1 Synteza

Na wzrost gospodarczy w strefie euro według przewidywań niekorzystnie wpływać będzie utrzymująca się wysoka niepewność dotycząca sytuacji geopolitycznej oraz polityki gospodarczej i handlowej, co spowolni oczekiwane ożywienie. Jest to następstwem nieco słabszego, niż przewidywano, wzrostu gospodarczego pod koniec 2024. Niepewność związana z polityką zarówno wewnętrzną, jak i handlową jest wysoka. Choć w projekcjach bazowych uwzględniono jedynie wpływ nowych ceł w handlu między Stanami Zjednoczonymi a Chinami, to zakłada się, że na eksporcie i inwestycjach w strefie euro odbiją się negatywne skutki niepewności dotyczącej możliwych dalszych zmian w światowej polityce handlowej, zwłaszcza wobec Unii Europejskiej. Ocenia się, że w połączeniu z utrzymującymi się wyzwaniami w zakresie konkurencyjności doprowadzi to do dalszego spadku udziału strefy euro w rynkach eksportowych. Mimo tych niekorzystnych czynników nadal panują warunki umożliwiające ponowne zwiększenie się dynamiki PKB w strefie euro w horyzoncie projekcji. Oczekuje się, że ożywieniu będą sprzyjać rosnące płace realne i wzrost zatrudnienia – przy silnym, choć spowalniającym, rynku pracy – a jednym z kluczowych czynników pobudzających wzrost pozostanie spożycie. Popyt wewnętrzny powinno także wspierać łagodzenie warunków finansowania, odzwierciedlone w oczekiwaniach rynku dotyczących przyszłej ścieżki stóp procentowych. Rynek pracy ma pozostać odporny – według oczekiwań stopa bezrobocia wyniesie średnio 6,3% w 2025, po czym obniży się do 6,2% w 2027. Przewiduje się, że produktywność w horyzoncie projekcji będzie rosnąć w miarę wygasania niektórych czynników cyklicznych, które w ostatnim okresie osłabiały jej dynamikę. Utrzymują się jednak problemy strukturalne. W sumie średnioroczna dynamika realnego PKB według oczekiwań wyniesie 0,9% w 2025, a następnie wzrośnie do 1,2% w 2026 i 1,3% w 2027. W porównaniu z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów Eurosystemu z grudnia 2024 perspektywy wzrostu PKB na 2025 i 2026 zrewidowano w dół o 0,2 pkt proc., ale na 2027 pozostawiono bez zmian. Słabsze perspektywy wynikają głównie z rewizji w dół eksportu i – w mniejszym stopniu – obniżenia projekcji inwestycji. Te rewizje są odzwierciedleniem silniejszego, niż uprzednio zakładano, wpływu niepewności, a także oczekiwań, że wyzwania związane z konkurencyjnością prawdopodobnie utrzymają się dłużej, niż wcześniej przewidywano^[1].

Inflacja HICP ogółem w ostatnich miesiącach wzrosła, ale według projekcji nieznacznie osłabi się w 2025, po czym spadnie i od pierwszego kwartału 2026 będzie oscylować wokół celu inflacyjnego EBC wynoszącego 2,0%. Oczekuje się, że na początku horyzontu projekcji dodatni efekt bazy w składowej „energia” i wyższa inflacja cen żywności zasadniczo zneutralizują spadkowe oddziaływanie obniżenia się inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX). Wzrost cen surowców energetycznych, który nastąpił na przełomie roku, znajdzie odzwierciedlenie w rocznej dynamice cen energii w 2025. Choć zakłada się, że ceny ropy i gazu będą spadać zgodnie z przebiegiem cen terminowych, to w całym horyzoncie projekcji inflacja cen energii prawdopodobnie nadal będzie mieć wartości dodatnie, ale niższe od średniej historycznej. Według przewidywań do wzrostu inflacji cen energii w 2027 przyczyni się wprowadzenie nowych środków na rzecz łagodzenia zmiany klimatu. Inflacja cen żywności według projekcji będzie rosnąć do połowy 2025, głównie pod wpływem niedawnych znacznych wzrostów cen surowców żywnościowych, po czym obniży się do średnio 2,2% w 2027. Oczekuje się, że inflacja HICPX zacznie spadać na początku 2025, w miarę zanikania wpływu opóźnionych zmian cen, ustępowania presji płacowej i dalszego przekładania się na ceny konsumpcyjne oddziaływania wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej. Do tego obniżenia się inflacji HICPX według przewidywań przyczyni się głównie spadek inflacji cen usług, która dotąd była stosunkowo uporczywa. W sumie inflacja HICPX ma obniżyć się z 2,2% w 2025 do 1,9% w 2027. Dynamika płac powinna dalej spadać z obecnego, nadal podwyższonego poziomu w miarę ustępowania presji związanej z kompensacją inflacji. Oczekuje się, że to – w połączeniu z przewidywaną poprawą dynamiki produktywności – doprowadzi do znacznie wolniejszego wzrostu jednostkowych kosztów pracy. W rezultacie wewnętrzna presja cenowa powinna nadal się zmniejszać, a marże zysku rosnąć w horyzoncie projekcji. Oczekuje się, że zewnętrzna presja cenowa, odzwierciedlona w cenach importu, pozostanie umiarkowana, przy założeniu, że unijna polityka dotycząca ceł handlowych się nie zmieni. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 perspektywy inflacji HICP ogółem na 2025 zrewidowano w górę o 0,2 pkt proc., ze względu na zakładane wyższe ceny surowców energetycznych i deprecjację euro, natomiast na 2027 – zrewidowano nieznacznie w dół z powodu nieco słabszych perspektyw dla składowej „energia” na koniec horyzontu projekcji.

Komunikaty dotyczące polityki handlowej i fiskalnej ogłoszone po sfinalizowaniu tych projekcji zwiększyły niepewność co do perspektyw wzrostu gospodarczego i inflacji w strefie euro.

2 Otoczenie międzynarodowe

Dynamika światowego wzrostu gospodarczego pod koniec 2024 przejściowo się zwiększyła, ale polityka handlowa prowadzona ostatnio przez Stany Zjednoczone pociąga za sobą czynniki spowalniające^[2]. W czwartym kwartale 2024 światowy wzrost gospodarczy przyspieszył, zasadniczo zgodnie z projekcjami z grudnia 2024, w miarę jak bodźce fiskalne pobudzały aktywność gospodarczą w Chinach, a wysokie wydatki gospodarstw domowych podtrzymywały dynamikę realnego PKB w USA. Napływające dane wskazują na nieznaczne osłabienie światowego wzrostu gospodarczego w pierwszym kwartale 2025. W sektorze usług, który w drugim półroczu 2024 był motorem wzrostu, widać wczesne oznaki spowolnienia, natomiast sektor przetwórstwa przemysłowego pozostaje słaby. Ponadto od listopada 2024 niepewność co do polityki handlowej gwałtownie wzrosła w obliczu komunikatów Stanów Zjednoczonych dotyczących ceł. Oczekuje się, że będzie to oddziaływać hamująco na inwestycje na świecie.

Przewiduje się, że światowy wzrost gospodarczy pozostanie umiarkowany i w horyzoncie projekcji nieco zwolni. Dynamika realnego PKB na świecie w 2025 ma wynieść 3,4%, tak jak w 2024, a następnie obniżyć się do 3,2% w 2026 i 2027 (tabela 2). Choć nadal trudno jest określić termin i stopień potencjalnej realizacji zapowiedzi dotyczących polityki handlowej Stanów Zjednoczonych, w projekcjach z marca 2025 uwzględniono dodatkowe amerykańskie cła wobec Chin i częściowy odwet ze strony Chin (zob. ramka 2). Stanowi to uzupełnienie strategii politycznych USA ujętych już w projekcjach z grudnia 2024, mianowicie zaostrzenia polityki imigracyjnej i przedłużenia obniżek podatku dochodowego od osób fizycznych i prawnych, które miały wygasnąć w 2025. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 światowy wzrost gospodarczy na 2025 i 2026 został zrewidowany w dół o 0,1 pkt proc., ponieważ nowo wprowadzone cła i utrzymująca się wysoka niepewność co do polityki handlowej odbijają się na aktywności gospodarczej. Nieznaczny spadek dynamiki światowego PKB w latach 2026−2027 jest odzwierciedleniem oczekiwanego spowolnienia gospodarczego w Chinach, wynikającego z niekorzystnej sytuacji demograficznej, a także wolniejszego wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, z powodu negatywnych średniookresowych skutków strategii politycznych (np. niższa imigracja). Ryzyka związane z dalszymi cłami ze strony USA ponad ramy tych, które uwzględniono w projekcjach z marca 2025, omówiono w ramce 2.

Według projekcji dynamika handlu światowego obniży się w obliczu mniej korzystnej struktury popytu, podwyższonej niepewności co do polityki handlowej i skutków amerykańskich ceł wobec Chin. W 2024 handel światowy do pewnego stopnia podtrzymywało to, że przedsiębiorstwa z wyprzedzeniem zwiększyły import zagranicznych czynników produkcji przed potencjalnym wystąpieniem zakłóceń w handlu, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych. Ten przejściowy czynnik powinien jednak stopniowo wygasać. W związku z tym oczekuje się, że w 2025 handel światowy osłabi się w obliczu mniej korzystnej struktury aktywności gospodarczej – wskutek wcześniejszego przyspieszenia importu – oraz podwyższonej niepewności co do polityki handlowej. Ponadto według oczekiwań na handel światowy w horyzoncie projekcji mają znacząco wpływać dwustronne cła w handlu między Stanami Zjednoczonymi a Chinami. Przewiduje się, że dynamika popytu zewnętrznego wobec strefy euro także się obniży, z 3,4% w 2024 do 3,2% w 2025, a następnie do 3,1% w 2026 i 2027. Rewizje w dół projekcji handlu światowego w porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 wynikają głównie z wpływu ceł na import z Chin do USA.

Oczekuje się, że inflacja na świecie w horyzoncie projekcji pozostanie na ścieżce spadkowej, natomiast dynamika cen eksportowych konkurentów strefy euro będzie oscylować nieco powyżej 2%, bez zmian w stosunku do projekcji grudniowych. Choć wydaje się, że w gospodarkach rozwiniętych spadek inflacji ogółem mierzonej wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (CPI) wyhamował pod koniec 2024, według projekcji inflacja na świecie znów zacznie stopniowo się obniżać i zmaleje z 4,2% w 2024 do 2,5% w 2027. Oczekuje się, że spowolnienie na rynkach pracy w gospodarkach rozwiniętych doprowadzi do spadku inflacji płac nominalnych, dzięki czemu inflacja ogółem będzie stopniowo zbliżać się do docelowych poziomów wyznaczonych przez banki centralne. Stopniowy spadek inflacji ogółem przewiduje się także w gospodarkach wschodzących. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 inflacja na świecie w 2025 ma być wyższa, w wyniku przełożenia się ceł na ceny konsumpcyjne w Stanach Zjednoczonych i Chinach oraz wyższej, niż wcześniej oczekiwano, dynamiki inflacji na przełomie roku. Na lata 2026 i 2027 inflację światową zrewidowano w dół, ponieważ wzrostowe oddziaływanie ceł z nadwyżką kompensują rewizje w dół inflacji w Chinach w obliczu utrwalonej deflacji cen producentów i skutków nadmiernej podaży. Dynamika cen eksportowych konkurentów strefy euro (w walucie krajowej i w ujęciu rocznym) w 2024 wzrosła powyżej zera wraz z wygaśnięciem oddziaływania wcześniejszych spadków cen surowców. Według oczekiwań w horyzoncie projekcji będzie w dalszym ciągu oscylować wokół 2%, zasadniczo zgodnie ze średnią historyczną. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 jej ścieżka zasadniczo się nie zmieniła, ponieważ wpływ wyższych światowych cen żywności i oddziaływanie niższych cen producentów w Chinach się równoważą. Ponadto wpływ ceł znajduje bardziej bezpośrednie odzwierciedlenie w cenach importowych dla konkurentów strefy euro, podczas gdy wpływ na ceny eksportowe jest stosunkowo pośredni – cła przekładają się na wyższe koszty czynników produkcji w łańcuchach dostaw, zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych i Chinach.

Ramka 2
Wpływ ceł na projekcje ekspertów z marca 2025

Nowa administracja USA ogłosiła liczne cła; część z nich uwzględniono w projekcjach bazowych ekspertów z marca 2025. Choć nadal trudno jest określić stopień potencjalnej realizacji zapowiedzi dotyczących polityki handlowej Stanów Zjednoczonych, w scenariuszu bazowym ujęto cła obowiązujące już w momencie finalizacji projekcji ekspertów z marca 2025 (tj. 19 lutego 2025) – mianowicie pierwszą partię dwustronnych ceł między Stanami Zjednoczonymi a Chinami. W projekcjach bazowych nie uwzględniono innych ceł, które nie obowiązywały jeszcze w dacie granicznej (np. amerykańskie cła na stal i aluminium) lub zostały odroczone (amerykańskie cła wobec Meksyku i Kanady), lub zostały ogłoszone dopiero niedawno (amerykańskie cła wobec UE i dodatkowe cła względem Chin).

Cła uwzględnione w projekcjach bazowych z marca 2025 obejmują pierwszą partię dwustronnych ceł między USA a Chinami. 1 lutego 2025 Stany Zjednoczone ogłosiły podniesienie ceł na wszystkie towary z Chin o 10 pkt proc., co stanowiło znaczący krok w trwającym sporze handlowym (wykres, część a). W odwecie Chiny wprowadziły cła na 80 towarów z USA, w tym skroplony gaz ziemny (LNG), węgiel i sprzęt rolniczy, co skutkowało zwiększeniem całkowitej efektywnej stawki celnej na import z USA o 1 pkt proc. Ponadto Chiny wprowadziły zakaz eksportu metali o znaczeniu krytycznym, takich jak tellur i wolfram. Podczas gdy amerykańskie cła mają zastosowanie do wszystkich chińskich towarów, które stanowią 13% importu do USA, chińskie cła odwetowe są bardziej ukierunkowane i dotyczą jedynie 1% towarów importowanych do Chin. Niemniej jednak za sprawą tych środków całkowite efektywne stawki celne w obu krajach były zasadniczo podobne.

Dwustronne cła między Stanami Zjednoczonymi a Chinami doprowadziły do niewielkich rewizji projekcji wzrostu gospodarczego i inflacji w USA i Chinach. Wpływ tych ceł oszacowano za pomocą modeli makroekonomicznych EBC, w tym różnych modeli semistrukturalnych oraz modeli obejmujących wiele krajów i sektorów. Projekcja inflacji w Stanach Zjednoczonych na 2025 została zrewidowana w górę o ok. 0,2 pkt proc. Szacuje się, że spadek siły nabywczej wynikający z ceł obniży dynamikę realnego PKB Stanów Zjednoczonych o ok. 0,1 pkt proc. w 2025 i znikomą wartość w 2026. Wpływ amerykańskich ceł na chińską gospodarkę ma być stosunkowo niewielki, choć wyższy niż w przypadku gospodarki USA, ponieważ spadek eksportu oznacza rewizję w dół dynamiki realnego PKB Chin na 2025 o ok. 0,2 pkt proc. i na 2026−2027 o w sumie jeszcze 0,1 pkt proc. Wpływ na inflację w Chinach jest niewielki (poziom inflacji w 2025 wyższy o 0,1 pkt proc.).

Wpływ tych dwustronnych ceł na projekcje dla strefy euro jest ograniczony, jednak Chiny mogą powtórzyć wcześniejsze modele przekierowania handlu. W 2018 cła USA na towary z Chin doprowadziły do przekierowania chińskiego eksportu na inne rynki, ponieważ amerykańskie łańcuchy dostaw zostały zmodyfikowane tak, aby ograniczyć zaopatrzenie bezpośrednio z Chin. Jeżeli Chiny przekierują swój eksport ze Stanów Zjednoczonych, strefa euro może doświadczyć spadku konkurencyjności zarówno na rynku wewnętrznym, jak i na rynkach trzecich. Jednocześnie możliwości zwiększenia udziału strefy euro w rynku USA mogą być ograniczone z uwagi na różnice pod względem zarówno jakości, jak i cen jej koszyka eksportowego w porównaniu z Chinami. Ogólnie oczekuje się jednak, że wpływ omawianych ceł na wzrost gospodarczy w strefie euro będzie jedynie nieznacznie negatywny. Uważa się, że cła uwzględnione w scenariuszu bazowym mają niewielki wpływ na inflację w strefie euro. Wynika to z tego, że ich wzrostowe oddziaływanie na ceny importu poprzez wyższe koszty w łańcuchach dostaw według oczekiwań zostanie zasadniczo zrównoważone przez spadkowy wpływ wyższej podaży towarów z Chin na rynkach europejskich.

Komunikaty na temat ceł zwiększyły także niepewność dotyczącą polityki handlowej, co doprowadziło do rewizji w dół perspektyw aktywności gospodarczej na świecie i w strefie euro. Niepewność dotycząca polityki handlowej gwałtownie wzrosła od czasu wyborów prezydenckich w USA (wykres, część b). Według szacunków będzie tłumić inwestycje i eksport oraz, w mniejszym stopniu, spożycie, ponieważ przedsiębiorstwa i konsumenci – zarówno na rynku wewnętrznym, jak i na rynkach zagranicznych – w obliczu nieprzewidywalnego otoczenia handlowego przyjmują ostrożniejsze podejście do wydatków. Oczekuje się, że wzrost niepewności co do polityki handlowej w ostatnich miesiącach obniży wzrost gospodarczy na świecie (z wyłączeniem strefy euro) w latach 2025−2026 o łącznie ok. 0,1 pkt proc., za sprawą spadku inwestycji i eksportu. Ponieważ gospodarka strefy euro cechuje się większym stopniem otwartości, a w strukturze eksportu strefy euro przeważają dobra trwałego użytku, oczekuje się, że wpływ na jej gospodarkę będzie nieco silniejszy – dynamika realnego PKB w latach 2025−2026 zmniejszy się w sumie o ok. 0,2 pkt proc. Wyjaśnia to około połowę łącznej rewizji w dół wzrostu gospodarczego w strefie euro w projekcjach ekspertów z marca 2025.

Wykres

Efektywne stawki celne między Stanami Zjednoczonymi a Chinami oraz kształtowanie się niepewności co do polityki handlowej

a) Efektywne stawki celne	b) Niepewność co do polityki handlowej
(proc.)	(indeks)

Cła USA wobec Kanady i Meksyku, nieuwzględnione w projekcjach bazowych ekspertów z marca 2025, mogą mieć duży wpływ, zwłaszcza na gospodarki tych krajów. Cła wobec Meksyku i Kanady ogłoszono 1 lutego, ale kilka dni później odroczono. W momencie finalizacji projekcji z marca 2025 te cła były obarczone zbyt dużą niepewnością, by uwzględnić je w scenariuszu bazowym. Symulacje przeprowadzone przy użyciu modelu ECB‑Global pokazują, że takie cła mogłyby doprowadzić do znacznie wyższej inflacji (o 0,6 pkt proc.) i niższej dynamiki realnego PKB (o 0,1 pkt proc.) w Stanach Zjednoczonych w ujęciu łącznym w horyzoncie projekcji. Dodatkowe symulacje za pomocą modeli ECB‑BASE i ECB‑Global wskazują, że wpływ na gospodarkę realną strefy euro byłby ograniczony ze względu na równoważenie się czynników – wzrost konkurencyjności strefy euro kompensowałby spadek światowego popytu. Natomiast oddziaływanie na ceny w strefie euro mogłoby być nieco negatywne.

W scenariuszu bazowym nie uwzględniono też dalszych komunikatów dotyczących ceł ze strony Stanów Zjednoczonych, które nie były wdrożone w momencie finalizacji projekcji ekspertów z marca 2025, ponieważ realizacja tych zapowiedzi jest wysoce niepewna. 10 lutego administracja USA ogłosiła, że 12 marca przywrócone zostanie 25-procentowe cło na stal i aluminium. Ze względu na ich niewielki udział w imporcie do USA (2%), oczekuje się, że łączny wpływ będzie ograniczony. Prezydent Trump 12 lutego zlecił swoim doradcom opracowanie kompleksowego planu dotyczącego tzw. równoważnych ceł, 18 lutego ogłosił cła na zagraniczne samochody, produkty farmaceutyczne i półprzewodniki, 21 lutego opowiedział się za przeglądem dotyczącym partnerów handlowych w odniesieniu do usług cyfrowych, 25 lutego nakazał zbadać kwestię ceł na miedź, 26 lutego ogłosił 25-procentowe cło na import z Europy, a 27 lutego dodatkowe 10-procentowe cła na import z Chin. Ponadto memorandum „America First Trade Policy” podpisane przez prezydenta Trumpa 20 stycznia 2025 może utorować drogę do dodatkowych ceł, zwłaszcza motywowanych bezpieczeństwem narodowym. Ogólnie panuje obecnie wysoka niepewność co do przedmiotu, wysokości i ram czasowych przyszłych ceł, a także reakcji krajów nimi objętych. Ponieważ gospodarka strefy euro cechuje się wysokim stopniem otwartości, a Stany Zjednoczone są jednym z jej głównych partnerów handlowych, wprowadzenie dalszych ceł przez amerykańską administrację i związana z tym niepewność stwarzają ryzyko dla perspektyw gospodarczych strefy euro.

3 Gospodarka realna

W czwartym kwartale 2024 aktywność gospodarcza w strefie euro wzrosła o 0,1% (wykres 1). W kierunku tego wzrostu oddziaływało spożycie prywatne i publiczne, choć jego wpływ został w dużej mierze zrównoważony przez spadek eksportu. Wynik był o 0,1 pkt proc. niższy, niż przewidywano w projekcjach ekspertów z grudnia 2024, z powodu słabszego eksportu, choć dynamikę realnego PKB w poprzednich kwartałach zrewidowano nieco w górę. Spożycie zarówno prywatne, jak i publiczne w drugim półroczu 2024 było nieco wyższe, niż oczekiwano. W ujęciu sektorowym aktywność w przemyśle w czwartym kwartale prawdopodobnie nadal się obniżała, w obliczu słabego popytu na towary, utrzymywania się pewnego negatywnego wpływu wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej, trwającego spadku konkurencyjności, a także znacznej niepewności co do polityki handlowej. Aktywność w sektorze usług prawdopodobnie dalej rosła.

Wykres 1

Realny PKB w strefie euro

a) Dynamika realnego PKB

(zmiany procentowe kwartał do kwartału, dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)

b) Poziom realnego PKB

(wolumeny otrzymane metodą nawiązań łańcuchowych (2020); mld EUR)

Napływające dane wskazują na umiarkowany wzrost gospodarczy na początku 2025, napędzany przez usługi i osłabiany przez znaczną niepewność co do polityki wewnętrznej i handlowej. Wskaźniki ankietowe pozostają słabe, choć większość z nich w styczniu wzrosła. Przykładowo wskaźnik PMI Composite dla produkcji w styczniu wyniósł 50,2, czyli był wyższy od średniej za czwarty kwartał 2024 na poziomie 49,3. Napływające dane nadal wskazują na różnice sektorowe. Sektor przemysłowy pozostał bardzo słaby, wskaźnik PMI dotyczący produkcji w przetwórstwie przemysłowym w styczniu nadal wskazywał na spadek. Jednocześnie aktywność w sektorze usług nadal rosła, PMI dotyczący produkcji i nowych zamówień w tym sektorze w styczniu pozostał na poziomie sygnalizującym poprawę, co oznacza utrzymanie się wzrostu^[3]. Choć w projekcjach bazowych uwzględniono jedynie wpływ nowych ceł między Stanami Zjednoczonymi a Chinami, oczekuje się, że na eksporcie i inwestycjach w strefie euro odbiją się negatywne skutki niepewności dotyczącej możliwych dalszych zmian w światowej polityce handlowej, zwłaszcza wobec Unii Europejskiej (zob. ramka 2). Ogólnie w pierwszych trzech kwartałach 2025 aktywność gospodarcza w strefie euro według projekcji wzrośnie o 0,2%.

Według oczekiwań w średnim okresie dynamika realnego PKB ma się umacniać, pod wpływem wzrostu spożycia, odbicia inwestycji i popytu zewnętrznego oraz wygasania spowalniającego oddziaływania wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej (tabela 3). Dynamice spożycia prywatnego powinno sprzyjać trwające zwiększanie się siły nabywczej gospodarstw domowych, spowodowane utrzymującym się wzrostem płac i zatrudnienia oraz obniżaniem się inflacji. Według projekcji wydatki gospodarstw domowych będą nadal podtrzymywać ożywienie w średnim okresie, czemu ma sprzyjać także spadek stopy oszczędności gospodarstw domowych z obecnego, nadal wysokiego poziomu. Korzystny wpływ na dynamikę spożycia prywatnego powinny mieć również: odporny, choć spowalniający, rynek pracy i zakładany stopniowy wzrost zaufania konsumentów. Inwestycje mają się stopniowo zwiększać w horyzoncie projekcji, co wynika głównie z ustępowania spowalniającego oddziaływania wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej, a także z korzystnego wpływu wzrostu zysków, wydatkowania środków z programu Next Generation EU (NGEU) oraz poprawy popytu wewnętrznego i zewnętrznego. Oczekuje się, że ten ostatni czynnik będzie też wspierać dynamikę eksportu, jednak niepewność co do polityki handlowej, w połączeniu z długotrwałymi problemami związanymi z konkurencyjnością strefy euro, oznacza dalszy spadek udziału w rynkach eksportowych. Szacuje się, że trwające wycofywanie dyskrecjonalnych środków wsparcia fiskalnego wprowadzonych w reakcji na pandemię i kryzys energetyczny nadal będzie miało niewielki negatywny wpływ na dynamikę PKB w latach 2025−2027.

Wpływ wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy według szacunków osiągnął najwyższy poziom w 2024 i ma zaniknąć w horyzoncie projekcji, czemu będzie sprzyjać trwające obniżanie podstawowych stóp procentowych. Oddziaływanie środków polityki pieniężnej wprowadzonych od grudnia 2021 do września 2023 w dalszym ciągu przekłada się na gospodarkę realną. Wydaje się jednak, że ich wpływ na spadek wzrostu gospodarczego w większości już się zmaterializował. Oczekuje się, że – po obniżkach podstawowych stóp procentowych od czerwca 2024 i przy uwzględnieniu oczekiwań rynku co do przyszłej ścieżki stóp procentowych na dzień będący datą graniczną projekcji (ramka 1) – niekorzystne oddziaływanie wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy zaniknie w 2025. Dokładny termin jest jednak obciążony znaczną niepewnością.

W porównaniu z projekcjami ekspertów z grudnia 2024 dynamikę realnego PKB na 2025 i 2026 zrewidowano w dół o 0,2 pkt proc., a na 2027 pozostawiono zasadniczo bez zmian (tabela 3 i wykres 2, część b). Rewizja w dół na 2025 jest po części spowodowana efektem przeniesienia wynikającym ze znacznie słabszych danych na temat inwestycji i eksportu w czwartym kwartale 2024, czego według oczekiwań nie uda się zrekompensować w 2025. Ponadto kwartalne stopy wzrostu zrewidowano w dół w odniesieniu do zarówno 2025, jak i 2026, ze względu na utrzymującą się niepewność co do polityki gospodarczej i handlowej oraz wyzwania związane z konkurencyjnością. Mimo pewnego efektu przeniesienia na 2027 wynikającego z tych rewizji, stopa wzrostu gospodarczego przewidywana na 2027 pozostaje na niezmienionym poziomie 1,3%. Ogólnie zmiany założeń mają jedynie niewielki wpływ w horyzoncie projekcji, ponieważ wzrostowe oddziaływanie deprecjacji euro i modyfikacji założeń fiskalnych jest w większości równoważone przez słabszy popyt zewnętrzny i zakładane wyższe ceny energii (zob. rozdział 2 i ramka 1).

Wykres 2

Dynamika realnego PKB w strefie euro – w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

a) Projekcje ekspertów z marca 2025	b) Rewizje w stosunku do projekcji ekspertów z grudnia 2024
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(pkt proc., kontrybucje w pkt proc.)

Do oczekiwanego ożywienia spożycia prywatnego przyczyni się solidna dynamika wynagrodzeń za pracę, w obliczu wzrostu płac i spadku inflacji. Dynamika spożycia prywatnego, która w trzecim kwartale 2024 była mocna, w czwartym kwartale prawdopodobnie się osłabiła, po części z powodu wygasania czynników przejściowych, które wspierały ją latem. Przewiduje się, że roczna dynamika wydatków gospodarstw domowych wzrośnie z ok. 0,9% w latach 2023−2024 do 1,3% w latach 2025−2027 (wykres 3). Spożycie prywatne jest podtrzymywane przez wzrost realnych dochodów do dyspozycji, wynikający głównie z nadal wysokiej dynamiki płac – która ma jednak słabnąć wraz z zanikaniem procesu dostosowywania płac realnych – i wysokich dochodów niepochodzących z pracy najemnej (zwłaszcza dochodów z tytułu samozatrudnienia oraz aktywów finansowych i niefinansowych). Ponadto na dynamikę spożycia prywatnego powinien pozytywnie oddziaływać umiarkowany spadek stopy oszczędności z obecnego, wysokiego poziomu, odzwierciedlający stopniowe normowanie się podejścia konsumentów do wydatków. Według przewidywań do stopniowego spadku oszczędności mają przyczynić się także oczekiwana poprawa zaufania konsumentów i łagodniejsze podejście do spożycia, tj. opóźniona reakcja wydatków gospodarstw domowych na wzrost siły nabywczej. Oczekuje się jednak, że stopa oszczędności gospodarstw domowych pozostanie podwyższona, co będzie odzwierciedleniem nadal wysokiego oprocentowania kredytów i depozytów gospodarstw domowych oraz ograniczonego dostępu do kredytów. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 wzrost spożycia prywatnego na 2024 i 2025 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc., co wynika z silniejszej dynamiki wcześniejszych danych o realnych dochodach do dyspozycji. Mimo nieznacznej korekty w dół na 2026 dynamika spożycia prywatnego w średnim okresie pozostaje zasadniczo zgodna z projekcjami z grudnia 2024.

Według projekcji inwestycje mieszkaniowe w krótkim okresie jeszcze nieco spadną, a następnie odbiją w miarę stopniowego łagodzenia warunków finansowania i dalszego wzrostu dochodów realnych gospodarstw domowych. W czwartym kwartale 2024 inwestycje mieszkaniowe prawdopodobnie kontynuowały długotrwały spadek i według oczekiwań w krótkim okresie jeszcze nieco się obniżą. Wynika to z utrzymującej się słabości popytu na nieruchomości mieszkaniowe, która znajduje odzwierciedlenie w dalszym spadku liczby pozwoleń na budowę takich nieruchomości. Inwestycje mieszkaniowe według oczekiwań będą rosnąć od drugiej połowy 2025, ponieważ spadek oprocentowania kredytów hipotecznych od końca 2023 prawdopodobnie będzie pozytywnie wpływać na popyt na nieruchomości mieszkaniowe. Ten popyt ma być wspierany także przez utrzymujący się wzrost dochodów realnych gospodarstw domowych. Przewiduje się, że w ujęciu rocznym inwestycje mieszkaniowe – po znaczącym spadku w 2024 i oczekiwanym mniejszym osłabieniu w 2025 – w 2026 wzrosną po raz pierwszy od 2022 i w 2027 będą dalej się zwiększać.

Według oczekiwań inwestycje przedsiębiorstw w krótkim okresie spadną, w warunkach podwyższonej niepewności, ale w dalszej części horyzontu projekcji odbiją, czemu będą sprzyjać: stopniowy wzrost popytu, łagodzenie warunków finansowania i rozprzestrzenianie się pozytywnych skutków środków z programu NGEU. Szacuje się, że w 2024 inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro się obniżyły. Według oczekiwań w krótkim okresie pozostaną niskie z uwagi na utrzymującą się niepewność związaną zarówno z wewnętrzną sytuacją polityczną, jak i z szerszymi obawami co do sytuacji geopolitycznej i handlowej na poziomie globalnym. Przewiduje się, że – o ile nie dojdzie do poważnych zakłóceń w światowym handlu – inwestycje będą stopniowo rosnąć w horyzoncie projekcji, w miarę ustępowania obecnej niepewności i stopniowej poprawy warunków finansowania, a także wskutek oczekiwanego pobudzenia dalszych inwestycji prywatnych za sprawą trwających wypłat środków z programu NGEU. Ogólnie oczekuje się, że w latach 2025−2026 inwestycje przedsiębiorstw wzrosną w umiarkowanym stopniu, po czym w 2027 odbiją mocniej.

Oczekuje się, że dynamika eksportu strefy euro – po ostrych spadkach pod koniec 2024 – będzie nadal spowalniana przez wyzwania związane z konkurencyjnością. Niedawne dane wskazują na uporczywie słabe wyniki, przy czym eksport strefy euro nie nadąża za światowym popytem. W poprzednich rundach projekcji eksport strefy euro i jej udział w rynkach eksportowych konsekwentnie były niższe, niż oczekiwano (wykres 4). Warto zwrócić uwagę, że popyt zewnętrzny wobec strefy euro nie był rewidowany w dół w podobnym stopniu, co uwypukla problemy związane z konkurencyjnością. W czwartym kwartale 2024 obniżył się zarówno eksport strefy euro, jak i jej udział w rynkach eksportowych i – choć do tego spadku przyczyniły się zmienne dane z Irlandii – to niedawne osłabienie jest spójne ze wskaźnikami ankietowymi, z których można wnosić, że dynamika eksportu w krótkim okresie będzie niewielka. Perspektywy dynamiki eksportu strefy euro osłabia jeszcze podwyższona niepewność co do polityki handlowej. W związku z tym na 2025 przewiduje się jedynie słabe odbicie dynamiki eksportu, w tempie poniżej średnich historycznych. W średnim okresie dynamikę eksportu strefy euro ma wspierać ożywienie popytu zewnętrznego, jednak na perspektywy nadal niekorzystnie wpływają różne wyzwania, takie jak konkurencja ze strony Chin, wysokie koszty energii i coraz większe problemy związane z konkurencyjnością w pewnych sektorach zaawansowanych technologii. Przewiduje się więc, że eksport strefy euro będzie rosnąć w tempie poniżej średnich historycznych. Według projekcji także import będzie zwiększać się w wolniejszym tempie, nieco niższym od trendu długookresowego, do czego ma przyczyniać się spowolnienie eksportu i inwestycji. W ujęciu łącznym kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu gospodarczego w 2025 będzie ujemna (‑0,5 pkt proc. w porównaniu z ‑0,2 pkt proc. w projekcjach z grudnia 2024), a w pozostałej części horyzontu projekcji – zasadniczo neutralna.

Wykres 4

Udział strefy euro w rynkach eksportowych

(indeks: 2019 = 100)

Rynek pracy w ujęciu ogólnym powinien pozostać odporny, choć przewiduje się, że wzrost zatrudnienia będzie wolniejszy niż w ostatnich latach. Zatrudnienie w czwartym kwartale 2024 wzrosło w niewielkim stopniu, zasadniczo zgodnie z projekcjami z grudnia. Przewiduje się, że w horyzoncie projekcji będzie się ono dalej zwiększać w podobnie słabym kwartalnym tempie. Oczekuje się, że w ujęciu rocznym dynamika zatrudnienia obniży się z 1,4% w 2023 do 0,9% w 2024 i 0,4% w latach 2025−2027 (czyli w 2026 będzie o 0,2 pkt proc. niższa, niż przewidywano w poprzednich projekcjach, a w 2027 – niższa o 0,1 pkt proc.) (wykres 5). Czynniki cykliczne, które w ostatnich latach pobudzały zatrudnienie bardziej niż zwykle – takie jak zatrzymywanie pracowników z powodu znacznego niedoboru siły roboczej, wysoka dynamika zysków, osłabienie się płac realnych i mocny wzrost siły roboczej – będą stopniowo wygasać. Obecnie ocenia się, że – w porównaniu z poprzednimi projekcjami – wygasanie niektórych z tych korzystnych czynników będzie wyraźniejsze. W związku z tym przewiduje się, że wzrost zatrudnienia będzie nieco słabszy w stosunku do dynamiki PKB, niż zakładano w poprzednich projekcjach.

Wykres 5

Zatrudnienie

(indeks, I kw. 2022 = 100)

Oczekuje się, że w latach 2025−2026 produktywność pracy będzie się umacniać wolniej, niż przewidywano w poprzednich projekcjach. Dynamika produktywności (w przeliczeniu na jednego zatrudnionego) w czwartym kwartale 2024 okazała się niższa, niż oczekiwano, i w 2025 jej odbicie ma przebiegać w wolniejszym tempie, niż przewidywano w poprzednich projekcjach. Oczekuje się, że wzrośnie ona z ‑0,1% w 2024 do 0,4% w 2025 i 0,8−0,9% w latach 2026−2027. Jest to porównywalne ze średnioroczną dynamiką wzrostu wydajności na jednego zatrudnionego w latach 2000−2019 wynoszącą 0,6%. Obecnie oczekuje się, że czynniki cykliczne, które utrzymywały się w ostatnim okresie i skutkowały nasileniem się zjawiska zatrzymywania pracowników, osłabieniem płac realnych i mocnym wzrostem siły roboczej, będą ustępować nieco szybciej, niż przewidywano w poprzednich projekcjach (wykres 6). W związku z tym obecnie zakłada się, że na koniec horyzontu projekcji wzrost produktywności będzie większy. Podobnie jak w poprzednich projekcjach, przewiduje się, że tempo ożywienia w latach 2025 i 2026 będą ograniczać czynniki strukturalne, takie jak stopniowe przenoszenie aktywności gospodarczej do sektora usług, koszty zielonej transformacji, przedłużające się niekorzystne oddziaływanie szoku związanego z cenami energii, wolniejsze, niż oczekiwano, wdrażanie wysoce innowacyjnych technologii opartych na sztucznej inteligencji oraz zmiany demograficzne.

Wykres 6

Produktywność pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego

(indeks, I kw. 2022 = 100)

Oczekuje się, że stopa bezrobocia w horyzoncie projekcji pozostanie stosunkowo stabilna i niska (wykres 7). W czwartym kwartale 2024 stopa bezrobocia była o 0,2 pkt proc. niższa, niż przewidywano w poprzednich projekcjach. Według oczekiwań w 2025 nieznacznie wzrośnie. W późniejszym okresie trwające, choć umiarkowane, ożywienie gospodarcze może doprowadzić do ponownego spadku stopy bezrobocia od drugiego kwartału 2026, do poziomu 6,2% w 2027. Stopę bezrobocia na 2025 zrewidowano w dół o 0,2 pkt proc., w związku z ostatnimi danymi, a na 2027 – w górę o 0,1 pkt proc. w wyniku oczekiwanej niższej dynamiki zatrudnienia, zgodnej z rewizjami perspektyw wzrostu gospodarczego. Podobnie jak w projekcjach z grudnia 2024 przewiduje się, że dynamika siły roboczej spadnie do poziomów znacznie niższych niż w ostatnich latach.

Wykres 7

Stopa bezrobocia

(proc. siły roboczej)

4 Perspektywy fiskalne

Według projekcji nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro^[4] – po szacowanym istotnym zacieśnieniu w 2024 – w 2025 zacieśni się jedynie nieznacznie, w 2026 będzie neutralne, a w 2027 ponownie się zacieśni, nieco mocniej (tabela 4). Na skalę zacieśnienia polityki fiskalnej w 2024 miały wpływ znaczące czynniki niedyskrecjonalne, a także wycofanie większości środków kompensujących ceny energii i inflację. Czynniki niedyskrecjonalne wynikały głównie z wysokiej dynamiki dochodów w niektórych krajach, w dużej mierze z powodu skutków związanych ze strukturą (bazy podatkowe, które rosną szybciej niż nominalny PKB) oraz innych czynników, które uznano za przejściowe. Jeśli chodzi o 2025, dyskrecjonalne środki polityki fiskalnej – odzwierciedlające plany budżetowe rządów państw ze strefy euro, które to plany w niektórych przypadkach nie zostały jeszcze w pełni zatwierdzone przez parlamenty krajowe – wskazują na zacieśnienie polityki fiskalnej, głównie z powodu podwyżek podatków i składek na ubezpieczenie społeczne. To zacieśnienie jest w dużej mierze równoważone przez wzrost inwestycji publicznych i wyższe transfery fiskalne, a także poluzowanie polityki fiskalnej związane z czynnikami niedyskrecjonalnymi^[5]. Według projekcji w 2026 nastawienie polityki fiskalnej pozostanie zasadniczo neutralne. W 2027 stosunkowo wyraźne zacieśnienie w zakresie nastawienia polityki fiskalnej i środków dyskrecjonalnych wynika przede wszystkim z zakładanego zmniejszenia się inwestycji publicznych i transferów fiskalnych wskutek wygaśnięcia finansowania z dotacji NGEU^[6]. Ogólnie nastawienie polityki fiskalnej w latach 2020−2027 w ujęciu łącznym pozostaje akomodacyjne i jest odzwierciedleniem częściowego wycofania dużego wsparcia fiskalnego udzielonego od pandemii.

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 dyskrecjonalne środki polityki fiskalnej wskazują na jej poluzowanie do pewnego stopnia. Wynika to głównie z wyższego spożycia publicznego, zwłaszcza w 2024, niższych podatków bezpośrednich i pośrednich w 2025 oraz wyższych transferów fiskalnych w latach 2026−2027. Rewizje środków polityki fiskalnej zasadniczo przekładają się na nieco łagodniejsze nastawienie polityki fiskalnej w ujęciu łącznym w horyzoncie projekcji.

Perspektywy fiskalne strefy euro pogorszyły się w porównaniu z projekcjami grudniowymi. Saldo budżetowe ma się ustabilizować dopiero poniżej progu ‑3% PKB, a wskaźnik długu – wzrosnąć (tabela 4). Przewiduje się, że saldo budżetowe strefy euro w horyzoncie projekcji pozostanie zasadniczo bez zmian (i w 2027 będzie wynosić ‑3,3% PKB). Ta ścieżka wynika głównie z salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny, które znacznie poprawiło się w 2024, a następnie ma odnotować jedynie bardzo niewielką poprawę. Przewiduje się, że składnik cykliczny w 2025 będzie się nadal pogarszać, a w latach 2026−2027 pozostanie zasadniczo bez zmian. Płatności odsetkowe powinny w horyzoncie projekcji stopniowo rosnąć. W porównaniu z projekcjami z grudnia saldo budżetowe na 2025−2027 zrewidowano w dół. Wynika to ze skumulowanego poluzowania polityki fiskalnej w ramach środków dyskrecjonalnych i pogorszenia się perspektyw makroekonomicznych. Według przewidywań wskaźnik długu do PKB w strefie euro będzie na ścieżce wzrostu, ponieważ utrzymujący się deficyt pierwotny i dodatnie dostosowania deficytu do długu przeważają nad korzystną różnicą między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB. W porównaniu z projekcjami z grudnia wskaźnik długu zrewidowano w górę głównie z powodu wyższego deficytu pierwotnego i różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB. Projekcje fiskalne dla strefy euro nadal są obciążone dużą niepewnością. Wynika to z różnych czynników, w tym z obecnych napięć geopolitycznych i środków, jakie mogą w odpowiedzi wprowadzić rządy w strefie euro, zwłaszcza działań związanych z wyższymi wydatkami na obronność.

5 Ceny i koszty

Oczekuje się, że w krótkim okresie inflacja ogółem obniży się jedynie nieznacznie, do średnio 2,3% w 2025, po czym spadnie do 1,9% w 2026 i 2,0% w 2027 (wykresy 8 i 9). Według oczekiwań inflacja ogółem w 2025 zmaleje jedynie w niewielkim stopniu. Wynika to głównie z wyższej inflacji cen żywności i dodatniego efektu bazy w cenach energii, które to czynniki w dużej mierze równoważą spadkowe oddziaływanie obniżania się inflacji HICPX. Według oczekiwań wraz z ustępowaniem efektu bazy w inflacji cen energii inflacja ogółem ma spaść do 2,0% na początku 2026 i do końca horyzontu projekcji utrzymywać się na docelowym poziomie 2% lub nieco poniżej. Prognozowana na 2027 stopa inflacji wynosząca 2,0% uwzględnia przejściowe wzrostowe oddziaływanie inflacji cen energii wynikające z wprowadzenia nowego systemu handlu uprawnieniami do emisji (EU ETS 2). Oczekuje się, że inflacja HICPX będzie spadać w całym horyzoncie projekcji i w 2027 wyniesie 1,9%.

Wykres 8

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Wykres 9

Inflacja HICP w strefie euro – w podziale na główne składowe

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Przewiduje się, że inflacja cen energii – po dwóch latach ujemnej dynamiki – w całym horyzoncie projekcji pozostanie dodatnia. Według oczekiwań inflacja cen energii, po odbiciu związanym z efektem bazy w drugiej połowie 2025, pozostanie stłumiona. Przewiduje się, że będzie ona mieć wartości dodatnie, ale niższe od średnich historycznych zarówno w 2026, jak i w 2027, mimo znacznego ujemnego efektu bazy w pierwszym kwartale 2026 i zakładanego spadku cen surowców energetycznych (wykres 10, część a). Wzrost z 0,1% w 2026 do 2,3% w 2027 w dużej mierze wynika z tymczasowego wzrostowego wpływu wdrażania unijnego pakietu „Gotowi na 55”, w szczególności systemu handlu uprawnieniami do emisji (EU ETS 2) dotyczącego paliw transportowych i ogrzewania budynków^[7].

Oczekuje się, że inflacja cen żywności w 2025 przejściowo wzrośnie, po czym obniży się, a następnie zasadniczo będzie się poruszać w trendzie bocznym (wykres 10, część b). Spadek inflacji cen żywności z ostatnich miesięcy ma się odwrócić. W trzecim kwartale 2025 powinna ona powrócić do poziomu 3,0%, pod wpływem, przynajmniej początkowo, dodatniego efektu bazy w inflacji cen żywności nieprzetworzonej, a później – zakładanych dużych wzrostów cen surowców. Następnie inflacja cen żywności według projekcji do 2027 spadnie do średnio 2,2%, czyli wyraźnie poniżej średniej długookresowej, ze względu na ustępowanie presji kosztowej.

Wykres 10

Perspektywy inflacji HICP cen energii i żywności

a) HICP cen energii

(zmiany roczne w proc.)

b) HICP cen żywności

(zmiany roczne w proc.)

Inflacja HICPX według oczekiwań obniży się z 2,8% w 2024 do 1,9% w 2027, głównie z powodu umiarkowanego osłabiania się inflacji cen usług w miarę dalszego zanikania wpływu wcześniejszych dużych szoków. Przebieg inflacji HICPX od początku 2024 jest stosunkowo płaski, ale od pierwszego kwartału 2025 ma się ona obniżać (wykres 11). Przewidywane spowolnienie inflacji HICPX od 2025 wynika ze stopniowego spadku inflacji cen usług, w związku z zanikaniem opóźnionych dostosowań do ogólnych trendów cenowych i odziaływaniem osłabienia się presji na koszty pracy. Ponadto proces obniżania się inflacji HICPX jest odzwierciedleniem pozostałego spadkowego oddziaływania coraz słabszych pośrednich skutków wcześniejszych zmian cen energii oraz dalszego spadkowego wpływu wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej.

Wykres 11

Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 perspektywy inflacji HICP ogółem na 2025 zrewidowano w grę o 0,2 pkt proc., na 2026 pozostawiono bez zmian, a na 2027 zrewidowano w dół o 0,1 pkt proc (wykres 12). Główną przyczyną rewizji w górę na 2025 jest inflacja cen energii, ze względu na mocniejsze, niż oczekiwano, dane oraz rewizje w górę założeń dotyczących cen ropy, gazu i energii elektrycznej (zob. ramka 1). Częściowo równoważą to niewielkie rewizje w dół składowych „HICPX” i „żywność”, związane głównie z ostatnimi danymi. Projekcja inflacji HICPX na 2026 została zrewidowana nieco w górę, o 0,1 pkt proc. Wynika to z wzrostowego oddziaływania zmian w założeniach, zwłaszcza słabszego kursu euro, a także z rewizji w górę jednostkowych kosztów pracy na 2025, która jest jedynie częściowo kompensowana przez negatywny wpływ słabszych perspektyw popytu. W 2027 te dwa czynniki dokładniej się równoważą, więc nie dokonano rewizji inflacji HICPX w ujęciu netto. Inflację cen energii na 2026 i 2027 zrewidowano nieco w dół w wyniku zakładanego ostrzejszego spadku cen ropy i gazu w porównaniu z projekcjami grudniowymi. Na 2026 rewizje inflacji cen energii są równoważone przez rewizję w górę inflacji HICPX. Natomiast na 2027 pociągają za sobą niewielką rewizję w dół inflacji ogółem.

Wykres 12

Rewizje projekcji inflacji w porównaniu z projekcjami z grudnia 2024

(pkt proc.)

Według projekcji początkowo dynamika płac nominalnych pozostanie podwyższona, ale później będzie się stopniowo obniżać, m.in. dlatego, że płace realne dojdą do poziomów sprzed gwałtownego wzrostu inflacji. Szacuje się, że dynamika przeciętnego wynagrodzenia w czwartym kwartale 2024 zmalała do 4,3% (to 0,1 pkt proc. powyżej poziomu przewidywanego w projekcjach grudniowych). Dynamika płac ma nadal się obniżać – zmniejszy się ze średnio 3,4% w 2025 do 2,6% w 2027 (wykres 13). Ten spadek wynika przede wszystkim z oczekiwanego obniżenia się dynamiki płac negocjowanych oraz niewielkiego wpływu mniejszego wzrostu płac minimalnych, a także jest spójny z przewidywanym powolnym powrotem udziału wynagrodzeń w PKB do średniej długookresowej^[8]. Szacuje się, że w trzecim kwartale 2024 płace realne powróciły do poziomów z początku 2021, jak przewidziano w projekcjach z grudnia 2024. Choć to oznacza mniejszą presję związaną z kompensacją inflacji, utrzymujące się zacieśnienie rynków pracy częściowo wyjaśnia, dlaczego średni wzrost płac w horyzoncie projekcji pozostaje nieco podwyższony na tle danych historycznych (2,5% w latach 1999−2024). W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 dynamikę przeciętnego wynagrodzenia na 2025 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc., a na 2026 i 2027 – w dół, odpowiednio, o 0,1 pkt proc. i 0,2 pkt proc.

Wykres 13

Przeciętne wynagrodzenie

(zmiany roczne w pkt proc.)

Przewiduje się, że wzrost jednostkowych kosztów pracy w 2026 i 2027 się zmniejszy, do czego przyczynią się spadek dynamiki płac i wzrost dynamiki produktywności. Wzrost jednostkowych kosztów pracy w czwartym kwartale 2024 wyniósł według szacunków 4,1% i do 2027 ma obniżyć się do średnio 1,7 %, zgodnie ze średnią historyczną. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 dynamika jednostkowych kosztów pracy na 2025 została zrewidowana w górę o 0,4 pkt proc., głównie z powodu niższego wzrostu wydajności, a na 2027 – w dół o 0,3 pkt proc., przede wszystkim wskutek rewizji w dół dynamiki przeciętnego wynagrodzenia.

Ogólnie przewiduje się, że wewnętrzna presja cenowa, mierzona wzrostem deflatora PKB, będzie nadal spadać, mimo że w drugiej połowie horyzontu projekcji wzrost marż zysku nabierze tempa (wykres 14). Roczna stopa wzrostu deflatora PKB w 2024 gwałtownie się zmniejszyła i szacuje się, że w ujęciu rocznym wyniosła średnio 2,9% (wobec 5,9% w 2023). Wynikało to z mniejszej kontrybucji kosztów pracy i ujemnej kontrybucji zysków jednostkowych. Przewiduje się jednak, że od bieżącego roku dynamika deflatora PKB będzie się obniżać bardziej stopniowo i wyniesie średnio 2,0% zarówno w 2026, jak i w 2027. W miarę jak wzrost jednostkowych kosztów pracy będzie zwalniać, a dynamika kosztów innych czynników produkcji utrzymywać się na ograniczonym poziomie, dynamika zysków jednostkowych od 2025 ma się nieco poprawiać, pod wpływem ożywienia gospodarczego, silniejszego wzrostu produktywności i przejściowego bodźca w 2027 związanego z ujęciem statystycznym EU ETS 2^[9]. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2024 dynamikę deflatora PKB na lata 2026 i 2027 zrewidowano nieco w dół. Wzrost zysków jednostkowych na 2025 zrewidowano w dół, a na 2026 nieco w górę, co w dużej mierze równoważy odpowiednie korekty w górę i w dół dynamiki jednostkowych kosztów pracy.

Wykres 14

Deflator PKB i jego składowe

(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

Oczekuje się, że inflacja cen importu w 2025 mocno wzrośnie, po czym pod koniec horyzontu projekcji znów się obniży. Dynamika deflatora importu ma zwiększyć się z ‑0,7% w 2024 do 2,4% w 2025, po czym obniżyć się do 1,5% w 2027. Rewizje inflacji cen importu (tj. znaczna rewizja w górę na 2025 i niewielka rewizja w dół na lata 2026−2027) są zgodne ze zmianami cen surowców energetycznych i deprecjacją euro przyjętymi w założeniach technicznych^[10].

6 Analizy wrażliwości

Alternatywne ścieżki cen energii

Kształtowanie się cen surowców energetycznych w przyszłości jest nadal niepewne, a alternatywne ścieżki cen ropy i gazu mogą mieć istotne skutki dla perspektyw, zwłaszcza inflacji. O ile projekcje ekspertów opierają się na założeniach technicznych przedstawionych w ramce 1, o tyle w niniejszej analizie wrażliwości alternatywne ścieżki spadku i wzrostu wyprowadzono z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości cen ropy i gazu wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka)^[11]. Alternatywne ścieżki cen ropy rozkładają się symetrycznie wokół scenariusza bazowego. Ryzyko wzrostowe wynikające z surowszych sankcji ze strony USA dotyczących eksportu ropy z Rosji lub Iranu jest równoważone przez ryzyko spadkowe związane ze sporami handlowymi lub znacznymi wolnymi mocami produkcyjnymi w krajach OPEC+. Rozkład cen gazu wskazuje natomiast na ryzyko ich wzrostu w stosunku do założeń technicznych (wykres 15), co jest odzwierciedleniem przewidywanej niepewności dotyczącej dostaw. Ta niepewność jest związana z zakłóceniami na światowym rynku skroplonego gazu ziemnego (LNG), w tym spadkiem eksportu LNG z Rosji z powodu amerykańskich sankcji lub dalszymi opóźnieniami w planowanych projektach w zakresie LNG, a także z ryzykami wynikającymi z rynku europejskiego, takimi jak trudności z realizacją celów dotyczących zasobów gazu, jakie wyznaczono w regulacjach na listopad 2025. Występują także czynniki ryzyka spadkowego, zwłaszcza jeśli nastąpi znaczny postęp na drodze do zakończenia rosyjskiej wojny przeciwko Ukrainie. W odniesieniu do cen ropy i gazu analizie poddano też założenie dotyczące ceny stałej. W każdym przypadku obliczono syntetyczny indeks cen energii (średnią ważoną ścieżek cen ropy i gazu) oraz oceniono skutki przy użyciu modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów EBC i Eurosystemu. Wyniki, przedstawione w tabeli 6, wskazują na ogólnie nieco większe ryzyko wzrostu niż spadku inflacji i bardziej ograniczone ryzyko dla dynamiki PKB.

Wykres 15

Alternatywne ścieżki zakładanych cen energii

a) Zakładane ceny ropy

(USD/b)

b) Zakładane ceny gazu

(EUR/MWh)

Alternatywne ścieżki kursu walutowego

W tej analizie wrażliwości oceniono wpływ alternatywnych ścieżek kursu walutowego na projekcje bazowe. Ogólnie wskazuje to na ryzyka oddziałujące w kierunku spadku wzrostu gospodarczego i inflacji. Założenia techniczne dotyczące kursów walutowych w projekcjach bazowych są stałe dla całego horyzontu projekcji. Alternatywne ścieżki spadku i wzrostu wyprowadzone z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości kursu USD/EUR wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka) na 6 lutego 2025 wskazują na ryzyko aprecjacji euro w porównaniu ze scenariuszem bazowym (wykres 16). Skutki tych alternatywnych ścieżek oceniono przy użyciu modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów EBC i Eurosystemu. W tabeli 7 przedstawiono w ujęciu średnim skutki dla dynamiki PKB i inflacji uzyskane w tych modelach.

Wykres 16

Alternatywne ścieżki kursu USD/EUR