1 Synteza

Gospodarka strefy euro w nadchodzących latach ma się wciąż stopniowo ożywiać, w otoczeniu dużej niepewności geopolitycznej i strategicznej. Chociaż dynamika PKB w 2024 ponownie zaczęła się umiarkowanie zwiększać, najnowsze wskaźniki sygnalizują jej osłabienie w krótkim okresie, a utrzymujące się obniżone zaufanie konsumentów i duża niepewność prawdopodobnie zwiększą skłonność gospodarstw domowych do oszczędzania. Mimo to istnieją warunki dla ponownego ożywienia gospodarczego. Powinny mu sprzyjać zwłaszcza rosnące płace realne i wzrost zatrudnienia, w kontekście dobrej sytuacji na rynkach pracy, a jednym z głównych czynników pobudzających wzrost pozostanie spożycie. Do poprawy popytu wewnętrznego powinno się także przyczyniać łagodzenie warunków finansowania, zgodnie z oczekiwaniami rynku co do przyszłej ścieżki stóp procentowych. Zakłada się, że polityka fiskalna – choć obciążona dużą niepewnością – zasadniczo będzie na ścieżce konsolidacji. Środki z programu Next Generation EU (NGEU) powinny jednak wspierać wzrost gospodarczy do czasu wygaśnięcia programu w 2027. Jeśli zgodnie z założeniem bazowym polityka handlowa głównych partnerów handlowych Europy nie zmieni się, popyt zewnętrzny powinien się zwiększyć i podtrzymać eksport strefy euro. W rezultacie przewiduje się, że mimo obecnych wyzwań związanych z konkurencyjnością saldo wymiany handlowej będzie mieć zasadniczo neutralny wpływ na dynamikę PKB. Stopa bezrobocia ma się dalej obniżać do rekordowo niskich poziomów. Oczekuje się, że produktywność w horyzoncie projekcji będzie rosnąć w miarę wygasania niektórych czynników cyklicznych, które w ostatnim okresie osłabiały jej dynamikę. Utrzymują się jednak problemy strukturalne. W sumie średnioroczna dynamika realnego PKB według projekcji wyniesie 0,7% w 2024, 1,1% w 2025 i 1,4% w 2026, a następnie zmniejszy się do 1,3% w 2027. W porównaniu z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów EBC z września 2024 perspektywy dynamiki PKB zrewidowano w dół, głównie z powodu rewizji danych dotyczących inwestycji w pierwszej połowie 2024, przewidywanego osłabienia dynamiki eksportu w 2025 oraz niewielkiej rewizji w dół prognozowanego wzrostu popytu wewnętrznego w 2026^[1].

Przewiduje się, że inflacja HICP ogółem pod koniec 2024 wzrośnie, po czym spadnie i od drugiego kwartału 2025 będzie oscylować wokół celu inflacyjnego EBC wynoszącego 2%. Na przejściowy wzrost inflacji na początku horyzontu projekcji wpłynie przede wszystkim efekt bazy związany ze składową „energia”. Przy założeniu malejących cen ropy i gazu inflacja cen energii do drugiej połowy 2025 prawdopodobnie będzie ujemna i później pozostanie niewielka, z wyłączeniem jej wzrostu w 2027, gdy wprowadzone zostaną nowe środki na rzecz łagodzenia zmiany klimatu. Według projekcji inflacja cen żywności do połowy 2025 będzie się zwiększać, głównie pod wpływem ponownie rosnącej dynamiki cen żywności nieprzetworzonej, po czym będzie się obniżać i w 2027 wyniesie średnio 2,2%. Oczekuje się, że inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX) na początku 2025 będzie się zmniejszać, w miarę jak pośredni wpływ wcześniejszych szoków związanych z cenami energii będzie zanikać, presja wynikająca z kosztów pracy będzie ustępować, a opóźnione oddziaływanie wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej nadal będzie się przekładać na ceny konsumpcyjne. Do tego zmniejszenia się inflacji HICPX przyczyni się głównie spadek inflacji cen usług, która dotąd była stosunkowo uporczywa. W sumie inflacja HICPX według oczekiwań obniży się z 2,9% w 2024 do 1,9% w 2027. Dynamika płac początkowo pozostanie podwyższona, ale w miarę ustępowania presji związanej z kompensacją inflacji będzie się stopniowo zmniejszać. Przewiduje się, że spowolnienie wzrostu przeciętnego wynagrodzenia, w połączeniu z poprawą produktywności, doprowadzi do znacznego obniżenia dynamiki jednostkowych kosztów pracy. W rezultacie wewnętrzna presja cenowa powinna słabnąć: marże zysku początkowo będą amortyzować utrzymującą się dużą presję związaną z kosztami pracy, ale w horyzoncie projekcji powinny się poprawiać. Zewnętrzna presja cenowa ogólnie powinna pozostać umiarkowana. W porównaniu z projekcjami z września 2024 perspektywy inflacji HICP ogółem na lata 2024 i 2025 zrewidowano nieznacznie w dół, głównie z powodu zaskakująco niskich odczytów oraz obniżenia zakładanych cen ropy i energii elektrycznej.

2 Otoczenie międzynarodowe

Dynamika gospodarki światowej wciąż jest silna, ale nasilające się czynniki hamujące wskazują na kruchość światowych perspektyw gospodarczych^[2]. Światowy wzrost gospodarczy w trzecim kwartale bieżącego roku nieznacznie wzrósł, zasadniczo zgodnie z projekcjami z września 2024, ponieważ w Chinach zwiększyło się tempo aktywności, a w Stanach Zjednoczonych dynamika realnego PKB była wyższa, niż oczekiwano. Z napływających danych wynika, że – mimo ogólnej słabości sektora przetwórstwa przemysłowego – światowy wzrost gospodarczy w czwartym kwartale 2024 powinien utrzymać się na wysokim poziomie, do czego przyczyniają solidne dane gospodarcze w Stanach Zjednoczonych oraz wsparcie fiskalne w Chinach i Wielkiej Brytanii. Dynamika gospodarki światowej pozostaje jednak krucha z powodu napięć geopolitycznych na Bliskim Wschodzie, wojny na Ukrainie, przeciągającej się słabości chińskiego rynku nieruchomości oraz prawdopodobieństwa, że nowa administracja amerykańska stanie się bardziej nakierowana na interes krajowy.

Według projekcji światowy wzrost gospodarczy pozostanie umiarkowany i w horyzoncie projekcji nieco się obniży. Przewiduje się, że dynamika realnego PKB na świecie wyniesie 3,4% w 2024 i 3,5% w 2025, po czym zmniejszy się do 3,3% w 2026 i 3,2% w 2027 (tabela 2). Poprawa perspektyw krótkookresowych w porównaniu z poprzednimi projekcjami jest odzwierciedleniem solidnych danych gospodarczych w Stanach Zjednoczonych i Chinach, a także bodźców fiskalnych w Chinach (mających głównie na celu złagodzenie ograniczeń finansowych dla władz lokalnych) i Wielkiej Brytanii. Wynik wyborów w USA wiąże się jednak ze znaczną niepewnością. Chociaż na obecnym etapie trudno jest określić harmonogram i stopień zaangażowania w odniesieniu do deklaracji złożonych w czasie amerykańskiej kampanii prezydenckiej, w projekcjach bazowych dla Stanów Zjednoczonych uwzględniono już zaostrzenie polityki imigracyjnej oraz przedłużenie obniżek podatku dochodowego od osób fizycznych i prawnych, które zostały wprowadzone w 2017 i mają wygasnąć w 2025. Nieznaczne obniżenie się światowego wzrostu gospodarczego w dalszej części horyzontu projekcji wynika przede wszystkim z przewidywanego wolniejszego wzrostu w Chinach, odzwierciedlającego niekorzystną sytuację demograficzną, a także ze spowolnienia w Stanach Zjednoczonych związanego ze zmniejszeniem imigracji. Zakłada się, że poluzowanie polityki fiskalnej w Wielkiej Brytanii jedynie przejściowo pobudzi dynamikę realnego PKB, ponieważ przyszłe podwyżki podatków od przedsiębiorstw odbiją się na aktywności w sektorze prywatnym, a przez to wpłyną na obniżenie wzrostu gospodarczego w 2027.

Przewiduje się, że dynamika handlu światowego, która w trzecim kwartale była nadspodziewanie silna, obniży się, gdy pogorszy się struktura popytu, a na spadek tej dynamiki będzie oddziaływać ryzyko związane ze zwiększeniem protekcjonizmu handlowego i rozdrobnieniem handlu. Światowy import w trzecim kwartale był większy, niż oczekiwano, co wynikało z gwałtownego wzrostu handlu w USA. Niepotwierdzone dane wskazują, że amerykańskie firmy z wyprzedzeniem zwiększyły import przed ewentualnymi ograniczeniami w handlu i na wypadek możliwych strajków portowych w październiku. Chociaż handel światowy z natury jest zmienny, napływające dane sygnalizują spadek światowego importu w czwartym kwartale. Spadek ten jest odzwierciedleniem słabej koniunktury w przetwórstwie przemysłowym na świecie i normalizacji importu towarów po wcześniejszym przyspieszeniu. Sytuację tę potęguje mniej korzystna struktura popytu światowego, który obecnie jest napędzany przez spożycie w sektorze usług charakteryzujących się mniejszym udziałem handlu i w sektorze publicznym. Przewiduje się, że do końca horyzontu projekcji handel będzie rosnąć podobnie jak aktywność gospodarcza na świecie, w miarę jak udział składowych związanych z handlem (np. przetwórstwa przemysłowego i inwestycji) w strukturze popytu ponownie będzie się zwiększać. Dynamika handlu światowego i popyt zewnętrzny wobec strefy euro na 2024 zostały zrewidowane znacznie w górę z powodu lepszych danych, ale na pozostałą część horyzontu projekcji pozostają zasadniczo zgodne z wrześniowymi projekcjami. Według projekcji dynamika popytu zewnętrznego wobec strefy euro wzrośnie z 3,1% w 2024 do 3,5% w 2025 – wskutek odbicia handlu u najbliższych partnerów handlowych strefy euro – po czym nieznacznie spadnie do 3,3% w 2026 i 3,2% w 2027. Perspektywy pozostają jednak bardzo niepewne. Dalsze przyspieszanie importu ze względu na przewidywane ograniczenia w handlu mogą pobudzić wymianę handlową w krótkim okresie. W średnim okresie może nastąpić osłabienie handlu pod wpływem trwających napięć geopolitycznych i możliwego wzrostu protekcjonizmu handlowego.

Inflacja na świecie według projekcji utrzyma się na ścieżce spadkowej w horyzoncie projekcji, natomiast dynamikę cen eksportowych konkurentów strefy euro zrewidowano w dół w porównaniu z wrześniowymi projekcjami. Inflacja na świecie nadal stopniowo spada, chociaż inflacja cen usług w gospodarkach rozwiniętych utrzymuje się z powodu podwyższonej dynamiki płac. Przewiduje się, że inflacja światowa ogółem mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (CPI) obniży się z 4,2% w 2024 do 2,6% w 2027. W gospodarkach rozwiniętych proces dezinflacji będzie postępować, a inflacja ogółem do 2026 będzie się stopniowo zbliżać do docelowych poziomów określonych przez banki centralne. W porównaniu z wrześniowymi projekcjami przebieg inflacji na świecie zmienił się w niewielkim stopniu. Dynamika cen eksportowych konkurentów strefy euro (w walucie krajowej i w ujęciu rocznym) w 2024 wzrosła powyżej zera wraz z wygaśnięciem oddziaływania wcześniejszych spadków cen surowców oraz presji w łańcuchu produkcyjnym. W horyzoncie projekcji powinna w dalszym ciągu oscylować wokół 2%, zasadniczo zgodnie ze średnią historyczną. Rewizja tej dynamiki w dół w porównaniu z wrześniowymi projekcjami na lata 2025 i 2026 odzwierciedla głównie wpływ niższych cen ropy i bardziej utrwalonej dezinflacji cen producentów w Chinach.

3 Gospodarka realna

Aktywność gospodarcza w strefie euro, która w 2023 zasadniczo stała w miejscu, w 2024 zwiększyła się (wykres 1). Kwartalna dynamika realnego PKB wzrosła z 0,2% w drugim kwartale 2024 do 0,4% w trzecim kwartale, do czego przyczyniło się odbicie popytu wewnętrznego. W porównaniu z projekcjami z września 2024 wzrost gospodarczy na trzeci kwartał był wyższy o 0,2 pkt proc., natomiast na drugi kwartał został zrewidowany w dół. W rezultacie ogólny poziom aktywności gospodarczej w trzecim kwartale był zasadniczo zgodny z wrześniowymi projekcjami. Wynikało to głównie z równoważących się niespodziewanych zmian dynamiki inwestycji i dynamiki eksportu, w kontekście pewnej poprawy spożycia. Do wzrostu gospodarczego w trzecim kwartale prawdopodobnie przyczyniło się także gromadzenie zapasów. W ujęciu sektorowym aktywność w przemyśle w trzecim kwartale prawdopodobnie nadal malała, natomiast w sektorze usług nadal rosła.

Wykres 1

Realny PKB w strefie euro

a) Dynamika realnego PKB

(zmiany procentowe kwartał do kwartału, dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)

b) Poziom realnego PKB

(wolumeny otrzymane metodą nawiązań łańcuchowych (2020); mld EUR)

Napływające dane wskazują, że dynamika PKB w strefie euro w krótkim okresie nieco się zmniejszy, w warunkach znacznej niepewności. Wskaźniki ankietowe dotyczące aktywności, takie jak indeks menedżerów logistyki PMI oraz wskaźniki zaufania przedsiębiorców i konsumentów z badań Komisji Europejskiej, pozostają na niskim poziomie. Większość z nich w listopadzie ponownie spadła. Napływające dane świadczą o utrzymujących się różnicach między sektorami, przy czym sektor przetwórstwa przemysłowego nadal jest bardzo słaby (indeks PMI dotyczący produkcji w przetwórstwie przemysłowym za listopad wyniósł 45,1). Jednocześnie zmniejszyła się również aktywność w sektorze usług, co widać po spadku wskaźnika PMI dotyczącego produkcji w tym sektorze za listopad do poziomu poniżej 50. W sumie aktywność gospodarcza w czwartym kwartale 2024 powinna wzrosnąć o 0,2%, czyli wolniej niż w trzecim kwartale, ponieważ wygasły jednorazowe czynniki napędzające wzrost gospodarczy w okresie letnim (np. wpływ olimpiady w Paryżu) oraz występują obniżone zaufanie, duża niepewność i napięcia geopolityczne. Dynamika PKB w pierwszym kwartale 2025 według projekcji wyniesie 0,3%, więc krótkookresowe perspektywy pozostają zasadniczo zgodne z projekcjami z września.

Przewiduje się, że dynamika realnego PKB w średnim okresie będzie rosnąć, do czego przyczynią się wzrost spożycia, poprawa popytu zewnętrznego oraz ustępowanie spowalniającego oddziaływania wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej (tabela 3). Wzrostowi spożycia prywatnego powinno sprzyjać dalsze zwiększanie się siły nabywczej gospodarstw domowych, spowodowane utrzymującą się dynamiką płac i spadkiem inflacji. Według projekcji wydatki gospodarstw domowych będą nadal podtrzymywać ożywienie gospodarcze w średnim okresie (wykres 2, część a), choć w nieco mniejszym stopniu, niż przewidywano we wrześniowych projekcjach. Do wzrostu spożycia prywatnego powinny przyczyniać się także ogólna odporność rynku pracy i zakładana stopniowa poprawa zaufania konsumentów, mimo utrzymujących się silnych zachęt do oszczędzania, związanych m.in. z wciąż wysokimi stopami procentowymi i zaostrzonymi standardami kredytowymi. Inwestycje mają się stopniowo zwiększać w horyzoncie projekcji, co jest odzwierciedleniem głównie ustępowania spowalniającego oddziaływania wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej, a także wzrostu zysków jednostkowych, wydatkowania środków z programu Next Generation EU (NGEU) oraz poprawy popytu wewnętrznego i zewnętrznego. Oczekuje się, że popyt zewnętrzny wzmocni także dynamikę eksportu, pomimo problemów związanych z konkurencyjnością strefy euro. Chociaż według przewidywań nastawienie polityki fiskalnej w 2024 zacieśniło się, w latach 2025–2026 powinno być zasadniczo neutralne. Pod koniec horyzontu projekcji nastąpi ponowne zacieśnienie nastawienia polityki fiskalnej, co przyczyni się do osłabienia dynamiki PKB w 2027 (zob. sekcja 4).

Szacuje się, że oddziaływanie wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy zaniknie w horyzoncie projekcji, czemu sprzyjać będzie trwające obniżanie stóp procentowych. Środki polityki pieniężnej wprowadzone od grudnia 2021 do września 2023 w dalszym ciągu oddziałują na gospodarkę realną. Wydaje się jednak, że ich wpływ na spadek wzrostu gospodarczego w większości już się zmaterializował. Oczekuje się, że – po obniżkach podstawowych stóp procentowych od czerwca 2024 i przy uwzględnieniu oczekiwań rynku co do przyszłej ścieżki stóp procentowych na dzień będący datą graniczną projekcji (ramka 1) – niekorzystne oddziaływanie wcześniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej na wzrost gospodarczy wygaśnie w 2025. Chociaż skala i czas trwania tego oddziaływania są obciążone dużą niepewnością, powinno ono ustąpić do 2026.

Wykres 2

Dynamika realnego PKB w strefie euro – w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

a) Projekcje z grudnia 2024	b) Rewizje w stosunku do projekcji z września 2024
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(pkt proc., kontrybucje w pkt proc.)

W porównaniu z projekcjami z września 2024 dynamikę realnego PKB na lata 2024–2026 zrewidowano w dół (tabela 3 i wykres 2, część b). Rewizja w dół na lata 2024–2025 odzwierciedla osłabienie inwestycji (głównie z powodu rewizji danych za pierwszą połowę 2024) oraz eksportu (netto) w krótkim okresie, w związku z obecnymi problemami związanymi z konkurencyjnością. Zostało ono częściowo zrównoważone przez dużo większe spożycie publiczne w 2024. Dynamikę spożycia prywatnego na lata 2025–2026 również zrewidowano w dół, z powodu rewizji oceny tempa normalizacji stopy oszczędności z obecnego wysokiego poziomu.

Przewiduje się, że spożycie prywatne wciąż będzie głównym czynnikiem pobudzającym wzrost PKB, podtrzymywanym przez solidną dynamikę wynagrodzeń za pracę, wynikającą z rosnących płac i spadającej inflacji. Dynamika spożycia prywatnego w trzecim kwartale 2024 prawdopodobnie mocno się zwiększyła, pomimo podwyższonej stopy oszczędności gospodarstw domowych. Roczna dynamika wydatków gospodarstw domowych powinna wzrosnąć z około 0,8–0,9% w latach 2023–2024 do 1,3% w latach 2025–2026, a następnie w 2027 spadnie do średniej sprzed pandemii wynoszącej 1,2%. Za ożywieniem spożycia prywatnego stoją stopniowa normalizacja stopy oszczędności gospodarstw domowych i wzrost realnych dochodów do dyspozycji, wynikający głównie z wciąż silnego wzrostu płac i solidnej dynamiki dochodów niepochodzących z pracy najemnej (zwłaszcza dochodów z tytułu samozatrudnienia i aktywów finansowych). Chociaż według projekcji dynamika dochodów realnych w latach 2025–2027 będzie słaba, ponieważ zanikną skutki procesu dostosowywania płac realnych, na dynamikę spożycia prywatnego korzystny wpływ powinien mieć umiarkowany spadek stopy oszczędności w miarę stopniowej normalizacji podejścia konsumentów do wydatków. Przewiduje się, że stopa oszczędności gospodarstw domowych pozostanie wysoka, jako odzwierciedlenie nadal wysokich, choć malejących, stóp procentowych i wciąż zaostrzonych standardów kredytowych, ale w horyzoncie projekcji będzie się stopniowo zmniejszać, choć wolniej, niż przewidywano w projekcjach z września 2024. Do stopniowego spadku oszczędności powinny się także przyczynić poprawa zaufania konsumentów oraz łagodniejsze podejście do spożycia, tj. opóźniona reakcja wydatków gospodarstw domowych na wzrost siły nabywczej. W porównaniu z projekcjami z września 2024 dynamikę spożycia prywatnego na 2024 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc., z powodu jej nieznacznej poprawy w kontekście większego wzrostu dochodów z pracy, ale na lata 2025 i 2026 – w dół, odpowiednio, o 0,1 pkt proc. i 0,2 pkt proc., głównie z powodu wyższej stopy oszczędności, wskutek przewidywanego wolniejszego tempa normalizacji podejścia gospodarstw domowych do wydatków.

Inwestycje mieszkaniowe w 2024 według projekcji jeszcze się zmniejszą, po czym w 2025 będą się powoli ożywiać w miarę stopniowego słabnięcia niekorzystnego wpływu zaostrzania warunków finansowania i dalszego wzrostu realnych dochodów gospodarstw domowych. Inwestycje mieszkaniowe w trzecim kwartale 2024 prawdopodobnie kontynuowały długotrwały spadek i w nadchodzących kwartałach będą się także zmniejszać, choć w wolniejszym tempie, w związku z utrzymującą się słabością popytu na nieruchomości mieszkaniowe. Od drugiej połowy 2025 mają odbić – zasadniczo zgodnie z poprawą przewidywanego popytu na kredyty mieszkaniowe, odnotowaną w ostatnim badaniu ankietowym akcji kredytowej banków w strefie euro przeprowadzonym przez EBC – pod wpływem stopniowego obniżania oprocentowania kredytów hipotecznych i wzrostu dochodów gospodarstw domowych. W sumie przewiduje się, że po dalszym znacznym spadku w 2024 i ujemnym efekcie przeniesienia na roczną dynamikę w 2025 roczna dynamika inwestycji mieszkaniowych wzrośnie w 2026, po raz pierwszy od 2022.

Według projekcji inwestycje przedsiębiorstw w horyzoncie projekcji będą rosnąć w umiarkowanym tempie, w warunkach niepewności co do sytuacji geopolitycznej i polityki gospodarczej, a sprzyjać im powinny stopniowa poprawa popytu wewnętrznego i zewnętrznego, solidna dynamika zysków jednostkowych i korzystniejsze warunki finansowania. Inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro w pierwszej połowie 2024 skurczyły się, z powodu wysokiej zmienności związanej z działalnością przedsiębiorstw wielonarodowych w Irlandii, słabego popytu i podwyższonej niepewności. Przewiduje się, że inwestycje zwiększą się w 2025, pod wpływem oczekiwanego umacniania się popytu wewnętrznego i zewnętrznego, poprawy warunków finansowania i znacznego wzrostu zysków jednostkowych. W latach 2026 i 2027 ożywieniu inwestycji będzie także sprzyjać osłabienie się hamującego oddziaływania warunków finansowania, a także pobudzenie inwestycji wskutek wydatkowania środków z programu NGEU i środków prywatnych na rzecz transformacji cyfrowej i transformacji ekologicznej.

Według przewidywań dynamika eksportu strefy euro – po spadku w trzecim kwartale 2024 – pozostanie niewielka, po czym w następnym roku zacznie się zwiększać, przy założeniu, że cła w handlu światowym pozostaną niezmienione. Mimo silnego popytu zewnętrznego, związanego głównie ze wstępnym przyjmowaniem zamówień bożonarodzeniowych, dynamika eksportu w drugim kwartale^[3] była niewielka. Jako że nastąpiło osłabienie w światowym cyklu produkcyjnym i utrzymały się wyzwania związane z konkurencyjnością eksporterów ze strefy euro^[4], dynamika eksportu w trzecim kwartale tego roku spadła, zgodnie z negatywnymi sygnałami płynącymi z najnowszych wskaźników ankietowych dotyczących zamówień eksportowych w przetwórstwie przemysłowym i usługach. Pod koniec 2025 powinna odbić w tempie nieco poniżej średnich historycznych, w następstwie wzrostu popytu zewnętrznego. Mimo to przewiduje się, że udziały w rynkach eksportowych będą się zmniejszać w całym horyzoncie projekcji. Dynamika importu również będzie niewielka, nieco niższa niż jej poziom długookresowy. W ujęciu łącznym kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu gospodarczego, która w drugim kwartale 2024 była dodatnia, w trzecim kwartale była ujemna i w czwartym kwartale ma nadal taka pozostać, po czym w pierwszej połowie 2025 odbije. Warunki wymiany handlowej w horyzoncie projekcji mają się poprawić, ponieważ oddziaływanie szoku związanego z cenami energii na gospodarkę w większości już wystąpiło. Według projekcji saldo rachunku bieżącego do końca horyzontu projekcji dojdzie do prawie 3% PKB, czyli nieco powyżej średniej sprzed pandemii wynoszącej 2,6%.

Rynek pracy w ujęciu ogólnym powinien pozostać odporny, choć wzrost zatrudnienia ma być wolniejszy niż w ostatnich latach. Zatrudnienie nieznacznie wzrosło w drugim i trzecim kwartale 2024. Przewiduje się, że w horyzoncie projekcji będzie się ono dalej zwiększać w stosunkowo słabym tempie 0,1–0,2% w ujęciu kwartalnym. Roczna dynamika zatrudnienia zmniejszy się z 1,4% w 2023 do 0,8% w 2024, a w latach 2025–2027 będzie się wahać w przedziale 0,4–0,6% (na 2026 została zrewidowana w górę o 0,2 pkt proc. w porównaniu z wrześniowymi projekcjami, częściowo z powodu rewizji w górę wzrostu siły roboczej). Takie kształtowanie się zatrudnienia (wykres 3) jest odzwierciedleniem zakładanego stopniowego wygasania czynników cyklicznych – takich jak zatrzymywanie pracowników z powodu znacznego niedoboru siły roboczej, wysoka dynamika zysków, osłabienie się płac realnych i solidny wzrost siły roboczej – które w ostatnim okresie podtrzymywały zatrudnienie bardziej niż zwykle. Przewiduje się, że wzrost zatrudnienia będzie niewielki w stosunku do dynamiki PKB, jednak do połowy 2027 powinien powrócić do historycznej relacji do PKB^[5].

Wykres 3

Zatrudnienie

(zmiany kwartalne w proc.)

Produktywność pracy powinna się umacniać, ale wolniej, niż przewidywano we wrześniowych projekcjach. Oczekuje się, że produktywność będzie się zwiększać w warunkach cyklicznego dostosowania gospodarki w horyzoncie projekcji oraz spowolnienia silnego wzrostu zatrudnienia. Dynamika produktywności (w przeliczeniu na jednego zatrudnionego) w trzecim kwartale 2024 okazała się nieco większa, niż oczekiwano, ale na pozostałą część horyzontu projekcji została zrewidowana w dół, z powodu wolniejszego cyklicznego ożywienia w porównaniu z wrześniowymi projekcjami (wykres 4). Obecnie przewiduje się, że dynamika produktywności pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego wzrośnie z −0,1% w 2024 do 0,8% w 2025 i 0,9% w 2026, po czym spadnie do 0,8% w 2027. To oznacza mniejsze – w porównaniu z wrześniowymi projekcjami – przekroczenie średniej historycznej dla okresu 2000–2019 wynoszącej 0,6% rocznie, przy czym dynamikę tę należy postrzegać w kontekście średniorocznego wzrostu produktywności w latach 2020–2023 wynoszącego 0,3%. Przewiduje się, że czynniki cykliczne, które utrzymywały się w ostatnim okresie i skutkowały nasileniem się zjawiska zatrzymywania pracowników, osłabieniem płac realnych i solidnym wzrostem zatrudnienia, będą powoli ustępować, a to doprowadzi do cyklicznego odbicia dynamiki produktywności. Dynamikę produktywności zrewidowano w dół, by uwzględnić czynniki strukturalne, które mogą ograniczyć tempo ożywienia gospodarczego w 2025 i 2026. Do tych czynników należą: stopniowe przenoszenie aktywności gospodarczej do sektora usług, koszty zielonej transformacji, przedłużające się niekorzystne oddziaływanie szoku związanego z cenami energii, wolniejsze, niż oczekiwano, wdrażanie wysoce innowacyjnych technologii opartych na sztucznej inteligencji oraz zmiany demograficzne.

Wykres 4

Dynamika produktywności pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego

(zmiany roczne w proc.)

Oczekuje się, że stopa bezrobocia będzie się dalej obniżać do nowych rekordowo niskich poziomów (wykres 5). Mimo że na początku 2025 nieznacznie wzrosła, od trzeciego kwartału 2025 ma ponownie systematycznie spadać i w 2027 dojdzie do poziomu 6,1%. Ścieżkę stopy bezrobocia zrewidowano nieco w dół, średnio o 0,1 pkt proc., na lata 2024–2025, częściowo wskutek niedawnego obniżenia się bezrobocia, ale także na 2026, z powodu oczekiwanej większej odporności dynamiki zatrudnienia.

Wykres 5

Stopa bezrobocia

(proc. siły roboczej)

4 Perspektywy fiskalne

Według szacunków nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro w 2024 znacznie się zacieśniło – bardziej, niż przewidywano w projekcjach z września 2024 – przy czym ta korekta wynika z czynników niedyskrecjonalnych (tabela 4). Biorąc pod uwagę sytuację fiskalną w 2023, obecnie obserwuje się nieznaczne poluzowanie, w przeciwieństwie do neutralnego nastawienia przewidywanego we wrześniowych projekcjach, głównie w wyniku rewizji referencyjnych rachunków narodowych na 2024. Szacuje się, że nastawienie polityki fiskalnej – które po części jest odzwierciedleniem poluzowania sytuacji w 2023 – znacznie się zacieśniło w 2024, pod wpływem wycofania dużej części środków kompensujących ceny energii i inflację oraz znaczących czynników niedyskrecjonalnych. Te czynniki wynikają przede wszystkim z silnej dynamiki dochodów w niektórych krajach, wynikającej m.in. z oddziaływania struktury środków. Zacieśnienie polityki fiskalnej w 2024 jest silniejsze, niż szacowano we wrześniowych projekcjach, pod wpływem wyżej wymienionych czynników niedyskrecjonalnych po stronie dochodów, które to czynniki z nadwyżką równoważą nieznaczne poluzowanie polityki fiskalnej wynikające z rewizji dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej. W ujęciu ogólnym jednak łączne nastawienie polityki fiskalnej w latach 2020–2024 pozostaje bardzo łagodne i jest odzwierciedleniem dużego wsparcia fiskalnego udzielonego od czasu wybuchu pandemii.

Przewiduje się, że nastawienie polityki fiskalnej będzie się dalej zacieśniać: tylko nieznacznie w latach 2025–2026 i silniej w 2027, gdy mają być stopniowo wycofane wydatki finansowane z dotacji NGEU. Założenia dotyczące polityki fiskalnej są jednak obciążone niepewnością^[6]. Na nieco większy stopień restrykcyjności w 2025, niż przewidziano we wrześniowych projekcjach, wskazują dyskrecjonalne środki polityki fiskalnej uwzględnione w scenariuszu bazowym, będące odzwierciedleniem przedłożonych przez rządy projektów budżetów. To wynika głównie z podnoszenia podatków bezpośrednich i składek na ubezpieczenie społeczne w związku z nowymi działaniami w kilku krajach. Zacieśnienie jest częściowo równoważone przez dalszy wzrost inwestycji publicznych i wyższe transfery fiskalne, a także poluzowanie związane z czynnikami niedyskrecjonalnymi^[7]. Przewiduje się, że nastawienie polityki fiskalnej w 2026 zacieśni się jedynie nieznacznie, co oznacza poluzowanie w porównaniu z poprzednimi projekcjami^[8]. W 2027 stosunkowo silne zacieśnienie w zakresie nastawienia polityki fiskalnej i dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej świadczy przede wszystkim o zakładanym zmniejszeniu się inwestycji publicznych i transferów fiskalnych wskutek wygaśnięcia finansowania z dotacji NGEU. Zakłada się również, że dynamika spożycia publicznego znacznie spowolni (w ujęciu realnym od 2025, po silnym wzroście w 2024). Ogólnie rzecz biorąc, rewizja dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej w porównaniu z wrześniowymi projekcjami wskazuje na nieznaczne poluzowanie polityki fiskalnej w horyzoncie projekcji (wynoszące łącznie prawie 0,1 pkt proc. PKB w latach 2024–2026), głównie pod wpływem transferów fiskalnych, równoważących z nadwyżką podwyżki podatków i składek na ubezpieczenia społeczne.

Saldo budżetowe strefy euro w horyzoncie projekcji ma się bardzo stopniowo poprawiać, natomiast wskaźnik długu ma nieznacznie wzrosnąć, a następnie – zasadniczo się ustabilizować (tabela 4). Deficyt strefy euro według projekcji – po szacowanym znaczącym spadku w 2024 – ulegnie jedynie nieznacznej zmianie i w 2027 zejdzie nieco poniżej wartości referencyjnej wynoszącej 3% PKB. Taka ścieżka jest zgodna z przewidywaną poprawą deficytu pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny, przeważającą nad wzrostem płatności odsetkowych. Oczekuje się, że składnik cykliczny będzie niewielki: w 2024 nieco się pogorszy, a potem do 2027 pozostanie nieco poniżej zera. W porównaniu z wrześniowymi projekcjami saldo budżetowe na lata 2024–2025 zostało zrewidowane nieznacznie w górę, ale na 2026 pozostało bez zmian. Wynika to głównie z korekty niedyskrecjonalnych czynników dochodowych i wyżej opisanych działań konsolidacyjnych. Według przewidywań wskaźnik długu do PKB w strefie euro w latach 2024–2026 nieco wzrośnie, ponieważ utrzymujący się (choć malejący) deficyt pierwotny i dodatnie dostosowania deficytu do długu przeważają nad korzystną różnicą między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB. Pod koniec horyzontu projekcji wskaźnik ten ma się ustabilizować. W porównaniu z projekcjami z września wskaźnik długu na cały horyzont projekcji zrewidowano w dół, głównie z powodu korzystnego efektu bazy (mianownik) w 2023 wskutek rewizji referencyjnych rachunków narodowych na 2024.

5 Ceny i koszty

Według projekcji inflacja ogółem w ostatnim kwartale 2024 ponownie wzrosła, po czym obniży się i od drugiego kwartału 2025 będzie oscylować wokół celu inflacyjnego EBC wynoszącego 2% (wykresy 6 i 7). Do końca roku zwiększy się, głównie z powodu efektu bazy w cenach energii, a następnie powróci na ścieżkę spadku. Oczekuje się, że inflacja HICPX na początku 2025 zacznie spadać i w 2027 dojdzie do 1,9%, pod wpływem składowej „usługi”. To oznacza, że w sumie inflacja ogółem będzie się stopniowo obniżać w horyzoncie projekcji, z wyjątkiem 2027, gdy nastąpi jej niewielki tymczasowy wzrost wynikający ze środków fiskalnych związanych z zieloną transformacją.

Wykres 6

Inflacja HICP w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Wykres 7

Inflacja HICP w strefie euro – w podziale na główne składowe

(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

Inflacja cen energii powinna pozostać ujemna przez znaczną część 2025, po czym w dalszej części horyzontu projekcji ponownie będzie dodatnia. Przewiduje się, że inflacja cen energii do trzeciego kwartału 2025 pozostanie ujemna, głównie z powodu zakładanego obniżania się cen ropy, a następnie powróci do wartości dodatnich, głównie pod wpływem efektu bazy dla cen paliw (wykres 7). W pierwszej połowie 2025 ma wystąpić zmienność inflacji cen energii, wynikająca po części z wycofania niektórych środków fiskalnych związanych z energią^[9]. W ujęciu łącznym inflacja cen energii ma pozostać stłumiona: w latach 2026 i 2027 będzie mieć wartości dodatnie, ale niższe od średnich historycznych (wykres 8, część a). Jej przewidywany wzrost w 2027 jest głównie odzwierciedleniem w dużej mierze tymczasowego wzrostowego oddziaływania unijnego pakietu „Gotowi na 55” – zwłaszcza nowego systemu handlu uprawnieniami do emisji (EU ETS 2) dotyczącego paliw transportowych i ogrzewania budynków (więcej informacji znajduje się w ramce 2).

Przewiduje się, że inflacja cen żywności w 2025 będzie rosnąć, po czym obniży się, a następnie zasadniczo będzie się poruszać w trendzie bocznym (wykres 8, panel b). Inflacja cen żywności w ostatnich miesiącach zwiększyła się i w październiku wynosiła 2,9%, głównie w związku z niekorzystnymi warunkami pogodowymi. Do połowy 2025 ma wzrosnąć do około 3,2% – będzie przynajmniej początkowo napędzana przez inflację cen żywności nieprzetworzonej i zakładany znaczny wzrost cen surowców. Następnie do 2027 powinna się obniżyć do średniego poziomu 2,2% z powodu ustępowania presji związanej z kosztami energii i pracy w średnim okresie oraz niewielkiej kontrybucji do inflacji ogółem (wykres 7).

Wykres 8

Perspektywy inflacji HICP cen energii i żywności

a) HICP cen energii

(zmiany roczne w proc.)

b) HICP cen żywności

(zmiany roczne w proc.)

Oczekuje się, że inflacja HICPX zmniejszy się z 2,9% w 2024 do 1,9% w 2027, głównie wskutek umiarkowanego osłabiania się inflacji cen usług (wykres 9). Przebieg inflacji HICPX od początku 2024 jest stosunkowo płaski, chociaż jest wypadkową osłabienia się dynamiki cen nieenergetycznych towarów przemysłowych do poziomu poniżej średniej długookresowej oraz stosunkowo uporczywej inflacji cen usług, która od listopada 2023 zasadniczo poruszała się w trendzie bocznym wokół 4%. Przewidywane spowolnienie inflacji HICPX od 2025 wynika ze stopniowego spadku inflacji cen usług, pod wpływem dalszego ustępowania wcześniejszych szoków oraz osłabienia presji związanej z kosztami pracy. W ujęciu ogólnym proces obniżania się inflacji HICPX jest odzwierciedleniem pozostałego spadkowego oddziaływania coraz słabszych pośrednich skutków wcześniejszych szokowych zmian cen energii oraz dalszego spadkowego oddziaływania środków polityki pieniężnej przyjętych przez EBC od grudnia 2021 do września 2023. To spadkowe oddziaływanie ma się utrzymać dłużej i ustąpić dopiero pod koniec horyzontu projekcji.

Wykres 9

Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z września 2024 perspektywy inflacji HICP ogółem na 2024 i 2025 zostały zrewidowane w dół o 0,1 pkt proc., a na 2026 pozostały bez zmian (wykres 10). Niewielka rewizja w górę inflacji cen żywności na 2024 jest z nadwyżką równoważona przez rewizję w dół inflacji cen energii. Minimalna rewizja w dół inflacji HICPX na cały horyzont projekcji jest widoczna jedynie w zaokrąglonej średniej rocznej na 2026 i odnosi się w początkowej fazie do zaskakujących danych z ostatnich miesięcy świadczących o niższych, niż oczekiwano, odczytach inflacji cen usług. W dalszej części horyzontu projekcji w większym stopniu wiąże się z rewizją w dół perspektyw wzrostu gospodarczego i dynamiki płac. Rewizja w górę inflacji cen żywności na cały horyzont projekcji wynika głównie z ostatnich danych, które były wyższe, niż przewidywano, oraz wyższych zakładanych cen surowców żywnościowych. Inflację cen energii na lata 2024 i 2025 zrewidowano w dół z powodu niższych, niż oczekiwano, odczytów oraz korekty w dół zakładanych cen ropy i energii elektrycznej, mimo nieco wyższych zakładanych cen gazu (ramka 1).

Wykres 10

Rewizje projekcji inflacji w porównaniu z projekcjami z września 2024

(pkt proc.)

Ramka 2
Ocena wpływu polityki transformacji związanej ze zmianą klimatu na wzrost gospodarczy i inflację

W nadchodzących latach wejdą w życie kolejne środki polityki na rzecz realizacji unijnych celów w zakresie redukcji emisji gazów cieplarnianych. W tej ramce oceniono wpływ zmian w krajowych ekologicznych dyskrecjonalnych środkach fiskalnych na wzrost gospodarczy i inflację w horyzoncie projekcji. Środek fiskalny uznaje się za ekologiczny, jeżeli ma pozytywny wpływ na przeciwdziałanie zmianie klimatu lub adaptację do zmiany klimatu. W tej ramce przeanalizowano także możliwe skutki nowego unijnego systemu handlu uprawnieniami do emisji 2 (EU ETS 2) dla inflacji w 2027.

Krajowe ekologiczne dyskrecjonalne środki polityki fiskalnej ujęte w scenariuszu bazowym projekcji przekładają się na maksymalnie −0,1 pkt proc. wzrostu gospodarczego oraz maksymalnie 0,2 pkt proc. inflacji w strefie euro (niebieskie słupki na wykresie). W szczególności przewiduje się, że niekorzystny wpływ na dynamikę PKB w horyzoncie projekcji nieznacznie wzrośnie, z poziomu bliskiego zera w 2024 do około −0,1 pkt proc. w latach 2026 i 2027. Wpływ na inflację HICP w 2024 i 2025 ma wynieść około 0,2 pkt proc., w 2026 spadnie do 0,1 pkt proc., po czym w 2027 będzie bliski zera. Ten wpływ wiąże się przede wszystkim ze środkami oddziałującymi na składową „energia”, zwłaszcza opłatami emisyjnymi i podatkami od energii^[10]. W ujęciu łącznym wpływ krajowych środków jest nieco większy, niż szacowano w grudniu 2023, ale nadal stosunkowo niewielki: wynika to głównie z bardzo stopniowego wprowadzania środków, które bezpośrednio oddziałują na ceny, takich jak krajowe opłaty emisyjne^[11].

Wykres

Wpływ krajowych ekologicznych dyskrecjonalnych środków polityki fiskalnej na wzrost gospodarczy i inflację w scenariuszu bazowym projekcji z grudnia 2024

a) Dynamika realnego PKB	b) Inflacja HICP
(pkt proc.)	(pkt proc.)

W najbliższych trzech latach, oprócz tego, że stosowane będą krajowe środki, unijne opłaty emisyjne zostaną rozszerzone na kolejne sektory, co prawdopodobnie wpłynie na wzrost gospodarczy, inflację i finanse publiczne (tabela). W ramach pakietu „Gotowi na 55” istniejący unijny system handlu uprawnieniami do emisji 1 (EU ETS 1) zostanie rozszerzony na lotnictwo, żeglugę i energochłonne sektory przemysłu, a bezpłatne uprawnienia będą stopniowo wycofywane^[12]. Import do UE pochodzący z energochłonnych sektorów przemysłu będzie podlegał mechanizmowi dostosowywania cen na granicach z uwzględnieniem emisji CO₂ (CBAM). Ponadto w 2027 wprowadzony zostanie EU ETS 2, który obejmie emisje związane z ogrzewaniem budynków i paliwami transportowymi: prawdopodobnie będzie miał najistotniejszy bezpośredni wpływ na inflację. Powyższe środki mogą również pośrednio oddziaływać na inflację przez ceny importu i ceny producentów. O ile gospodarstwa domowe nie uzyskają kompensacji, rosnące ceny mogą się także przełożyć na ich wydatki i tłumić wzrost gospodarczy. Część dochodów z EU ETS 1 i EU ETS 2 ma być jednak przeznaczona na inwestycje w efektywność energetyczną i niskoemisyjne technologie, dlatego wpływ netto na wzrost gospodarczy nie jest jeszcze znany.

Tabela

Główne unijne środki dotyczące opłat emisyjnych

Środek	Najważniejsze elementy
EU ETS 1	Obowiązuje obecnie w odniesieniu do energii elektrycznej oraz, częściowo, żeglugi i lotnictwa. Od 2024: początek wycofywania bezpłatnych uprawnień dla lotnictwa, zwiększenie zakresu dla emisji pochodzących z żeglugi Od 2026: początek wycofywania bezpłatnych uprawnień dla energochłonnych sektorów przemysłu
EU ETS 2	Od 2027: zastosowanie do emisji związanych z ogrzewaniem budynków i paliwami transportowymi, a także małymi instalacjami przemysłowymi
CBAM	Od 2026: import pochodzący z energochłonnych sektorów przemysłu będzie obciążony opłatami emisyjnymi zgodnie z EU ETS 1 (chyba że w państwie eksportującym istnieje odpowiedni system opłat)

Opłata emisyjna EU ETS 2 prawdopodobnie będzie przenoszona na konsumentów, ale istnieje niepewność co do wysokości tej opłaty. Podobnie jak w przypadku EU ETS 1 uprawnienia do emisji w ramach EU ETS 2 będą przedmiotem obrotu, a ich cenę będzie określał rynek. Cena uprawnień w ramach EU ETS 2 nie jest na razie znana, ponieważ nie są one jeszcze w obrocie. Dyrektywa EU ETS^[13] stanowi jednak, że jeśli w początkowych latach średnia cena w dwóch kolejnych miesiącach przekroczy wartość progową wynoszącą 45 EUR/tCO₂ (za tonę emisji CO₂ w cenach z 2020) lub jeśli cena wzrośnie zbyt gwałtownie, uwolnione zostaną dodatkowe uprawnienia z rezerwy rynkowej, aby utrzymać ceny poniżej wartości progowej. Podmioty wyższego szczebla będą musiały płacić za emisje pochodzące z ich produktów i prawdopodobnie będą przenosić te koszty na konsumentów. Dlatego przewiduje się, że to przełoży się bezpośrednio na inflację HICP cen energii. Rozmiar tego oddziaływania będzie zależeć m.in. od kształtowania się cen w ramach EU ETS 2. Ze względu na brak rynkowych informacji na temat prawdopodobnego poziomu cen w 2027, w scenariuszu bazowym projekcji założono cenę równą wartości progowej (tj. 59 EUR/tCO₂ w cenach przewidywanych na 2027)^[14].

Wpływ na inflację HICP jest niepewny: w 2027 może mieścić się w przedziale 0,0–0,4 pkt proc., a w 2028 będzie znacznie mniejszy. Oprócz tego, że istnieje niepewność co do ceny w ramach EU ETS 2, tempo i zakres oddziaływania na ceny konsumpcyjne nie są jeszcze znane. Chociaż zmiany dotyczące presji kosztowej na ceny produktów energetycznych zazwyczaj są szybko przenoszone na konsumentów, można oczekiwać pewnego opóźnienia w tym oddziaływaniu, gdyż: (a) przedsiębiorstwa umorzą uprawnienia EU ETS 2 na 2027 dopiero w 2028; (b) w niektórych krajach występują opóźnienia w przeszacowaniu umów konsumenckich na dostawę gazu oraz (c) ceny administrowane i środki fiskalne mogą – początkowo – osłabić to oddziaływanie^[15]. Kolejny element niepewności dotyczy planowanego przejścia z istniejących systemów krajowych na EU ETS 2^[16]. Szacunki ekspertów wskazują, że – w zależności od różnych prawdopodobnych założeń dotyczących poziomu cen ETS 2, szybkości i zakresu ich oddziaływania oraz warunków przechodzenia na EU ETS 2 w państwach, w których istnieją systemy krajowe – wpływ na inflację HICP w 2027 może wynieść 0,0–0,4 pkt proc., a w 2028 będzie znacznie mniejszy^[17]. Ten wpływ może być osłabiony, w przypadku gdy gospodarstwa domowe zdecydowanie i wyprzedzająco będą rezygnować z użycia paliw kopalnych lub rządy będą stosować środki łagodzące. Przewiduje się, że oprócz systemu EU ETS 2 inne środki przewidziane w pakiecie „Gotowi na 55” (np. wprowadzenie mechanizmu CBAM) będą miały jedynie niewielki wpływ.

W perspektywie wykraczającej poza horyzont projekcji cena EU ETS 2 może dalej rosnąć, ale ten wzrost może być łagodzony przez spadek udziału paliw kopalnych w koszyku konsumpcyjnym. Według różnych badań w literaturze ceny do 2030 znacznie się zwiększą (po wycofaniu mechanizmu ceny progowej)^[18]. Ceny z górnej części przedziału szacunków opierają się na założeniu, że inne, uzupełniające programy redukcji emisji (np. przepisy dotyczące zwiększenia efektywności energetycznej lub zakazy używania pojazdów z silnikami spalinowymi) będą jedynie częściowo skuteczne. Takie podwyżki cen oznaczałyby duży impuls inflacyjny związany z tą polityką po 2029, podczas gdy w scenariuszu bazowym zakłada się obecnie, że wprowadzenie EU ETS 2 będzie mieć tymczasowe skutki tylko w 2027 (i w niewielkim stopniu w 2028). Dodatkowo ceny prawdopodobnie będą bardziej zmienne. Ponadto wpływ przyszłych zmian cen uprawnień EU ETS 2 na inflację HICP cen energii w dłuższym okresie może zostać osłabiony przez zmniejszający się udział paliw kopalnych w koszyku energetycznym oraz spadek wydatków gospodarstw domowych na takie paliwa.

Według projekcji dynamika płac nominalnych początkowo pozostanie podwyższona, ale później będzie się stopniowo zmniejszać, co po części będzie odzwierciedleniem dostosowywania się płac realnych do poziomów sprzed skoku inflacji. Szacuje się, że dynamika przeciętnego wynagrodzenia w trzecim kwartale 2024 spadła do 4,5% (zgodnie z projekcjami wrześniowymi)^[19]. Dynamika płac ma się nadal stale obniżać: zmniejszy się ze średniego poziomu 4,6% w 2024 do 2,8% w 2027 (wykres 11). Ten spadek wynika przede wszystkim z oczekiwanego obniżenia się dynamiki płac negocjowanych, częściowo z powodu mniejszego wzrostu płac minimalnych, przy czym kontrybucja dryfu płacowego w 2024 powinna być znikoma, lecz w nadchodzących latach – stosunkowo stabilna i umiarkowana. Szacuje się, że w następstwie niedawnej rewizji danych dotyczących rachunków narodowych płace realne w trzecim kwartale 2024 powróciły do poziomu z początku 2022. Chociaż to oznacza mniejszą presję związaną z kompensacją inflacji, utrzymujące się zacieśnienie rynków pomaga wyjaśnić, dlaczego dynamika płac nadal jest podwyższona w porównaniu ze średnią historyczną wynoszącą 2,3%. W porównaniu z projekcjami z września 2024 dynamikę przeciętnego wynagrodzenia na 2024 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc., z powodu zaskakujących danych, a na późniejsze lata – w dół o 0,3 pkt proc., zgodnie z przewidywanym spadkiem stopy bezrobocia.

Wykres 11

Przeciętne wynagrodzenie

(zmiany roczne w pkt proc.)

Dynamika jednostkowych kosztów pracy w latach 2025 i 2026 według projekcji zmniejszy się, do czego przyczynią się wzrost produktywności i spadek dynamiki płac. Szacuje się, że jednostkowe koszty pracy w trzecim kwartale 2024 wzrosną o 4,5%, lecz do 2027 tempo ich wzrostu ma się gwałtownie obniżyć, do 2,0%^[20]. Mimo to pozostanie powyżej średniej historycznej wynoszącej 1,8%. W porównaniu z projekcjami z września 2024 dynamikę jednostkowych kosztów pracy na 2024 zrewidowano w górę o 0,2 pkt proc., a na 2026 – w dół o 0,1 pkt proc.

Przewiduje się, że ogólna wewnętrzna presja cenowa, mierzona wzrostem deflatora PKB, będzie dalej spadać, przy czym w krótkim okresie marże zysków będą amortyzować presję wynikającą z kosztów pracy (wykres 12). Szacuje się, że roczna stopa wzrostu deflatora PKB w 2024 gwałtownie się zmniejszyła i wynosiła średnio 2,9% (wobec 5,9% w 2023), lecz w horyzoncie projekcji powinna się obniżać bardziej stopniowo i w 2027 wyniesie średnio 2,1%. Przewiduje się, że dynamika zysków jednostkowych będzie dalej amortyzować stosunkowo silną dynamikę kosztów pracy, ale tylko w krótkim okresie^[21]. W miarę jak wzrost jednostkowych kosztów pracy będzie zwalniać, a koszty innych czynników produkcji będą się utrzymywać na ograniczonym poziomie, dynamika marż zysku od 2025 będzie się nieco poprawiać, pod wpływem ożywienia gospodarczego i wzrostu produktywności, i dlatego od 2025 ponownie będzie mieć dodatni wkład do wewnętrznej presji cenowej. W porównaniu z projekcjami z września 2024 wzrost deflatora PKB na 2024 został zrewidowany nieznacznie w dół, na 2025 pozostaje bez zmian, a na 2026 został zrewidowany nieznacznie w górę. Dynamikę marż zysku na 2024 zrewidowano nieznacznie w dół, a na lata 2025 i 2026 w górę, co w dużej mierze równoważy odpowiednie korekty w górę i w dół dynamiki jednostkowych kosztów pracy.

Wykres 12

Wewnętrzna presja cenowa

a) Deflator PKB i jego składowe	b) Deflator PKB i jego składowe – rewizje w stosunku do projekcji z września 2024
(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)	(kontrybucje w pkt proc.)

Przewiduje się, że inflacja cen importu wzrośnie, ale w całym horyzoncie projekcji pozostanie poniżej 2%. Dynamika deflatora importu według oczekiwań zwiększy się z −0,6% w 2024 do 1,6% w 2025 i 1,7% w 2027. Na lata 2024–2025 zrewidowano ją w dół, wskutek rewizji w dół cen eksportowych konkurentów, pomimo deprecjacji euro przyjętej w założeniach technicznych (ramka 1).

6 Analizy wrażliwości

Alternatywne ścieżki cen energii

Kształtowanie się cen surowców energetycznych w przyszłości jest nadal bardzo niepewne, a alternatywne ścieżki cen ropy i gazu mogą mieć istotne skutki dla perspektyw gospodarczych, zwłaszcza inflacji. O ile projekcje ekspertów opierają się na założeniach technicznych przedstawionych w ramce 1, o tyle w niniejszej analizie wrażliwości alternatywne ścieżki spadku i wzrostu wyprowadzono z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości cen ropy i gazu wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka)^[22]. Alternatywne ścieżki cen ropy rozkładają się symetrycznie wokół scenariusza bazowego, co wynika z zasadniczo równoważących się czynników ryzyka. Rozkład cen gazu wskazuje natomiast na ryzyko ich wzrostu w stosunku do założeń technicznych (wykres 13), co jest odzwierciedleniem przewidywanej niepewności dotyczącej dostaw. Ta niepewność wiąże się z bliskim wygaśnięciem umowy na tranzyt gazu między Ukrainą a Rosją, a także z niedawnymi opóźnieniami w realizacji projektów dotyczących dostaw skroplonego gazu ziemnego. W odniesieniu do cen ropy i gazu analizie poddano też założenie dotyczące ceny stałej. W każdym przypadku obliczono syntetyczny indeks cen energii (średnią ważoną ścieżek cen ropy i gazu) oraz oceniono skutki przy użyciu makroekonomicznych modeli EBC i Eurosystemu. Wyniki przedstawiono w tabeli 6.

Wykres 13

Alternatywne ścieżki zakładanych cen energii

a) Zakładane ceny ropy

(USD/b)

b) Zakładane ceny gazu

(EUR/MWh)

Alternatywne ścieżki kursu walutowego

W tej analizie wrażliwości oceniono wpływ alternatywnych ścieżek kursu walutowego na projekcje bazowe. Założenia techniczne dotyczące kursów walutowych w scenariuszu bazowym projekcji są stałe dla całego horyzontu projekcji. Alternatywne ścieżki spadku i wzrostu zostały wyprowadzone z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości kursu USD/EUR wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka) na 20 listopada 2024 (wykres 14). Skutki tych alternatywnych ścieżek oceniono przy użyciu makroekonomicznych modeli EBC i Eurosystemu. W tabeli 7 przedstawiono w ujęciu średnim skutki dla dynamiki PKB i inflacji uzyskane w tych modelach.

Wykres 14

Alternatywne ścieżki kursu USD/EUR