segundo semestre de 2020. Se supone que las autoridades nacionales relajarán las medidas de contención y mejorarán su eficiencia y permitirán que empresas de todos los sectores reinicien la producción. En consecuencia, se proyecta un repunte del 8,3 % del PIB real en el tercer trimestre y que la recuperación de la demanda externa, las políticas de apoyo y una cierta demanda embalsada sigan estimulando la actividad a partir de entonces. Sin embargo, la continuación de algunas medidas de contención y una disminución solo gradual de la elevada incertidumbre seguirán limitando la actividad económica hasta que se disponga de una solución médica, lo que se supone que ocurrirá a mediados de 2021. Como resultado, el PIB real recuperará sus niveles anteriores a la crisis solo gradualmente, lo que implica que, al final del horizonte de proyección, el PIB real se situaría en un nivel en torno a un 4 % inferior al previsto en las proyecciones de los expertos de marzo de 2020.

Analizando con más detalle los componentes del PIB, se espera que el consumo privado disminuya un 7,8 % en 2020 y se recupere gradualmente hasta 2022. Se estima que el consumo privado disminuyó bruscamente en el primer semestre de 2020. Por sectores, las ventas de vehículos de motor y el gasto en vacaciones y restaurantes han sido los más afectados. Aunque las transferencias públicas han amortiguado parcialmente el descenso de la renta real disponible, la disminución del consumo es atribuible a una combinación de ahorro forzoso (ya que los hogares cuyos ingresos no se vieron afectados no pudieron comprar bienes y servicios no esenciales) y ahorro por motivos de precaución en un contexto de deterioro abrupto de la confianza de los consumidores y aumento sin precedentes de la incertidumbre sobre las perspectivas económicas. De cara al futuro, conforme los países relajen gradualmente las medidas de confinamiento, se espera que el consumo privado se recupere a partir del segundo semestre de 2020, pero que solo supere su nivel anterior a la crisis durante 2022. Esta recuperación se ve respaldada por la disminución gradual prevista de la incertidumbre, así como por la absorción de parte de la demanda embalsada. Al mismo tiempo, el elevado desempleo y la desaparición de las transferencias fiscales netas actuarán como freno de la recuperación.

Se prevé una drástica y repentina contracción de la inversión en vivienda en 2020. La oferta de vivienda se verá gravemente afectada por las perturbaciones relacionadas con el COVID-19 en 2020. Debido a los efectos adversos sobre la demanda de vivienda derivados del descenso de la renta disponible, la disminución de la confianza de los consumidores y el aumento del desempleo, la inversión en vivienda será persistentemente débil. Al final del horizonte de proyección, se prevé que se sitúe muy por debajo de su nivel anterior a la crisis.

Se prevé que la inversión empresarial se desplome en 2020 de forma mucho más acusada que el PIB y que se recupere solo gradualmente hasta 2022, manteniéndose en niveles muy por debajo de los anteriores a la crisis. Se estima que la inversión empresarial se derrumbó en el primer semestre de 2020 debido a los confinamientos, la desaparición de la demanda global e interna y la incertidumbre creciente. Se espera que la recuperación comience en el segundo semestre de 2020, a un ritmo que diferirá considerablemente entre países, debido a la diferente magnitud del colapso inicial. Ante la elevada incertidumbre, es probable que las empresas aplacen sus inversiones. En consecuencia, la inversión empresarial en la zona del euro se situará muy por debajo de su nivel anterior a la crisis al final del horizonte de proyección. Se proyecta que se mantenga débil debido a los elevados niveles de capacidad sin utilizar y a la preocupación por las tendencias de la demanda a más largo plazo relacionadas con el envejecimiento y el descenso de la población. Al mismo tiempo, se prevé que el endeudamiento bruto de las sociedades no financieras aumente significativamente en 2020, desde un nivel ya elevado, antes de disminuir moderadamente. El aumento inicial del endeudamiento bruto de las sociedades no financieras es atribuible a la acusada caída de los beneficios empresariales en el primer semestre de 2020 y al consiguiente mayor recurso a la financiación mediante deuda para compensar los déficits de liquidez. Se espera que el aumento observado de la ratio de deuda de las empresas limite el crecimiento de la inversión empresarial en el horizonte de proyección dada la necesidad de las empresas de restablecer la solidez de sus balances. No obstante, los pagos brutos de intereses de las sociedades no financieras han disminuido hasta niveles históricamente bajos en los últimos años y se espera que aumenten solo gradualmente en los próximos años, lo que alivia los posibles temores sobre la sostenibilidad de la deuda.

Se proyecta que las exportaciones de la zona del euro se vean gravemente afectadas por la pandemia de COVID-19 en 2020 y se espera que se recuperen en su mayor parte antes del final del horizonte de proyección, desde un nivel bajo que refleja las tensiones comerciales y la débil demanda externa. Se proyecta que las exportaciones se vean gravemente afectadas en el primer semestre de 2020. Las medidas de confinamiento para contener la pandemia afectaron severamente al sector exportador de la zona del euro, así como a las importaciones. La mayoría de los sectores experimentaron un rápido descenso de sus exportaciones al final del primer trimestre de 2020, que se espera que continúe en el segundo trimestre. Las exportaciones de viajes y servicios de transporte se encuentran entre las más afectadas por la pandemia. Las distorsiones de la cadena de suministro derivadas de la aparición del COVID-19 han afectado especialmente a los sectores de automoción, maquinaria y productos químicos orientados a la exportación. Se espera que las importaciones disminuyan menos que las exportaciones en el segundo trimestre de 2020, ya que los principales exportadores se ven particularmente afectados por la caída mundial de la demanda de automóviles y bienes de inversión. En consecuencia, las exportaciones netas deberían ser negativas. A partir del tercer trimestre, el repunte de las exportaciones es algo más intenso que el de las importaciones, lo que implica una contribución positiva de las exportaciones netas hasta el final de 2021, a medida que se recuperan los sectores cíclicos mundiales a los que está expuesta la zona del euro. En general, las exportaciones de la zona del euro aumentarán en consonancia con la demanda externa de la zona del euro.

Se espera que la situación del mercado de trabajo empeore considerablemente. Aunque las condiciones del mercado de trabajo mejoraron notablemente durante la reciente expansión, se prevé que se produzca un grave empeoramiento a lo largo de 2020. El descenso de un 0,2 % del número de personas ocupadas en el primer trimestre de 2020 según la estimación de avance de Eurostat es solo un presagio de una evolución mucho más negativa en los trimestres siguientes. Si bien es probable que la disminución se vea amortiguada en algunos países por un elevado recurso a planes de reducción de las horas de trabajo, se espera que el empleo total disminuya un 2,8 % en 2020 y se recupere gradualmente durante el resto del horizonte de proyección como resultado de un repunte de la actividad.

Se espera que el total de horas trabajadas refleje mejor la evolución del mercado de trabajo durante la pandemia de COVID-19 que el número de personas ocupadas. El total de horas trabajadas por persona alcanzará un mínimo muy bajo en el segundo trimestre de 2020, mientras que el número de personas ocupadas registrará un mínimo menos pronunciado en el tercer trimestre de 2020. El impacto más limitado de la crisis en la evolución del número de personas ocupadas se debe, en parte, a las políticas de empleo aplicadas para compensarlo. Al final del horizonte de proyección, tanto el total de horas trabajadas como el número de personas ocupadas se situarán ligeramente por debajo de sus niveles del cuarto trimestre de 2019. Ello es atribuible a efectos de histéresis (debidos, por ejemplo, a quiebras de empresas y pérdidas permanentes de puestos de trabajo) en el mercado de trabajo de la zona del euro.

Se espera que el impacto de la pandemia de COVID-19 en el crecimiento de la población activa se modere durante el horizonte temporal de las proyecciones. La población activa disminuirá hasta el tercer trimestre de 2020. A muy corto plazo, esta disminución se debe a que una parte de los trabajadores ocupados abandonará la población activa debido a los confinamientos, lo que incluye el hecho de que algunos trabajadores podrían ser clasificados como disponibles para trabajar, pero no como en busca de empleo debido a las medidas de confinamiento adoptadas. Además, la reducción de las oportunidades de contratación durante el período de pandemia puede producir desánimo y dar lugar a salidas de la población activa. Otros factores que también pueden afectar negativamente a la población activa, especialmente a corto plazo, son una reducción de la inmigración neta prevista de trabajadores debido a la pandemia de COVID-19 y las restricciones a los vuelos internacionales.

Se espera que, como consecuencia de la pandemia, la tasa de desempleo alcance un máximo del 10,8 % en el tercer trimestre de 2020. Con un perfil similar al del empleo, la tasa de desempleo no volverá a su nivel anterior a la crisis durante el horizonte de proyección y alcanzará el 8,8 % en el cuarto trimestre de 2022 (frente a los niveles del 7,3 % del cuarto trimestre de 2019). La trayectoria de la tasa de desempleo proyectada sigue estando por debajo de la senda observada durante la crisis financiera mundial de 2008-2009, debido al impacto de las políticas de empleo adoptadas, que se han centrado en la preservación de los puestos de trabajo con miras a un reinicio rápido de la actividad empresarial tras el levantamiento de las medidas de confinamiento estricto. En particular, los planes de reducción de las horas de trabajo han limitado los episodios de desempleo, ya que los empleados siguen en la nómina de las empresas y reciben recursos comparables a las prestaciones por desempleo (si bien las tasas de sustitución del salario perdido varían de un país a otro). Se espera que las tasas de desempleo sigan mostrando diferencias sustanciales entre los países de la zona del euro. En general, los países con una elevada proporción de trabajadores temporales o por cuenta propia experimentarán un mayor impacto en términos de tasas de desempleo y pérdidas de rentas.

Se prevé que el crecimiento de la productividad del trabajo disminuya en 2020 y se recupere a continuación durante el horizonte de las proyecciones. Debido a las medidas fiscales que amortiguan el impacto en el empleo general, la productividad del trabajo por persona ocupada disminuirá drásticamente en 2020. Se observa una diferencia entre la productividad del trabajo por persona ocupada y la productividad del trabajo por hora trabajada. La primera se verá más afectada en 2020, debido al uso a gran escala de los planes de reducción de las horas de trabajo en los países de la zona del euro. En cambio, la respuesta de la productividad por hora trabajada será mucho más moderada durante la pandemia, ya que el total de horas trabajadas seguirá muy de cerca la evolución del PIB.

En comparación con las proyecciones de los expertos de marzo de 2020, el crecimiento del PIB real se ha revisado drásticamente a la baja en 2020 y al alza para el resto del horizonte, en especial en 2021. La revisión a la baja del crecimiento del PIB real en 2020 oculta una revisión más significativa a la baja en el primer semestre del año y algunas revisiones al alza en el segundo. El efecto de arrastre estadístico positivo resultante, así como un cierto avance de la recuperación, implican una revisión al alza del crecimiento del PIB real en 2021 y 2022. Al final del horizonte de proyección, el PIB real sería en torno a un 4 % inferior al previsto en las proyecciones de los expertos de marzo de 2020.

3 Precios y costes

La inflación medida por el IAPC disminuirá del 1,2 % en 2019 al 0,3 % en 2020, y posteriormente aumentará al 0,8 % y al 1,3 % en 2021 y 2022, respectivamente (véase el gráfico 2). El descenso de la tasa de inflación general en 2020 refleja, en particular, una acusada caída de los precios del componente energético del IAPC, debido a la bajada de los precios del petróleo tras el inicio de la pandemia de COVID-19. Se espera que el componente energético del IAPC contribuya muy negativamente, en 0,8 puntos porcentuales, a la inflación general en 2020. Los aumentos de los precios del petróleo, como indica la pendiente positiva de la curva de los futuros y algunos efectos al alza derivados de las subidas de los impuestos indirectos sobre la energía, implican un aumento del componente energético del IAPC durante el resto del horizonte de proyección. La inflación del componente de alimentos del IAPC ha aumentado de forma considerable recientemente, debido a que la demanda de los hogares de alimentos elaborados y no elaborados se incrementó en el contexto de las medidas de contención relacionadas con el COVID-19 y a algunas distorsiones de la cadena de suministro de alimentos frescos. La inflación de los precios de los alimentos seguirá siendo elevada a corto plazo, pero disminuirá a lo largo del año y en 2021 y 2022 registrará tasas más bajas que en 2020.

Dado el significativo aumento de la capacidad productiva sin utilizar y los efectos indirectos de la drástica caída de los precios del petróleo, la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se moderará hasta el 0,8 % en promedio en 2020 y solo repuntará al final del horizonte de proyección. Se espera que la capacidad productiva sin utilizar, en disminución pero aún considerable, influya negativamente en la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, en 2021 y, en menor medida, en 2022, lo que implicará unas tasas medias de inflación del 0,7 % y del 0,9 %, respectivamente. Los efectos desinflacionistas serán generalizados en los precios de los bienes y los servicios, ya que la demanda de consumo seguirá siendo débil debido a las pérdidas de rentas o viéndose frenada por las medidas adoptadas por los Gobiernos para contener la propagación del virus. En los próximos trimestres, las presiones a la baja procedentes de la atonía de la demanda se verán compensadas en parte por las presiones sobre los costes y los precios derivadas de las perturbaciones y restricciones de oferta debidas, por ejemplo, a las perturbaciones en las cadenas de valor mundiales o a las medidas de distanciamiento social vigentes (como la reducción de la capacidad de las peluquerías y los restaurantes). A medio plazo, se espera un repunte de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, y las presiones al alza sobre los precios derivadas del aumento de la demanda crecerán conforme avance la recuperación económica. Aunque las presiones alcistas derivadas de los efectos adversos por el lado de la oferta relacionados con la pandemia deberían disminuir, la demanda embalsada y la menor competencia como consecuencia de la salida de empresas podrían determinar aumentos de los márgenes en algunos mercados por encima de los conyunturales. Asimismo, los efectos indirectos de la subida prevista de los precios del petróleo contribuirán al repunte de la inflación subyacente.

El crecimiento de la remuneración por asalariado pasará a ser negativo a corto plazo, pero se recuperará en consonancia con la actividad económica en 2021 y mostrará tasas de crecimiento moderadas en 2022. La remuneración por asalariado disminuirá de forma acusada en el segundo trimestre de 2020 debido al considerable y abrupto descenso de las horas trabajadas por asalariado durante los confinamientos y a que los planes de reducción de las horas de trabajo solo compensarán en parte las pérdidas de remuneración. Sin embargo, la evolución de la remuneración por asalariado exagera las pérdidas de rentas de los trabajadores, ya que varios países no registran estadísticamente las ayudas públicas como «remuneración», sino como «transferencias». Más adelante, tras la recuperación de la actividad económica y de las horas trabajadas por asalariado, la remuneración por asalariado repuntará y continuará aumentando gradualmente durante el horizonte de proyección. En términos de tasas de crecimiento, esta evolución implica una fuerte caída del crecimiento de la remuneración por asalariado hasta el -1,9 % en 2020, un repunte del 3,2 % en 2021 y un crecimiento más moderado del 1,9 % en 2022.

Se proyecta que el crecimiento de los costes laborales unitarios sufra notables fluctuaciones durante el horizonte de proyección debido a los bruscos movimientos del crecimiento de la productividad del trabajo. La caída de la productividad del trabajo en el segundo trimestre de 2020 debido a la pronunciada contracción del PIB real en relación con un menor descenso del empleo aumenta significativamente los costes laborales unitarios, y el posterior repunte de la productividad del trabajo implica una fuerte disminución de esos costes. Haciendo abstracción de la volatilidad relacionada con la crisis, se espera que los costes laborales unitarios aumenten solo muy ligeramente.

Se espera que los márgenes de beneficio compensen ampliamente las fuertes oscilaciones de los costes laborales unitarios durante el período analizado. En consecuencia, se prevé que se reduzcan de forma drástica en el segundo trimestre de 2020 y que se recuperen notablemente a continuación volviendo al nivel observado antes de la crisis al final del horizonte de proyección.

Se espera que los precios de las importaciones caigan notablemente en 2020, pero que experimenten una ligera recuperación en 2021 y 2022. Este perfil está determinado en gran medida por las fluctuaciones de los precios del petróleo, respecto de los cuales la pendiente de la curva de futuros implica una tasa de crecimiento considerablemente negativa en 2020, pero positiva a partir del segundo trimestre de 2021 y en 2022. Las tasas positivas de inflación de los precios de las importaciones a partir de 2021 también reflejan algunas presiones al alza sobre los precios, procedentes tanto de los precios de las materias primas no energéticas como, con carácter más general, de una evolución subyacente más dinámica de los precios a nivel mundial.

En comparación con las proyecciones de los expertos de marzo de 2020, las perspectivas de la inflación medida por el IAPC se han revisado considerablemente a la baja durante el período analizado. Los fuertes efectos a la baja sobre la inflación general derivados de los supuestos relativos al descenso de los precios del petróleo en 2020 solo se ven compensados en parte por la evolución más dinámica de lo esperado de la inflación de los alimentos medida por el IAPC relacionada con la crisis del COVID-19. La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se ha corregido notablemente a la baja durante todo el horizonte de proyección. Actúan como frenos una capacidad productiva sin utilizar mucho mayor de lo anteriormente esperado y, en la primera parte del período analizado, también algunos efectos indirectos a la baja derivados de los supuestos relativos al descenso de los precios del petróleo.

4 Perspectivas de las finanzas públicas

Se considera que la orientación^[5] de la política fiscal pasará a ser muy acomodaticia en 2020. Esta valoración se basa principalmente en las importantes medidas fiscales adoptadas por todos los países de la zona del euro en respuesta a la pandemia. La mayor parte de estas medidas consisten en aumentos del gasto, en particular en forma de planes de reducción de las horas de trabajo, medidas de apoyo a las empresas y los hogares e incrementos del gasto sanitario. La mayoría de las medidas relacionadas con la pandemia introducidas recientemente son temporales y expiran a finales de 2020. Por consiguiente, la orientación de la política fiscal para 2021 indica un endurecimiento sustancial. En 2022, se supone que las medidas relacionadas con la pandemia solo tendrán un impacto reducido en la orientación de la política fiscal, que se espera que sea ligeramente expansiva. En comparación con las proyecciones de los expertos de marzo de 2020, la inclusión de las nuevas medidas dio lugar a una orientación de la política fiscal mucho más expansiva en 2020 y más contractiva en 2021, mientras que la revisión de 2022 es limitada.

El saldo presupuestario de la zona del euro se reducirá de forma sustancial en 2020 y se recuperará ligeramente en 2021 y 2022. La fuerte disminución del saldo presupuestario en 2020 se debe a las medidas de emergencia de carácter fiscal y al componente cíclico negativo, que refleja el empeoramiento de las perspectivas macroeconómicas. La mejora de 2021 obedece principalmente a la desaparición de dichas medidas de emergencia, mientras que el componente cíclico menos adverso también tiene un efecto ligeramente positivo. El acusado incremento de la ratio de deuda en 2020 por encima del 100 % del PIB se debe principalmente al efecto expansivo derivado del diferencial entre el tipo de interés y la tasa de crecimiento, así como al elevado déficit primario. En 2021-2022, la contribución de los continuados déficits primarios al aumento de la deuda se ve compensada con creces por un efecto favorable de bola de nieve^[6], que hace que se reduzca ligeramente la ratio de deuda para la zona del euro.

Las proyecciones fiscales de junio de 2020 muestran déficits presupuestarios mucho más elevados en comparación con las proyecciones de los expertos de marzo de 2020. Debido a los efectos macroeconómicos de la pandemia y a las medidas fiscales adoptadas, la proyección del saldo presupuestario para 2020 se ha revisado sustancialmente a la baja en más de 7 puntos porcentuales. En los dos años siguientes, la revisión a la baja es menor, ya que se prevé que las medidas fiscales de emergencia expiren y la economía se recupere, aunque el déficit seguirá siendo superior en 2,3 puntos porcentuales en comparación con las proyecciones de los expertos de marzo de 2020. Se espera que la ratio de deuda se mantenga en una senda mucho más elevada, principalmente debido a su revisión al alza para 2020 y a un mayor déficit primario durante todo el horizonte de proyección.