1 Oversigt

Vækstudsigterne i euroområdet er blevet forværret på kort sigt, mens økonomien på mellemlangt sigt gradvis burde vende tilbage til moderat vækst, efterhånden som både den indenlandske og den udenlandske efterspørgsel retter sig. Den økonomiske aktivitet i euroområdet steg moderat i 1. halvår 2023 på trods af det betydelige efterslæb af ordrer i fremstillingssektoren og afviklingen af høje energipriser. Desuden er disse effekter stort set aftaget, og de kortsigtede indikatorer peger i retning af stagnation på kort sigt på baggrund af strammere finansieringsforhold, svag erhvervs- og forbrugertillid og lav udenlandsk efterspørgsel i sammenhæng med en styrkelse af euroen. Væksten forventes at stige fra 2024, efterhånden som den udenlandske efterspørgsel nærmer sig tendensen før pandemien, og realindkomsten forbedres, understøttet af faldende inflation, en robust nominel lønvækst og fortsat lav, om end let stigende, arbejdsløshed. Væksten vil dog fortsat være dæmpet, efterhånden som ECB's pengepolitiske stramning og ugunstige kreditudbudsforhold slår igennem på realøkonomien, og efterhånden som den finanspolitiske støtte gradvis trækkes tilbage. Samlet set forventes den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP at aftage fra 3,4 pct. i 2022 til 0,7 pct. i 2023, inden den igen stiger til 1,0 pct. i 2024 og 1,5 pct. i 2025. Sammenlignet med Eurosystemets stabs fremskrivninger fra juni 2023 er udsigterne for BNP-væksten blevet nedjusteret med 0,2 procentpoint for 2023, 0,5 procentpoint for 2024 og 0,1 procentpoint for 2025. Det afspejler en betydelig nedjustering af udsigterne på kort sigt på baggrund af forværrede konjunkturbarometre, strammere finansieringsforhold – herunder mere negative kreditudbudseffekter – og en stærkere eurokurs^[1].

Den samlede inflation i euroområdet ventes fortsat at falde i fremskrivningsperioden som følge af aftagende omkostningspres og forsyningsflaskehalse samt effekten af pengepolitiske stramninger. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer forventes også gradvis at falde, men den ventes at ligge over den samlede inflation indtil begyndelsen af 2024. Den ventede disinflation skyldes den aftagende effekt af tidligere stød i energipriserne og andre former for prispres i forsyningskæden, hvor en kraftig vækst i arbejdsomkostningerne gradvis bliver den dominerende drivkraft for HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer. Lønvæksten forventes at falde gradvis fra midten af 2023, selvom den fortsat vil være høj i fremskrivningsperioden som følge af stigninger i mindstelønninger og inflationskompensation i en situation med et stramt, men dog køligere arbejdsmarked. Avancerne, som steg markant sidste år, forventes at udgøre en stødpude for arbejdsomkostningernes gennemslag i de endelige priser på mellemlangt sigt. Desuden burde den strammere pengepolitik i stigende grad dæmpe den underliggende inflation. Givet at inflationsforventningerne på mellemlangt sigt antages at forblive forankrede på ECB's inflationsmål, forventes den samlede HICP-inflation at falde fra et gennemsnit på 8,4 pct. i 2022 til 5,6 pct. i 2023, 3,2 pct. i 2024 og 2,1 pct. i 2025, så den når målet i 3. kvartal 2025. Sammenlignet med juni 2023-fremskrivningerne er HICP-inflationen blevet opjusteret for 2023 og 2024 som følge af højere futurespriser på energi og nedjusteret for 2025, idet virkningerne af euroens appreciering, strammere finansieringsforhold og svagere konjunkturforhold ventes at lægge en dæmper på HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer.

Tabel 1

Vækst- og inflationsfremskrivninger for euroområdet

(Ændringer i pct. år til år)

På grund af den store usikkerhed om de økonomiske udsigter indeholder denne rapport et scenarie, der vurderer konsekvenserne af en potentielt svagere økonomisk udvikling og fornyede finansielle spændinger i Kina for euroområdets økonomi (boks 3) samt en række følsomhedsanalyser vedrørende alternative udviklingsmønstre for råvarepriserne på energi og fødevarer (boks 4).

2 Realøkonomien

I 2. kvartal 2023 var væksten i euroområdet afdæmpet med et positivt bidrag fra den indenlandske efterspørgsel og lageropbygning samt et negativt bidrag fra nettoeksporten (figur 1)^[2]. På produktionssiden svækkedes industriproduktionen i 2. kvartal trods støtten fra det historisk store efterslæb af ordrer i forbindelse med mindskelsen af forsyningsflaskehalse. Kun aktiviteten i servicesektoren viste positiv kvartalsvis vækst i bruttoværditilvæksten i 2. kvartal. På efterspørgselssiden stagnerede det private forbrug på baggrund af høj inflation og stramme finansieringsforhold, idet det var svagere end forventet i junifremskrivningerne. De faste bruttoinvesteringer bidrog positivt, primært drevet af erhvervsinvesteringer og offentlige investeringer. En lavere udenlandsk efterspørgsel og tab af konkurrenceevne skønnes at have medført et negativt vækstbidrag fra nettoeksporten trods en meget svag import.

Figur 1

Vækst i realt BNP i euroområdet

(Ændringer i pct. kvartal til kvartal, de kvartalsvise tal er sæsonkorrigeret og korrigeret for antal arbejdsdage)

BNP-væksten ventes at stagnere i 3. kvartal 2023 og forblive afdæmpet i 4. kvartal, idet aktiviteten i fremstillingssektoren fortsat er svag, og der ventes en afmatning i servicesektoren. Styrkelsen af den økonomiske aktivitet som følge af afviklingen af efterslæbet af ordrer forventes at aftage, og den bremsende effekt af strammere finansieringsforhold og ugunstige kreditudbudsforhold forventes at tiltage. Konjunkturbarometrene tyder faktisk på en nedgang i aktiviteten, som nu omfatter servicesektoren, i modsætning til junifremskrivningernes forventninger om fortsat vækst i sektoren. Da inflationen ventes at falde, og lønningerne ventes at stige på baggrund af et fortsat stramt arbejdsmarked, forventes den disponible realindkomst at rette sig. Selvom dette forventes at bane vejen for en genopretning af det private forbrug i 2. halvår 2023, faldt forbrugertilliden i august sammen med erhvervstilliden for produktionen af forbrugsgoder, hvilket tyder på en mere forsigtig forbrugeradfærd end i junifremskrivningerne. Samtidig forventes nettohandlens bidrag at forblive negativt i 2. halvår 2023, idet importvæksten tiltager på linje med den indenlandske efterspørgsel, mens eksportvæksten fortsat er moderat, selvom både importen og eksporten forventes at ligge under niveauet i junifremskrivningerne. Samlet set forventes væksten i euroområdet at være stort set uændret i 2. halvår 2023 og er blevet nedjusteret med 0,6 procentpoint i forhold til junifremskrivningerne.

På mellemlangt sigt ventes væksten i euroområdets BNP at blive moderat styrket, i takt med at husholdningernes realindkomst stiger, og den udenlandske efterspørgsel forbedres, om end med modvind som følge af strammere finansieringsforhold og aftagende finanspolitisk støtte. Væksten i realt BNP forventes at blive styrket frem mod 2024 og at stabilisere sig i 2025 (tabel 2). Ud over afviklingen af energistød forventes væksten at blive understøttet af et aftagende inflationspres i sammenhæng med en robust vækst i arbejdsindkomsten, som baner vejen for en genopretning af det private forbrug. Den udenlandske efterspørgsel, der har været særlig svag i år, bør også stige igen. Effekten af denne medvind dæmpes dog af de strammere finansieringsforhold og euroens appreciering. Selvom de finanspolitiske støtteforanstaltninger anses for at være stort set neutrale for væksten i 2023, forventes deres afskaffelse at mindske væksten i 2024 og 2025.

Strammere finansieringsforhold, hovedsagelig som følge af de højere renter og delvis også begrænsninger i kreditudbuddet, ventes fortsat at lægge en dæmper på efterspørgslen. Den kraftige rentestigning siden december 2021 slår fortsat igennem på realøkonomien og påvirker vækstudsigterne (hvilket fremgår af de tekniske antagelser om fremskrivningerne – se boks 1), navnlig for 2023 og 2024^[3]. Desuden er kreditudbudsforholdene, som det fremgår af ECB's seneste undersøgelse af bankernes udlån i euroområdet, blevet strammere siden årsskiftet, og udlånsvæksten er faldet kraftigt. Sammen med den betydelige forværring i de seneste månedlige aktivitetsindikatorer tyder disse faktorer på, at de ugunstige kreditudbudseffekter kan blive kraftigere end forventet i junifremskrivningerne trods husholdningernes og virksomhedernes generelt gunstige balancer.

Sammenlignet med juni 2023-fremskrivningerne er væksten i realt BNP blevet nedjusteret med 0,2 procentpoint for 2023, 0,5 procentpoint for 2024 og 0,1 procentpoint for 2025. Justeringerne skyldes hovedsagelig i) en kraftig forringelse af vækstudsigterne på kort sigt, som indikeret af konjunkturbarometrene, ii) strammere finansieringsforhold (herunder højere udlånsrenter og mere ugunstige kreditudbudsforhold) og iii) en stærkere valutakurs og svagere udenlandsk efterspørgsel. Den seneste nedgang i aktivitetsindikatorerne indebærer nedjusteringer af den indenlandske efterspørgsel i 2. halvår 2023, som fortsætter ind i 2024, forstærket af yderligere nedjusteringer af de private investeringer, som også fører til en lavere indenlandsk efterspørgsel i 2025. Stramningen af kreditudbuddet vurderes at påvirke væksten i realt BNP mere, især i 2024, end det fremgik af junifremskrivningerne.

Tabel 2

Realt BNP, arbejdsmarkeder og handelsfremskrivninger

(Ændringer i pct. år til år, medmindre andet er angivet)

For så vidt angår komponenterne i realt BNP forventes husholdningernes reale forbrug gradvis at rette sig og understøtte den økonomiske vækst, efterhånden som usikkerheden aftager, og realindkomsten og tilliden forbedres. Det private forbrug var stort set uændret i 1. halvår. Forbruget af energi og fødevarer faldt, mens efterspørgslen efter forbrugertjenester fortsat var robust. På grund af aftagende inflation og usikkerhed forventes forbruget at stige fra 3. kvartal 2023. På længere sigt vil forbruget fortsat blive bedre og understøtte den økonomiske vækst, i takt med at inflationen og usikkerheden aftager yderligere, og realindkomsten stiger, uanset de gradvis aftagende virkninger af genåbningen af økonomien efter pandemien. Væksten i det private forbrug er blevet nedjusteret med 0,3 procentpoint for 2024 i forhold til junifremskrivningerne som følge af overhænget fra en nedjustering af udsigterne på kort sigt og en højere opsparingstilbøjelighed, mens forbrugsudviklingen på mellemlangt sigt er stort set uændret.

Den disponible realindkomst ventes at stige i 2023 og at understøtte forbruget som følge af faldende inflation og robust lønvækst. Efter et lille fald i 2022 forventes den disponible realindkomst at stige i 2023 på baggrund af kraftig vækst i arbejdsindkomst og kapitalindkomst (navnlig som følge af udviklingen i bruttooverskuddet af produktionen og blandede indkomstkomponenter i 1. kvartal 2023) og faldende inflation. Sammen med den kraftige lønvækst ventes kapitalindkomsten at understøtte husholdningernes købekraft, selvom den gradvis aftager i løbet af fremskrivningsperioden. Finanspolitiske overførsler forventes at yde et stort set neutralt bidrag til den disponible realindkomst og til væksten i forbruget i hele fremskrivningsperioden. Samlet set ventes den disponible realindkomst at stige med 0,6 pct. i 2023, med 1,0 pct. i 2024 og med 1,2 pct. i 2025.

Husholdningernes opsparingskvote forventes at forblive høj i 2023 for derefter kun gradvis at normalisere sig. Opsparingskvoten steg i 1. halvår 2023 og forventes i år fortsat at ligge et godt stykke over niveauet før pandemien, primært som følge af stigningen i kapitalindkomsten i 1. kvartal 2023, som er forbundet med en lav forbrugstilbøjelighed. I takt med at usikkerheden og inflationspresset aftager yderligere i fremskrivningsperioden, vil husholdningernes opsparingskvote falde langsomt, selvom den fortsat vil ligge over niveauet før pandemien, idet de højere renter modvirker husholdningernes ønske om at normalisere deres opsparingsadfærd efter pandemien. Den overskydende opsparing forventes ikke at understøtte forbrugsvæksten, da den overvejende ejes af mere velstående husholdninger og i form af illikvide aktiver. Opsparingskvoten er blevet opjusteret i forhold til junifremskrivningerne for første halvdel af fremskrivningsperioden, hvilket hovedsagelig afspejler datarevisioner for 1. kvartal 2023 som følge af en kraftigere udvikling i kapitalindkomst, som antages at blive gradvis afviklet, og større incitamenter til at spare op som følge af de højere renter og den strammere adgang til kredit i resten af fremskrivningsperioden.

Boks 1
Tekniske antagelser om renter, råvarepriser og valutakurser

Sammenlignet med juni 2023-fremskrivningerne omfatter de tekniske antagelser højere renter, højere olie- og naturgaspriser, lavere engrospriser på elektricitet og en appreciering af euroen. De tekniske antagelser om renter og råvarepriser bygger på markedsforventninger med skæringsdatoen 22. august 2023. De korte renter henviser til 3-måneders Euribor, hvor markedsforventningerne udledes af futuresrenten, mens den 10-årige statsobligationsrente anvendes som udtryk for de lange renter^[4]. Både de korte og de lange renter er steget siden skæringsdatoen for juni 2023-fremskrivningerne, og i forhold til disse fremskrivninger er deres udvikling også blevet opjusteret.

Tabel

Tekniske antagelser

De tekniske antagelser om oliepriserne er blevet opjusteret med over 10 pct. i gennemsnit for hele fremskrivningsperioden, da bekymringerne om en utilstrækkelig olieforsyning vejede tungere end bekymringerne om den globale efterspørgsel efter olie^[5]. I den seneste periode har oliepriserne været drevet af tre hovedfaktorer: OPEC+-beslutningen om at begrænse udbuddet, et generelt forsyningsunderskud (opadrettet pres) og bekymringer om efterspørgslen efter olie i Kina på baggrund af bekymringer om landets økonomiske vækst (nedadrettet pres). Samlet set er kurven for oliefutures blevet opjusteret siden juni 2023-fremskrivningerne (med 5,9 pct. for 2023, 12,6 pct. for 2024 og 10,6 pct. for 2025), men oliepriserne antages stadig at falde fra 82,7 dollar pr. tønde i 2023 til 77,9 dollar pr. tønde i 2025.

Antagelserne om gaspriserne er steget mindre end antagelserne om oliepriserne, og antagelserne om elpriserne er faldet. Store lagerbeholdninger har bidraget til at holde gaspriserne på et lavt niveau, og EU har nået sit mål for gaslagring på 90 pct. tre måneder før fristen i november 2023. Nylige afbrydelser på norske gasfelter og strejker på australske anlæg for flydende naturgas har øget markedsvolatiliteten og har for nylig presset gaspriserne op på baggrund af forsyningsfrygt. Samlet set har kurven for gasfutures flyttet sig en smule opad siden junifremskrivningerne (med 1,1 pct. for 2023, 4,6 pct. for 2024 og 2,1 pct. for 2025). Derimod er elprisfutures blevet nedjusteret med ca. 6 pct. for 2023 og 2024 og er stort set uændrede for 2025. Med hensyn til CO₂-emissionskvoter i EU's emissionshandelssystem er den udvikling, der antages baseret på futures, blevet opjusteret med ca. 4 pct. i gennemsnit siden junifremskrivningerne. Priserne på råvarer ekskl. energi antages at blive noget lavere end i junifremskrivningerne, primært som følge af svagere antagelser om metalpriserne, givet en svag global efterspørgsel, som i nogen grad er blevet opvejet af højere internationale fødevarepriser.

De bilaterale valutakurser antages at forblive uændrede i fremskrivningsperioden på det gennemsnitlige niveau for den periode på ti arbejdsdage, der afsluttedes på skæringsdatoen. Dette indebærer en dollarkurs på 1,09 dollar pr. euro i fremskrivningsperioden, hvilket er 0,7 pct. højere end i juni 2023-fremskrivningerne. Antagelsen om den effektive eurokurs indebærer en appreciering på ca. 2,8 pct. sammenlignet med junifremskrivningerne.

Boliginvesteringerne forventes at falde i fremskrivningsperioden som reaktion på strammere finansieringsomkostninger og kreditstandarder. Efter et fornyet fald i 2. kvartal 2023 ventes boliginvesteringerne fortsat at falde i løbet af 2024, inden de gradvis genvinder et marginalt positivt vækstmomentum i løbet af 2025. Den langvarige nedgang i boliginvesteringerne ses som følge af en fortsat svækkelse af den økonomiske mulighed for at købe bolig, hovedsagelig som følge af højere realkreditrenter, og af boligrentabiliteten på baggrund af faldende boligpriser og høje byggeomkostninger. Sammen med stramme kreditforhold påvirker disse faktorer boliginvesteringerne kraftigt, selvom en fortsat vækst i husholdningernes indkomst bør understøtte den beskedne genopretning i 2025.

Erhvervsinvesteringerne forventes at falde i 2024, efterhånden som de strammere finansieringsforhold vejer tungt. En forbedring af den indenlandske og den globale efterspørgsel samt den grønne og den digitale omstilling anses for at være drivkraften bag en mindre genopretning derefter. Efter en positiv vækst i 2. kvartal forventes erhvervsinvesteringerne at falde fra 3. kvartal 2023 og i hele 2024, inden de igen vokser i 2025. I de kommende kvartaler forventes en svag indenlandsk og global økonomisk aktivitet, høje renter og begrænsninger i kreditgivningen at påvirke erhvervsinvesteringerne særlig hårdt. Mod slutningen af fremskrivningsperioden vil erhvervsinvesteringerne blive drevet af det forventede bredere opsving i den indenlandske og udenlandske efterspørgsel og en yderligere indsats for at fortsætte den grønne og den digitale omstilling, delvis som følge af tiltrækning af privat kapital ved gennemførelse af planer ved hjælp af Next Generation EU-midler (NGEU).

Boks 2
Internationale forhold

Den globale økonomiske aktivitet aftog i 2. kvartal 2023 efter en kraftig vækst i 1. kvartal. Selvom den globale vækst i 2. kvartal var på linje med junifremskrivningerne, var der forskel på landesammensætningen^[6]. I USA var aktiviteten mere robust end forventet på baggrund af en fortsat solid indenlandsk efterspørgsel og et stærkt arbejdsmarked. Væksten var ligeledes højere end tidligere forventninger i Japan og Storbritannien. Derimod faldt væksten i Kina kraftigere end forventet, og det forbrugsdrevne opsving havde mistet momentum, efterhånden som problemerne i den kinesiske boligejendomssektor dukkede op^[7]. Globalt realt BNP ventes at stige med 3,2 pct. i 2023, 3,0 pct. i 2024 og 3,2 pct. i 2025, hvilket stort set er på linje med junifremskrivningerne. De begrænsede justeringer dækker dog over større ændringer i vækstudsigterne for de største økonomier, idet Kinas vækstudsigter for dette år er blevet nedjusteret betydeligt, mens vækstudsigterne for de største udviklede økonomier er blevet opjusteret. Det afspejler hovedsagelig en kraftigere vækst i USA end tidligere skønnet.

På trods af den forholdsvis robuste globale økonomiske aktivitet forventes verdenshandlen at stagnere i år og vende tilbage til sin historiske forbindelse med realt BNP senere i fremskrivningsperioden og også føre til en forbedring af den udenlandske efterspørgsel i euroområdet. Den globale væksts nuværende lave handelsintensitet afspejler sammensætningen af den økonomiske aktivitet, delvis på grund af genopretningen efter pandemien, og indebærer større bidrag til den globale vækst fra aktiviteten i servicesektoren og det private forbrug samt fra vækstøkonomier, som alle er mindre handelsintensive. Desuden svækker den globale pengepolitiske stramning efterspørgslen. Som følge heraf ventes både verdenshandlen og den udenlandske efterspørgsel i euroområdet at stige med henholdsvis kun 0,2 pct. og 0,1 pct. i år. Væksten i verdenshandlen forventes igen at tiltage i resten af fremskrivningsperioden og at stige stort set på linje med den økonomiske aktivitet. Væksten i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet ventes ligeledes at stige til 3 pct. i både 2024 og 2025. Fremskrivningerne af både den globale import og den udenlandske efterspørgsel i euroområdet er blevet nedjusteret for i år, hovedsagelig som følge af yderligere nedjusteringer af historiske data ved årsskiftet og svagere import i 2. kvartal end tidligere skønnet. Disse faktorers vækst i resten af fremskrivningsperioden forbliver dog stort set sammenlignelig med junifremskrivningerne.

Tabel

Internationale forhold

(Ændringer i pct. år til år)

Den samlede globale inflation er aftagende, men der er fortsat et stærkt underliggende inflationspres, især i de udviklede økonomier, hvorimod eksportpriserne hos euroområdets konkurrenter forventes at falde kraftigt som følge af udviklingen i råvarepriserne. Det samlede forbrugerprisindeks på verdensplan forventes at nå op på 4,8 pct. i år og at falde gradvis til 4,2 pct. og 3,2 pct. i henholdsvis 2024 og 2025. De globale inflationsfremskrivninger for i år er stort set uændrede i forhold til junifremskrivningerne, men en smule højere for 2024. Det afspejler hovedsagelig opjusteringer af Tyrkiets inflationsudsigter og mere vedvarende inflation i Storbritannien efter flere opadrettede overraskelser i tallene for forbrugerprisstigninger og lønninger. Euroområdets konkurrenters eksportpriser (i national valuta) har været faldende siden midten af 2022 som følge af faldende råvarepriser og gradvis aftagende indenlandsk og udenlandsk pres på forsyningskæden. Eksportpriserne hos euroområdets konkurrenter er blevet nedjusteret for i år i forhold til junifremskrivningerne. Det afspejler et fald i eksportinflationen hos euroområdets vigtigste handelspartnere. De er dog blevet opjusteret en smule for 2024 på grund af højere råvarepriser.

Eksportvæksten i euroområdet forventes at forblive afdæmpet på baggrund af en svag verdenshandel og tab af konkurrenceevne, mens importvæksten er blevet nedjusteret på kort sigt på baggrund af en svagere indenlandsk efterspørgsel. Efter et fald i 2. kvartal 2023 skønnes euroområdets reale eksport på kort sigt at vokse i et lavere tempo end tidligere forventet. Konjunkturbarometrene tyder på, at nye eksportordrer er faldet for både tjenesteydelser og varer, mens fremstillingsvirksomhederne nu har nedbragt deres efterslæb af ordrer til et normalt niveau. Desuden vejer euroens appreciering siden september 2022 og de stadig forholdsvis høje energipriser, som euroområdets virksomheder står overfor, tungt på euroområdets priskonkurrenceevne. Disse faktorer forventes at forhindre en genopretning af euroområdets eksportmarkedsandele. Eksporten vil sandsynligvis ikke bidrage væsentligt til genopretningen i euroområdet i modsætning til tidligere genopretninger, hvor handlen var mere dynamisk. Samtidig ventes væksten i euroområdets import at stige igen efter et kraftigt fald ved årsskiftet i forbindelse med mindre lageropbygning af halvfabrikata, herunder energi, men ventes at forblive afdæmpet i fremskrivningsperioden i sammenhæng med en svag indenlandsk efterspørgsel. På grund af den seneste tids svage import forventes nettohandlens bidrag til BNP at være positivt i 2023, men neutralt i resten af fremskrivningsperioden (figur 2). Faldende importpriser førte til en bedring af euroområdets bytteforhold i begyndelsen af året, mens der ventes en stabilisering set over hele fremskrivningsperioden. Overskuddet på de løbende poster på euroområdets betalingsbalance forventes at stige, selvom det forbliver under niveauet før pandemien.

Figur 2

Vækst i realt BNP i euroområdet – fordelt efter de vigtigste udgiftskomponenter

(Ændringer i pct. år til år, bidrag i procentpoint)

Der ventes en afmatning på arbejdsmarkedet i de kommende kvartaler i takt med de svagere vækstudsigter, hvor arbejdsløsheden begynder at stige. Beskæftigelsesvæksten aftog til 0,2 pct. i 2. kvartal 2023 i forhold til det foregående kvartal. På årsbasis forventes beskæftigelsen at stige med 1,2 pct. i 2023 og med kun 0,2 pct. i både 2024 og 2025 (figur 3). Det afspejler en vis uudnyttet arbejdskraft på baggrund af de forværrede økonomiske udsigter på kort sigt, som forventes at aftage gradvis på mellemlangt sigt. Den lave vækst i beskæftigelsen ledsages af en opadgående udvikling i arbejdsløsheden i fremskrivningsperioden, hvilket tyder på, at væksten i beskæftigelsen i høj grad vil være resultatet af, at flere kommer ind på arbejdsmarkedet. Arbejdsløsheden forventes at stige en smule fra sit historiske lavpunkt på 6,4 pct. til 6,7 pct. i 2025. Det indebærer en opjustering på 0,3 procentpoint for 2024 og 0,4 procentpoint for 2025 i lyset af revisionerne af vækstudsigterne. Det gennemsnitlige antal arbejdstimer pr. ansat ventes at stige moderat, hvilket indebærer en genopretning til omkring niveauet før pandemien ved udgangen af fremskrivningsperioden. Hvad angår både antal ansatte og antal arbejdstimer, tyder fremskrivningerne derfor på en gradvis reduktion af uudnyttet arbejdskraft og dermed et opsving i arbejdsproduktiviteten.

Figur 3

Arbejdsmarkedet i euroområdet

(I pct. af arbejdsstyrken (venstre akse), ændringer i pct. år til år (højre akse))

Boks 3
Scenarieanalyse af en potentiel yderligere afmatning og finansielle spændinger i Kina og afsmitning på euroområdet

I denne scenarieanalyse undersøges de nedadrettede risici fra den kinesiske økonomi, som knytter sig til september 2023-fremskrivningerne. I scenariet antages det, at det kinesiske boligejendomsmarked forværres yderligere, og at investeringerne på dette marked svækkes. Dette antages også at føre til nye spændinger på det dermed forbundne finansielle marked, som medfører højere private finansieringsomkostninger og negative formueeffekter for husholdningerne. Risikoscenariet indebærer en mere udtalt afkøling af Kinas økonomi i forhold til fremskrivningerne fra september 2023, idet realt BNP falder med 1,4 procentpoint under basisscenariet i 2024, mens effekterne bliver begrænsede i 2025 (figur A)^[8]. Internationalt set er afsmitningen alt i alt begrænset med en inflationsudlignende effekt på grund af karakteren af stødene på boligejendomsmarkedet og finansmarkedet, som påvirker den udenlandske efterspørgsel og råvarepriserne negativt – navnlig oliepriserne, som vil falde med 4 pct. i 2024. Det forudsætter dog, at afmatningen ikke vil udløse yderligere globale usikkerhedseffekter, som kan føre til øget volatilitet på de finansielle markeder.

Figur A

Scenarie for afmatning i Kina

Scenariet ville indebære svagere vækst og inflation i euroområdet. I scenariet vil væksten i realt BNP i euroområdet falde med 0,2 procentpoint i både 2024 og 2025 i forhold til basisscenariet fra september 2023, først og fremmest på grund af en lavere efterspørgsel på verdensplan (udenlandsk efterspørgsel i euroområdet), mens effekten via finansielle kanaler vil udgøre størstedelen af effekten i 2025 (figur B)^[9]. Indvirkningen på oliepriserne vil give anledning til et fald i inflationen i euroområdet på 0,1 procentpoint i 2024. De lavere energiprisers bidrag til inflationen i euroområdet vil gradvis forsvinde ved udgangen af fremskrivningsperioden, efterhånden som balancen mellem udbud og efterspørgsel på råvaremarkedet genoprettes, mens afsmittende virkninger i handels- og finansiel henseende vil få større betydning og føre til et yderligere fald på 0,1 procentpoint i 2025.

Figur B

Effekten af en økonomisk afmatning i Kina på real BNP-vækst og inflation i euroområdet

(Afvigelse i procentpoint fra den årlige vækst i basisscenariet)

3 Finanspolitiske udsigter

Finanspolitikken ventes at være neutral i 2023 og 2025, men at blive strammere i 2024. Sammenlignet med junifremskrivningerne indebærer de finanspolitiske antagelser en mere diskretionær stramning i euroområdet, navnlig i 2023 (tabel 3). Den finanspolitiske linje i euroområdet efter korrektion for NGEU-tilskud ventes at være stort set i balance i 2023, men at blive strammet betydeligt i 2024, primært på grund af tilbagetrækningen af næsten 75 pct. af kompensationsforanstaltningerne vedrørende energi og inflation fra 2023. I 2025 forventes finanspolitikken igen at være neutral, da en yderligere afvikling af energiforanstaltningerne delvis opvejes af højere investeringer, understøttet af NGEU-programmet og højere forsvarsudgifter. Der er dog stadig en betydelig finanspolitisk støtte i basisfremskrivningerne sammenlignet med 2019 før pandemien. Siden juni 2023-fremskrivningerne har revisionerne af de finanspolitiske antagelser hovedsagelig været forbundet med afviklingen af kompensationsforanstaltningerne vedrørende energi og inflation. I 2023 kan denne reduktion primært henføres til Tyskland, hvor de finanspolitiske (brutto)omkostninger til energiforanstaltninger er blevet reduceret, da udviklingen i energipriserne har gjort de eksisterende prislofter billigere uden direkte at påvirke energiinflationen. For 2024 sker den største reduktion af energiforanstaltningerne i Frankrig, hovedsagelig på grund af en revision af elprisgarantien, som gør den mindre generøs, mindsker de finanspolitiske omkostninger og øger energiinflationen. Ud over reverseringen af virkningerne af energiforanstaltninger kan justeringerne af de samlede diskretionære foranstaltninger tilskrives noget højere lønninger og andre udgifter.

Tabel 3

Finanspolitiske udsigter for euroområdet

(I pct. af BNP)

De finanspolitiske udsigter for euroområdet forventes at blive bedre i fremskrivningsperioden, men mindre end forventet i juni 2023-fremskrivningerne. Budgetunderskuddet forventes fortsat at falde i 2023 og 2024 til 2,8 pct. af BNP, men at stige en smule igen til 2,9 pct. af BNP i 2025. Dette skyldes hovedsagelig et faldende konjunkturkorrigeret primært underskud i 2023-24 efterfulgt af en stabilisering i 2025 kombineret med stigende rentebetalinger som andel af BNP. Sammenlignet med juni 2023-fremskrivningerne skyldes det højere underskud i slutningen af fremskrivningsperioden højere primære udgifter, herunder højere udgifter til arbejdsløshedsunderstøttelse. Euroområdets gældskvote forventes fortsat at falde til 88,5 pct. i 2025. Dette skyldes hovedsagelig negative spænd mellem renter og vækst, som mere end opvejer de primære underskud og de forventede positive underskuds-/gældsjusteringer. Faldet i gældskvoten er blevet nedjusteret i forhold til juni 2023-fremskrivningerne, hovedsagelig som følge af ændringen i spændet mellem renter og vækst.

4 Priser og omkostninger

HICP-inflationen ventes at falde fra et gennemsnit på 8,4 pct. i 2022 til et gennemsnit på 5,6 pct. i 2023, 3,2 pct. i 2024 og 2,1 pct. i 2025. Efter et kraftigt fald i løbet af 2023 forventes den samlede inflation at bevæge sig stort set sidelæns i 1. halvår 2024, inden den gradvis falder yderligere i 2025 og når ECB's inflationsmål i 3. kvartal 2025 (figur 4). Dette fald i den samlede inflation i fremskrivningsperioden afspejler fald i den årlige ændring for alle hovedkomponenter, om end i varierende grad. I begyndelsen påvirkes udviklingsforløbet også af stærke basiseffekter i energi- og fødevarekomponenterne, mens det i hele fremskrivningsperioden påvirkes af finanspolitiske tiltag og antagelser om råvarepriserne (figur 5 og figur 6).

Figur 4

HICP-inflationen for euroområdet

(Ændringer i pct. år til år)

Figur 5

Indvirkning af basiseffekter fra fødevare- og energikomponenterne på den samlede HICP-inflation

(I procentpoint)

Efter en stigning i 2024 i forbindelse med afviklingen af finanspolitiske støtteforanstaltninger forventes energiinflationen kun marginalt at øge den samlede inflation i 2025. Energiinflationen ventes at bidrage betydeligt til faldet i den samlede inflation på kort sigt. Den forbliver negativ indtil 4. kvartal 2023, inden den bliver positiv og stiger til 7,4 pct. i 2. kvartal 2024. Dette omsving vurderes at afspejle nye stigninger i priserne på energiråvarer efter fald gennem det seneste år, basiseffekter, der skifter fortegn fra og med 4. kvartal 2023, og tilbagetrækningen af finanspolitiske kompensationsforanstaltninger vedrørende energi og inflation. I 2025 forventes energiinflationen at falde til 1,4 pct., så den stort set kommer er på linje med udviklingsforløbet for de tekniske antagelser om engrospriserne på olie, gas og elektricitet.

Fødevareinflationen forventes fortsat at falde på grund af betydelige basiseffekter, et aftagende pres på forsyningskæden og et antaget fald i råvarepriserne på fødevarer i euroområdet. Fra et niveau på 9,8 pct. i august 2023 ventes den årlige fødevareinflation at falde til 3,0 pct. i 2. kvartal 2024. Det afspejler en markant nedgang i inflationen for både forarbejdede og uforarbejdede fødevarer. En dynamisk udvikling i arbejdsomkostningerne og opadrettede pres fra ugunstige vejrforhold i forbindelse med fx den seneste tids tørke bør understøtte fødevareinflationen. På mellemlangt sigt forventes fødevareinflationen at falde mere gradvis til i gennemsnit 2,3 pct. i 2025, i takt med at det opadrettede prispres fra råvarer til fødevarer og avancerne normaliseres. Fødevareinflationen vil dog fortsat vil være noget høj som følge af en dynamisk vækst i arbejdsomkostningerne.

Figur 6

HICP-inflationen for euroområdet – fordelt på hovedkomponenter

(Ændringer i pct. år til år, procentpoint)

HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer (HICPX) ventes fortsat at falde gradvis. Den vil dog forblive høj som følge af en kraftig, om end aftagende, lønvækst i hele fremskrivningsperioden (tabel 4 og figur 7). Fra et niveau på 5,3 pct. i august 2023 forventes HICPX-inflationen at falde til 2,9 pct. i 2024. Hvad angår de to hovedkomponenter, forventes inflationen i industrivarer ekskl. energi at falde mere end inflationen i servicesektoren. Dette afspejler den større rolle, som det aftagende pres på forsyningskæden spiller for vareinflationen, og den større rolle, som presset fra de højere arbejdsomkostninger spiller for inflationen i servicesektoren. Samlet set optræder det forventede fald i HICPX-inflationen fra 5,1 pct. i 2023 til 2,2 pct. i 2025 efter afviklingen af forsyningsflaskehalse og energieffekter og afspejler også i stigende grad virkningen af pengepolitiske stramninger og normaliseringen af efterspørgslen, efterhånden som effekterne af genåbningen efter pandemien forsvinder. Den forventede betydelige HICPX-inflation afspejler, at virkningen af en høj, men aftagende, nominel lønvækst kun forventes at blive delvis udlignet af justeringer af avancerne.

Figur 7

HICP-inflation ekskl. energi og fødevarer i euroområdet

(Ændringer i pct. år til år)

Sammenlignet med juni 2023-fremskrivningerne er fremskrivningen af HICP-inflationen blevet opjusteret med 0,2 procentpoint for både 2023 og 2024 og nedjusteret med 0,1 procentpoint for 2025. Energikomponenten er blevet opjusteret for 2023 og 2024 på grund af nylige overraskende data, højere futurespriser på olie og ændringer i regulerede priser. Disse opjusteringer er delvis blevet opvejet af nedjusteringer af komponenterne ekskl. energi. Fødevareinflationen er blevet opjusteret for 2023 hovedsagelig på grund af overraskende positive data, mens nedjusteringerne for 2024 og 2025 skyldes lavere tekniske antagelser om producentpriserne i euroområdet. HICPX-inflationen er uændret for 2023, men er blevet nedjusteret for 2024 og 2025 som følge af euroens appreciering og de svagere udsigter for efterspørgslen.

Tabel 4

Udviklingen i priser og omkostninger i euroområdet

(Ændringer i pct. år til år)

Den nominelle lønvækst ventes at falde gradvis over tid, selvom den vil forblive høj på grund af fortsat stramme arbejdsmarkeder og stigninger i mindstelønninger og inflationskompensation. Væksten i lønsum pr. ansat ventes at falde fra 5,3 pct. i 2023 til 3,8 pct. i 2025. For 2023 er tallet uændret i forhold til junifremskrivningerne, mens der forventes en lidt lavere vækst i 2024 og 2025 som følge af et svagere arbejdsmarked. Tabet af købekraft som følge af den kraftige stigning i inflationen forventes først at blive indhentet i slutningen af fremskrivningsperioden. Væksten i enhedslønomkostningerne forventes at toppe i 2023 for derefter at falde i 2024 og 2025 som følge af faldende lønvækst og et opsving i produktivitetsvæksten (figur 8).

Figur 8

Dekomponering af enhedslønomkostninger i euroområdet

(Ændringer i pct. år til år, procentpoint)

Det indenlandske prispres, målt ved væksten i BNP-deflatoren, ventes at falde gradvis fra det nuværende høje niveau i fremskrivningsperioden (figur 9). BNP-deflatorens vækst forventes at have toppet i 1. og 2. kvartal 2023 på et rekordhøjt niveau på 6,3 pct. og gradvis at falde til 2,0 pct. ved udgangen af 2025. Ud over aftagende vækst i enhedslønomkostningerne skyldes dette fald også en langsommere vækst i fortjenesten pr. enhed. Ekstraordinære faktorer, som understøttede virksomhedernes marginer i 2021 og 2022, vil sandsynligvis også gøre det i 1. halvår 2023. Afviklingen af forsyningsflaskehalse samt en svag samlet efterspørgsel og en stærk lønvækst i det meste af fremskrivningsperioden stemmer derimod overens med faldende indtjeningsindikatorer i løbet af fremskrivningsperioden^[10]. Fortjenesten pr. enhed forventes at falde indtil midten af 2024 og vil sammen med den inflationsudlignende virkning af forbedringer i bytteforholdet og øget produktivitetsvækst bidrage til at absorbere den forholdsvis kraftige vækst i arbejdsomkostningerne. Fra 2. halvår 2024 vil fortjenesten pr. enhed stige, efterhånden som det kan konstateres, at nedgangen i væksten i arbejdsomkostningerne understøtter prisdannelsen i virksomhederne.

Figur 9

BNP-deflator for euroområdet – dekomponering på indtægtssiden

(Ændringer i pct. år til år, procentpoint)

Efter en kraftig stigning i 2022 forventes den årlige vækst i importpriserne at blive negativ i 2023, og det ventes at føre til et forbedret bytteforhold i fremskrivningsperioden. Efter en kraftig stigning på 17,4 pct. i 2022 forventes importdeflatoren at falde brat i 2023 på baggrund af aftagende forsyningsflaskehalse for importerede input, før inflationen bliver positiv i 2024 og 2025 i overensstemmelse med det udviklingsforløb, der antages for energiråvarepriser, og moderate stigninger i råvarepriserne ekskl. fødevarer.

Boks 4
Følsomhedsanalyse: alternative udviklingsmønstre i energi- og fødevarepriser

På grund af den betydelige usikkerhed med hensyn til den fremtidige udvikling i energipriserne udledes alternative udviklingsmønstre for energipriserne af olie- og gaspriserne som udledt ved optioner og en konstant prisudvikling for at vurdere konsekvenserne for udsigterne for HICP-inflationen og væksten i realt BNP. I denne analyse anvendes et syntetisk energiprisindeks, der kombinerer futurespriserne på både olie og gas. Alternative nedad- og opadrettede udviklingstendenser udledes af 25 pct.- og 75 pct.-fraktilerne af de neutrale tætheder udledt ved optioner for både olie- og gaspriserne pr. 22. august 2023 (skæringsdatoen for de tekniske antagelser). Begge fordelinger peger i retning af opadrettede risici i tilknytning til de tekniske antagelser i september 2023-fremskrivningerne. Disse risici er meget udtalte for futurespriserne på gas som følge af de fortsat stramme og volatile gasmarkeder, som krigen i Ukraine har medført. Desuden tages der udgangspunkt i en antagelse om konstante priser på både olie og gas. Virkningerne af de alternative udviklingsmønstre vurderes ved hjælp af en række makroøkonomiske modeller fra Eurosystemets og ECB's stab, der anvendes i fremskrivningerne. Den gennemsnitlige indvirkning på væksten i realt BNP og HICP-inflationen på tværs af disse modeller vises i tabellen nedenfor.

Tabel A

Effekten af alternative udviklingsmønstre i energipriserne

En lignende følsomhedsanalyse udføres med alternative udviklingsmønstre for de internationale fødevarepriser, som er opadrettede. I denne analyse antages det, at de internationale råvarepriser på fødevarer for hvede og majs følger 10 pct.- og 90 pct.-fraktilerne af priserne udledt ved optioner 22. august. Fordelingerne er opadrettede. Det skyldes sandsynligvis en kombination af klimarelaterede risici og El Niño-fænomenet, som kan forstærke den allerede sandsynlige højere hyppighed af ekstreme vejrforhold som følge af klimaændringer generelt, samt den fortsatte usikkerhed om de globale kornforsyninger, der er opstået som følge af krigen i Ukraine. Effekten af de alternative udviklingsmønstre på inflationsfremskrivningerne i euroområdet vurderes ved hjælp af elasticiteter fra Eurosystemets makroøkonomiske modeller, som er anvendt i fremskrivningerne, og fremgår af nedenstående tabel. De højere fødevarepriser vil kun have en ubetydelig indvirkning på væksten i realt BNP i euroområdet.

Tabel B

Effekten af alternative udviklingsmønstre i fødevarepriserne

(Afvigelser fra vækstraterne i basisscenariet, procentpoint)

Boks 5
Prognoser udarbejdet af andre institutioner

Både internationale organisationer og private institutioner udarbejder prognoser for euroområdet. Disse prognoser kan imidlertid ikke sammenlignes direkte, hverken indbyrdes eller med ECB's stabs makroøkonomiske fremskrivninger, idet de er afsluttet på forskellige tidspunkter. Disse fremskrivninger anvender desuden forskellige metoder til at udlede antagelser om budgetvariabler samt finansielle og eksterne variabler, herunder priser på olie, gas og andre råvarer. Endelig anvendes der forskellige metoder i de forskellige prognoser for realt BNP, når det gælder korrektion for antal arbejdsdage.

Tabel

Sammenligning af de seneste prognoser for væksten i realt BNP og HICP-inflationen i euroområdet

(Ændringer i pct. år til år)

ECB's stabs fremskrivninger fra september 2023 ligger inden for intervallet i andre prognoser for BNP-væksten og inflationen. ECB's stabs fremskrivning af BNP-væksten for 2023 ligger lidt over prognoserne fra den private sektor og noget under IMF's World Economic Outlook Update, Europa-Kommissionens foreløbige sommerprognose og OECD's prognose. For 2024 er ECB's stabs fremskrivning blandt de laveste prognoser, men noget over den undersøgelse, som Consensus Economics har offentliggjort. For 2025 svarer fremskrivningen til de få andre foreliggende prognoser for dette år. Hvad angår HICP-inflationen, er ECB's stabs fremskrivning for 2024 blandt de højeste prognoser og på linje med OECD's prognose, men betydeligt over Consensus Economics' undersøgelse. For 2025 ligger den inden for det snævre interval i andre prognoser.