1 Povzetek

Vztrajno velika negotovost glede geopolitičnih dogajanj in ekonomskih politik bo po pričakovanjih zavirala gospodarsko rast v euroobmočju in upočasnila pričakovano okrevanje. Pred tem je bila ob koncu leta 2024 rast rahlo šibkejša od pričakovane. Negotovost je velika tako glede domačih kot trgovinskih politik. Čeprav osnovna projekcija vključuje samo vpliv novih carin na trgovinsko menjavo med ZDA in Kitajsko, se predpostavlja, da bodo negativni učinki negotovosti glede možnih nadaljnjih sprememb v svetovnih trgovinskih politikah, predvsem v razmerju do Evropske unije, zavirali izvoz in naložbe euroobmočja. To bo skupaj z vztrajnimi izzivi na področju konkurenčnosti po ocenah privedlo do nadaljnjega zmanjšanja deleža euroobmočja na izvoznih trgih. Kljub zaviralnim dejavnikom pa so še vedno izpolnjeni pogoji za ponovno krepitev rasti BDP v euroobmočju v obdobju projekcij. Zviševanje realnih plač in zaposlenosti bo ob močnem trgu dela, ki se sicer ohlaja, predvidoma podpiralo okrevanje, pri katerem bo potrošnja še naprej ključno prispevala k rasti. Domače povpraševanje naj bi podpirala tudi ublažitev pogojev financiranja, kot nakazujejo tržna pričakovanja o prihodnjem gibanju obrestnih mer. Trg dela naj bi ostati odporen, pri čemer naj bi stopnja brezposelnosti v letu 2025 v povprečju predvidoma znašala 6,3%, v letu 2027 pa naj bi se rahlo znižala na 6,2%. Ker so začeli popuščati nekateri ciklični dejavniki, zaradi katerih se je v zadnjem času znižala produktivnost, se bo ta v obdobju projekcij po pričakovanjih okrepila, čeprav strukturni izzivi ostajajo. Gledano v celoti naj bi povprečna letna realna rast BDP v letu 2025 znašala 0,9%, nato pa se bo okrepila na 1,2% v letu 2026 in 1,3% v letu 2027. V primerjavi z lanskimi decembrskimi makroekonomskimi projekcijami strokovnjakov Eurosistema so bili obeti za rast BDP popravljeni za 0,2 odstotne točke navzdol za leti 2025 in 2026, za leto 2027 pa ostajajo nespremenjeni. Slabši obeti so predvsem posledica popravkov navzdol pri izvozu in v manjši meri pri naložbah, kar odraža večji vpliv negotovosti, kot je bilo sprva predvideno, ter pričakovanja, da bodo izzivi na področju konkurenčnosti najverjetneje vztrajali dlje, kot je bilo pričakovano.^[1]

Skupna inflacija, merjena z indeksom HICP, se je v zadnjih mesecih zvišala, vendar se bo po projekcijah tekom leta 2025 malenkostno umirila, nato pa se bo znižala in se bo od prvega četrtletja 2026 gibala na ravni okrog 2-odstotnega inflacijskega cilja ECB. Na začetku obdobja projekcij bodo navzgor delujoči bazni učinki v skupini energentov in višja rast cen hrane predvidoma večinoma izravnali zaviralne učinke znižanja inflacije brez energentov in hrane. Zvišanje cen energetskih surovin ob prelomu leta se bo preneslo v medletno stopnjo rasti cen energentov v letu 2025. Čeprav se predpostavlja, da se bodo cene nafte in plina zniževale skladno s terminskimi cenami, bo stopnja inflacije v skupini energentov v celotnem obdobju projekcij najverjetneje še naprej pozitivna, a nižja od dolgoročnega povprečja. Leta 2027 naj bi se inflacija v skupini energentov zvišala zaradi uvedbe novih ukrepov za blažitev podnebnih sprememb. Inflacija v skupini hrane se bo po projekcijah zviševala do sredine leta 2025, predvsem zaradi nedavnega močnega porasta cen prehrambnih surovin, nato pa se bo znižala in bo leta 2027 v povprečju znašala 2,2%. Inflacija brez energentov in hrane bo po pričakovanjih začela upadati na začetku leta 2025, ko bodo učinki zapoznelega prevrednotenja popustili, se bodo plačni pritiski zmanjšali in se bo vpliv preteklega zaostrovanja denarne politike še naprej prelival v cene življenjskih potrebščin. K upadu inflacije brez energentov in hrane bo po pričakovanjih prispevalo predvsem znižanje inflacije v skupini storitev – ki je bila doslej razmeroma vztrajna. Gledano v celoti se bo inflacija brez energentov in hrane po projekcijah umirila z 2,2% v letu 2025 na 1,9% v letu 2027. Rast plač naj bi se še naprej zniževala s sedanje še vedno povišane ravni, ko bodo popuščali pritiski, povezani s kompenziranjem inflacije. To bo skupaj s pričakovanim okrevanjem rasti produktivnosti predvidoma privedlo do precej počasnejše rasti stroškov dela na enoto proizvoda. Zato bodo domači cenovni pritiski predvidoma še naprej popuščali, pri čemer bodo profitne marže v obdobju projekcij okrevale. Zunanji cenovni pritiski, kot se odražajo v uvoznih cenah, bodo po pričakovanjih ostali umirjeni ob predpostavki, da bodo carinske politike EU ostale nespremenjene. V primerjavi z decembrskimi projekcijami so bili obeti glede skupne inflacije za leto 2025 popravljeni za 0,2 odstotne točke navzgor zaradi predpostavk o višjih cenah energetskih surovin in zaradi depreciacije eura, medtem ko so bili za leto 2027 popravljeni malenkostno navzdol zaradi malce slabših obetov glede skupine energentov na koncu obdobja projekcij.

Zaradi napovedi v zvezi s trgovinsko in javnofinančno politiko po dokončanju teh projekcij se je povečala negotovost glede obetov za gospodarsko rast in inflacijo v euroobmočju.

2 Mednarodno okolje

Zagon svetovne gospodarske rasti se je na koncu leta 2024 začasno okrepil, vendar nedavne trgovinske politike ZDA predstavljajo zaviralne dejavnike.^[2] Svetovna gospodarska rast se je v zadnjem četrtletju 2024 zvišala, kar je bilo večinoma skladno z decembrskimi projekcijami, ker so javnofinančne spodbude okrepile aktivnost na Kitajskem in je močno trošenje gospodinjstev podpiralo realno rast BDP v ZDA. Najnovejši podatki kažejo, da se je svetovna gospodarska rast v prvem četrtletju 2025 rahlo umirila, pri čemer so storitvene dejavnosti, ki so v drugi polovici leta 2024 največ prispevale k rasti, kazale prve znake upočasnjevanja, medtem ko aktivnost v predelovalnih dejavnostih ostaja šibka. Poleg tega se je negotovost glede trgovinskih politik od novembra 2024 strmo povečala zaradi ameriških napovedi carin in bo po pričakovanjih zavirala svetovne naložbe.

Svetovna rast bo predvidoma ostala umirjena in se bo v obdobju projekcij rahlo upočasnila. Svetovni realni BDP bo po projekcijah v letu 2025 porasel za 3,4%, kar je enako kot v letu 2024, nato pa se bo rast v letih 2026 in 2027 znižala na 3,2% (tabela 2). Čeprav je še vedno težko oceniti čas izvedbe in stopnjo zavezanosti napovedim v okviru ameriških trgovinskih politik, so v marčne projekcije vključene dodatne ameriške carine na uvoz iz Kitajske in delni protiukrepi Kitajske (glej okvir 2). To je v projekcije vključeno poleg ameriških politik, ki so že predvidene v decembrskih projekcijah, in sicer strožje politike priseljevanja ter podaljšanje znižanja davka na dohodek fizičnih in pravnih oseb, ki naj bi se izteklo leta 2025. V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila svetovna rast za leti 2025 in 2026 popravljena za 0,1 odstotne točke navzdol, ker novo uvedene carine in vztrajno velika negotovost glede trgovinskih politik zavirajo aktivnost. Rahla upočasnitev rasti svetovnega BDP v obdobju 2026–2027 odraža pričakovano gospodarsko upočasnitev na Kitajskem zaradi neugodnih demografskih razmer in počasnejšo rast v ZDA zaradi negativnega srednjeročnega vpliva politik (npr. manjšega priseljevanja). Tveganja, povezana z nadaljnjimi ameriškimi carinami, torej poleg tistih, ki so že vključene v letošnje marčne projekcije, so obravnavana v okvirju 2.

Rast svetovne trgovinske menjave se bo po projekcijah upočasnila zaradi manj ugodne sestave povpraševanja, povečane negotovosti glede trgovinskih politik in vpliva ameriških carin na uvoz iz Kitajske. Svetovno trgovinsko menjavo je v letu 2024 do določene mere podpiralo to, da so podjetja hitela z uvažanjem tujih proizvodnih dejavnikov pred možnimi motnjami v trgovinski menjavi, predvsem v ZDA. Vseeno bo ta začasni dejavnik po pričakovanjih postopoma izzvenel. V takšnih razmerah se bo svetovna trgovinska menjava v letu 2025 predvidoma umirila zaradi manj ugodne sestave aktivnosti – ki je posledica predhodnega hitenja z uvozom – in povečane negotovosti glede trgovinskih politik. Poleg tega bodo na svetovno trgovinsko menjavo v obdobju projekcij po pričakovanjih precej vplivale dvostranske carine v trgovinski menjavi med ZDA in Kitajsko. Po projekcijah se bo umirila tudi rast zunanjega povpraševanja po izvozu euroobmočja, ki se bo znižala z 3,4% v letu 2024 na 3,2% v letu 2025 in nato na 3,1% v letih 2026 in 2027. Popravki projekcij svetovne trgovinske menjave navzdol v primerjavi z decembrskimi projekcijami odražajo predvsem vpliv carin na ameriški uvoz iz Kitajske.

Svetovna inflacija se bo v obdobju projekcij predvidoma še naprej zniževala, medtem ko se bo rast izvoznih cen konkurentov euroobmočja po pričakovanjih gibala na ravni tik nad 2%, kar je enako kot v decembrskih projekcijah. Čeprav se zdi, da je na koncu leta 2024 v vseh razvitih gospodarstvih zastal proces zniževanja skupne inflacije, merjene z indeksom cen življenjskih potrebščin (CPI), se bo svetovna inflacija po projekcijah spet začela postopno zniževati in bo upadla s 4,2% v letu 2024 na 2,5% v letu 2027. Zaradi ohlajanja trga dela v vseh razvitih gospodarstvih se bo predvidoma znižala nominalna rast plač, zato se bo skupna inflacija lahko postopoma približevala ciljni ravni centralnih bank. Po projekcijah se bo skupna inflacija postopno zniževala tudi v nastajajočih tržnih gospodarstvih. V primerjavi z decembrskimi projekcijami bo svetovna inflacija leta 2025 po pričakovanjih višja, kar odraža prenos carin v cene življenjskih potrebščin v ZDA in na Kitajskem ter močnejšo dinamiko inflacije ob prelomu leta, kot je bilo sprva pričakovano. Svetovna inflacija je bila za leti 2026 in 2027 popravljena navzdol, ker vpliv carin na zvišanje inflacije več kot odtehtajo popravki inflacije navzdol na Kitajskem zaradi utrjene deflacije v skupini industrijskih proizvodov pri proizvajalcih in vpliva presežne ponudbe. Rast izvoznih cen konkurentov euroobmočja v nacionalnih valutah in na medletni ravni je leta 2024 postala pozitivna, ko je popustil vpliv preteklega znižanja cen primarnih surovin. V obdobju projekcij se bo rast izvoznih cen po pričakovanjih še naprej gibala na ravni okrog 2%, kar je večinoma skladno z zgodovinskim povprečjem. Dinamika je v primerjavi z decembrskimi projekcijami večinoma nespremenjena, ker se učinki višjih svetovnih cen hrane izravnajo z nižjimi cenami pri proizvajalcih na Kitajskem. Poleg tega se vpliv carin bolj neposredno odraža v uvoznih cenah konkurentov euroobmočja, medtem ko je učinek na izvozne cene razmeroma posreden, ker se prenaša prek višjih lastnih stroškov v dobavnih verigah, zlasti v ZDA in na Kitajskem.

Ovir 2
Vpliv carin na projekcije strokovnjakov ECB iz marca 2025

Nova ameriška vlada je napovedala širok nabor carin in nekatere od njih so bile vključene v osnovne marčne projekcije strokovnjakov ECB. Medtem ko je še vedno težko oceniti stopnjo zavezanosti napovedim v okviru ameriških trgovinskih politik, so bile v osnovni scenarij vključene carine, ki so že veljale, ko so bile dokončane marčne projekcije (tj. 19. februarja 2025) – in sicer prvi sveženj dvostranskih carin med ZDA in Kitajsko. Druge carine, ki na presečni datum še niso bile uvedene (npr. ameriške carine na jeklo in aluminij) ali so bile preložene (ameriške carine na uvoz iz Mehike in Kanade) ali so bile napovedane šele pred kratkim (ameriške carine na uvoz iz EU in dodatne carine na uvoz iz Kitajske), niso bile vključene v osnovne projekcije.

Carine, ki so vključene v osnovne marčne projekcije, obsegajo prvi sveženj dvostranskih carin med ZDA in Kitajsko. ZDA so 1. februarja 2025 napovedale dodatno carino v višini 10 odstotnih točk na vse kitajske proizvode, kar je pomenilo pomemben korak v sedanjem trgovinskem sporu (graf, slika a). Kot protiukrep je Kitajska uvedla carine na 80 ameriških proizvodov, vključno z utekočinjenim zemeljskim plinom, premogom in kmetijsko opremo, s čimer se je skupna efektivna carinska stopnja na uvoz iz ZDA dejansko zvišala za 1 odstotno točko. Kitajska je poleg tega uvedla prepoved izvoza kritičnih kovin, kot sta na primer telur in volfram. Medtem ko ameriške carine veljajo za vse kitajske proizvode, ki predstavljajo 13% ameriškega uvoza, pa so kitajske povračilne carine bolj ciljno usmerjene in vplivajo le na 1% kitajskega uvoza. Vseeno je bila ob teh ukrepih skupna efektivna carinska stopnja približno podobna med državama.

Zaradi dvostranskih carin med ZDA in Kitajsko so projekcije za ameriško in kitajsko rast in inflacijo zabeležile majhne popravke. Vpliv carin je bil ocenjen z makroekonomskimi modeli ECB, ki vključujejo vrsto polstrukturnih in večdržavnih, večsektorskih modelov. Projekcija inflacije v ZDA je bila za leto 2025 popravljena za okrog 0,2 odstotne točke navzgor. Z zmanjšanjem kupne moči zaradi carin se bo realna rast BDP v ZDA v letu 2025 po ocenah znižala za okrog 0,1 odstotne točke, v letu 2026 pa bo znižanje zanemarljivo. Vpliv ameriških carin na kitajsko gospodarstvo se zdi dokaj skromen, čeprav je večji kot pri ameriškem gospodarstvu, ker izguba iz izvoza pomeni popravek realne rasti kitajskega BDP navzdol za okrog 0,2 odstotne točke za leto 2025 in še za dodatne 0,1 odstotne točke kumulativno v obdobju 2026–2027. Vpliv na kitajsko inflacijo je majhen (v letu 2025 bo za 0,1 odstotne točke višja).

Vpliv dvostranskih carin na projekcije za euroobmočje je omejen, čeprav bi Kitajska lahko ponovila pretekle vzorce preusmerjanja trgovinske menjave. Leta 2018 se je kitajski izvoz zaradi ameriških carin na kitajske proizvode preusmeril na druge trge, ker so se ameriške dobavne verige preoblikovale tako, da se je zmanjšalo neposredno pridobivanje proizvodnih dejavnikov iz Kitajske. Če bo Kitajska svoj izvoz preusmerila stran od ZDA, bi euroobmočje lahko prizadela izguba konkurenčnosti tako doma kot tudi na tretjih trgih. Obenem je možnost, da bi euroobmočje povečalo tržni delež v ZDA, majhna zaradi razlik v kakovosti in cenah izvozne košarice euroobmočja v primerjavi s kitajsko košarico. Gledano v celoti pa bo vpliv teh carin na rast v euroobmočju po pričakovanjih le malenkostno negativen. Kar zadeva inflacijo v euroobmočju, naj bi bile posledice carin, ki so vključene v osnovno projekcijo, majhne, ker se bo njihov vpliv na zvišanje uvoznih cen prek višjih stroškov vzdolž dobavnih verig po pričakovanjih večinoma izravnal z vplivom na znižanje inflacije, ki izhaja iz večje ponudbe proizvodov iz Kitajske na evropskih trgih.

Zaradi napovedanih carin se je povečala tudi negotovost glede trgovinskih politik, zato so bili obeti za gospodarsko aktivnost na svetovni ravni in v euroobmočju popravljeni navzdol. Negotovost glede trgovinskih politik se je strmo povečala od ameriških predsedniških volitev (graf, slika b). Po ocenah naj bi zavirala naložbe in izvoz ter v manjši meri potrošnjo, ker podjetja in potrošniki – doma in v tujini – postajajo previdnejši glede trošenja v razmerah nepredvidljive trgovinske menjave. Zaradi povečanja negotovosti glede trgovinskih politik v zadnjih mesecih se bo svetovna rast (brez euroobmočja) v obdobju 2025–2026 po pričakovanjih znižala za okrog 0,1 odstotne točke kumulativno, in sicer zaradi manjših naložb in izvoza. Ker je stopnja odprtosti gospodarstva euroobmočja višja in je izvozna sestava nagnjena k trajnim proizvodom, bo vpliv predvidoma malce bolj izrazit, pri čemer se bo realna rast BDP v obdobju 2025–2026 znižala za okrog 0,2 odstotne točke kumulativno. S tem je mogoče pojasniti približno polovico kumulativnih popravkov rasti v euroobmočju navzdol v marčnih projekcijah.

Graf

Efektivne carinske stopnje med ZDA in Kitajsko ter gibanje negotovosti glede trgovinskih politik

a) Efektivne carinske stopnje	b) Negotovost glede trgovinskih politik
(v odstotkih)	(indeks)

Carine ZDA na uvoz iz Kanade in Mehike, ki niso bile vključene v marčne osnovne projekcije, bi lahko imele velik vpliv, predvsem na gospodarstva, ki jih te carine zadevajo. Carine na uvoz iz Mehike in Kanade so bile napovedane 1. februarja, nato pa so bile nekaj dni pozneje preložene. V času, ko so se dokončevale marčne projekcije, so bile še vedno preveč negotove, da bi jih bilo mogoče vključiti v osnovno projekcijo. Simulacije na podlagi globalnega modela ECB kažejo, da bi takšne carine lahko privedle do precej višje inflacije in šibkejše realne rasti BDP v ZDA – za 0,6 odstotne točke višja inflacija in za 0,1 odstotne točke nižja rast – kumulativno v obdobju projekcij. Dodatne simulacije na podlagi modela ECB-BASE in globalnega modela ECB nakazujejo, da bi bil vpliv na gospodarstvo euroobmočja majhen zaradi dejavnikov, ki bi se medsebojno izravnali: povečanje konkurenčnosti euroobmočja bi odtehtalo zmanjšanje svetovnega povpraševanja. Vseeno pa bi bil lahko vpliv na cene v euroobmočju rahlo negativen.

V osnovno projekcijo niso bile vključene tudi nadaljnje napovedane ameriške carine, ki ob dokončanju marčnih projekcij še niso bile uvedene, ker njihovo izvajanje spremlja velika negotovost. Ameriška vlada je 10. februarja napovedala, da bo 12. marca ponovno uvedena 25-odstotna carinska stopnja na jeklo in aluminij. Zaradi majhnega deleža teh proizvodov v ameriškem uvozu (2%) bo vpliv na agregatni ravni predvidoma majhen. Predsednik Trump je 12. februarja svojim svetovalcem naložil, naj pripravijo celovit načrt za tako imenovane vzajemne carine, 18. februarja je napovedal svetovne carine na avtomobile, farmacevtske izdelke in polprevodnike, 21. februarja se je zavzel za pregled trgovinskih partneric v zvezi z digitalnimi storitvami, 25. februarja je uvedel preiskavo carin na baker, 26. februarja pa je napovedal 25-odstotno carino na uvoz iz Evrope ter 27. februarja dodatne 10-odstotne carine na uvoz iz Kitajske. Memorandum »America First Trade Policy«, ki ga je predsednik Trump podpisal 20. januarja 2025, bi lahko utrl pot dodatnim carinam, predvsem iz razloga nacionalne varnosti. Na splošno trenutno obstaja velika negotovost glede cilja, obsega in časa uvedbe prihodnjih carin ter glede odziva držav, za katere bi bile carine uvedene. Ker je stopnja odprtosti gospodarstva euroobmočja visoka in so ZDA ključna trgovinska partnerica, nadaljnje carine, ki bi jih izvajala ameriška vlada, in s tem povezana negotovost predstavljajo tveganje za gospodarske obete v euroobmočju.

3 Realno gospodarstvo

Gospodarska aktivnost v euroobmočju se je v zadnjem četrtletju 2024 povečala za 0,1% (graf 1). Prispevek zasebne in državne potrošnje k rasti je bil pozitiven, čeprav ga je v veliki meri odtehtal upad izvoza. Dejanska rast je bila 0,1 odstotne točke nižja, kot je bilo pričakovano v decembrskih projekcijah, in sicer zaradi šibkejšega izvoza, čeprav je bila realna rast BDP v predhodnih četrtletjih popravljena rahlo navzgor. Zasebna in državna potrošnja sta bili v drugi polovici leta 2024 nekoliko močnejši od pričakovane. Kar zadeva posamezne sektorje, se je industrijska aktivnost v zadnjem četrtletju najverjetneje še naprej zmanjševala zaradi umirjenega povpraševanja po proizvodih, zaradi še vedno prisotnega nekaj negativnega vpliva preteklega zaostrovanja denarne politike, zaradi sedanje izgube konkurenčnosti in zaradi precejšnje negotovosti glede trgovinskih politik. Aktivnost v storitvenih dejavnostih se je najverjetneje še naprej povečevala.

Graf 1

Realni BDP v euroobmočju

a) Realna rast BDP

(četrtletne spremembe v odstotkih, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)

b) Raven realnega BDP

(verižni obseg (2020); v milijardah EUR)

Najnovejši podatki kažejo na zmerno rast na začetku leta 2025, ki so jo poganjale storitve, zavirala pa jo je precejšnja negotovost glede domačih in trgovinskih politik. Anketni kazalniki ostajajo umirjeni, čeprav se jih je večina januarja rahlo zvišala. Sestavljeni indeks vodij nabave (PMI) o gospodarski aktivnosti je januarja na primer znašal 50,2 in se je zvišal s povprečno 49,3 v zadnjem četrtletju 2024. Najnovejši podatki še naprej kažejo na razlike med sektorji. Aktivnost v industriji je ostala zelo šibka, pri čemer je bil indeks PMI za predelovalne dejavnosti za januar še vedno v območju krčenja. Obenem se je aktivnost v storitvenih dejavnostih še naprej povečevala, pri čemer sta bila indeks PMI za storitve in indeks PMI za nove posle januarja v območju pozitivne rasti, kar kaže na nadaljnjo rast.^[3] Čeprav osnovna projekcija vključuje samo vpliv novih carin med ZDA in Kitajsko, bodo negativni učinki negotovosti glede možnih nadaljnjih sprememb v svetovnih trgovinskih politikah, predvsem v razmerju do Evropske unije, po pričakovanjih zavirali izvoz in naložbe euroobmočja (glej okvir 2). Gledano v celoti se bo gospodarska aktivnost v euroobmočju po projekcijah v prvih treh četrtletjih 2025 povečala za 0,2%.

Srednjeročno se bo realna rast BDP po pričakovanjih okrepila, k čemur bodo prispevali rast potrošnje, naraščanje naložb in zunanjega povpraševanja ter popuščanje zaviralnih učinkov, ki izhajajo iz preteklega zaostrovanja denarne politike (tabela 3). Sedanje povečevanje kupne moči gospodinjstev zaradi vztrajne rasti plač in zaposlenosti ter umirjanja inflacije naj bi ohranjalo rast zasebne potrošnje. Srednjeročno bo trošenje gospodinjstev po projekcijah še naprej prispevalo k okrevanju, ki ga bo podpiralo tudi znižanje stopnje varčevanje gospodinjstev s sedanje še vedno povišane ravni. Rast zasebne potrošnje naj bi podpirala tudi odporen trg dela, ki se sicer ohlaja, in predvideno postopno okrevanje zaupanja potrošnikov. Naložbe se bodo v obdobju projekcij predvidoma postopoma krepile, kar večinoma odraža popuščanje zaviralnih učinkov preteklega zaostrovanja denarne politike ter podporo, ki izhaja iz povečanja dobička, plasiranja sredstev iz programa »EU naslednje generacije« ter izboljšanja domačega in tujega povpraševanja. Slednje bo po pričakovanjih podpiralo tudi rast izvoza, vseeno pa negotovost glede trgovinskih politik skupaj z dolgotrajnimi težavami na področju konkurenčnosti v euroobmočju nakazuje, da se bo delež na izvoznih trgih še naprej zmanjševal. Sedanje umikanje diskrecijskih ukrepov javnofinančne podpore, ki se izvajajo v odziv na pandemijo in energetsko krizo, bo imelo v obdobju 2025–2027 po ocenah še naprej majhen negativen učinek na rast BDP.

Vpliv preteklega zaostrovanja denarne politike na rast je bil po ocenah največji v letu 2024 in bo v obdobju projekcij po pričakovanjih izzvenel, k čemur bo prispevalo sedanje zniževanje obrestnih mer denarne politike. Učinki ukrepov denarne politike, ki so se izvajali med decembrom 2021 in septembrom 2023, se še naprej prenašajo v realno gospodarstvo. Vendar pa naj bi se vpliv na znižanje rasti večinoma že uresničil. Po zniževanju obrestnih mer denarne politike od junija 2024 in na podlagi tržnih pričakovanj o prihodnjem gibanju obrestnih mer na presečni datum za projekcije (okvir 1) se pričakuje, da bo negativen vpliv preteklega zaostrovanja denarne politike na gospodarsko rast izzvenel med letom 2025. Vseeno pa je precej negotovo, kdaj natančno bo ta vpliv povsem popustil.

V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila realna rast BDP za leti 2025 in 2026 popravljena za 0,2 odstotne točke navzdol, za leto 2027 pa je večinoma nespremenjena (tabela 3 in graf 2, slika b). Popravek navzdol za leto 2025 delno odraža prenos veliko slabših dejanskih podatkov o naložbah in izvozu v zadnjem četrtletju 2024, ki v letu 2025 po pričakovanjih ne bodo nadoknadeni. Poleg tega so bile medčetrtletne stopnje rasti popravljene navzdol za leti 2025 in 2026 zaradi vztrajne negotovosti glede ekonomskih politik in izzivov na področju konkurenčnosti. Čeprav se bodo ti popravki do neke mere prenesli v leto 2027, pa predvidena stopnja rasti v tistem letu ostaja nespremenjena na1,3-odstotni ravni. Gledano v celoti imajo spremembe predpostavk v obdobju projekcij le majhen vpliv, ker se učinki depreciacije tečaja eura in sprememb javnofinančnih predpostavk na zvišanje gospodarske rasti večinoma izravnajo s šibkejšim zunanjim povpraševanjem in predpostavkami o višjih cenah energentov (glej razdelek 2 in okvir 1).

Graf 2

Realna rast BDP v euroobmočju – razčlenitev na glavne izdatkovne komponente

a) Projekcije iz marca 2025	b) Popravki v primerjavi z decembrskimi projekcijami
(medletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah)	(odstotne točke in prispevki v odstotnih točkah)

Pričakovano okrevanje zasebne potrošnje podpira močno zvišanje prejemkov iz delovnega razmerja ob naraščanju plač in upadanju inflacije. Po dobrih dejanskih podatkih za tretje četrtletje 2024 se je rast zasebne potrošnje v zadnjem četrtletju najverjetneje umirila, deloma zaradi popuščanja začasnih dejavnikov, ki so jo podpirali poleti. Trošenje gospodinjstev naj bi se okrepilo z medletne stopnje rasti okrog 0,9% v obdobju 2023–2024 na 1,3% v obdobju 2025–2027 (graf 3). Zasebno potrošnjo podpira povečevanje realnega razpoložljivega dohodka, predvsem zaradi še vedno močne rasti plač – čeprav naj bi se ta umirila ob popuščanju učinkov dohitevanja realnih plač – pa tudi močan dohodek iz premoženja in kapitala (predvsem dohodek iz samozaposlitve ter finančnega in nefinančnega premoženja). Poleg tega naj bi na rast zasebne potrošnje ugodno vplivalo zmerno znižanje stopnje varčevanja s sedanje povišane ravni, kar odraža postopno normalizacijo trošenja potrošnikov. K postopnemu zmanjševanju prihrankov bosta predvidoma prispevala tudi pričakovano okrevanje zaupanja potrošnikov ter prilagajanje potrošnje – tj. zapoznel odziv trošenja gospodinjstev na povečanje kupne moči. Vseeno pa bo stopnja varčevanja gospodinjstev po pričakovanjih ostala povišana zaradi še vedno visokih obrestnih mer za posojila in depozite gospodinjstev ter oteženega dostopa do posojil. V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila rast zasebne potrošnje za leti 2024 in 2025 popravljena za 0,1 odstotne točke navzgor, kar odraža močnejšo dinamiko preteklih podatkov o realnem razpoložljivem dohodku. Kljub malenkostnemu popravku navzdol za leto 2026 ostaja dinamika zasebne potrošnje v srednjeročnem obdobju večinoma skladna z decembrskimi projekcijami.

Stanovanjske naložbe se bodo po projekcijah kratkoročno še dodatno rahlo zmanjšale, nato pa se bodo okrepile, ko se bodo pogoji financiranja postopno ublažili in se bo realni dohodek gospodinjstev še naprej zviševal. Stanovanjske naložbe so se v zadnjem četrtletju 2024 najverjetneje še naprej zmanjševale kot že nekaj časa in bodo po pričakovanjih kratkoročno še dodatno rahlo upadle. To je posledica sedanjega šibkega povpraševanja po stanovanjih, ki se odraža v nadaljnjem zniževanju števila gradbenih dovoljenj za stanovanjsko gradnjo. Stanovanjske naložbe bodo od druge polovice leta 2025 okrevale, ker bo zniževanje obrestnih mer za hipotekarna posojila od konca leta 2023 najverjetneje pozitivno vplivalo na povpraševanje po stanovanjih, k čemur naj bi prispevalo tudi nadaljnje zviševanje realnega dohodka gospodinjstev. Na medletni ravni se bodo po precejšnjem zmanjšanju v letu 2024 in pričakovanem manjšem krčenju v letu 2025 stanovanjske naložbe po projekcijah leta 2026 povečale prvič od leta 2022, v letu 2027 pa naj bi še dodatno porasle.

Podjetniške naložbe se bodo po pričakovanjih kratkoročno skrčile zaradi povečane negotovosti, proti koncu obdobja projekcij pa naj bi okrevale, k čemur bodo prispevali postopno izboljševanje povpraševanja, blažji pogoji financiranja in prelivanje pozitivnih učinkov sredstev iz programa »EU naslednje generacije«. Podjetniške naložbe v euroobmočju so se po ocenah v letu 2024 skrčile. Po pričakovanjih bodo kratkoročno ostale šibke zaradi sedanje negotovosti, povezane tako z domačimi političnimi dogajanji kot tudi širše z zaskrbljenostjo glede geopolitičnih dogajanj in trgovinskih politik na svetovni ravni. Če ne bo večjih motenj v svetovni trgovinski menjavi, bodo naložbe v obdobju projekcij predvidoma postopoma okrevale, ko se bo sedanja negotovost umirila in se bodo pogoji financiranja postopoma izboljšali, pa tudi ker bo sedanje izplačevanje sredstev iz sklada »EU naslednje generacije« po pričakovanjih privabilo dodatne zasebne naložbe. Gledano v celoti se bodo podjetniške naložbe v obdobju 2025–2026 po pričakovanjih zmerno povečale, nato pa se bodo v letu 2027 močneje okrepile.

Po strmem upadu proti koncu leta 2024 bodo rast izvoza euroobmočja predvidoma še naprej zavirali izzivi na področju konkurenčnosti. Najnovejši podatki kažejo na vztrajno nižjo rast, pri čemer izvoz euroobmočja ni dohajal svetovnega povpraševanja. V zadnjih nekaj projekcijah sta bila izvoz euroobmočja in delež euroobmočja na izvoznih trgih vztrajno presenetljivo nižja (graf 4). Opozoriti velja, da zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja ni zabeležilo podobnih popravkov navzdol, kar kaže na težave na področju konkurenčnosti. Izvoz euroobmočja in delež euroobmočja na izvoznih trgih sta v zadnjem četrtletju 2024 upadla in čeprav so k zmanjšanju prispevali volatilni irski podatki, je nedavna šibka dinamika skladna z anketnimi kazalniki, ki nakazujejo skromno rast izvoza v kratkoročnem obdobju. Obete za rast izvoza euroobmočja še dodatno poslabšuje povečana negotovost glede trgovinskih politik. Zato je za leto 2025 predvideno le šibko okrevanje rasti izvoza, pri čemer bodo stopnje rasti nižje od dolgoročnega povprečja. Čeprav bo srednjeročno okrevanje zunanjega povpraševanja po pričakovanjih podpiralo rast izvoza euroobmočja, obete še vedno poslabšujejo izzivi, kot so na primer konkurenca iz Kitajske, visoki stroški energije in vse večje težave na področju konkurenčnosti v nekaterih visokotehnoloških sektorjih. Zato naj bi bila rast izvoza euroobmočja nižja od dolgoročnega povprečja. Tudi rast uvoza bo po projekcijah umirjena in nekoliko nižja od dolgoročnega trenda, k čemur bo prispevala upočasnitev izvoza in naložb. Gledano v celoti bo prispevek neto trgovinske menjave k rasti v letu 2025 negativen (−0,5 odstotne točke v primerjavi s prispevkom v višini −0,2 odstotne točke v decembrskih projekcijah) in večinoma nevtralen v preostanku obdobja projekcij.

Graf 4

Delež euroobmočja na izvoznih trgih

(indeks, 2019 = 100)

Trg dela naj bi na splošno ostal odporen, čeprav naj bi se rast zaposlenosti v primerjavi z zadnjimi leti upočasnila. Zaposlenost je v zadnjem četrtletju 2024 zmerno porasla, kar je večinoma skladno z decembrskimi projekcijami. V obdobju projekcij se bo predvidoma še naprej povečevala po podobno umirjeni četrtletni stopnji rasti. Rast zaposlenosti se bo medletno znižala z 1,4% v letu 2023 na 0,9% v letu 2024 in 0,4% v obdobju 2025–2027 (kar je 0,2 odstotne točke nižje v letu 2026, kot je bilo predvideno v prejšnjih projekcijah, in 0,1 odstotne točke nižje v letu 2027) (graf 5). Postopoma bodo popuščali ciklični dejavniki, ki so v zadnjih letih podpirali zaposlenost bolj kot običajno – kot so na primer kopičenje delovne sile zaradi precejšnjega pomanjkanje delovne sile ter visoka rast dobička, šibke realne plače in močno povečanje delovne sile. V primerjavi s prejšnjimi projekcijami se zdaj ocenjuje, da bo popuščanje nekaterih od teh spodbujevalnih dejavnikov postalo izrazitejše. Zato bo rast zaposlenosti po projekcijah nekoliko bolj umirjena glede na rast BDP, kot je bilo predvideno v prejšnjih projekcijah.

Graf 5

Zaposlenost

(indeks, I 2022 = 100)

Rast produktivnosti dela se bo v obdobju 2025–2026 po pričakovanjih krepila bolj umirjeno, kot je bilo predvideno v prejšnjih projekcijah. Rast produktivnosti (na zaposlenega) je bila v zadnjem četrtletju 2024 presenetljivo nižja in bo leta 2025 predvidoma okrevala počasneje, kot je bilo predvideno v prejšnjih projekcijah. Zvišala naj bi se z −0,1% v letu 2024 na 0,4% v letu 2025 in na 0,8%–0,9% v obdobju 2026–2027. To je primerljivo z dolgoročno povprečno medletno stopnjo rasti produktivnosti na zaposlenega, ki je v obdobju 2000–2019 znašala 0,6%. Ciklični dejavniki v bližnji preteklosti, ki so privedli do povečanega kopičenja delovne sile, šibkih realnih plač in močnega povečanja delovne sile, bodo po sedanjih projekcijah izzveneli nekoliko hitreje, kot je bilo predvideno v prejšnjih projekcijah (graf 6). Zato se sedaj predpostavlja, da bo rast produktivnosti močnejša na koncu obdobja projekcij. Kot v prejšnjih projekcijah je videti, da naj bi hitrost okrevanja v letih 2025 in 2026 omejevali strukturni dejavniki, kot so na primer postopna prerazporeditev gospodarske aktivnosti k storitvenemu sektorju, stroški prehoda v zeleno gospodarstvo, dolgotrajnejši neugoden vpliv energetskega cenovnega šoka, počasnejše uvajanje visoko inovativnih tehnologij umetne inteligence od pričakovanega in demografske spremembe.

Graf 6

Produktivnost dela na zaposlenega

(indeks, I 2022 = 100)

Stopnja brezposelnosti bo v obdobju projekcij predvidoma ostala razmeroma stabilna na nizki ravni (graf 7). Stopnja brezposelnosti je bila v zadnjem četrtletju 2024 0,2 odstotne točke nižja, kot je bilo pričakovano v prejšnjih projekcijah. V letu 2025 naj bi se malenkostno zvišala. Nato bi zaradi sedanjega gospodarskega okrevanja, ki je sicer skromno, stopnja brezposelnosti lahko ponovno upadala od drugega četrtletja 2026 dalje in bi leta 2027 dosegla 6,2%. Stopnja brezposelnosti je bila za leto 2025 popravljena za 0,2 odstotne točke navzdol zaradi nedavnih dejanskih podatkov, za leto 2027 pa je bila popravljena za 0,1 odstotne točke navzgor zaradi pričakovane počasnejše rasti zaposlenosti v skladu s popravki gospodarskih obetov. Kot v decembrskih projekcijah se bo povečanje delovne sile predvidoma umirilo in bo precej nižje od ravni v zadnjih letih.

Graf 7

Stopnja brezposelnosti

(odstotek delovne sile)

4 Javnofinančni obeti

Po precejšnji zaostritvi v letu 2024 se bo naravnanost javnofinančne politike^[4] v euroobmočju leta 2025 predvidoma le rahlo zaostrila, leta 2026 bo nevtralna, v letu 2027 pa se bo ponovno zaostrila, in to nekoliko bolj (tabela 4). Obseg zaostrovanja javnofinančne politike v letu 2024 so določali obsežni nediskrecijski dejavniki ter umik večine ukrepov v podporo spopadanju z visokimi cenami energentov in inflacijo. Med nediskrecijskimi dejavniki so bila predvsem močna gibanja na strani prihodkov v nekaterih državah, in sicer predvsem zaradi strukturnih učinkov (davčna osnova je naraščala hitreje kot nominalni BDP) in drugih dejavnikov, ki so bili ocenjeni kot začasni. V letu 2025 diskrecijski ukrepi javnofinančne politike – ki so odraz proračunskih načrtov držav euroobmočja, pri čemer nekatere od njih nacionalni parlamenti še niso v celoti odobrili – kažejo na zaostrovanje, ki je predvsem posledica zvišanja davkov in prispevkov za socialno varnost. Zaostrovanje v veliki meri nevtralizirajo vse večje državne naložbe in višji javnofinančni transferji ter popuščanje javnofinančne politike zaradi nediskrecijskih dejavnikov.^[5] Leta 2026 bo naravnanost javnofinančne politike po ocenah ostala približno nevtralna. V letu 2027 razmeroma izrazito zaostrovanje naravnanosti javnofinančne politike in diskrecijski ukrepi odražajo predvsem predpostavljene nižje državne naložbe in javnofinančne transferje, kar je povezano z iztekom financiranja z nepovratnimi sredstvi iz sklada »EU naslednje generacije«.^[6] Na splošno ostaja kumulativna naravnanost javnofinančne politike v obdobju 2020–2027 spodbujevalna, ker je bila velika javnofinančna podpora, zagotovljena od pandemije dalje, le delno umaknjena.

Diskrecijski ukrepi javnofinančne politike v primerjavi z decembrskimi projekcijami nakazujejo določeno popuščanje javnofinančne politike. To gre predvsem na račun večje državne potrošnje, zlasti leta 2024, nižjih neposrednih in posrednih davkov v letu 2025 ter višjih javnofinančnih transferjev v obdobju 2026–2027. Popravki ukrepov javnofinančne politike večinoma pomenijo, da bo naravnanost javnofinančne politike v obdobju projekcij kumulativno nekoliko bolj ohlapna.

Javnofinančni obeti v euroobmočju so se v primerjavi z decembrskimi projekcijami poslabšali, saj naj bi se proračunski saldo zgolj stabiliziral pod pragom −3% BDP, delež javnega dolga pa naj bi se povečal (tabela 4). Proračunski saldo v euroobmočju naj bi v obdobju projekcij ostal večinoma nespremenjen (v letu 2027 naj bi znašal −3,3% BDP). To je večinoma skladno s ciklično prilagojenim primarnim saldom, ki se je v letu 2024 po ocenah precej izboljšal, zatem pa bo izboljšanje zelo majhno. Ciklična komponenta naj bi se v letu 2025 še naprej slabšala, v obdobju 2026–2027 pa naj bi ostala večinoma nespremenjena. Plačila obresti se bodo v obdobju projekcij predvidoma postopoma povečevala. V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bil proračunski saldo za obdobje 2025–2027 popravljen navzdol. To je posledica kumulativnega javnofinančnega popuščanja pri diskrecijskih ukrepih in poslabšanja makroekonomskih obetov. Delež javnega dolga euroobmočja v razmerju do BDP naj bi se povečeval, ker se z nadaljnjim primarnim primanjkljajem in pozitivnimi prilagoditvami med primanjkljajem in dolgom več kot izravnajo ugodne razlike med obrestno mero in stopnjo rasti BDP. V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bil delež javnega dolga popravljen navzgor predvsem zaradi večjega primarnega primanjkljaja in nekoliko večje razlike med obrestno mero in stopnjo rasti BDP. Javnofinančne projekcije za euroobmočje še naprej spremlja velika negotovost. Ta izhaja iz več virov, med katerimi so sedanje geopolitične napetosti in ukrepi, ki bi jih vlade v euroobmočju lahko sprejele v odziv, zlasti tisti, ki so povezani z večjimi izdatki za obrambo.

5 Cene in stroški

Kratkoročno se bo skupna inflacija po pričakovanjih le malenkostno znižala in v povprečju leta 2025 znašala 2,3%, nato pa se bo leta 2026 znižala na 1,9% in leta 2027 na 2,0% (graf 8 in graf 9). Skupna inflacija se bo v letu 2025 po pričakovanjih le rahlo znižala. To je predvsem posledica višje inflacije v skupini hrane in navzgor delujočih baznih učinkov pri cenah energentov, ki bodo večinoma odtehtali vpliv nižje inflacije brez energentov in hrane na skupno inflacijo. Ko bodo bazni učinki v skupini energentov popustili, se bo skupna inflacija po pričakovanjih v začetku leta 2026 znižala na 2,0% in do konca obdobja projekcij ostala na ravni inflacijskega cilja ali rahlo pod 2-odstotnim ciljem. V letu 2027 je napovedana 2,0-odstotna stopnja inflacije, kar vključuje začasen vpliv cen energentov na zvišanje inflacije zaradi uvedbe novega sistema za trgovanje z emisijami (ETS2). Inflacija brez energentov in hrane se bo v celotnem obdobju projekcij predvidoma zniževala in leta 2027 dosegla 1,9%.

Graf 8

Inflacija (HICP) v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Graf 9

Inflacija v euroobmočju – razčlenitev na glavne komponente

(medletne spremembe v odstotkih; odstotne točke)

Inflacija v skupini energentov bo po dveh letih negativne rasti v celotnem obdobju projekcij predvidoma pozitivna. Po zvišanju v drugi polovici leta 2025 zaradi baznih učinkov bo inflacija v skupini energentov predvidoma ostala umirjena. Stopnje bodo v letih 2026 in 2027 pozitivne, vendar nižje od zgodovinskega povprečja, kljub precejšnjemu navzdol delujočemu baznemu učinku v prvem četrtletju 2026 in predpostavljenem znižanju cen energetskih surovin (graf 10, slika a). Povečanje z 0,1% leta 2026 na 2,3% leta 2027 je v veliki meri posledica začasnega navzgor delujočega vpliva, ki izhaja iz izvajanja svežnja EU »Pripravljeni na 55«, zlasti kar zadeva vključitev ogrevanja stavb in pogonskih goriv v sistem ETS2.^[7]

Inflacija v skupini hrane se bo med letom 2025 predvidoma začasno zvišala, nato pa naj bi se znižala in zatem večinoma stabilizirala (graf 10, slika b). Umirjanje inflacije v skupini hrane, zabeleženo v zadnjih mesecih, se bo po pričakovanjih ustavilo in obrnilo navzgor, tako da bo v tretjem četrtletju 2025 rast cen znašala okrog 3,0%, k čemur bodo vsaj sprva prispevali navzgor delujoči bazni učinki na cene nepredelane hrane, zatem pa predpostavljena močna rast cen primarnih surovin. Inflacija v skupini hrane se bo nato po projekcijah do leta 2027 v povprečju znižala na 2,2% – kar je precej pod povprečno dolgoročno ravnijo – in sicer zaradi vse šibkejših stroškovnih pritiskov.

Graf 10

Obeti glede inflacije v skupinah energentov in hrane v indeksu HICP

a) HICP energenti

(medletne spremembe v odstotkih)

b) HICP hrana

(medletne spremembe v odstotkih)

Inflacija brez energentov in hrane se bo po pričakovanjih znižala z 2,8% v letu 2024 na 1,9% v letu 2027 predvsem zaradi zmernega upadanja storitvene inflacije, saj učinki preteklih velikih šokov še naprej popuščajo. Inflacija brez energentov in hrane je od začetka leta 2024 razmeroma stabilna in naj bi se od prvega četrtletja 2025 dalje umirjala (graf 11). Napovedano umirjanje inflacije brez energentov in hrane od leta 2025 dalje bo posledica postopnega zniževanja storitvene inflacije, saj se zakasnelo prilagajanje splošnim cenovnim trendom postopno zaključuje, umirjanje pritiskov s strani stroškov dela pa učinkuje na cene. Poleg tega proces zniževanja inflacije brez energentov in hrane odraža tudi preostali vpliv na znižanje cen, ki izhaja iz umirjanja posrednih učinkov preteklih gibanj cen energentov, ter nadaljnji vpliv na znižanje cen, ki izhaja iz preteklega zaostrovanja denarne politike.

Graf 11

Inflacija brez energentov in hrane v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila napovedana skupna inflacija za leto 2025 popravljena za 0,2 odstotne točke navzgor, za leto 2026 je ostala nespremenjena, za leto 2027 pa je bila popravljena za 0,1 odstotne točke navzdol (graf 12). Popravek navzgor za leto 2025 je predvsem posledica rasti cen energentov, ker so bili podatki višji od pričakovanih in ker so bile predpostavke o cenah nafte, plina in električne energije popravljene navzgor (glej okvir 1). To deloma izravnajo majhni popravki navzdol pri inflaciji brez energentov in hrane ter pri komponentah hrane, ki so večinoma povezani z nedavnimi dejanskimi podatki. Za leto 2026 je bila inflacija brez energentov in hrane popravljena rahlo navzgor za 0,1 odstotne točke. To je posledica sprememb v predpostavkah, ki dvigujejo inflacijo – zlasti šibkejši tečaj eura – in popravka stroškov dela na enoto proizvoda navzgor za leto 2025, kar le delno odtehta negativen vpliv slabših obetov glede povpraševanja. Za leto 2027 sta ta dva učinka bolj uravnotežena, zato inflacija brez energentov in hrane neto ni bila popravljena. Inflacija v skupini energentov je bila za leti 2026 in 2027 popravljena rahlo navzdol zaradi predpostavljenega bolj strmega upada cen nafte in plina v primerjavi z decembrskimi projekcijami. Popravki inflacije v skupini energentov so izravnani s popravkom inflacije brez energentov in hrane navzgor za leto 2026, kar pomeni majhen popravek skupne inflacije za leto 2027 navzdol.

Graf 12

Popravki projekcije inflacije v primerjavi z decembrskimi projekcijami

(v odstotnih točkah)

Nominalna rast plač bo sprva predvidoma ostala povišana, nato pa naj bi se postopno zniževala, med drugim zaradi dejstva, da bodo realne plače dosegle raven, ki je prevladovala pred skokovitim porastom inflacije. Rast sredstev za zaposlene na zaposlenega se je v zadnjem četrtletju 2024 po ocenah znižala na 4,3% (kar je 0,1 odstotne točke nad ravnijo iz decembrskih projekcij). Rast plač se bo po projekcijah še naprej zniževala in se bo umirila s 3,4% v povprečju leta 2025 na 2,6% leta 2027 (graf 13). Znižanje odraža predvsem pričakovano zmanjšanje rasti dogovorjenih plač in majhen vpliv nižjega zvišanja minimalnih plač ter je v skladu s predvidevanjem, da se bo delež plač počasi vrnil na dolgoročno povprečje.^[8] Realne plače so se v tretjem četrtletju 2024 po ocenah vrnile na raven iz začetka leta 2021, kot je bilo predvideno v decembrskih projekcijah. To pomeni, da so pritiski s strani kompenziranja inflacije manjši, vendar je na trgu dela še vedno presežno povpraševanje, kar deloma pojasnjuje, zakaj ostaja povprečna rast plač v obdobju projekcij nekoliko povišana v primerjavi z zgodovinskimi ravnmi (2,5% v obdobju 1999–2024). V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila rast sredstev za zaposlene na zaposlenega popravljena navzgor za 0,1 odstotne točke za leto 2025 ter navzdol za 0,1 odstotne točke za leto 2026 in za 0,2 odstotne točke za leto 2027.

Graf 13

Sredstva za zaposlene na zaposlenega

(medletno v odstotnih točkah)

Rast stroškov dela na enoto proizvoda se bo po projekcijah v letih 2026 in 2027 zmanjšala, k čemur bosta prispevala upadanje rasti plač in naraščanje rasti produktivnosti. Rast stroškov dela na enoto proizvoda je v zadnjem četrtletju 2024 po ocenah znašala 4,1%, do leta 2027 pa naj bi se zmanjšala na povprečno 1,7%, kar je v skladu z dolgoročnim povprečjem. V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila rast stroškov dela na enoto proizvoda za leto 2025 popravljena navzgor za 0,4 odstotne točke predvsem zaradi nižje rasti produktivnosti, za leto 2027 pa je bila popravljena navzdol za 0,3 odstotne točke predvsem zaradi navzdol popravljene rasti sredstev za zaposlene na zaposlenega.

Gledano v celoti se bodo domači cenovni pritiski, merjeni z rastjo deflatorja BDP, po projekcijah še naprej zmanjševali, kljub temu da bodo profitne marže v drugi polovici obdobja projekcij pridobivale zagon v skladu z gospodarskim okrevanjem (graf 14). Medletna stopnja rasti deflatorja BDP se je med letom 2024 hitro zmanjšala, saj je po ocenah v povprečju leta znašala 2,9% (v primerjavi s 5,9% v letu 2023). To je izhajalo iz zmanjšanja prispevka stroškov dela in iz negativnega prispevka dobička na enoto proizvoda. Toda rast deflatorja BDP naj bi se od letošnjega leta dalje zmanjševala bolj postopno in bo v letih 2026 in 2027 v povprečju znašala 2,0%. S tem ko se rast stroškov dela na enoto proizvoda umirja in dinamika drugih lastnih stroškov ostaja omejena, bo rast dobička na enoto proizvoda od leta 2025 po pričakovanjih nekoliko okrevala, k čemur bodo prispevali gospodarsko okrevanje, krepitev rasti produktivnosti in začasna spodbuda v letu 2027, povezana s statistično obravnavo sistema ETS2.^[9] V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila rast deflatorja BDP za leti 2026 in 2027 popravljena rahlo navzdol. Rast dobička na enoto proizvoda je bila za leto 2025 popravljena navzdol, za leto 2026 pa rahlo navzgor, s čimer so večinoma nevtralizirani popravki rasti stroškov dela na enoto proizvoda navzgor oziroma navzdol.

Graf 14

Deflator BDP in komponente

(medletne spremembe v odstotkih, prispevki v odstotnih točkah)

Rast uvoznih cen se bo leta 2025 predvidoma močno okrepila, nato pa se bo proti koncu obdobja projekcij spet umirila. Rast uvoznega deflatorja se bo predvidoma povečala z −0,7% v letu 2024 na 2,4% v letu 2025, nato pa se bo v letu 2027 umirila na 1,5%. Popravki rasti uvoznih cen (znaten popravek navzgor za leto 2025 in majhen popravek navzdol za obdobje 2026–2027) so v skladu s spremembami cen energentov in depreciacijo eura, kot izhaja iz tehničnih predpostavk.^[10]

6 Analiza občutljivosti

Alternativna gibanja cen energentov

Prihodnja gibanja cen energetskih surovin ostajajo negotova, alternativna gibanja cen nafte in plina pa bi lahko imela precejšen vpliv na obete, zlasti kar zadeva inflacijo. Medtem ko projekcije temeljijo na tehničnih predpostavkah, opisanih v okvirju 1, so v tej analizi občutljivosti alternativna nižja in višja gibanja izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti cene nafte in plina, kot izhaja iz opcij.^[11] Alternativna gibanja cen nafte so simetrično porazdeljena okrog osnovne projekcije. Navzgor usmerjena tveganja, ki izhajajo iz strožjih ameriških sankcij na ruski ali iranski izvoz nafte, so izravnana z navzdol usmerjenimi tveganji, povezanimi s trgovinskimi spori ali precejšnjimi prostimi zmogljivostmi v državah OPEC+. Nasprotno pa porazdelitev cen plina nakazuje, da so tehnične predpostavke izpostavljene navzgor usmerjenim tveganjem (graf 15), kar je posledica negotove ponudbe. Negotovost je povezana z motnjami na svetovnem trgu utekočinjenega zemeljskega plina, kar med drugim zajema zmanjšanje ruskega izvoza utekočinjenega plina zaradi ameriških sankcij ali nadaljnje zamude pri načrtovanih projektih utekočinjenega plina, in s tveganji, ki izvirajo iz evropskega trga, kot so težave pri doseganju regulativnih ciljev glede skladiščenja plina za november 2025. Prisotna so tudi navzdol usmerjena tveganja, zlasti če bo pri razrešitvi ruske vojne proti Ukrajini dosežen precejšen napredek. Pri cenah nafte in plina se upošteva tudi predpostavka o konstantnih cenah. V vsakem od primerov se izračuna sintetični indeks cen energentov (tehtano povprečje gibanj cen nafte in plina), posledice pa se ocenijo s pomočjo makroekonomskih modelov, ki jih uporabljajo strokovnjaki ECB in Eurosistema. Rezultati so prikazani v tabeli 6 in na splošno kažejo nekoliko večja navzgor kot navzdol usmerjena tveganja pri inflaciji ter bolj omejena tveganja pri rasti BDP.

Graf 15

Alternativna gibanja predpostavk o cenah energentov

a) Predpostavka o cenah nafte

(USD/sod)

b) Predpostavka o cenah plina

(EUR/MWh)

Alternativna tečajna gibanja

Ta analiza občutljivosti, s katero ocenjujemo, kako alternativna tečajna gibanja vplivajo na osnovne projekcije, na splošno nakazuje navzdol usmerjena tveganja za gospodarsko rast in inflacijo. Tehnične predpostavke o deviznih tečajih v osnovnih projekcijah so v obdobju projekcij konstantne. Alternativna nižja in višja gibanja, izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti tečaja USD/EUR, kot izhaja iz opcij, na dan 6. februarja 2025, kažejo na tveganje apreciacije eura v primerjavi z osnovnim scenarijem (graf 16). Vpliv alternativnih gibanj je ocenjen z makroekonomskimi modeli strokovnjakov ECB in Eurosistema. Povprečni vpliv na gospodarsko rast in inflacijo na podlagi teh modelov je prikazan v tabeli 7.

Graf 16

Alternativna gibanja tečaja USD/EUR