Synteza

Odkąd na początku 2020 roku wybuchła pandemia koronawirusa (COVID‑19), odbija się ona dramatycznie na światowej aktywności gospodarczej. Gospodarka strefy euro nie jest tu wyjątkiem. Wskutek przede wszystkim surowych obostrzeń epidemiologicznych, które około połowy marca zostały wprowadzone w większości krajów strefy euro, realny PKB tej strefy odnotował w pierwszym kwartale 2020 rekordowy spadek – o 3,8%. Na drugi kwartał przewiduje się dalszy spadek PKB o 13%, mimo że większość krajów zaczęła już znosić te obostrzenia. Poziom niepewności co do dalszego rozwoju sytuacji jest bezprecedensowo wysoki.

Scenariusz bazowy opiera się na zbiorze istotnych założeń dotyczących dalszego rozwoju pandemii i środków koniecznych do jej opanowania, a także zachowań gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. W tym scenariuszu założono mianowicie, że pandemię uda się opanować jedynie częściowo i że w najbliższych kwartałach – do czasu znalezienia medycznego rozwiązania obecnego problemu, co według założeń ma nastąpić do połowy 2021 roku – będą się pojawiać nowe ogniska infekcji, wymagające utrzymania ograniczeń. Te ograniczenia będą się odbijać na podaży i popycie. Przewiduje się, że duża niepewność i gorsza sytuacja na rynku pracy skłonią gospodarstwa domowe i firmy do dalszego ograniczania wydatków. Znaczne wsparcie ze strony polityki pieniężnej, fiskalnej i dotyczącej rynku pracy powinno pomóc w utrzymaniu poziomu dochodów i zmniejszeniu trwałych śladów, jakie na gospodarce pozostawia kryzys zdrowotny. Zakłada się także, że dzięki środkom w zakresie polityk uda się zapobiec spotęgowaniu skutków kryzysu poprzez kanały finansowe. Przy tych założeniach światowa dynamika realnego PKB w strefie euro w roku 2020 ma spaść o 8,7%, by potem odbić o 5,2% w 2021 i o 3,3% w 2022. To by oznaczało, że na koniec horyzontu projekcji realny PKB będzie ok. 4% poniżej poziomu wskazanego w projekcjach eksperckich z marca 2020.

Niedawne załamanie cen ropy ma w najbliższych kwartałach doprowadzić do gwałtownego spadku inflacji HICP do poziomu bliskiego zera. Wtedy efekt bazy w składowej „energia” spowodowałby mechanicznie odbicie na początku 2021 roku. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w krótkim okresie także ma spaść, ale mniej niż inflacja ogółem. Oczekuje się, że w związku z ciągle słabym popytem w cenach usług i towarów wystąpią na szeroką skalę efekty dezinflacyjne. Mają być one jednak częściowo równoważone przez presję cenową i kosztową związaną z zaburzeniami i niedoborami po stronie podażowej. W średnim okresie inflacja powinna wzrosnąć, ponieważ według założeń cena ropy pójdzie w górę, a popyt będzie się ożywiać. Ogólnie w scenariuszu bazowym przewiduje się, że inflacja HICP spadnie z 1,2% w roku 2019 do 0,3% w 2020, po czym w latach 2021 i 2022 wzrośnie, odpowiednio, do 0,8% i 1,3%^[1].

Ze względu na wyjątkową niepewność co do dalszego przebiegu pandemii i jej wpływu na zachowanie podmiotów gospodarczych, a także co do ograniczeń związanych z pandemią i skuteczności środków w zakresie polityk, sporządzono dwa scenariusze alternatywne wobec scenariusza bazowego. W scenariuszu łagodnym przyjęto, że szok będzie przejściowy, a szybkie i skuteczne opanowanie pandemii pozwoli na prędkie zniesienie ograniczeń. Przy tym scenariuszu realny PKB w roku bieżącym spada o 5,9%, w 2021 mocno odbija, a na koniec horyzontu projekcji prawie dochodzi do poziomu wskazanego w projekcjach eksperckich z marca 2020. Inflacja w tym scenariuszu do roku 2022 osiąga poziom 1,7%. Natomiast scenariusz dotkliwy zakłada, że nastąpi silny nawrót zarażeń, co przekłada się na jeszcze bardziej restrykcyjne ograniczenia, które będą znacząco hamować aktywność gospodarczą. W tym scenariuszu realny PKB w 2020 spada o 12,6%, a na koniec horyzontu wypada ok. 9½ proc. poniżej poziomu z projekcji marcowych, natomiast stopa inflacji w 2022 wynosi jedynie 0,9%.

1 Główne założenia i środki w zakresie polityk będące podstawą projekcji

Scenariusz bazowy opiera się na kilku istotnych założeniach dotyczących dalszego przebiegu pandemii. Ponieważ w krajach strefy euro surowe obostrzenia epidemiologiczne są stopniowo łagodzone, w scenariuszu bazowym założono, że pandemię uda się opanować jedynie częściowo i przez najbliższych kilka kwartałów będą się pojawiać nowe ogniska infekcji, wymagające utrzymania ograniczeń. Oczekuje się jednak, że pociągnie to za sobą niższe koszty ekonomiczne niż pierwotne restrykcje, ze względu na nabyte doświadczenie i sposób reagowania zarówno władz, jak i podmiotów gospodarczych. Według przewidywań w okresie „przejściowym” po zniesieniu obostrzeń gospodarka będzie uruchamiana stopniowo, w kilku etapach. Największy nacisk ma być położony na sektor przetwórstwa przemysłowego i niektóre sektory usługowe, podczas gdy inne usługi, np. sztuka, rozrywka, noclegi i rekreacja, pozostaną częściowo zamknięte. Okres przejściowy potrwa do czasu znalezienia rozwiązania medycznego, co według założeń powinno nastąpić do połowy 2021 roku.

Podobne założenia dotyczące rozwoju pandemii są podstawą projekcji otoczenia międzynarodowego, które wskazują na załamanie popytu zewnętrznego wobec strefy euro w 2020 roku. Światowa dynamika realnego PKB (z wyłączeniem strefy euro) w roku 2020 ma spaść o 4%, by potem odbić o 6% w 2021 i o 3,9% w 2022. Bardziej ucierpi handel światowy, ponieważ zaburzenia procesów logistycznych i zamknięcie granic jeszcze wzmacniają oddziaływanie pandemii. Ponadto podczas dekoniunktury handel zwykle mocniej reaguje na zmiany aktywności gospodarczej. W efekcie popyt zewnętrzny wobec strefy euro według oczekiwań w roku 2020 spadnie o 15,1%, by w latach 2021 i 2022 wzrosnąć, odpowiednio, o 7,8% i 4,2%.

Podjęte na znaczną skalę środki w zakresie polityki pieniężnej, fiskalnej i rynków pracy pomogą chronić dochody oraz zmniejszyć liczbę zlikwidowanych miejsc pracy i bankructw, a także pozwolą opanować negatywne sprzężenie zwrotne między sektorem realnym a finansowym. Oprócz środków w zakresie polityki pieniężnej podjętych przez EBC od marca 2020 scenariusz bazowy obejmuje dyskrecjonalne środki fiskalne, których wartość w 2020 wyniesie 3,5% PKB. Wśród tych środków są systemy skróconego czasu pracy i dopłaty do wynagrodzeń, które powinny zamortyzować wpływ załamania aktywności na zatrudnienie i dochody z pracy. Firmy otrzymują znaczne dotacje i transfery kapitałowe. Zakłada się jednak, że prawie wszystkie wprowadzone dotąd nadzwyczajne środki fiskalne są tymczasowe i będą obowiązywać tylko do końca roku 2020, co odbije się na tempie ożywienia w następnym okresie^[2]. Ponadto kredyty i gwarancje lub zastrzyki kapitału finansowane częściowo lub w pełni przez rządy, o łącznej wartości blisko 20% PKB, powinny przyczynić się do złagodzenia niedoborów płynności. Co ważne, zarówno środki polityki pieniężnej, jak i rządowe instrumenty kredytowe i kapitałowe działają jako mechanizm ochronny, zmniejszając skrajne ryzyko wystąpienia niekorzystnego sprzężenia zwrotnego między sektorem realnym a finansowym.

2 Gospodarka realna

W pierwszym kwartale 2020 nastąpił bezprecedensowy spadek realnego PKB. Według szacunków flash Eurostatu realny PKB zmniejszył się w tym okresie o 3,8%, po prawie siedmiu latach nieprzerwanego wzrostu. Ujemna kwartalna dynamika wystąpiła w tym kwartale w prawie wszystkich krajach strefy euro. Spośród większych krajów tej strefy dotyczy to zwłaszcza Francji, Włoch i Hiszpanii^[3]. Osłabienie aktywności gospodarczej w pierwszym kwartale miało nienotowane dotąd tempo. Dostępne dane wskazują, że największe straty – chociaż ich skala w poszczególnych krajach była różna – poniosły branże detaliczna i transportowa, a także sektory sztuki, rozrywki i rekreacji.

Ze wskaźników prognostycznych wynika, że w drugim kwartale 2020 spadek aktywności gospodarczej jeszcze się pogłębi. Badania ankietowe prowadzone przez Komisję Europejską oraz wskaźniki PMI zbliżyły się do najniższych notowanych odczytów, a często nawet spadły poniżej historycznego minimum. Wskaźnik PMI dla łącznej produkcji w kwietniu zmalał do 13,6 i chociaż w maju odbił do 31,9, to sygnalizuje dużo większy spadek realnego PKB niż w czasie kryzysu finansowego z lat 2008–2009. Wskaźniki o wysokiej częstotliwości, np. zużycie energii elektrycznej i wskaźniki mobilności oparte na danych GPS, są sygnałem, że w kwietniu w większości krajów strefy euro aktywność gospodarcza gwałtownie spadła. Chociaż ostatnio – w miarę jak kraje tej strefy przystępują do stopniowego znoszenia surowych obostrzeń – te wskaźniki zaczęły rosnąć, to nadal sygnalizują duży spadek realnego PKB w drugim kwartale. Przewiduje się, że w tym kwartale aktywność gospodarcza spadnie w sumie o 13%.

Z projekcji wynika, że w drugiej połowie 2020, mimo utrzymujących się ograniczeń, aktywność zacznie się ożywiać. Zakłada się, że władze krajowe będą luzować ograniczenia i poprawiać ich skuteczność, dzięki czemu przedsiębiorstwa z różnych sektorów będą mogły wznowić produkcję. W związku z tym realny PKB według projekcji ma odbić w trzecim kwartale o 8,3%, a później aktywność będzie w dalszym ciągu pobudzana przez ożywienie popytu zewnętrznego, wsparcie ze strony polityk oraz w pewnym stopniu stłumiony dotychczas popyt. Mimo to utrzymujące się ograniczenia i jedynie stopniowe ustępowanie wysokiej niepewności będą nadal hamować aktywność gospodarczą, dopóki nie pojawi się rozwiązanie medyczne, co według założeń nastąpi do połowy 2021 roku. Dlatego tempo powrotu realnego PKB do poziomu sprzed kryzysu będzie powolne. Stąd zaś wynika, że na koniec horyzontu projekcji realny PKB wypada ok. 4% poniżej poziomu z projekcji eksperckich z marca 2020.

Jeśli chodzi o składowe PKB, oczekuje się, że spożycie prywatne w 2020 spadnie o 7,8%, by potem do 2022 stopniowo się ożywiać. Szacuje się, że spożycie prywatne w pierwszym kwartale 2020 gwałtownie spadło. Wśród sektorów najbardziej ucierpiały sprzedaż pojazdów mechanicznych oraz wydatki na wakacje i restauracje. Mimo że utratę realnych dochodów do dyspozycji częściowo zamortyzowały transfery publiczne, spadek spożycia jest wynikiem połączonego oddziaływania wymuszonych oszczędności (jako że gospodarstwa domowe, których dochód nie ucierpiał, nie były w stanie kupować towarów i usług innych niż niezbędne) oraz zapobiegawcze oszczędności związane z gwałtownym spadkiem zaufania konsumentów i bezprecedensowym wzrostem niepewności co do perspektyw gospodarczych. Jeśli chodzi o dalszy okres, oczekuje się, że wraz ze stopniowym luzowaniem obostrzeń spożycie prywatne od drugiego półrocza 2020 będzie się zwiększać, ale poziom sprzed kryzysu przekroczy dopiero w 2022. Temu procesowi będzie sprzyjać przewidywane stopniowe zmniejszanie się niepewności oraz zaspokajanie w pewnym stopniu stłumionego dotąd popytu. Jednocześnie ożywienie będą hamować wysokie bezrobocie i zakończenie transferów fiskalnych netto.

Oczekuje się, że inwestycje mieszkaniowe w 2020 ostro i gwałtownie się skurczą. Podaż nieruchomości mieszkaniowych w 2020 według oczekiwań poważnie ucierpi z powodu szoku spowodowanego pandemią COVID‑19. Przewiduje się, że wskutek negatywnego wpływu, jaki na popyt na nieruchomości mieszkaniowe będą wywierać obniżenie się dochodów do dyspozycji, spadek zaufania konsumentów i wzrost bezrobocia, poziom inwestycji mieszkaniowych długo będzie niski. Jeszcze pod koniec horyzontu projekcji ma być zdecydowanie niższy niż przed kryzysem.

Inwestycje przedsiębiorstw w 2020 według przewidywań spadną dużo ostrzej niż PKB, a do 2022 będą odbijać jedynie stopniowo i pozostaną zdecydowanie poniżej poziomu sprzed kryzysu. Według szacunków te inwestycje załamały się w pierwszej połowie 2020 z powodu obostrzeń epdemiologicznych, słabnącego popytu światowego i krajowego oraz niezwykle wysokiej niepewności. W drugiej połowie 2020 powinny zacząć odbijać, przy czym tempo ich ożywienia w poszczególnych krajach będzie bardzo różne, zależnie od skali początkowego załamania. Ze względu na wysoką niepewność firmy prawdopodobnie będą odkładać inwestycje na później. W związku z tym oczekuje się, że na koniec horyzontu projekcji inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro będą zdecydowanie poniżej poziomu sprzed kryzysu. Według projekcji pozostaną słabe z powodu wysokiego poziomu wolnych mocy produkcyjnych oraz obaw dotyczących długoterminowych trendów popytu w starzejących się i kurczących społeczeństwach. Jednocześnie zadłużenie brutto przedsiębiorstw niefinansowych – którego poziom już wcześniej był wysoki – w 2020 jeszcze znacznie wzrośnie, a następnie będzie spadać w umiarkowanym tempie. Początkowy wzrost tego zadłużenia wynika z wyraźnego spadku zysków przedsiębiorstw w pierwszej połowie 2020 oraz związanej z tym większej skali finansowania długiem w celu pokrycia niedoborów płynności. Obserwowany wzrost zadłużenia przedsiębiorstw według przewidywań ograniczy dynamikę ich inwestycji w horyzoncie projekcji, gdyż firmy będą musiały uzdrowić swoje bilanse. Mimo to płatności odsetkowe brutto przedsiębiorstw niefinansowych spadły w ostatnich latach do niespotykanie niskiego poziomu, a ich wzrost w najbliższych kilku latach ma być powolny, co wpływa na złagodzenie obaw o przyszłą zdolność do obsługi zadłużenia.

Eksport ze strefy euro w 2020 według projekcji poważnie ucierpi wskutek pandemii COVID‑19, ale do końca horyzontu projekcji odrobi większość strat, chociaż początkowo będzie na niskim poziomie wskutek napięć handlowych i słabego popytu zewnętrznego. W pierwszej połowie 2020 eksport poważnie się osłabi. Zarówno na eksporcie, jak i na imporcie strefy euro bardzo mocno odbiły się obostrzenia wprowadzone dla ograniczenia rozprzestrzeniania się pandemii. Większość branż doświadczyła pod koniec pierwszego kwartału 2020 nagłego załamania eksportu i taka sytuacja utrzyma się w drugim kwartale. Pandemia COVID‑19 bardzo dotkliwie osłabiła między innymi eksport usług turystycznych i transportowych. Spowodowane nią zakłócenia w łańcuchach dostaw były szczególnie bolesne dla sektorów eksportowych: motoryzacyjnego, maszynowego i chemicznego. Przewiduje się, że w drugim kwartale 2020 tempo spowolnienia importu będzie mniejsze niż w przypadku eksportu, ponieważ najwięksi eksporterzy najdotkliwiej odczuli globalny spadek popytu na samochody i dobra inwestycyjne. Saldo eksportu prawdopodobnie będzie zatem ujemne. Od trzeciego kwartału, wraz z ożywieniem w światowych sektorach cyklicznych, w których strefa euro jest najmocniej zaangażowana, eksport będzie odbijać nieco mocniej niż import, co przełoży się na dodatnią kontrybucję eksportu netto do końca roku 2021. W ujęciu ogólnym eksport ze strefy euro powinien zasadniczo kształtować się podobnie jak popyt zewnętrzny wobec strefy euro.

Sytuacja na rynku pracy według projekcji znacznie się pogorszy. Choć w czasie niedawnego ożywienia miała miejsce znaczna poprawa, to w 2020 prawdopodobnie nastąpi mocne pogorszenie. Według szacunków flash Eurostatu zatrudnienie ogółem w pierwszym kwartale 2020 zmniejszyło się o 0,2%, co jest jedynie zwiastunem znacznie gorszych zmian spodziewanych w kilku kolejnych kwartałach. Spadek liczby zatrudnionych w niektórych krajach będzie prawdopodobnie amortyzowany przez wprowadzone na szeroką skalę systemy skróconego czasu pracy, ale mimo to zatrudnienie ogółem w 2020 zmniejszy się według przewidywań o 2,8%, a przez pozostałą część horyzontu projekcji będzie się stopniowo poprawiać dzięki odbiciu aktywności gospodarczej.

Zmiany zachodzące na rynku pracy podczas pandemii COVID‑19 lepiej odzwierciedla projekcja łącznej liczby przepracowanych godzin niż liczby zatrudnionych. Całkowita liczba przepracowanych godzin na jednego pracownika osiągnie minimum – na bardzo niskim poziomie – w drugim kwartale 2020, natomiast liczba zatrudnionych osiągnie najniższy punkt w trzecim kwartale 2020, ale skala jej spadku powinna być mniejsza. Słabszy wpływ kryzysu na zatrudnienie mierzone liczbą zatrudnionych wynika po części z równoważących rozwiązań w zakresie polityki rynku pracy. Na koniec horyzontu projekcji zarówno łączna liczba przepracowanych godzin, jak i liczba zatrudnionych powinny być nieco poniżej poziomu z czwartego kwartału 2019. Jest to skutkiem zjawiska histerezy (spowodowanego np. upadłościami firm i trwałym spadkiem miejsc pracy) na rynkach pracy w strefie euro.

Wpływ pandemii COVID‑19 na dynamikę zasobów siły roboczej w horyzoncie projekcji powinien być umiarkowany. Przewiduje się, że do trzeciego kwartału 2020 te zasoby będą się kurczyć. W bardzo krótkim okresie ten spadek wynika stąd, że część zatrudnionych opuści populację siły roboczej z powodu obostrzeń epidemiologicznych – w tym pracownicy, których można sklasyfikować jako gotowych do podjęcia pracy, ale z powodu tego zakazu nieszukających zatrudnienia. Również mniejsza liczba ofert pracy w okresie pandemii może działać zniechęcająco i powodować, że niektóre osoby opuszczą rynek pracy. Negatywny wpływ na zasoby siły roboczej – zwłaszcza w krótkim okresie – mogą mieć też inne czynniki, na przykład zmniejszenie się wskutek pandemii COVID‑19 przewidywanego dodatniego salda migracji pracowników oraz ograniczenia w międzynarodowym ruchu lotniczym.

Stopa bezrobocia w trzecim kwartale 2020 wzrośnie w reakcji na pandemię do 10,8%. Podobnie jak zatrudnienie, stopa bezrobocia nie powróci w horyzoncie projekcji do poziomu sprzed kryzysu: w czwartym kwartale 2022 wyniesie 8,8% (w porównaniu z 7,3% w czwartym kwartale 2019). Nakreślony w projekcji trend stopy bezrobocia wypada poniżej ścieżki z czasu światowego kryzysu finansowego lat 2008–2009, co wynika z przyjętych środków w zakresie polityki rynku pracy, które skupiają się na utrzymaniu miejsc pracy w celu szybkiego wznowienia działalności po zniesieniu surowych obostrzeń. Do skrócenia okresów bezrobocia przyczyniły się zwłaszcza systemy skróconego czasu pracy, w ramach których pracownicy pozostają zatrudnieni i otrzymują kwoty porównywalne z zasiłkiem dla bezrobotnych (przy czym poziom pokrycia utraconych wynagrodzeń jest różny w poszczególnych krajach). Oczekuje się, że stopa bezrobocia w poszczególnych krajach strefy euro nadal będzie się kształtować bardzo różnie. W ujęciu ogólnym z powodu bezrobocia i utraty dochodów bardziej ucierpią kraje, w których dużą część siły roboczej stanowią pracownicy tymczasowi i osoby samozatrudnione.

Dynamika produktywności pracy w 2020 według projekcji zmaleje, a w dalszej części horyzontu będzie się poprawiać. Przewiduje się, że produktywność pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego w 2020 gwałtownie spadnie z powodu wprowadzonych środków fiskalnych łagodzących wpływ pandemii na zatrudnienie ogółem. Produktywność pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego reaguje na zaistniałe warunki inaczej niż produktywność godzinowa. Pierwszy z tych parametrów spada w 2020 bardziej, ponieważ kraje strefy euro na dużą skalę zastosowały systemy skróconego czasu pracy. Natomiast reakcja produktywności godzinowej w czasie pandemii jest dużo łagodniejsza, ponieważ łączna liczba przepracowanych godzin według projekcji kształtuje się podobnie jak PKB.

W porównaniu z projekcjami eksperckimi z marca 2020 wzrost realnego PKB na rok 2020 zrewidowano radykalnie w dół, a na pozostałą część horyzontu projekcji, zwłaszcza rok 2021 – w górę. Obniżenie projekcji na 2020 jest wypadkową głębokiej rewizji w dół na pierwszą połowę roku oraz rewizji w górę na drugie półrocze. Wynikający stąd dodatni statystyczny efekt przeniesienia oraz pewna dalsza poprawa sytuacji przekładają się na podwyższenie wzrostu realnego PKB na lata 2021 i 2022. Na koniec horyzontu projekcji realny PKB wypada ok. 4% poniżej poziomu wskazanego w projekcjach eksperckich z marca 2020.

3 Ceny i koszty

Inflacja HICP w roku 2020 spadnie według projekcji do 0,3%, z 1,2% w 2019, a następnie wzrośnie do 0,8% w 2021 i 1,3% w 2022 (zob. wykres 2). Niższa stopa inflacji ogółem w 2020 odzwierciedla przede wszystkim ostry spadek wskaźnika HICP cen energii, wynikający z obniżki cen ropy po wybuchu na świecie pandemii COVID‑19. W 2020 inflacja HICP cen energii będzie mieć dużą ujemną kontrybucję – wynoszącą 0,8 pkt proc. – do inflacji ogółem. Przez pozostałą część horyzontu projekcji powinna rosnąć pod wpływem wzrostu cen ropy, na który wskazują dodatnie nachylenie krzywej cen terminowych oraz pewne wzrostowe oddziaływanie podwyżek podatków pośrednich związanych z energią. Inflacja HICP cen żywności w ostatnim okresie znacznie wzrosła, ponieważ z powodu ograniczeń związanych z pandemią COVID‑19 oraz pewnych zakłóceń w łańcuchach dostaw świeżej żywności zwiększył się popyt gospodarstw domowych na żywność przetworzoną i nieprzetworzoną. Według projekcji inflacja HICP cen żywności w krótkim okresie pozostanie wysoka, ale w ciągu bieżącego roku będzie maleć, a w latach 2021 i 2022 będzie niższa niż w 2020.

Z uwagi na znaczne zwiększenie się niewykorzystanych mocy produkcyjnych oraz pośrednie skutki gwałtownego spadku cen ropy przewiduje się, że inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w roku 2020 zwolni średnio do 0,8%, a odbije dopiero pod koniec horyzontu projekcji. W 2021 oraz – w mniejszym stopniu – w 2022 inflację HICP z wyłączeniem cen energii i żywności będzie według oczekiwań osłabiać malejący, ale nadal duży poziom niewykorzystanych mocy produkcyjnych: średnioroczna stopa inflacji ma wynieść w tych latach, odpowiednio, 0,7% i 0,9%. W cenach usług i towarów powinny się powszechnie pojawić tendencje dezinflacyjne, ponieważ popyt konsumpcyjny pozostanie słaby wskutek uszczuplonych dochodów lub będzie hamowany przez rządowe środki epidemiologiczne. Przewiduje się, że w kilku najbliższych kwartałach zniżkowa presja spowodowana słabym popytem będzie częściowo równoważona przez presję cenową i kosztową związaną z zaburzeniami i niedoborami po stronie podażowej, wynikającymi np. z zakłóceń w globalnych łańcuchach wartości lub z ograniczeń dotyczących kontaktów osobistych (takich jak zmniejszenie możliwości obsługi w zakładach fryzjerskich i restauracjach). W średnim okresie inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności powinna odbić, ponieważ wraz postępującym ożywieniem gospodarczym będzie się nasilać zwyżkowa presja cenowa wynikająca z rosnącego popytu. Choć presja na wzrost cen wynikająca z niekorzystnych skutków ubocznych po stronie podaży związanych z pandemią powinna ustępować, stłumiony dotąd popyt oraz zmniejszenie konkurencji wskutek zamykania firm mogą przełożyć się na wzrost marż cenowych ponad poziom wynikający z poprawy koniunktury. Dodatkowo zakładany wzrost cen ropy przyczyni się pośrednio do odbicia inflacji bazowej.

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia według projekcji w krótkim okresie spadnie poniżej zera, ale w 2021 ma odbijać jednocześnie z aktywnością gospodarczą, a w 2022 będzie umiarkowana. Przewiduje się, że w drugim kwartale 2020 przeciętne wynagrodzenie gwałtownie się obniży. Wynika to z masowego i nagłego zmniejszenia się liczby przepracowanych godzin na osobę podczas obowiązywania obostrzeń epidemiologicznych oraz jedynie częściowego zrekompensowania utraconych wynagrodzeń systemami skróconego czasu pracy. Jednak poziom przeciętnego wynagrodzenia daje zawyżony obraz spadku dochodów z pracy, ponieważ w statystykach niektórych krajów wsparcie rządowe nie jest wykazywane w kategorii wynagrodzeń, tylko jako transfery. W związku z tym przewiduje się, że wraz z ożywieniem aktywności gospodarczej i zwiększaniem się liczby przepracowanych godzin na osobę przeciętne wynagrodzenie odbije i w horyzoncie projekcji będzie dalej stopniowo rosnąć. Te zmiany oznaczają, że w 2020 roczna dynamika przeciętnego wynagrodzenia gwałtownie spadnie i wyniesie −1,9%, w 2021 odbije do 3,2%, a w 2022 wykaże umiarkowany wzrost, na poziomie 1,9%.

Dynamika jednostkowych kosztów pracy będzie wykazywała w horyzoncie projekcji bardzo duże wahania, odzwierciedlające gwałtowne zmiany produktywności pracy. Obniżenie się produktywności pracy w drugim kwartale 2020 – spowodowane dużym spadkiem realnego PKB przy mniejszym spadku zatrudnienia – przekłada się na znacznie wyższe jednostkowe koszty pracy, a późniejsze odbicie produktywności pracy oznacza ich duży spadek. Gdy pominie się zmienność związaną z obecnym kryzysem, jednostkowe koszty pracy według projekcji wzrosną bardzo nieznacznie.

Przewiduje się, że marże zysku w horyzoncie projekcji będą ogólnie wykorzystywane do amortyzacji dużych wahań jednostkowych kosztów pracy. Przez to w drugim kwartale 2020 te marże znacznie się obniżą, a później wyraźnie odbiją. Na koniec horyzontu projekcji powinny wrócić do poziomu sprzed kryzysu.

Ceny importu w roku 2020 mają wyraźnie spaść, by w latach 2021 i 2022 nieco odbić. Tę ścieżkę w dużym stopniu determinują ruchy cen ropy: z nachylenia krzywej cen terminowych tego surowca wynika, że w 2020 ich dynamika będzie mocno ujemna, natomiast od drugiego kwartału 2021 i w 2022 – w ujęciu rocznym dodatnia. Dodatnia stopa inflacji cen importu od 2021 odzwierciedla także pewną wzrostową presję wynikającą zarówno z cen surowców innych niż ropa, jak i ogólniej z wzrostowych trendów cenowych na świecie.

W porównaniu z projekcjami eksperckimi z marca 2020 perspektywy inflacji HICP w horyzoncie projekcji zrewidowano znacznie w dół. Mocny ujemny wpływ niższych zakładanych cen ropy na inflację ogółem w 2020 jedynie częściowo równoważy wyższa, niż wcześniej oczekiwano, inflacja HICP cen żywności, związana z kryzysem COVID‑19. Inflację HICP z wyłączeniem cen energii i żywności zrewidowano zdecydowanie w dół w całym horyzoncie projekcji. Osłabia ją większa, niż wcześniej oczekiwano, skala niewykorzystanych mocy produkcyjnych, a w pierwszej części horyzontu projekcji także pewne pośrednie spadkowe oddziaływanie niższych założonych cen ropy.

4 Perspektywy fiskalne

Ocenia się, że nastawienie polityki fiskalnej^[5] w roku 2020 stanie się bardzo łagodne. Wynika to przede wszystkim ze środków fiskalnych o znacznej skali wprowadzonych w reakcji na pandemię we wszystkich krajach strefy euro. Polegają one w większości na dodatkowych wydatkach, szczególnie w formie systemów skróconego czasu pracy, środków wsparcia dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, a także zwiększenia wydatków na opiekę zdrowotną. Większość środków wprowadzonych ostatnio w związku z pandemią ma charakter tymczasowy i wygaśnie z końcem roku 2020. Wskazuje to zatem na znaczne zacieśnienie nastawienia polityki fiskalnej w 2021. Na rok 2022 zakłada się, że środki związane z pandemią będę mieć jedynie niewielki wpływ na to nastawienie, które ma być nieco ekspansywne. W porównaniu z projekcjami eksperckimi z marca 2020 nastawienie polityki fiskalnej w 2020 jest dużo bardziej ekspansywne z powodu wprowadzenia nowych środków, w 2021 ma stać się bardziej restrykcyjne, natomiast jego rewizja na 2022 jest niewielka.

Saldo budżetowe strefy euro w roku 2020 według projekcji ma się bardzo zmniejszyć, a w latach 2021 i 2022 – nieco poprawić. Znaczne zmniejszenie się salda budżetowego w 2020 wynika z nadzwyczajnych środków fiskalnych oraz ujemnego składnika cyklicznego, odzwierciedlającego pogarszanie się perspektyw makroekonomicznych. Poprawa w 2021 wiąże się przede wszystkim z wygasaniem nadzwyczajnych środków fiskalnych, przy pewnym dodatnim wpływie korzystniejszego już składnika cyklicznego. Nagły wzrost wskaźnika zadłużenia w roku 2020 do ponad 100% PKB wynika głównie z różnicy między jego oprocentowaniem a stopą wzrostu PKB, wpływającej na zwiększenie długu, a także z wysokiego deficytu pierwotnego. W latach 2021–2022 kontrybucja utrzymującego się deficytu pierwotnego, która powoduje wzrost zadłużenia, jest z nawiązką równoważona przez korzystny efekt kuli śnieżnej^[6], prowadzący do niewielkiego spadku wskaźnika zadłużenia dla strefy euro.

Projekcje fiskalne z czerwca 2020 pokazują znacznie wyższy deficyt budżetowy, niż podano w projekcjach eksperckich z marca 2020. Z uwagi na makroekonomiczne skutki pandemii i zastosowanych środków fiskalnych saldo budżetowe na rok 2020 zrewidowano znacznie w dół – o ponad 7 pkt proc. Rewizja w dół na kolejne dwa lata jest mniejsza, ponieważ oczekuje się, że nadzwyczajne środki fiskalne się skończą i nastąpi ożywienie gospodarcze, ale mimo to przewidywany deficyt ma być o 2,3 pkt proc. wyższy niż w projekcjach eksperckich z marca 2020. Ścieżka wskaźnika zadłużenia powinna nadal przebiegać znacznie wyżej, przede wszystkim z powodu rewizji w górę na rok 2020 oraz wyższego deficytu pierwotnego w całym horyzoncie projekcji.