1 Resumen

La persistencia de una elevada incertidumbre sobre la situación geopolítica y las políticas económicas afectaría al crecimiento económico de la zona del euro y frenaría la recuperación prevista. tras un crecimiento ligeramente más débil de lo esperado a finales de 2024. La incertidumbre, tanto interna como la referida a las políticas comerciales, es elevada. Aunque el escenario de referencia de las proyecciones solo incluye el impacto de los nuevos aranceles sobre el comercio entre Estados Unidos y China, se estima que los efectos negativos de la incertidumbre sobre la posibilidad de nuevos cambios en las políticas comerciales a escala mundial, en particular frente a la Unión Europea, pesarán sobre las exportaciones y la inversión de la zona del euro, lo que, unido a los persistentes retos para la competitividad, daría lugar a un nuevo descenso de la cuota de las exportaciones de la zona del euro. Pese a estos factores adversos, siguen dándose las condiciones para que el crecimiento del PIB de la zona del euro vuelva a reforzarse durante el horizonte de proyección. Se espera que el aumento de los salarios reales y del empleo, en el contexto de solidez, aunque muestra signos de enfriamiento, de los mercados de trabajo, apoye una recuperación en la que el consumo siga siendo un factor clave para el crecimiento. La demanda interna también debería verse respaldada por una relajación de las condiciones de financiación, en línea con las expectativas de los mercados sobre la senda futura de los tipos de interés. El mercado de trabajo debería mantener su fortaleza, y se espera que la tasa de desempleo se sitúe, en promedio, en el 6,3 % en 2025, y disminuya hasta el 6,2 % en 2027. Se estima que la productividad repuntará durante el horizonte de proyección, dado que algunos de los factores cíclicos que la han reducido recientemente comienzan a desaparecer, aunque persisten algunos retos estructurales. En conjunto, el crecimiento anual del PIB real se situaría, en promedio, en el 0,9 % en 2025 y aumentaría hasta el 1,2 % en 2026 y el 1,3 % en 2027. En comparación con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2024, las perspectivas de crecimiento del PIB se han revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales tanto para 2025 como para 2026, pero se mantienen sin variación para 2027. El empeoramiento de las perspectivas se debe principalmente a las revisiones a la baja para las exportaciones y, en menor medida, para la inversión, como reflejo de un impacto de la incertidumbre mayor de lo previsto anteriormente, así como de las expectativas de que los retos en materia de competitividad persistirán más tiempo de lo anticipado^[1].

La inflación general medida por el IAPC ha aumentado en los últimos meses, pero debería moderarse ligeramente en el transcurso de 2025 y disminuir posteriormente situándose en torno al objetivo de inflación del BCE del 2,0 % a partir del primer trimestre de 2026. Al inicio del horizonte de proyección, los efectos de base al alza del componente energético y la mayor inflación de los precios de los alimentos compensarían en gran medida los impactos a la baja derivados de un descenso de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX). La subida de los precios de las materias primas energéticas en torno al cambio de año se trasladará a la tasa de variación interanual de los precios de la energía en 2025. Si bien se estima que los precios del petróleo y del gas disminuirán en consonancia con los precios de los futuros, es probable que la inflación de la energía continúe registrando tasas positivas, aunque inferiores a la media histórica, durante todo el horizonte de proyección. Se considera que la tasa de variación de los precios de la energía en 2027 aumentará debido a la introducción de nuevas medidas de mitigación del cambio climático. De acuerdo con las proyecciones, la inflación de los alimentos aumentará hasta mediados de 2025, impulsada principalmente por las fuertes subidas recientes de los precios de las materias primas alimenticias, y posteriormente descenderá hasta situarse en una media del 2,2 % en 2027. Se espera que la inflación medida por el IAPCX empiece a reducirse en los primeros meses de 2025 a medida que los efectos retardados de corrección de los precios desaparezcan, las presiones salariales disminuyan y el impacto del anterior endurecimiento de la política monetaria siga transmitiéndose a los precios de consumo. Este descenso de la inflación medida por el IAPCX estaría determinado principalmente por la bajada de la inflación de los servicios, que hasta ahora ha sido relativamente persistente. En conjunto, se estima que la inflación medida por el IAPCX se moderará desde el 2,2 % en 2025 hasta el 1,9 % en 2027. El crecimiento de los salarios debería seguir una trayectoria descendente con respecto a los niveles actuales, todavía elevados, a medida que desaparezcan las presiones relacionadas con la compensación por inflación. Junto con la recuperación prevista del crecimiento de la productividad, se espera que ello se traduzca en un crecimiento significativamente más lento de los costes laborales unitarios. En consecuencia, las presiones internas sobre los precios seguirían relajándose en un contexto de recuperación de los márgenes de beneficio durante el horizonte temporal de las proyecciones. Se prevé que las presiones externas sobre los precios, reflejadas en los precios de las importaciones, sigan siendo moderadas, siempre que las políticas arancelarias de la UE no se modifiquen. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, las perspectivas de la inflación general medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales para 2025, como consecuencia de los supuestos de aumento de los precios de las materias primas energéticas y de la depreciación del euro, y se han revisado ligeramente a la baja para 2027, debido a unas perspectivas para el componente energético ligeramente más débiles al final del horizonte.

Los anuncios de políticas comerciales y fiscales posteriores a la finalización de estas proyecciones han aumentado la incertidumbre en torno a las perspectivas de crecimiento económico y de inflación en la zona del euro.

2 Entorno internacional

El crecimiento mundial se aceleró temporalmente a finales de 2024, pero las recientes políticas comerciales de Estados Unidos constituyen factores adversos^[2]. El crecimiento mundial repuntó en el cuarto trimestre de 2024, en consonancia, en líneas generales, con las proyecciones de diciembre de 2024, ya que el estímulo fiscal impulsó la actividad en China y el vigoroso gasto de los hogares respaldó el crecimiento del PIB real en Estados Unidos. Los últimos datos sugieren una ligera moderación del crecimiento mundial en el primer trimestre de 2025, en el que el sector servicios, que en la segunda mitad de 2024 fue el principal motor del crecimiento, ha mostrado señales incipientes de una desaceleración, mientras que la debilidad del sector manufacturero se ha mantenido. Además, la incertidumbre sobre la política comercial ha aumentado desde noviembre de 2024, en un contexto de anuncios de aranceles por parte de Estados Unidos, y se espera que lastre la inversión mundial.

Se espera que el crecimiento mundial siga siendo moderado y que se desacelere ligeramente a lo largo del horizonte de proyección. Se prevé que el crecimiento del PIB real mundial se sitúe en el 3,4 % en 2025, como en 2024, y que después disminuya hasta el 3,2 % en 2026 y 2027 (cuadro 2). Aunque sigue siendo difícil calibrar el grado de compromiso de los anuncios de medidas de política comercial del Gobierno estadounidense y determinar un posible calendario de aplicación de esas medidas, las proyecciones de marzo de 2025 incorporan la imposición de aranceles adicionales a China por parte de Estados Unidos y las represalias parciales de China (véase el recuadro 2). Esto se suma a las políticas estadounidenses ya incorporadas en las proyecciones de diciembre de 2024, es decir, el endurecimiento de las políticas de inmigración y la prórroga de las rebajas del impuesto sobre la renta de las personas físicas y del impuesto de sociedades que debían expirar en 2025. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, el crecimiento mundial se ha revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2025 y 2026, ya que los aranceles impuestos recientemente y la persistencia de una elevada incertidumbre en torno a la política comercial lastran la actividad. El ligero descenso del ritmo de avance del PIB mundial en 2026 y 2027 refleja la desaceleración prevista de la economía china, como consecuencia de una evolución demográfica desfavorable, y un crecimiento más lento en Estados Unidos, debido a los efectos negativos a medio plazo de sus políticas (por ejemplo, una menor inmigración). Los riesgos relacionados con la imposición de nuevos aranceles por parte de Estados Unidos, además de los que ya se han incorporado a las proyecciones de marzo de 2025, se analizan en el recuadro 2.

Según las proyecciones, el crecimiento del comercio mundial se desacelerará en el contexto de una composición menos favorable de la demanda, una elevada incertidumbre sobre la política comercial, y los efectos de los aranceles impuestos por Estados Unidos a las importaciones procedentes de China. En 2024 el comercio mundial se vio respaldado, en cierta medida, por el adelanto de las importaciones de insumos extranjeros por parte de las empresas, en previsión de posibles perturbaciones en el comercio, sobre todo en Estados Unidos. Sin embargo, se espera que este factor de carácter temporal desaparezca progresivamente. Por lo tanto, el comercio mundial se moderaría en 2025 en el contexto de una composición menos favorable de la actividad —como consecuencia de ese adelanto de las importaciones— y de una elevada incertidumbre sobre la política comercial. Asimismo, se espera que, durante el horizonte temporal considerado, el comercio mundial se vea afectado significativamente por los aranceles bilaterales impuestos a los intercambios comerciales entre Estados Unidos y China. Se prevé que el crecimiento de la demanda externa de la zona del euro también se modere desde el 3,4 % en 2024 hasta el 3,2 % en 2025 y después hasta el 3,1 % en 2026 y 2027. Las revisiones a la baja de las proyecciones relativas al comercio mundial en comparación con las proyecciones de diciembre de 2024 reflejan principalmente los efectos de los aranceles impuestos a las importaciones estadounidenses procedentes de China.

Se espera que la inflación mundial se mantenga en una senda descendente durante el horizonte de proyección, y que el crecimiento de los precios de exportación de los competidores de la zona del euro fluctúe en niveles ligeramente superiores al 2 %, sin cambios con respecto a las proyecciones de diciembre. Aunque parece que el proceso de desinflación de la inflación general medida por el índice de precios de consumo (IPC) en las economías avanzadas se estancó a finales de 2024, se prevé que la inflación mundial vuelva a una senda de descenso gradual y disminuya desde el 4,2 % en 2024 hasta el 2,5 % en 2027. El enfriamiento de los mercados de trabajo en las economías avanzadas debería reducir la inflación de los salarios nominales, lo que permitiría que la tasa general de variación de los precios converja gradualmente hacia los objetivos de los bancos centrales. En las economías emergentes, también se prevé una disminución progresiva de la inflación general. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, se espera que la inflación mundial sea más elevada en 2025, debido a la transmisión de los aranceles a los precios de consumo en Estados Unidos y en China, así como a una dinámica de la inflación en torno al cambio de año más vigorosa de lo previsto anteriormente. Para 2026 y 2027, la inflación mundial se ha revisado a la baja, ya que el efecto alcista de los aranceles se ve compensado con creces por las revisiones a la baja de la inflación en China ante una consolidación de la deflación de los precios industriales y el impacto de un exceso de oferta. El crecimiento de los precios de exportación, en moneda nacional y en términos anuales, de los competidores de la zona del euro pasó a ser positivo en 2024, al disiparse los efectos de los anteriores descensos de los precios de las materias primas. Debería seguir oscilando en torno al 2 % a lo largo del horizonte temporal considerado, en consonancia, en líneas generales, con su media histórica. El perfil prácticamente no ha cambiado con respecto a las proyecciones de diciembre de 2024, puesto que los efectos de la subida de los precios mundiales de los alimentos quedan compensados por los de la caída de los precios industriales en China. Además, el impacto de los aranceles se refleja más directamente en los precios de importación de los competidores de la zona del euro, mientras que su efecto sobre los precios de exportación es relativamente indirecto, ya que se transmite a través del aumento de los costes de los insumos en las cadenas de suministro, en particular en Estados Unidos y China.

Recuadro 2
Efectos de los aranceles en las proyecciones de marzo de 2025

El nuevo Gobierno estadounidense ha anunciado una amplia gama de aranceles, algunos de los cuales se han incluido en el escenario de referencia de las proyecciones de marzo de 2025. Aunque sigue siendo difícil valorar el grado de compromiso de los anuncios sobre la política comercial estadounidense, en el escenario de referencia se han incorporado los aranceles que estaban ya en vigor cuando se finalizaron las proyecciones de marzo de 2025 (el 19 de febrero de 2025), es decir, la primera serie de aranceles bilaterales entre Estados Unidos y China. Otros aranceles que aún no estaban vigentes en la fecha de cierre (como los que Estados Unidos ha impuesto al acero y al aluminio), que se habían pospuesto (los aranceles estadounidenses a productos mexicanos y canadienses) o que se han anunciado hace muy poco tiempo (los que Estados Unidos prevé aplicar a la UE y sus aranceles adicionales a China) no se han incluido en las proyecciones del escenario de referencia.

Los aranceles incorporados en el escenario de referencia de las proyecciones de marzo de 2025 comprenden la primera serie de aranceles bilaterales entre Estados Unidos y China. El 1 de febrero de 2025, Estados Unidos anunció un arancel adicional de 10 puntos porcentuales a todos los bienes chinos, lo que supone un paso significativo en el conflicto comercial entre ambos países (panel a del gráfico). China respondió imponiendo aranceles a 80 productos estadounidenses, incluidos el gas natural licuado (GNL), el carbón y el equipo agrícola, lo que, en la práctica, ha incrementado en 1 punto porcentual el tipo arancelario efectivamente aplicado a las importaciones procedentes de Estados Unidos. Además, China prohibió la exportación de metales críticos como el telurio y el tungsteno. Mientras que los aranceles de Estados Unidos se aplican a todos los productos chinos, que representan el 13 % de las importaciones estadounidenses, los que China ha establecido como represalia están más acotados y afectan tan solo al 1 % de sus importaciones. No obstante, con estas medidas, los tipos arancelarios efectivos totales entre los dos países son bastante similares.

Los aranceles bilaterales entre Estados Unidos y China han dado lugar a ligeras revisiones de las proyecciones relativas al crecimiento y la inflación en ambos países. El efecto de los aranceles se ha estimado utilizando los modelos macroeconómicos del BCE, que incluyen una serie de modelos multisectoriales, semiestructurales y multipaís. La proyección de la inflación estadounidense se ha revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales aproximadamente para 2025. Se ha estimado que la pérdida de poder adquisitivo como consecuencia de los aranceles reducirá el crecimiento del PIB real de Estados Unidos en alrededor de 0,1 puntos porcentuales en 2025 y que su efecto será insignificante en 2026. Se espera que el efecto de los aranceles estadounidenses en la economía china sea bastante modesta, aunque mayor que en la economía de Estados Unidos, ya que las pérdidas en las exportaciones conllevan una revisión a la baja del crecimiento del PIB real chino de aproximadamente 0,2 puntos porcentuales para 2025 y de otros 0,1 puntos porcentuales, en términos acumulados, para 2026 y 2027. El impacto de estas medidas sobre la inflación china es escaso (un incremento de 0,1 puntos porcentuales en 2025).

El efecto de estos aranceles bilaterales sobre las proyecciones para la zona del euro es limitado, aunque China podría replicar anteriores comportamientos de reorientación del comercio. En 2018, la imposición por parte de Estados Unidos de aranceles a los bienes provenientes de China determinó una reorientación de las exportaciones chinas a otros mercados, ya que las cadenas de suministro estadounidenses se reconfiguraron para reducir el abastecimiento directo desde China. Si China reorienta sus exportaciones hacia otros mercados distintos de Estados Unidos, la zona del euro podría sufrir una pérdida de competitividad tanto internamente como en terceros mercados. Además, el potencial de aumento de la cuota de mercado de la zona del euro en Estados Unidos podría ser limitado, debido a las diferencias tanto de calidad como de precio entre su cesta de exportaciones y la de China. Sin embargo, se prevé que, en conjunto, el efecto de estos aranceles sobre el crecimiento de la zona del euro sea solo levemente negativo. Por lo que se refiere a la inflación de la zona del euro, se estima que los aranceles incorporados al escenario de referencia tendrán pocas repercusiones, ya que su impacto alcista sobre los precios de importación a través del incremento de los costes en las cadenas de suministro quedaría compensado en gran parte por el efecto a la baja de la mayor oferta de bienes procedentes de China en los mercados europeos.

Los anuncios sobre aranceles también han intensificado la incertidumbre sobre la política comercial, lo que ha dado lugar a revisiones a la baja de las perspectivas para la actividad económica tanto de la zona del euro como del conjunto del mundo. La incertidumbre en torno a la política comercial ha aumentado de forma pronunciada desde las elecciones presidenciales en Estados Unidos (panel b del gráfico). Se estima que está lastrando la inversión y las exportaciones y, en menor medida, el consumo, ya que, en un contexto comercial impredecible, tanto las empresas como los consumidores —a nivel interno e internacional— adoptan un comportamiento de gasto más prudente. Se espera que el aumento de la incertidumbre en torno a la política comercial observado en los últimos meses reduzca el crecimiento mundial (excluida la zona del euro) en torno a 0,1 puntos porcentuales en el acumulado de 2025 y 2026 como consecuencia de la caída de la inversión y las exportaciones. Dado que la economía de la zona del euro es más abierta y la composición de sus exportaciones está orientada hacia los bienes de consumo duradero, se prevé que experimente un efecto algo más acusado, y que el crecimiento del PIB real disminuya en torno a 0,2 puntos porcentuales en términos acumulados en 2025 y 2026. Esto explica aproximadamente la mitad de las revisiones a la baja acumuladas del crecimiento de la zona del euro en las proyecciones de marzo de 2025.

Gráfico

Tipos arancelarios efectivos entre Estados Unidos y China y evolución de la incertidumbre en torno a la política comercial

a) Tipos arancelarios efectivos	b) Incertidumbre en torno a la política comercial
(porcentajes)	(índice)

Los aranceles de Estados Unidos a los productos de Canadá y México, que no se han incorporado al escenario de referencia de las proyecciones de marzo de 2025, podrían tener un impacto considerable, en particular en las economías afectadas. Los aranceles a México y Canadá se anunciaron el 1 de febrero, pero su aplicación se aplazó unos días más tarde. En el momento en que se finalizaron las proyecciones de marzo de 2025, seguían sujetos a demasiada incertidumbre para incluirlos en el escenario de referencia. Las simulaciones realizadas utilizando el modelo ECB-Global muestran que esos aranceles podrían causar un aumento considerable de la inflación y una caída del PIB real en Estados Unidos —respectivamente, 0,6 puntos porcentuales de ascenso y 0,1 puntos porcentuales de descenso— en términos acumulados en el horizonte temporal considerado. Otras simulaciones mediante los modelos ECB-BASE y ECB-Global indican que el efecto sobre la economía real de la zona del euro sería limitado debido a la presencia de factores contrapuestos: un aumento de la competitividad de la zona del euro contrarrestaría una contracción de la demanda mundial. Sin embargo, es posible un efecto ligeramente negativo sobre los precios de la zona del euro.

En el escenario de referencia tampoco se han incluido otros aranceles estadounidenses anunciados que no estaban vigentes cuando se finalizaron las proyecciones de marzo de 2025, ya que existe un alto grado de incertidumbre en torno a su aplicación. El 10 de febrero, el Gobierno de Estados Unidos anunció que el 12 de marzo volvería a aplicar un arancel del 25 % al acero y el aluminio. Dada la reducida participación de estos bienes en las importaciones estadounidenses (2 %), se espera que el efecto agregado de esta medida sea limitado. El 12 de febrero, el presidente Trump encargó a sus asesores la elaboración de un plan integral para imponer los denominados «aranceles recíprocos»; el 18 de febrero, anunció aranceles mundiales a los automóviles, los productos farmacéuticos y los semiconductores; el 21 de febrero, apoyó investigar a sus socios comerciales en lo que se refiere a los servicios digitales; el 25 de febrero, puso en marcha una investigación sobre los aranceles al cobre; el 26 de febrero, anunció un arancel del 25 % a las importaciones procedentes de Europa y el 27 de febrero, aranceles adicionales del 10 % a las importaciones procedentes de China. Por último, el memorando «America First Trade Policy» suscrito por el presidente Trump el 20 de enero de 2025, podría allanar el camino para otros aranceles, en particular por razones de seguridad nacional. En general, en estos momentos hay una gran incertidumbre sobre el objetivo, el tamaño y la fecha de aplicación de los futuros aranceles, así como sobre la respuesta de los países a los que afectarían. Dado el elevado grado de apertura de la economía de la zona del euro y que Estados Unidos es uno de sus principales socios comerciales, la aplicación de aranceles adicionales por el Gobierno estadounidense y la incertidumbre que llevarían aparejada presentan riesgos para las perspectivas económicas de la zona del euro.

3 Economía real

La actividad económica de la zona del euro creció un 0,1 % en el cuarto trimestre de 2024 (gráfico 1). El consumo privado y el consumo público realizaron contribuciones positivas al crecimiento, aunque estas quedaron compensadas, en gran medida, por la caída de las exportaciones. El dato referido al cuarto trimestre del año pasado fue 0,1 puntos porcentuales más bajo de lo previsto en las proyecciones de diciembre de 2024, como consecuencia de la mayor debilidad de las exportaciones, aunque el crecimiento del PIB real de los trimestres anteriores se corrigió ligeramente al alza. Tanto el consumo privado como el público fueron algo mayores de lo esperado en el segundo semestre de 2024. Por sectores, es probable que la actividad industrial haya continuado cayendo en el cuarto trimestre, en un contexto de debilidad de la demanda de bienes, persistencia de ciertos efectos negativos del anterior endurecimiento de la política monetaria, pérdidas de competitividad y una considerable incertidumbre en torno a la política comercial. La actividad en el sector servicios probablemente siguió creciendo.

Gráfico 1

PIB real de la zona del euro

a) Crecimiento del PIB real

(tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

b) Nivel del PIB real

(volúmenes encadenados (2020); en miles de millones de euros)

Los últimos datos sugieren un crecimiento moderado impulsado por los servicios a principios de 2025, frenado por una considerable incertidumbre sobre las políticas tanto internas como comerciales. Los indicadores de opinión siguen en niveles contenidos, aunque la mayoría repuntaron en enero. Por ejemplo, el índice de directores de compras (PMI) compuesto de actividad se situó en 50,2 en enero, frente a una media de 49,3 en el cuarto trimestre de 2024. Los últimos datos siguen señalando diferencias sectoriales. El sector industrial continuó muy débil, y el PMI de producción de las manufacturas de enero se mantuvo en valores coherentes con una contracción de la actividad. Por su parte, la actividad de los servicios siguió creciendo, y el PMI de producción y de nuevas operaciones en este sector se situó en terreno expansivo en enero, lo que indica que continúa el crecimiento^[3]. Aunque el escenario de referencia de las proyecciones solo incorpora el impacto de los nuevos aranceles entre Estados Unidos y China, se espera que los efectos negativos de la incertidumbre sobre la posibilidad de nuevos cambios en las políticas comerciales a escala mundial, en particular frente a la Unión Europea, afecten a las exportaciones y a la inversión de la zona del euro (véase el recuadro 2). En conjunto, se prevé que la actividad económica de la zona del euro crezca un 0,2 % en los tres primeros trimestres de 2025.

A medio plazo se espera un fortalecimiento del crecimiento del PIB real, respaldado por un incremento del consumo, una mejora de la inversión y la demanda externa y la desaparición de los efectos moderadores del anterior endurecimiento de la política monetaria (cuadro 3). Un aumento continuado del poder adquisitivo de los hogares, gracias al resiliente crecimiento de los salarios y el empleo y al descenso de la inflación, debería sostener el crecimiento del consumo privado. Se prevé que el gasto de los hogares continúe apoyando la recuperación a medio plazo, con el respaldo adicional de un descenso de la tasa de ahorro de los hogares desde los niveles actuales, todavía elevados. La capacidad de resistencia del mercado de trabajo a pesar de su enfriamiento y la recuperación gradual de la confianza de los consumidores que se contempla también deberían favorecer el crecimiento del consumo privado. La inversión cobrará fuerza gradualmente durante el horizonte de proyección, sobre todo debido a la desaparición progresiva del efecto de freno del anterior endurecimiento de la política monetaria y al respaldo que le brindarán el incremento de los beneficios, la utilización de los fondos Next Generation EU (NGEU) y la mejora de la demanda interna y externa. También se espera que esta última respalde el crecimiento de las exportaciones; sin embargo, la incertidumbre en torno a la política comercial, junto con los persistentes problemas de competitividad de la zona del euro, se traducirán en pérdidas continuadas de cuota de mercado de las exportaciones. Se estima que la retirada actual de las medidas discrecionales de apoyo fiscal aplicadas en respuesta a la pandemia y a la crisis energética seguirá teniendo un pequeño efectivo negativo sobre el crecimiento del PIB en 2025-2027.

Se estima que los efectos del anterior endurecimiento de la política monetaria sobre el crecimiento alcanzaron su máximo en 2024 y se espera que desaparezcan gradualmente durante el horizonte temporal considerado, con el respaldo de las recientes bajadas de los tipos de interés oficiales. Los efectos de las medidas de política monetaria aplicadas entre diciembre de 2021 y septiembre de 2023 siguen transmitiéndose a la economía real, si bien la mayor parte de su impacto a la baja sobre el crecimiento ya debería haberse materializado. Tras los recortes de los tipos de interés oficiales aprobados desde junio de 2024 y sobre la base de las expectativas de los mercados acerca de la evolución futura de los tipos de interés a la fecha de cierre de las proyecciones (recuadro 1), se prevé que la incidencia negativa del endurecimiento anterior de la política monetaria sobre el crecimiento económico desaparezca durante 2025. No obstante, existe una considerable incertidumbre en torno al momento exacto en que esto ocurrirá.

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales tanto para 2025 como para 2026 y se ha mantenido prácticamente sin variación para 2027 (cuadro 3 y panel b del gráfico 2). La revisión a la baja para 2025 refleja, en parte, el efecto de arrastre de unos datos mucho más débiles de inversión y exportaciones en el cuarto trimestre de 2024, que no se espera que se recuperen en 2025. Además, las tasas de crecimiento intertrimestral se han revisado a la baja para 2025 y 2026 debido a la persistencia de la incertidumbre sobre las políticas comerciales y los retos para la competitividad. Pese a cierto efecto de arrastre de estas revisiones a 2027, la tasa de crecimiento prevista para ese año se mantiene sin variación en el 1,3 %. En conjunto, los cambios en los supuestos solo tienen un pequeño impacto durante el horizonte temporal considerado, ya que los efectos al alza de la depreciación del tipo de cambio del euro y de las modificaciones de los supuestos fiscales se compensan en su mayor parte por los supuestos relativos a una reducción de la demanda externa y un aumento de los precios de la energía (véanse la sección 2 y el recuadro 1).

Gráfico 2

Crecimiento del PIB real de la zona del euro: descomposición en principales componentes de gasto

a) Proyecciones de marzo de 2025	b) Revisiones respecto a las proyecciones de diciembre de 2024
(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)	(puntos porcentuales y contribuciones en puntos porcentuales)

La recuperación que se prevé en el consumo privado está respaldada por fuertes incrementos de la remuneración por asalariado gracias al aumento de los salarios y a la caída de la inflación. Tras registrar un fuerte ascenso en el tercer trimestre de 2024, es probable que el crecimiento del consumo privado se haya moderado en el cuarto, debido en parte a la desaparición de los factores temporales que lo habían favorecido durante el verano. Se espera que el crecimiento del gasto de los hogares se acelere desde una tasa anual de aproximadamente el 0,9 % en 2023-2024 hasta el 1,3 % en 2025-2027 (gráfico 3). El consumo privado se ve respaldado por el aumento de la renta real disponible, debido principalmente al fuerte crecimiento que todavía experimentan los salarios —aunque se estima que se moderará al ralentizarse la recuperación de los salarios reales—, así como al vigoroso avance de las rentas no salariales (en particular, las rentas del trabajo por cuenta propia y los rendimientos de los activos financieros y no financieros). Además, el crecimiento del consumo privado debería beneficiarse de un descenso moderado de la tasa de ahorro desde su elevado nivel actual, reflejo de la normalización gradual del comportamiento de gasto de los consumidores. También se espera que la recuperación prevista de la confianza de los consumidores y el comportamiento de moderación del consumo —la reacción retardada del gasto de los hogares a los incrementos del poder adquisitivo— contribuyan a la reducción paulatina del ahorro. No obstante, se prevé que el ahorro de los hogares permanezca en tasas altas, como reflejo de los tipos de interés todavía elevados aplicados a los préstamos a los hogares y a los depósitos y de unas condiciones restrictivas de acceso al crédito. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, el crecimiento del consumo privado se ha revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2024 y 2025, debido al mayor dinamismo observado en los datos de la renta real disponible publicados. Pese a una ligera revisión a la baja para 2026, la evolución del consumo privado prevista para el medio plazo sigue siendo acorde, en líneas generales, con las proyecciones de diciembre de 2024.

La inversión en vivienda volvería a disminuir ligeramente a corto plazo y posteriormente repuntaría en un contexto de relajación gradual de las condiciones de financiación y de aumento continuado de las rentas reales de los hogares. Es probable que el prolongado descenso de la inversión residencial se haya mantenido en el cuarto trimestre de 2024, y se prevé que vuelva a bajar ligeramente a corto plazo. Esta evolución obedece a la persistente debilidad de la demanda de vivienda, que se refleja en la caída continuada de los visados de obra nueva residencial. Se espera que la inversión en vivienda se recupere a partir del segundo semestre de 2025, ya que es probable que el descenso de los tipos hipotecarios desde el final de 2023 tenga un efecto positivo sobre la demanda de vivienda, que también debería verse favorecida por el aumento continuado de las rentas reales de los hogares. En términos anuales, tras la significativa caída de 2024 y la menor contracción que se prevé para 2025, la inversión residencial debería aumentar en 2026, por primera vez desde 2022, y seguir creciendo en 2027.

La inversión empresarial se contraería a corto plazo, en un contexto de incertidumbre elevada, pero debería recuperarse más adelante en el horizonte de proyección, respaldada por una mejora gradual de la demanda, la relajación de las condiciones de financiación y los efectos de contagio positivos generados por los fondos NGEU. Se estima que la inversión empresarial de la zona del euro se redujo en 2024. Se prevé que siga siendo débil a corto plazo, dada la incertidumbre relacionada tanto con la evolución política interna, como con los problemas geopolíticos y comerciales más generales a escala mundial. Si no se producen perturbaciones importantes del comercio mundial, la inversión debería recuperarse gradualmente a lo largo del horizonte de proyección, a medida que se resuelva la incertidumbre actual y vayan mejorando las condiciones de financiación, y porque se prevé que los desembolsos de los fondos del NGEU que se están realizando atraigan más inversión privada. En conjunto, se espera que la inversión empresarial crezca moderadamente en 2025 y 2026 y que después se recupere con más fuerza en 2027.

Tras experimentar fuertes caídas a finales de 2024, el crecimiento de las exportaciones de la zona del euro seguiría lastrado por problemas de competitividad. Los datos recientes indican la persistencia de la evolución de las exportaciones de la zona del euro, que no siguen el ritmo de la demanda mundial. En los últimos ejercicios de proyección, las exportaciones y las cuotas de mercado de las exportaciones de la zona del euro han sido sistemáticamente inferiores a lo previsto (gráfico 4). Cabe destacar que la demanda externa de la zona del euro no ha sido objeto de revisiones a la baja similares, lo que pone de relieve los problemas de competitividad. Tanto las exportaciones como la cuota de mercado de la zona del euro disminuyeron en el cuarto trimestre de 2024 y, aunque la volatilidad de los datos de Irlanda contribuyó a ese retroceso, la debilidad reciente es coherente con los indicadores de opinión que sugieren un crecimiento moderado de las exportaciones a corto plazo. El aumento de la incertidumbre sobre la política comercial está deteriorando aún más las perspectivas de crecimiento de las exportaciones de la zona del euro que, por consiguiente, solo debería mostrar una recuperación débil en 2025, a tasas inferiores a las medias históricas. A medio plazo, aunque se espera que una recuperación de la demanda externa respalde el crecimiento de las exportaciones de la zona del euro, retos como la competencia de China, los elevados costes de la energía y los crecientes problemas de competitividad en algunos sectores de alta tecnología continúan ensombreciendo las perspectivas. Por tanto, se estima que las exportaciones de la zona del euro crecerán a una tasa inferior a las medias históricas. También se prevé un avance moderado de las importaciones, algo inferior a su tendencia a largo plazo, como consecuencia de la desaceleración de las exportaciones y de la inversión. En conjunto, la contribución al crecimiento de la demanda exterior neta sería negativa en 2025 (-0,5 puntos porcentuales, frente a la aportación de -0,2 puntos porcentuales contemplada en las proyecciones de diciembre de 2024) y prácticamente neutra durante el resto del horizonte de proyección.

Gráfico 4

Cuotas de exportación de la zona del euro

(índice, 2019 = 100)

De acuerdo con las proyecciones, el mercado de trabajo mantendrá su capacidad de resistencia en líneas generales, aunque el crecimiento del empleo se ralentizará en comparación con los últimos años. El crecimiento del empleo fue moderado en el cuarto trimestre de 2024, fundamentalmente en línea con las proyecciones de diciembre, y se prevé que su tasa intertrimestral siga siendo igualmente contenida durante el horizonte de proyección En términos anuales, se espera que el crecimiento del empleo descienda desde el 1,4 % en 2023 al 0,9 % en 2024, y hasta el 0,4 % en el período 2025-2027 (lo que supone una revisión a la baja de 0,2 puntos porcentuales para 2026 y de 0,1 puntos porcentuales para 2027 con respecto a las proyecciones anteriores) (gráfico 5). Los factores cíclicos que han apoyado al empleo más de lo habitual en los últimos años —como la retención de trabajadores a consecuencia de la significativa escasez de mano de obra, así como el elevado crecimiento de los beneficios, la debilidad de los salarios reales y la fuerte expansión de la población activa— desaparecerán de manera gradual. En comparación con las anteriores proyecciones, se estima que la desaparición paulatina de algunos de estos factores favorables será más acelerada. Por lo tanto, se espera que el avance del empleo sea algo más moderado en relación con el crecimiento del PIB de lo que se preveía en las anteriores proyecciones.

Gráfico 5

Empleo

(índice, I TR de 2022 = 100)

El crecimiento de la productividad del trabajo debería fortalecerse en 2025 y 2026 a un ritmo más moderado del previsto en las proyecciones anteriores. El crecimiento de la productividad (por persona ocupada) fue inferior a lo previsto en el cuarto trimestre de 2024 y se espera que en 2025 se recupere a un ritmo inferior del previsto en las anteriores proyecciones, aumentando del -0,1 % en 2024 al 0,4 % en 2025 y hasta el 0,8 %-0,9 % en 2026-2027, lo que contrasta con la tasa media histórica de crecimiento anual de la productividad por persona ocupada del 0,6 % en el período 2000-2019. Ahora se espera que los factores cíclicos que en el pasado reciente dieron lugar a una mayor retención de trabajadores, salarios reales bajos y un intenso crecimiento de la población activa vayan desapareciendo algo más rápido de lo previsto en las anteriores proyecciones (gráfico 6). Por lo tanto, se estima ahora que el crecimiento de la productividad será más fuerte al final del horizonte de proyección. Como en las anteriores proyecciones, se considera que la velocidad de la recuperación en 2025 y 2026 se verá limitada por factores estructurales, como la reasignación paulatina de la actividad económica hacia el sector servicios, los costes de la transición hacia una economía más verde, la mayor persistencia de los efectos negativos de la perturbación de los precios de la energía, una adopción más lenta de lo esperado de tecnologías de IA altamente innovadoras y el cambio demográfico.

Gráfico 6

Productividad del trabajo por persona ocupada

(índice, I TR de 2022 = 100)

Se espera que la tasa de desempleo se mantenga relativamente estable en niveles bajos durante el horizonte de proyección (gráfico 7). La tasa de desempleo del cuarto trimestre de 2024 fue 0,2 puntos porcentuales más baja de lo previsto en las anteriores proyecciones y se espera que aumente levemente en 2025. Posteriormente, la recuperación que está experimentando la economía, aunque moderada, podría dar lugar a un nuevo descenso de la tasa de desempleo a partir del segundo trimestre de 2026, hasta el 6,2 % en 2027. La tasa de desempleo se ha revisado a la baja en 0,2 puntos porcentuales para 2025, debido a los datos publicados recientemente, y al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2027 como consecuencia de la ralentización prevista del avance del empleo en consonancia con las revisiones de las perspectivas de crecimiento. Al igual que en las proyecciones de diciembre de 2024, se prevé una moderación del crecimiento de la población activa hasta tasas muy inferiores a las observadas en los últimos años.

Gráfico 7

Tasa de desempleo

(% de la población activa)

4 Perspectivas de las finanzas públicas

Se proyecta que la orientación de la política fiscal de la zona del euro, tras un endurecimiento significativo estimado en 2024^[4] sea solo ligeramente más restrictiva en 2025, neutral en 2026 y vuelva a endurecerse, algo más intensamente, en 2027 (cuadro 4). El alcance del endurecimiento de la política fiscal en 2024 estuvo determinado por importantes factores no discrecionales, así como por la retirada de la mayor parte de las medidas de apoyo a la energía y a la inflación. Los factores no discrecionales reflejaron principalmente el dinamismo de la evolución de los ingresos en algunos países, principalmente como consecuencia de los efectos de composición (las bases impositivas crecieron más rápidamente que el PIB nominal) y de otros factores considerados de carácter temporal. Para 2025, las medidas discrecionales de política fiscal —que reflejan los planes presupuestarios de los Gobiernos de la zona del euro, algunos de las cuales aún no han sido plenamente aprobados por los parlamentos nacionales— apuntan a un endurecimiento, que refleja principalmente aumentos de los impuestos y de las cotizaciones sociales. Esta orientación más restrictiva se ve compensado en gran medida por el aumento de la inversión pública y de las transferencias fiscales, así como por la relajación de la política fiscal debida a factores no discrecionales^[5]. La orientación de la política fiscal sería prácticamente neutral en 2026. En 2027, el endurecimiento relativamente pronunciado de la orientación y de las medidas discrecionales de política fiscal refleja principalmente el supuesto de un descenso de la inversión pública y de las transferencias fiscales relacionado con la conclusión de la financiación mediante subvenciones del NGEU^[6]. En conjunto, la orientación de la política fiscal en términos acumulados en el período 2020-2027 sigue siendo acomodaticia, debido a que el amplio apoyo fiscal proporcionado desde la pandemia solo se ha retirado parcialmente.

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, las medidas discrecionales de política fiscal apuntan a cierta relajación de la política fiscal. Ello se debe principalmente a un aumento del consumo público, especialmente en 2024, a la reducción de los impuestos directos e indirectos en 2025 y al aumento de las transferencias fiscales en 2026-2027. Las revisiones de las medidas de política monetaria se traducen, en términos generales, en una orientación de la política fiscal que, en conjunto, es ligeramente más laxa durante el horizonte de proyección.

Las perspectivas de las finanzas públicas de la zona del euro han empeorado en comparación con las proyecciones de diciembre, en un contexto en el que el saldo presupuestario debería estabilizarse por debajo del umbral del -3 % del PIB y la ratio de deuda aumentaría (cuadro 4). El saldo presupuestario de la zona del euro se mantendrá prácticamente sin variación durante el horizonte temporal considerado (situándose en el -3,3 % del PIB en 2027). Esta trayectoria refleja en su mayor parte la del saldo primario ajustado de ciclo, que se estima que mejoró sustancialmente en 2024 y que mejoraría muy ligeramente a partir de entonces. De acuerdo con las proyecciones, el componente cíclico continuará empeorando en 2025 y se mantendrá prácticamente sin variación en 2026-2027. Se espera que los pagos por intereses se incrementen de forma gradual durante el horizonte de proyección. En comparación con las proyecciones de diciembre, el saldo presupuestario se ha revisado a la baja para 2025-2027, lo refleja la relajación acumulada de la política fiscal en términos acumulados de las medidas discrecionales y el empeoramiento de las perspectivas macroeconómicas. Se considera que la ratio de deuda en relación con el PIB de la zona del euro seguirá una senda ascendente, en un contexto en el que los persistentes déficits primarios y los ajustes positivos entre déficit y deuda compensan con creces los diferenciales tipo de interés-crecimiento favorables. En comparación con las proyecciones de diciembre, la ratio de deuda se ha revisado al alza, debido sobre todo a unos déficits primarios y unos diferenciales tipo de interés-crecimiento más elevados. Las proyecciones de las finanzas públicas de la zona del euro siguen sujetas a una elevada incertidumbre Proveniente de varias fuentes, como las tensiones geopolíticas actuales y las medidas que los Gobiernos de la zona del euro podrían adoptar como respuesta, en particular, las relacionadas con el aumento del gasto en defensa.

5 Precios y costes

A corto plazo, se espera que la inflación general se modere solo ligeramente hasta situarse, en promedio, en el 2,3 % en 2025 y que después disminuya hasta el 1,9 % en 2026 y el 2,0 % en 2027 (gráficos 8 y 9). La inflación general solo experimentará un leve descenso durante 2025, debido principalmente al aumento de la inflación de los alimentos y a los efectos de base al alza en los precios de la energía, que compensarían en gran medida los efectos a la baja derivados de un descenso de la inflación medida por el IAPCX. A medida que los efectos de base de la inflación energética vayan desapareciendo, la tasa general debería descender hasta el 2,0 % a principios de 2026 y mantenerse en el objetivo de inflación del 2 % o ligeramente por debajo hasta el final del horizonte de proyección. En 2027, la tasa de inflación del 2,0 % contemplada en las proyecciones incluye un efecto transitorio al alza procedente de la inflación de la energía como consecuencia de la introducción de un nuevo régimen de comercio de derechos de emisión (RCDE2). Se prevé que la inflación medida por el IAPCX disminuya durante todo el horizonte de proyección y se sitúe en el 1,9 % en 2027.

Gráfico 8

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Gráfico 9

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro – descomposición en componentes principales

(tasa de variación anual, puntos porcentuales)

Se proyecta que la inflación de la energía siga siendo positiva durante todo el horizonte temporal considerado, tras dos años de crecimiento negativo. Se prevé que, después de un repunte relacionado con efectos de base en el segundo semestre de 2025, la inflación energética se mantenga contenida. Se espera que las tasas sean positivas, aunque inferiores a las medias históricas, tanto en 2026 como en 2027, a pesar de un considerable efecto de base a la baja en el primer trimestre de 2026 y del descenso de los precios de las materias primas energéticas que se contempla (panel a del gráfico 10). El incremento desde el 0,1 % en 2026 hasta el 2,3 % en 2027 refleja, en gran medida, un impacto al alza de carácter temporal derivado de la aplicación del paquete de medidas de la UE «Objetivo 55», en particular del RCDE2 para la calefacción de los edificios y los combustibles para transporte^[7].

Se espera que la inflación de los alimentos aumente de manera transitoria en 2025 y que después se reduzca ligeramente y se mantenga bastante estable (panel b del gráfico 10). Se prevé que el retroceso de la inflación de los precios de los alimentos de los últimos meses se invierta y que las tasas vuelvan a situarse en torno al 3,0 % en el tercer trimestre de 2025, impulsadas, al menos en un primer momento, por un efecto de base al alza en la inflación de los alimentos no elaborados y, a partir de entonces, por los fuertes incrementos de los precios de las materias primas que se contemplan. Posteriormente, la tasa de variación de los precios de los alimentos descendería hasta una media del 2,2 % antes de 2027 —claramente por debajo de su nivel medio a largo plazo— debido a la disminución de las presiones de costes.

Gráfico 10

Perspectivas de los componentes de energía y alimentos del IAPC

a) Componente de energía del IAPC

(tasas de variación interanual)

b) Componente de alimentos del IAPC

(tasas de variación interanual)

De acuerdo con las proyecciones, la inflación medida por el IAPCX disminuirá desde el 2,8 % en 2024 hasta el 1,9 % en 2027, debido, sobre todo, a una moderada relajación de la inflación de los servicios a medida que continúen disipándose los efectos de las graves perturbaciones anteriores. La inflación medida por el IAPCX se ha mantenido relativamente estable desde principios de 2024, pero se espera que se modere a partir del primer trimestre de 2025 (gráfico 11). Esta evolución obedecería a un descenso gradual de la inflación de los servicios, a medida que desaparezcan paulatinamente los ajustes retardados a las tendencias de los precios generales y se transmita la moderación de las presiones de los costes laborales. Además, el proceso de desinflación relacionado con la inflación medida por el IAPCX refleja el impacto a la baja que aún sigue generando la moderación de los efectos indirectos de anteriores fluctuaciones de los precios de la energía, así como la incidencia a la baja del anterior endurecimiento de la política monetaria, que continúa transmitiéndose.

Gráfico 11

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro, excluidos la energía y los alimentos

(tasas de variación interanual)

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, las previsiones relativas a la inflación general medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales para 2025, no se han modificado para 2026 y se han revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2027 (gráfico 12). La revisión al alza para 2025 obedece principalmente a la corrección de la inflación del componente energético como consecuencia de la publicación de datos superiores a lo previsto y de la revisión al alza de los supuestos de precios del petróleo, el gas y la electricidad (véase el recuadro 1). Esta evolución queda compensada, en parte, por pequeñas revisiones a la baja del IAPCX y del componente de alimentos, relacionadas en gran medida con los últimos datos publicados. Para 2026, la inflación medida por el IAPCX se ha revisado ligeramente al alza en 0,1 puntos porcentuales, debido a un efecto alcista derivado de los cambios en los supuestos, en particular de la depreciación del tipo de cambio del euro, así como a una revisión al alza de los costes laborales unitarios para 2025, que solo se ve compensada de manera parcial por el impacto negativo del deterioro de las perspectivas de la demanda. En las previsiones relativas a 2027, estos dos efectos están más equilibrados y se compensan, por lo que no se ha revisado, en términos netos, la inflación medida por el IAPCX. La inflación de la energía se ha revisado ligeramente a la baja para 2026 y 2027, puesto que se prevé un descenso de los precios del petróleo y del gas más pronunciado que el contemplado en las proyecciones de diciembre. Aunque las revisiones de la inflación del componente energético quedan compensadas por la corrección al alza de la inflación medida por el IAPCX para 2026, dan lugar a una ligera revisión a la baja de la inflación general prevista para 2027.

Gráfico 12

Revisiones de la proyección de inflación respecto a las proyecciones de diciembre de 2024

(puntos porcentuales)

Se prevé que el crecimiento de los salarios nominales se mantenga elevado en un primer momento, pero que después descienda progresivamente, en parte debido a que los salarios reales se habrán recuperado ya hasta los niveles anteriores a la escalada de la inflación. Se estima que el crecimiento de la remuneración por asalariado se redujo hasta el 4,3 % en el cuarto trimestre de 2024 (0,1 puntos porcentuales por encima del nivel previsto en las proyecciones de diciembre). El avance de los salarios continuará disminuyendo, moderándose desde una media del 3,4 % en 2025 hasta el 2,6 % en 2027 (gráfico 13). Este descenso refleja principalmente el menor crecimiento previsto de los salarios negociados y el pequeño impacto de la desaceleración del avance de los salarios mínimos, y es coherente con el retorno paulatino del peso de estos a su media a largo plazo que se contempla^[8]. Se estima que los salarios reales volvieron a sus niveles de principios de 2021 en el tercer trimestre de 2024, como se pronosticaba en las proyecciones de diciembre de 2024. Aunque esto implica menores presiones relacionadas con la compensación por inflación, los mercados de trabajo siguen tensionados, lo que en parte explica por qué el crecimiento medio de los salarios a lo largo del horizonte de proyección continúa siendo algo elevado en comparación con los niveles históricos (2,5 % en el período entre 1999 y 2024). En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, el crecimiento de la remuneración por asalariado se ha revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2025, pero a la baja en 0,1 puntos porcentuales y 0,2 puntos porcentuales para 2026 y 2027, respectivamente.

Gráfico 13

Remuneración por asalariado

(variación interanual en puntos porcentuales)

Se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios disminuya en 2026 y 2027, favorecido por un menor crecimiento salarial y una aceleración de la mejora de la productividad. Se estima que el crecimiento de los costes laborales unitarios se situó en el 4,1 % en el cuarto trimestre de 2024 y se espera que descienda hasta una media del 1,7 % para 2027, en sintonía con la media histórica. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, el crecimiento de dichos costes se ha revisado al alza en 0,4 puntos porcentuales para 2025, principalmente debido al menor aumento de la productividad, y a la baja en 0,3 puntos porcentuales para 2027, como consecuencia, sobre todo, de las revisiones a la baja del crecimiento de la remuneración por asalariado.

En conjunto, las presiones internas sobre los precios, medidas por el crecimiento del deflactor del PIB, continuarán disminuyendo, a pesar de que el crecimiento de los márgenes de beneficios cobrará impulso en la segunda mitad del horizonte de proyección en consonancia con la recuperación económica (gráfico 14). El crecimiento interanual del deflactor del PIB experimentó un rápido descenso en 2024, y se estima que en el conjunto del año se situó en una tasa media del 2,9 % (frente al 5,9 % de 2023). Esta evolución se debió a una reducción de la contribución de los costes laborales y a una aportación negativa de los beneficios unitarios. Sin embargo, se prevé que el crecimiento del deflactor del PIB disminuya más gradualmente a partir de este año, y que se sitúe, en promedio, en el 2,0 % tanto en 2026 como en 2027. Dado que el avance de los costes laborales unitarios se modera y la dinámica de los costes de otros factores sigue contenida, el crecimiento de los beneficios unitarios debería repuntar ligeramente a partir de 2025, impulsado por la recuperación económica, por el fortalecimiento del aumento de la productividad y por un efecto favorable transitorio en 2027 relacionado con el tratamiento estadístico del RCDE2^[9]. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2024, el crecimiento del deflactor del PIB se ha revisado ligeramente a la baja para 2026 y 2027. El avance de los beneficios unitarios se ha corregido a la baja para 2025 y levemente al alza para 2026, por lo que en buena medida compensa las correspondientes revisiones al alza y a la baja del crecimiento de los costes laborales unitarios.

Gráfico 14

Deflactor del PIB y sus componentes

(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)

Según las proyecciones, la inflación de los precios de las importaciones repuntará con fuerza en 2025 y después volverá a moderarse hacia el final del horizonte temporal considerado. Se espera que el crecimiento del deflactor de las importaciones aumente desde el -0,7 % en 2024 hasta el 2,4 % en 2025 y que luego descienda hasta el 1,5 % en 2027. Las revisiones de la inflación de los precios de las importaciones (una notable corrección al alza para 2025 y una ligera revisión a la baja para 2026-2027) son acordes con las variaciones de los precios de las materias primas energéticas y la depreciación del euro implícitas en los supuestos técnicos^[10].

6 Análisis de sensibilidad

Trayectorias alternativas de los precios de la energía

La evolución futura de los precios de las materias primas energéticas sigue siendo incierta y las trayectorias alternativas de los precios del petróleo y del gas tendrían un impacto significativo en las perspectivas, especialmente para la inflación. Aunque las proyecciones de los expertos se basan en los supuestos técnicos presentados en el recuadro 1, para este análisis de sensibilidad las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre los precios del petróleo y del gas^[11]. Las trayectorias alternativas de los precios del petróleo se distribuyen simétricamente en torno al escenario de referencia. Los riesgos al alza derivados de la aplicación en Estados Unidos de sanciones más estrictas a las exportaciones de petróleo ruso o iraní se ven contrarrestados por riesgos a la baja asociados a conflictos comerciales o a una importante capacidad sin utilizar de la OPEP+. En cambio, la distribución de los precios del gas indica riesgos al alza para los supuestos técnicos (gráfico 15). Ello refleja probablemente incertidumbres sobre la oferta, que están asociadas a perturbaciones en el mercado mundial de gas natural licuado (GNL), incluido un descenso de las exportaciones de GNL ruso debido a las sanciones de Estados Unidos o a retrasos adicionales en los proyectos de GNL previstos, y con riesgos originados en el mercado europeo, como dificultades para cumplir los objetivos regulatorios de almacenamiento de gas para noviembre de 2025. También existen riesgos a la baja, en particular si se logran avances significativos en la resolución de la guerra de Rusia contra Ucrania. Además, se considera un supuesto a precios constantes tanto para el petróleo como para el gas. En cada caso, se calcula un índice sintético de los precios de la energía (una media ponderada de las trayectorias de los precios del petróleo y del gas) y se valoran los impactos utilizando modelos macroeconómicos de los expertos del BCE y del Eurosistema. Los resultados se presentan en el cuadro 6 y sugieren, en general, riesgos ligeramente mayores al alza que a la baja para la inflación y que los riesgos para el crecimiento del PIB son más limitados.

Gráfico 15

Trayectorias alternativas de los supuestos relativos a los precios de la energía

a) Supuesto relativo a los precios del petróleo

(USD/barril)

b) Supuesto relativo a los precios del gas

(EUR/MWh)

Trayectorias alternativas del tipo de cambio

Este análisis de sensibilidad evalúa las implicaciones para el escenario de referencia de las proyecciones de trayectorias alternativas del tipo de cambio que, en general, indican riesgos a la baja para el crecimiento y la inflación. Los supuestos técnicos para los tipos de cambio en el escenario de referencia de las proyecciones se mantienen constantes durante el horizonte de proyección. Las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre el tipo de cambio entre el euro y el dólar estadounidense a 6 de febrero de 2025 apuntan a riesgos de una apreciación del euro en comparación con el escenario de referencia(gráfico 16). Los impactos de estas trayectorias alternativas se evalúan utilizando modelos macroeconómicos de los expertos del BCE y del Eurosistema. El impacto medio sobre el crecimiento del producto y la inflación resultantes de estos modelos se muestra en el cuadro 7.

Gráfico 16

Trayectorias alternativas del tipo de cambio USD/EUR