1 Shrnutí

Ekonomika eurozóny zůstala v roce 2025 odolná, a to navzdory nejistotě a otřesům v oblasti obchodní politiky. Očekávání růstu byla v průběhu loňského roku nepřetržitě revidována směrem nahoru a ekonomika si tuto pozitivní dynamiku víceméně udržela i na začátku roku 2026. Válka na Blízkém východě však opět vyvolala nejistotu a hospodářský výhled se znovu zhoršuje. Narušení lodní dopravy přes Hormuzský průliv, což je klíčová trasa pro celosvětový obchod s ropou a zkapalněným zemním plynem, spolu s útoky na energetickou infrastrukturu vedlo ke značné volatilitě na světových trzích s energií a zvýšilo ceny ropy a plynu. Základní projekce našich odborníků jsou podmíněny vývojem cen futures pro energetické komodity v době uzávěrky 11. března 2026.^[1] Z nich vyplývá, že průměrné čtvrtletní ceny ropy a plynu dosáhnou nejvyšší hodnoty ve druhém čtvrtletí roku 2026, a to kolem 90 USD za barel ropy a 50 EUR za MWh plynu a poté budou v následujících čtvrtletích klesat. V souladu s těmito předpoklady základní projekce očekává oživení inflace, které bude zejména v krátkodobém horizontu tlumit kupní sílu, spotřební výdaje, a tím i růst HDP. Budoucí vývoj konfliktu, jeho dopad na ceny energií, nejistotu a důvěru a promítání šoku z cen energií do spotřebitelských cen neenergetických komodit však zůstávají velmi nejisté. Základní projekce jsou proto doplněny alternativními hypotetickými scénáři, které předpokládají různou míru závažnosti hospodářského dopadu konfliktu na eurozónu.

Ekonomika eurozóny vzrostla na konci loňského roku v souladu s prosincovými projekcemi našich odborníků o 0,2 % a podpořila ji posilující spotřeba a vládní investice. Krátkodobé ukazatele naznačovaly pozitivní dynamiku růstu pokračující i v prvních dvou měsících roku 2026, ale válka na Blízkém východě vedla k revizi krátkodobého výhledu růstu směrem dolů, neboť šoky v cenách energií a zvýšení nejistoty pravděpodobně povedou k utlumenější spotřebě a investicím. Očekává se, že toto zpomalení bude podmíněno poměrně rychlým poklesem cen energií odpovídajícím cenám energetických komodit na trzích futures a vzhledem k nejistotě bude dočasné. Ve střednědobém horizontu by měla domácí poptávka zůstat hlavní hnací silou hospodářského růstu v eurozóně. Podporovat by ji měl odolný trh práce a vládní výdaje na infrastrukturu a obranu, zejména v Německu. Pokud jde o zahraniční prostředí, i přes očekávané oživení růstu vývozu v důsledku zlepšující se zahraniční poptávky je pravděpodobné, že podíl eurozóny na světových trzích bude nadále klesat vzhledem k přetrvávajícím problémům v oblasti konkurenceschopnosti i některým problémům strukturální povahy, a to bez ohledu na skutečnost, že cla na vývoz do Spojených států jsou o něco nižší než v době prosincových projekcí. Základní projekce předpokládají, že roční růst reálného HDP by měl dosáhnout v roce 2026 úrovně 0,9 %, v roce 2027 úrovně 1,3 % a v roce 2028 pak 1,4 %. V porovnání s projekcemi z prosince 2025 byl růst HDP revidován směrem dolů o 0,3 procentního bodu pro rok 2026 a o 0,1 procentního bodu pro rok 2027, a to v důsledku stupňující se války na Blízkém východě, zatímco pro rok 2028 zůstal beze změny.

Inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (HICP) by měla ve druhém čtvrtletí roku 2026 prudce vzrůst na 3,1 %, a to z důvodu strmého růstu cen energií v důsledku krize na Blízkém východě, a poté v návaznosti na pokles cen energetických komodit, jak naznačují ceny futures, ve třetím čtvrtletí poklesnout na 2,8 %. Základní projekce předpokládají, že se růst cen energií v roce 2027 dostane do záporných hodnot, a to především v důsledku tlumících vlivů srovnávací základny ve složce energií, a poté znatelně vzroste v roce 2028, kdy se očekává, že zavedení systému EU pro obchodování s emisemi 2 bude mít na celkovou inflaci stimulující dopad ve výši 0,2 procentního bodu. Předpokládá se, že růst cen potravin od konce roku 2026 oživí, neboť nákladové tlaky vyplývající z prudkého nárůstu cen energií se promítají do spotřebitelských cen potravin, a v roce 2028 se zmírní. Inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin (HICPX) by měla zvolnit z 2,4 % v roce 2025 na 2,1 % v roce 2028. I když je inflace měřená HICPX také ovlivňována nákladovými tlaky vyplývajícími z vyšších cen energií, tento vývoj by mělo tlumit určité uvolnění tlaků na náklady práce, posilování eura v minulosti a pronikání dovozu z Číny. Základní projekce předpokládají, že inflace měřená HICP vzroste z 2,1 % v roce 2025 na 2,6 % v roce 2026, v roce 2027 klesne na 2,0 % a následně se v roce 2028 zvýší na 2,1 %. Růst mezd v nadcházejících letech zmírní, i když pomalejším tempem, než se předpokládalo v předchozích projekcích, a to v důsledku některých účinků inflační kompenzace v souvislosti s energetickým cenovým šokem. V porovnání s projekcemi z prosince 2025 byl výhled celkové inflace měřené HICP pro rok 2026 revidován o 0,7 procentního bodu směrem nahoru, a to především v důsledku složky energií. Pro roky 2027 a 2028 byl revidován směrem nahoru o 0,2, resp. 0,1 procentního bodu, neboť nákladové tlaky vyplývající z vyšších cen energií se promítají do HICPX a složky potravin, zatímco složka energií byla revidována mírně směrem dolů.

Kromě základních projekcí sestavili naši odborníci alternativní hypotetické scénáře, které se liší v předpokladech o rozsahu a délce energetického cenového šoku, jeho dopadu na mezinárodní prostředí a nejistotu a jeho šíření prostřednictvím nepřímých a sekundárních efektů na inflaci. Tyto scénáře nabízejí ilustrativní příklady alternativního vývoje cen energetických komodit a jejich přenosu do ekonomiky eurozóny. Naši odborníci k těmto scénářům nepřiřazují žádné míry pravděpodobnosti – slouží spíše k tomu, aby upozornily na hlavní nejistoty spojené s dopadem konfliktu. Jak je v projekcích našich odborníků obvyklé, ilustrují tyto scénáře dopady na hospodářství eurozóny, pokud nedojde k reakci měnové nebo fiskální politiky nad rámec toho, co je zahrnuto v základní projekci. Nepříznivý scénář zahrnuje silnější nepřímé a sekundární efekty oproti základnímu scénáři s cílem zachytit možné nelinearity v šíření prvotního šoku z cen energií do ostatních cen v celé ekonomice. Předpokládá mnohem prudší růst cen energií i větší nejistotu a nepříznivé mezinárodní vnější efekty (např. sníženou zahraniční poptávku). Očekává se, že ceny ropy a zemního plynu dosáhnou ve druhém čtvrtletí roku 2026 maximální hodnoty 119 USD za barel a 87 EUR za MWh a poté se do třetího čtvrtletí roku 2027 přiblíží k základním předpokladům. Z nepříznivého scénáře ve srovnání se základním scénářem vyplývá, že inflace by byla v roce 2026 vyšší o 0,9 procentního bodu a v roce 2027 o 0,1 procentního bodu, ale v roce 2028 by byla o 0,5 procentního bodu nižší, a to v důsledku dezinflačních tlaků pramenících z rychlého návratu cen energií v uvedeném roce k normálu. Naopak hospodářský růst by byl podle základní projekce v letech 2026 a 2027 nižší, ale v roce 2028 vyšší. Ve srovnání s nepříznivým scénářem závažný scénář předpokládá výraznější a trvalejší šok z cen energií, větší nejistotu a ještě výraznější nepřímé a sekundární efekty. Ceny ropy by měly dosáhnout maxima 145 USD za barel a ceny zemního plynu 106 EUR za MWh ve druhém čtvrtletí roku 2026 a poté by měly mnohem pomaleji klesat a po zbytek horizontu projekcí by měly zůstat značně nad předpoklady základního i nepříznivého scénáře. Ve srovnání se základním scénářem by celková inflace byla v horizontu projekcí výrazně a dlouho vyšší (o 1,8 procentního bodu v roce 2026, o 2,8 procentního bodu v roce 2027 a o 0,7 procentního bodu v roce 2028). Značný rozdíl v inflaci v roce 2028 mezi nepříznivým (1,6 %) a závažným scénářem (2,8 %), jak uvádí tabulka 1, zdůrazňuje, že velmi důležitou úlohu pro určení dopadu na inflaci ve střednědobém horizontu bude mít vývoj konfliktu, narušení dodávek energií a rozsah mechanismů šíření vyvolaných tímto šokem. Hospodářský růst by byl v letech 2026 až 2027 o 0,4–0,5 procentního bodu nižší a poté by v roce 2028 vzrostl o 0,5 procentního bodu nad základní projekci. Zvýšení tempa hospodářského růstu ke konci horizontu projekcí je odrazem předpokládaného nárůstu příjmů a poptávky v důsledku toho, že mzdy by na zvýšení inflace v předchozích letech reagovaly růstem.

V souboru projekcí založených na metodických předpokladech s datem uzávěrky 4. března (které zahrnují informace za první tři pracovní dny po začátku války na Blízkém východě) se odráží příznivější výhled, kdy by ceny ropy ve druhém čtvrtletí roku 2026 dosáhly maxima 79 USD za barel a ceny zemního plynu 48 EUR za MWh.^[2] V souladu s těmito projekcemi by inflace byla v roce 2026 o 0,3 procentního bodu nižší než konečná základní projekce a v letech 2027 a 2028 by byla nižší o 0,1 procentního bodu, zatímco růst by byl v každém roce horizontu projekcí o 0,1 procentního bodu vyšší.

2 Makroekonomické projekce pro eurozónu – základní hodnocení

2.1 Reálná ekonomika

Hospodářská aktivita v eurozóně ve čtvrtém čtvrtletí roku 2025 vzrostla o 0,2 % a odpovídá prosincovým projekcím (graf 1). Všechny velké ekonomiky eurozóny ve čtvrtém čtvrtletí roku 2025 vykázaly kladný růst. Na agregovaný růst v eurozóně jako celku však dopadl výrazný pokles v Irsku, spojený s činnostmi nadnárodních podniků. Upravený ukazatel HDP eurozóny, který pro Irsko namísto HDP používá „pozměněnou domácí poptávku“, vzrostl v posledním čtvrtletí roku 2025 o 0,4 %, což je o 0,1 procentního bodu více, než se očekávalo v prosincových projekcích.^[3] Růst hrubé přidané hodnoty byl ovlivněn službami, jako jsou informační a komunikační služby, nemovitosti a veřejné služby, zatímco zpracovatelský průmysl opět poklesl. Soukromá spotřeba, vládní investice a investice do bydlení byly o něco větší, než se očekávalo, zatímco obchodní toky byly slabší.

Hospodářský růst si v prvních dvou měsících roku 2026 udržel dynamiku, jak naznačují údaje z výběrových šetření do února, tj. před březnovým začátkem války na Blízkém východě. Složený index vedoucích nákupu (Purchasing Managers’ Index – PMI) se v únoru zvýšil na 51,9 v důsledku složky průmyslové výroby, která vzrostla o 1,4 bodu na 51,9 bodu, a PMI pro podnikatelskou aktivitu v sektoru služeb také vzrostl na 51,9. Ukazatel Evropské komise týkající se ekonomické nálady se v únoru mírně snížil, ale zůstal nad svou úrovní z konce roku 2025, což ukazuje na pokračující hospodářský růst v důsledku zvýšené důvěry maloobchodu a spotřebitelů.

Válka na Blízkém východě však vyvolala revizi krátkodobého výhledu růstu směrem dolů, neboť otřes cenami energií a rostoucí nejistota pravděpodobně zasáhnou kupní sílu domácností a důvěru spotřebitelů a podniků. Metodické předpoklady použité v projekcích odrážejí očekávání relativně omezeného konfliktu na Blízkém východě a naznačují, že nepříznivý dopad by se koncentroval v krátkodobém horizontu. Tyto předpoklady jsou spojeny s velmi vysokou mírou nejistoty a vyžadují větší zaměření na alternativní scénáře (viz část 3). Současné základní projekce pro druhé a třetí čtvrtletí roku 2026 zahrnují utlumenější dynamiku spotřeby a investic, než se původně očekávalo. Růst by však měly nadále podporovat zvyšující se reálné příjmy v kontextu odolných trhů práce a rostoucí fiskální stimuly. Mezičtvrtletní růst by měl klesnout z 0,3 % v prvním čtvrtletí, které by mělo zůstat válkou relativně nedotčeno, na 0,1 % ve druhém čtvrtletí a 0,2 % ve třetím čtvrtletí (graf 1, panel a). Ve srovnání s prosincovými projekcemi našich odborníků to znamená revizi směrem dolů o 0,3 procentního bodu pro druhé čtvrtletí a o 0,2 procentního bodu pro třetí čtvrtletí.

Graf 1

Reálný HDP v eurozóně

a) Růst reálného HDP	b) Úroveň reálného HDP
(mezičtvrtletní změny v %, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)	(řetězené objemy v mld. EUR)

Ve střednědobém horizontu se očekává, že se roční růst reálného HDP zvýší z 0,9 % v roce 2026 na 1,3 % v roce 2027 a 1,4 % v roce 2028 vzhledem k tomu, že se zotaví domácí poptávka, a to na základě předpokládaného krátkodobého šoku, ze kterého vycházejí futures na ceny energií, a vzhledem k tomu, že záporný příspěvek čistého vývozu v roce 2027 přejde do mírně kladných hodnot (graf 2 a tabulka 2). Pokles ročního růstu z 1,5 % v roce 2025 na 0,9 % v roce 2026 odráží jak nižší dynamiku během roku, tak menší přenosový efekt. Pokud jde o výdaje, největším přispěvatelem hospodářského růstu by měla zůstat soukromá spotřeba a doplňovat by ji měla výrazná dynamika investic.

• Očekává se, že výdaje domácností budou v krátkodobém horizontu po začátku války na Blízkém východě méně výrazné, ale ve střednědobém horizontu posílí. Uvedený konflikt by měl utlumit soukromou spotřebu především kvůli ztrátě kupní síly, vyšší nejistotě a předpokládané mírně nižší zaměstnanosti. Růst soukromé spotřeby by měl být podporován výraznějším růstem reálných mezd ve střednědobém horizontu poté, co kvůli vyšší inflaci v roce 2026 klesnou, a stále odolnými trhy práce. Míra úspor domácností by měla mírně klesnout navzdory určitému stimulujícímu dopadu zvýšené nejistoty.
• Růst investic by měl být po celý horizont projekcí rychlejší než růst HDP navzdory tomu, že je válka nejprve oslabí. Zejména se očekává, že soukromé investice budou konfliktem utlumeny z důvodu vyšší nejistoty a akceleračního efektu vyplývajícího z nižší poptávky. Nicméně zpomalení veřejných investic v letech 2027–2028 v důsledku ukončení programu Next Generation EU by do velké míry měly vyrovnat podnikatelské investice. Podpořeny budou zlepšující se domácí i zahraniční poptávkou, zvýšenými výdaji na obranu a infrastrukturu, polevující nejistotou, stále podpůrnými finančními podmínkami a rostoucími zisky. Investice do bydlení by se měly zotavit v důsledku vyšších příjmů v prostředí odolných trhů práce, ale pravděpodobně porostou pomaleji, neboť vyšší hypoteční sazby tlumí cenovou dostupnost.
• Růst vývozu by měl zůstat nevýrazný, neboť vývozní výkonnost nadále nepříznivě ovlivňují přetrvávající problémy v oblasti konkurenceschopnosti eurozóny, americká cla a posílení eura v minulosti. Očekává se, že válka na Blízkém východě bude mít na růst vývozu relativně mírný dopad, který by měl v krátkodobém horizontu těžit z poněkud lepší hospodářské výkonnosti hlavních obchodních partnerů i z mírného posílení v důsledku nižších cel (viz box 1). Přesto se očekává, že eurozóna zaznamená další ztráty svého podílu na vývozních trzích. Celkově bude mít čistý vývoz v roce 2026 pravděpodobně malý záporný příspěvek k růstu reálného HDP, poté se v roce 2027 dostane do mírně kladných hodnot a v roce 2028 bude víceméně neutrální.

Domácí poptávku by měl podporovat probíhající fiskální stimul související s výdaji na obranu a infrastrukturu. Kumulativní dopad na růst ze strany fiskálních výdajů na obranu a infrastrukturu, které lze připsat převážně Německu s nejsilnějším impulzem v roce 2026, se odhaduje na 0,5 procentního bodu.^[4] Projekce se řídí obvyklými zvyklostmi, podle nichž jsou zahrnuta pouze fiskální opatření, která již byla uzákoněna nebo oznámena a s vysokou pravděpodobností budou přijata. Zahrnuta nejsou možná budoucí opatření vlád ke zmírnění hospodářského dopadu krize, jako jsou opatření zaznamenaná po posledním prudkém nárůstu cen energií v roce 2022.

Graf 2

Růst reálného HDP v eurozóně – rozčlenění

a) Růst během roku a přenosové efekty	b) Složky výdajů
(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)	(meziroční změny v % a příspěvky v procentních bodech)

V porovnání s projekcemi z prosince 2025 byl růst reálného HDP pro rok 2026 revidován směrem dolů o 0,3 procentního bodu a pro rok 2027 o 0,1 procentního bodu a pro rok 2028 zůstal beze změny (graf 3). Lepší než očekávané údaje o soukromé spotřebě a investicích za rok 2025 byly víceméně vyrovnány slabšími příspěvky čistého vývozu a vládní spotřeby k růstu, což znamenalo pouze nepatrnou revizi růstu HDP za rok 2025 směrem nahoru. Válka na Blízkém východě vedla k revizi průměrného růstu HDP v roce 2026 směrem dolů, částečně na základě odborného úsudku zohledňujícího očekávaný negativní dopad prudkého nárůstu nejistoty a volatility na finančních a komoditních trzích na důvěru spotřebitelů a podnikatelského sektoru. Tato revize znamenala záporný přenosový efekt pro růst v roce 2027 (graf 3, panel a). Celkový nepříznivý dopad změn předpokladů na období 2026–2027 byl částečně kompenzován některými stimulujícími vlivy fiskálního impulzu, které souvisely především s poněkud méně ambiciózními konsolidačními plány v jedné velké zemi, ale také s o něco vyššími výdaji na obranu (viz box 3). Podpůrnější fiskální politiky v některých zemích, snížení cen energetických komodit a nepatrně výraznější zahraniční poptávka by znamenaly znatelnější růst v roce 2028, což by plně kompenzovalo veškeré přetrvávající dopady přechodného šoku na hospodářskou aktivitu a nevedlo k žádné revizi růstu pro rok 2028. Pokud jde o složky výdajů (graf 3, panel b), revize směrem dolů pro období 2026–2027 se týkají spotřeby a investic, ale také změny stavu zásob, která odráží slabší dovoz.

Graf 3

Revize projekcí růstu reálného HDP v porovnání s projekcemi našich odborníků z prosince 2025

a) Rozčlenění podle růstu během roku a přenosových efektů	b) Rozčlenění na hlavní složky výdajů
(v procentních bodech)	(v procentních bodech)

Trh práce by měl zůstat celkově odolný, neboť podniky by měly hromadit pracovní sílu v reakci na dočasný pokles hospodářské aktivity v důsledku války na Blízkém východě. V roce 2025 se růst zaměstnanosti po letech poměrně výrazné dynamiky snížil. Před válkou na Blízkém východě se již předpokládalo, že růst zaměstnanosti v letech 2026 a 2027 poklesne, neboť bude pokračovat fáze obnovování rovnováhy. V současném klimatu se do velké míry očekává, že podniky budou v krátkodobém horizontu hromadit pracovní sílu vzhledem k negativnímu otřesu produktu vyplývajícímu z předpokládaného přechodného dopadu války na Blízkém východě. Tento účinek však může být tlumen tlakem na zisky z vysokých vstupních nákladů, což by omezilo prostor pro hromadění pracovních sil. Celkově by měl růst zaměstnanosti v letech 2027 a 2028 ve srovnání s prosincovými projekcemi klesat výrazněji (graf 4, panel a). Tato korekce vede ke krátkodobým revizím růstu produktivity práce směrem dolů ve srovnání s prosincovými projekcemi. Tyto revize jsou kompenzovány zvýšením v letech 2027 a 2028. Podobně se očekává, že míra nezaměstnanosti v roce 2026 mírně vzroste, od roku 2027 bude následovat pokles a do konce roku 2028 dosáhne úrovně 6,1 %, což je ve srovnání s prosincovými projekcemi revize směrem nahoru (graf 4, panel b).

Graf 4

Trh práce

a) Zaměstnanost	b) Míra nezaměstnanosti
(meziroční změny v %)	(v % pracovní síly)

Box 2
Metodické předpoklady a předpoklady týkající se cel

V porovnání s projekcemi z prosince 2025 zahrnují metodické předpoklady znatelně vyšší ceny energetických komodit pro rok 2026 v důsledku konfliktu na Blízkém východě, ale nižší ceny uhlíku a vyšší ceny akcií. Po americko-izraelské vojenské akci proti Íránu dne 28. února a následné odvetě ze strany íránského režimu vzrostly ceny ropy i zemního plynu, a to při značné volatilitě. V důsledku toho byly oproti projekcím z prosince 2025 revidovány předpoklady cen ropy pro rok 2026 téměř o 30 % a zemního plynu o 57 % nahoru (graf A). Avšak pokud jde o rok 2028, vzhledem k výrazně klesajícímu sklonu forwardové křivky cen ropy a zemního plynu se očekává, že budou ceny těchto dvou komodit pouze o 10 %, resp. o 4 % vyšší než v prosincových projekcích. Předpokládá se, že ceny elektřiny budou v roce 2026 oproti prosincovým projekcím téměř o 17 % vyšší, ale v letech 2027 a 2028 v průměru o 1,5 % nižší. Ceny systému EU pro obchodování s emisemi 1 (dále též „ETS1“) byly v celém horizontu projekcí revidovány směrem dolů v průměru o 13 %, zatímco předpoklad cen pro systém ETS2 zůstal beze změny. Euro zůstalo od prosincových projekcí víceméně beze změny jak vůči americkému dolaru, tak v nominálním efektivním vyjádření, a to při značné volatilitě. Tržní očekávání krátkodobých úrokových sazeb byla revidována směrem nahoru pro rok 2026 o 0,3 procentního bodu, pro rok 2027 o 0,5 procentního bodu a pro rok 2028 o 0,3 procentního bodu, zatímco dlouhodobé sazby byly v celém horizontu projekcí revidovány směrem nahoru o 0,1 procentního bodu.

Graf A

Ceny energetických komodit

a) Cena ropy	b) Ceny zemního plynu a velkoobchodní ceny elektřiny
(v USD za barel)	(v EUR/MWh)

Po rozhodnutí Nejvyššího soudu USA se efektivní celní sazby uplatňované Spojenými státy na dovoz, včetně dovozu z eurozóny, v porovnání s předchozími projekcemi snížily. Vzhledem k tomu, že předchozí cla uvalená administrativou USA podle zákona o mezinárodních mimořádných hospodářských pravomocech byla prohlášena za protiústavní, bylo zavedeno dočasné „globální“ 10 % paušální clo na dovoz do USA s výjimkami podobnými těm, které byly uplatňovány dříve. Toto clo platí bez ohledu na stávající obchodní dohody se Spojenými státy a předpokládá se, že zůstane v horizontu projekcí beze změny. V porovnání s prosincovými projekcemi nové globální clo přináší snížení efektivní celní sazby uplatňované Spojenými státy na dovoz z eurozóny z 12,1 % na 10,5 %.^[7] Vzhledem k tomu, že změny přinášejí větší snížení cel pro ostatní obchodní partnery USA, zejména pro Čínu, Brazílii a Indii, je dopad na celkovou efektivní celní sazbu USA větší (o 4,9 procentního bodu nižší než v prosincových projekcích) a nyní se odhaduje na 13,7 %. Vývozci v eurozóně proto do určité míry ztratili konkurenceschopnost na americkém trhu ve srovnání s vývozci ze třetích zemí, kteří využívají větší pokles celních sazeb.^[8]

Tabulka A

Metodické předpoklady

	březen 2026					revize oproti prosinci 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Komodity:
Cena ropy (v USD za barel)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	-0,1	30,1	15,2	9,7
Ceny zemního plynu (v EUR/MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	-0,7	56,6	33,1	4,2
Velkoobchodní ceny elektřiny (v EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	-0,4	16,8	5,7	-8,7
Ceny povolenek v systému EU pro obchodování s emisemi 1 (ETS1) (v EUR za tunu CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	-11,9	-13,8	-13,8
Ceny povolenek v systému EU pro obchodování s emisemi 2 (ETS2) (v EUR za tunu CO2)	–	–	–	–	46,0	–	–	–	0,0
Ceny neenergetických komodit v USD (meziroční změna v %)	9,2	5,8	0,8	0,5	-0,6	0,1	0,7	0,0	-0,3
Směnné kurzy:
Směnný kurz USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Nominální efektivní směnný kurz eura (EER40) (1. Q 1999 = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	-0,1	-0,3	-0,3
Finanční předpoklady:
Tříměsíční sazba EURIBOR (v % p. a.)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Výnosy z desetiletých státních dluhopisů (v % p. a.)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Ceny a náklady

Celková inflace by se měla zvýšit z 2,1 % v roce 2025 na 2,6 % v roce 2026, což by odráželo výrazný nárůst předpokládaných cen ropy a velkoobchodních cen plynu (graf 5 a graf 6). Vývoj celkové inflace v první polovině roku 2026 by měl sledovat strmý růst cen energií, který je v souladu s cenami futures, ale také odráží nedávný nárůst rafinérských a distribučních marží u pohonných hmot.^[9] Celková inflace by se měla z 2,1 % v prvním čtvrtletí roku 2026 zvýšit na 3,1 % ve druhém čtvrtletí a poté ve druhé polovině roku zpomalit na 2,7 %. Očekává se, že inflace ve složce potravin v krátkodobém horizontu dále poklesne a o něco se zvýší teprve později během letošního roku, a to v důsledku rostoucích tlaků v dodavatelských řetězcích vyplývajících z cen energií a dalších vstupních nákladů. Inflace měřená HICPX by se měla stabilizovat na úrovni kolem 2,3 %, přičemž nepřímé efekty růstu cen energií by měly být omezené.

Graf 5

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Graf 6

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Očekává se, že v roce 2027 inflace měřená HICP klesne na 2,0 %, a to především v důsledku poklesu růstu cen energií. V roce 2028 by pak měla vzrůst na 2,1 %, což do značné míry souvisí s oživením růstu cen energií v důsledku cen uhlíku (graf 7, panel b). Pokles celkové inflace v roce 2027 odráží především tlumící vlivy srovnávací základny a klesající ceny energií v souladu s klesajícím profilem futures na cenu ropy a velkoobchodní cenu plynu (viz box 2), přičemž růst cen energií se od druhého čtvrtletí posunul zpět do záporných hodnot (graf 7, panel a). Inflace měřená HICPX by měla mírně zpomalit, zatímco inflace ve složce potravin dále vzroste. Nárůst celkové inflace na 2,1 % v roce 2028 je způsoben především výrazným zvýšením růstu cen energií v důsledku fiskálních opatření souvisejících s klimatickou transformací, a zejména zavedením systému ETS2, který by měl celkovou inflaci zvýšit o 0,2 procentního bodu.^[10]

Očekává se, že inflace ve složce potravin v krátkodobém horizontu poklesne, následně se zvýší v důsledku zpožděného promítání cen energií a poté v roce 2028 zmírní (graf 7, panel b). Z 2,5 % v prvním čtvrtletí roku 2026 by měla klesnout na 2,1 % ve třetím čtvrtletí, zejména v důsledku vývoje ve složce nezpracovaných potravin. V tomto poklesu se také odráží nedávné zmírnění cen některých potravinářských komodit, jako je cukr, kakao a káva. Následně se předpokládá, že se inflace ve složce potravin na konci roku 2026 zvýší na hodnoty kolem 2,6 % a v roce 2027 dále vzroste na 2,9 %, a to v důsledku opožděného promítání vyšších cen energií. V roce 2028 by měla inflace ve složce potravin klesnout na 2,3 %, což bude odrazem klesajících cen komodit a zmírňujících mzdových tlaků.

Graf 7

Výhled inflace měřené HICP ve složce energií a potravin

a) HICP – energie

(meziroční změny v %)

b) HICP – potraviny

(meziroční změny v %)

Očekává se, že inflace měřená HICPX zůstane o něco trvalejší, ale že nicméně v každém roce horizontu projekcí zmírní o 0,1 procentního bodu a sníží se z 2,4 % v roce 2025 na 2,1 % v roce 2028 (graf 8). I když je inflace měřená HICPX také ovlivňována nákladovými tlaky vyplývajícími z vyšších cen energií, tento vývoj by měly tlumit poněkud nižší tlaky na náklady práce, posilování eura v minulosti a pronikání dovozu z Číny. Inflace měřená HICPX by měla v prvním čtvrtletí roku 2026 dosáhnout 2,3 % a do konce horizontu projekcí by měla klesat pouze velmi postupně na 2,1 %. Růst cen služeb by měl být vyšší vlivem některých nákladových tlaků v oblasti energie – ovlivní zejména služby v dopravě – bude však tlumen postupným zmírňováním nákladů práce. Růst cen neenergetického průmyslového zboží by se měl v krátkodobém horizontu pohybovat kolem současné úrovně a odrážet tak tlumící účinky posílení eura v minulosti a pronikání dovozu z Číny, přestože je částečně kompenzován vyššími nákladovými tlaky na energetické vstupy.

Graf 8

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení cen energií a potravin

(meziroční změny v %)

V porovnání s projekcemi z prosince 2025 byla celková inflace měřená HICP pro rok 2026 revidována o 0,7 procentního bodu směrem nahoru, a to především v důsledku růstu cen energií, přičemž revize směrem nahoru pro roky 2027 a 2028 byly v důsledku neenergetických složek mnohem menší (graf 9). Revize celkové inflace v roce 2026 směrem nahoru je způsobena především výraznou revizí růstu cen energií směrem nahoru v souladu s předpoklady. Růst cen energií byl po zbytek horizontu projekcí revidován směrem dolů v důsledku rychlého odeznění předpokládaného krátkodobého prudkého nárůstu cen ropy a velkoobchodních cen plynu (viz box 2). Revize celkové inflace směrem nahoru v letech 2027 a 2028 odráží opožděné promítání vyšších nákladových tlaků vyplývajících z vyšších cen energií do HICPX a složky potravin. Revize inflace ve složce potravin a inflace měřené HICPX směrem nahoru částečně odrážejí omezenou úpravu směrem nahoru na základě úsudku našich odborníků s cílem zachytit výraznější účinky promítání vyšších cen energií, které mohou být v souvislosti s velkými otřesy cen energií standardními modelovacími nástroji mírně podhodnoceny.

Graf 9

Revize projekce inflace v porovnání s projekcemi z prosince 2025

(v procentních bodech)

Očekává se, že růst nominálních mezd se v průběhu roku 2026 dále zmírní a poté bude po zbytek horizontu projekcí víceméně kolísat, i když rychlejším tempem, než se předpokládalo v prosincových projekcích. Podle dat Eurostatu růst náhrad na zaměstnance ve čtvrtém čtvrtletí roku 2025 klesl na 3,7 % v porovnání s 3,9 % předpokládanými v prosincových projekcích. Očekává se, že zpomalí z průměrné hodnoty 3,9 % v roce 2025 na 3,1 % v posledním čtvrtletí roku 2026 a poté se bude v letech 2027–2028 pohybovat zhruba okolo této úrovně (graf 10, panel a). Růst reálných mezd by měl v roce 2026 klesnout a postupně se ve druhé polovině horizontu projekcí přiblížit růstu produktivity (graf 10, panel b). V porovnání s projekcemi z prosince 2025 byl růst náhrad na zaměstnance v celém horizontu projekcí revidován směrem nahoru, neboť se zde odráží některé účinky inflační kompenzace v souvislosti s energetickým cenovým šokem.

Graf 10

Výhled vývoje mezd

a) Náhrada na zaměstnance

(procentní body meziročních změn v %)

b) Reálná náhrada na zaměstnance a produktivita

(meziroční změna v %)

Růst jednotkových nákladů práce by měl v roce 2026 zpomalit pouze mírně, a to v důsledku nižšího růstu mezd, který je částečně kompenzován nižším růstem produktivity, a poté v roce 2028 dále klesat s oživením růstu produktivity. Očekává se, že růst jednotkových nákladů práce se v průměru zmírní z 3,1 % v roce 2025 na 3,0 % v roce 2026 a 2,1 % v roce 2028. V důsledku nižšího růstu jednotkových nákladů práce by měl růst deflátoru HDP klesnout z průměrné hodnoty 2,5 % v roce 2025 na 2,2 % v roce 2028. V porovnání s projekcemi z prosince 2025 byl růst deflátoru HDP v horizontu projekcí revidován mírně směrem nahoru.

I když nedávné výsledky v oblasti dovozních cen byly tlumeny posílením eura a nízkonákladovými zdroji z Číny, očekává se, že ve druhém čtvrtletí roku 2026 prudce vzrostou v důsledku cen energetických komodit. V meziročním vyjádření se předpokládá, že se tempo růstu deflátoru dovozu zvýší z -0,1 % v roce 2025 na 4,3 % v roce 2026. Poté by mělo rychle klesat a odrážet tak předpokládaný pokles cen energií.

3 Alternativní scénáře ekonomických důsledků války na Blízkém východě

3.1 Přehled popisů alternativních scénářů

Vzhledem k vysoké nejistotě ohledně rozsahu možných výsledků současné války na Blízkém východě a jejího dopadu na ceny energií a nejistotu a šíření do ekonomiky představuje tato část ilustrativní alternativní scénáře, které doplňují základní hodnocení.^[13] Tyto scénáře zahrnují důležité poznatky získané při hodnocení strategie měnové politiky ECB v roce 2025 – konkrétně to, že nelineárnosti a sekundární efekty na inflaci mohou mít význam v kontextu velkých šoků a že scénáře jsou klíčovým prostředkem komunikace v prostředí zvýšené nejistoty a volatility. Tyto scénáře nabízejí ilustrativní příklady hypotetického alternativního vývoje cen energetických komodit a jejich přenosu do ekonomiky eurozóny. Naši odborníci k těmto scénářům nepřiřazují žádné míry pravděpodobnosti – slouží spíše k tomu, aby ukázaly hlavní nejistoty spojené s dopadem konfliktu. Zatímco základní scénář zahrnuje vývoj cen energetických komodit obsažený v metodických předpokladech (viz box 2) a pozorovanou nejistotu na finančních trzích, alternativní scénáře zohledňují dvě možné alternativy vývoje cen energií, nejistotu a jejich přenos do ekonomiky, přičemž se liší ve třech hlavních ohledech: intenzitou prvotního šoku v dodávkách energií, přetrváváním narušení dodávek a mírou nejistoty (tabulka 4).

• Nepříznivý scénář: předpokládá, že ve druhém čtvrtletí roku 2026 bude narušeno 40 % toků ropy a LNG procházejících přes Hormuzský průliv, zejména v důsledku blokády průlivu, aniž by došlo k významnému poškození energetické infrastruktury (nad rámec toho, co již nastalo). To vede k výraznému zvýšení cen komodit a dočasnému nárůstu nejistoty na finančních trzích. Předpokládá se, že narušení budou přetrvávat až do třetího čtvrtletí roku 2026, a poté se objemy dodávek vrátí k normálu. Vzhledem k tomu, že podle předpokladů bude narušení spíše odrážet blokádu než zničení infrastruktury, dodávky se po zrušení omezení obnoví poměrně rychle.
• Závažný scénář: tento scénář předpokládá intenzivnější a déletrvající narušení než v případě nepříznivého scénáře. Šok v dodávkách energií je větší, přičemž se předpokládá, že bude narušeno 60 % toků ropy a LNG (ve druhém čtvrtletí) přes Hormuzský průliv. Kromě toho se předpokládá, že část narušení bude důsledkem vojenské akce, která poškodí energetickou infrastrukturu a oddálí obnovu dodávek. V důsledku toho se objemy dodávek začnou vracet k normálu až v prvním čtvrtletí roku 2027 a tato normalizace bude pokračovat pozvolněji než v nepříznivém scénáři. Nejistota se zvyšuje prudčeji a přetrvává déle.

Oba alternativní scénáře zahrnují nelinearity, což znamená výraznější nepřímé a sekundární efekty na inflaci v eurozóně než v základním scénáři. Současně se předpokládá, že měnová a fiskální politika nebudou reagovat. V souladu s hodnocením strategie měnové politiky provedeným v roce 2025 má uvážení nelineární korekce zachytit možnost, že se větší otřes cen energií může v celé ekonomice šířit výrazněji než menší otřes. Stejně jako standardní konvence pro analýzy scénářů v projekcích našich odborníků předpokládají i tyto scénáře nezměněnou měnovou a fiskální politiku ve srovnání se základním scénářem.

3.2 Klíčové předpoklady alternativních scénářů

3.2.1 Ceny energetických komodit

Ceny ropy a zemního plynu by výrazně vzrostly, pokud by konflikt měl dlouhodobější dopad na dodávky energií. Výše popsané scénáře vedou k odlišné dynamice cen energií (graf 11 a tabulka 5). Základní scénář předpokládá, že průměrné čtvrtletní ceny ropy a evropské ceny plynu dosáhnou ve druhém čtvrtletí roku 2026 nejvyšší úrovně kolem 90 USD za barel a 50 EUR za MWh a poté v následujících čtvrtletích poměrně rychle klesnou. V nepříznivém scénáři povede narušení dodávek k dalšímu prudkému zvýšení cen energií, přičemž cena ropy vzroste ve druhém čtvrtletí roku 2026 téměř na 120 USD za barel a ceny plynu se přiblíží 90 EUR za MWh.^[14] Jelikož se však předpokládá, že se objemy dodávek rychle vrátí k normálu, začnou ceny od čtvrtého čtvrtletí roku 2026 klesat a do třetího čtvrtletí roku 2027 se přiblíží se k předpokladům v základním scénáři. V závažném scénáři zvedá mnohem silnější počáteční nabídkový šok ceny ropy a zemního plynu v druhém čtvrtletí roku 2026 téměř na 150 USD za barel a 110 EUR za MWh. Vzhledem k tomu, že vyřešení výpadků dodávek trvá déle, je cenový dopad šoku trvalejší a pokles mnohem pomalejší. Ceny ropy a zemního plynu proto zůstávají v celém horizontu projekcí výrazně nad předpoklady základního i nepříznivého scénáře. Navzdory závažnosti počátečního šoku však ceny ropy i plynu zůstávají po většinu horizontu projekcí pod 95. percentilem neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí (viz také část 4.1).

Graf 11

Předpoklady vývoje cen energetických komodit

a) Ropa	b) Plyn
(cenová hladina, v USD/barel)	(cenová hladina, v EUR/MWh)

3.2.2 Nejistota

Oba scénáře předpokládají, že eskalace války na Blízkém východě by zvýšila nejistotu ve světě a vyvolala přecenění na finančních trzích, i když v různé míře, což by negativně ovlivnilo soukromou spotřebu, investice a obchod. V nepříznivém scénáři se index VIX – používaný jako zástupný indikátor nejistoty ve světě – v důsledku dopadu války zvýší přibližně o 10 bodů a poté se do třetího čtvrtletí roku 2026 postupně vrátí na úroveň konce roku 2025 (graf 12, panel a). Volatilita na finančních trzích by proto měla být dočasná a odrážet tak očekávanou stabilizaci finančních podmínek, neboť nedochází k dalšímu zhoršování geopolitické situace a nejistota ustupuje. V závažném scénáři vzroste index VIX přibližně o 14 bodů, což víceméně odpovídá nárůstu pozorovanému po vypuknutí války Ruska proti Ukrajině a během minulých období geopolitického napětí. Ačkoli volatilita poté postupně klesá, zůstává po delší dobu na zvýšené úrovni, což odráží přetrvávající geopolitickou nejistotu a křehkou náladu na trzích.^[15]

Graf 12

Volatilita na finančních trzích a finanční šoky

a) Index VIX	b) Finanční šoky v eurozóně podle závažného scénáře
(index)	(v bazických bodech a v procentech odchylky od nepodmíněné projekce pomocí modelu BVAR)

V obou scénářích vede zvýšená nejistota také ke zvýšení nákladů financování bank a podniků prostřednictvím finančních proměnných, spreadů dluhopisů a cen akcií.^[16] Prudký nárůst indexu VIX by se promítl do výrazně vyšších nákladů financování bank a podniků v eurozóně. Například v závažném scénáři by se spready dluhopisů na vrcholu zvýšily přibližně o 70 bazických bodů a o 35 bazických bodů u bank. resp. podniků a poté by se v horizontu scénáře postupně zužovaly. Ceny akcií by navíc klesly o 10 % u bank v eurozóně a zhruba o 7 % u podniků v eurozóně (graf 12, panel b).

3.3 Dopad na světovou ekonomiku v jednotlivých scénářích

Dopad na světovou hospodářskou aktivitu a zahraniční poptávku eurozóny by byl značný. I za předpokladu prudkého poklesu domácí hospodářské aktivity zemí Blízkého východu by byl přímý dopad na světový HDP a zahraniční poptávku v eurozóně omezený v důsledku malého podílu tohoto regionu na celkovém obchodu.^[17] Podle simulací modelů ECB-Global by však v důsledku vyšších cen ropy a plynu došlo k výraznějším tlumícím účinkům. Ceny ropy jsou určovány na světovém trhu, takže narušení na Blízkém východě zvyšuje cenu ropy pro všechny země. Naopak trhy s plynem jsou více regionální: plyn z Blízkého východu je převážně exportován do Asie, která v oblasti dodávek plynu konkuruje eurozóně. Vyšší ceny plynu tak podle předpokladu přímo ovlivní asijské země, eurozónu a Velkou Británii, zatímco ve Spojených státech a ve zbytku světa ceny plynu rostou méně, neboť jsou přímo ovlivněny menší měrou.

Makroekonomický dopad se v jednotlivých scénářích liší na základě přetrvávání energetických šoků a šoků nejistoty. V nepříznivém scénáři se předpokládá, že prudký nárůst cen energií a nejistota ve světě budou dočasné a poměrně rychle odezní. V důsledku toho mají dopady na reálnou hospodářskou aktivitu ve světě a inflaci krátkodobý charakter: v roce 2026 produkt klesá a inflace roste a poté se ekonomika postupně zotaví. Závažný scénář naproti tomu předpokládá větší a trvalejší šoky, což povede v průběhu roku 2027 ke slabšímu hospodářskému růstu na celém světě, a to i ve Spojených státech, a v krátkodobém horizontu k vyšší inflaci (graf 13, panel a). Reakce měnové politiky mimo eurozónu by sice utlumila dynamiku cen, ale se zpožděním. Země, které jsou více vystaveny vyšším nákladům na energii, zejména v Asii, by utrpěly větší hospodářské ztráty. Naopak vyšší ceny ropy a plynu by byly výhodné pro vývozce energií, jako je Norsko a Kanada.

Narušení vývozu energií ze zemí Blízkého východu by mělo negativní dopad na světovou poptávku a s určitým zpožděním i na zahraniční poptávku v eurozóně. V nepříznivém i závažném scénáři by byl omezen vývoz energií ze zemí Blízkého východu a v těchto zemích by byla narušena hospodářská aktivita. Pokud jde o obchod s neenergetickými komoditami, expozice eurozóny vůči Íránu a dalším zemím Blízkého východu je omezená a předpokládá se, že nedojde k dalšímu narušení neenergetických dodávek. Vyšší ceny energií tlumí světový HDP a snižují tak poptávku po vývozu z eurozóny, i když s určitým zpožděním. Růst globální nejistoty také tlumí světovou hospodářskou aktivitu a zahraniční poptávku eurozóny prostřednictvím nižších cen akcií a slabších soukromých investic na celém světě (graf 13, panel b).

Graf 13

Dopad na Spojené státy a světovou ekonomiku bez eurozóny

a) Spojené státy	b) Světová ekonomika bez eurozóny
(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)	(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)

3.4 Dopad na ekonomiku eurozóny v jednotlivých scénářích

V nepříznivém scénáři se předpokládá, že dopad na ekonomiku eurozóny bude dočasný a část inflačních dopadů odezní a bude tak odrážet přechodný profil šoků (graf 14). Tyto vlivy působí především prostřednictvím snížení reálného disponibilního důchodu v důsledku vyšších nákladů na energie, slabší zahraniční poptávky a přísnějších finančních podmínek prostřednictvím kanálu VIX, který ovlivňuje investiční rozhodnutí. Na základě simulací pomocí modelů ECB-BASE je růst reálného HDP v roce 2026 přibližně o 0,3 procentního bodu nižší než v základním scénáři a v roce 2027 přibližně o 0,1 procentního bodu nižší. S tím, jak se ceny energií a nejistota vrátí k normálu, růst HDP vyrovná část ztrát a v roce 2028 bude o 0,2 procentního bodu vyšší, než předpokládá základní scénář. Hlavním faktorem zpomalení je energetický šok, který vede zejména k nižší spotřebě. Přispívají k tomu také celosvětové vnější efekty, které tlumí vývoz z eurozóny, a nejistota, která tlumí investice. Celková inflace měřená HICP je v roce 2026 vyšší o 0,9 procentního bodu v důsledku vyšších cen energií. Vzhledem k poměrně rychlému poklesu cen energií z vysokých úrovní je v tomto scénáři celková inflace měřená HICP v roce 2027 o 0,1 procentního bodu vyšší, ale v roce 2028 o 0,5 procentního bodu nižší, a to v důsledku dezinflačních tlaků vyplývajících z rychlého návratu cen energií v tomto scénáři k normálu po roce 2026 .

V závažném scénáři se předpokládá, že ceny energií budou mít silnější a déletrvající účinek a budou doprovázeny vlivy zvýšené nejistoty. Růst reálného HDP je v roce 2026 a 2027 nižší o 0,5 procentního bodu a v roce 2027 0,4 procentního bodu nižší, přičemž ve druhém a třetím čtvrtletí roku 2026 bude čtvrtletní tempo růstu záporné (graf 14, panel a). I když hlavním faktorem zůstává energetický šok, svou roli hraje také nejistota, která spolu s celosvětovými vnějšími efekty pokles zesiluje. Inflace měřená HICP je v roce 2026 o 1,8 procentního bodu vyšší a zůstává zvýšená, a to 2,8 procentního bodu nad úrovní základního scénáře v roce 2027 a 0,7 procentního bodu nad úrovní základního scénáře v roce 2028. Dopady na inflaci měřenou HICPX jsou silnější než v nepříznivém scénáři, a to v letech 2027–2028 o více než 1 procentní bod.

Graf 14

Dopad na eurozónu podle kanálu nepříznivého a závažného scénáře

a) Reálný HDP	b) HICP
(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)	(odchylky od tempa růstu oproti základnímu scénáři v procentních bodech)

Scénáře zahrnují silnější nepřímé a sekundární efekty inflace, než jaké implikují standardní modelové elasticity, aby se zohlednily nelinearity při transmisi velkých inflačních šoků do cen a mezd jako např. ty, které byly zaznamenané během energetické krize v letech 2021–2022. Obvyklé tendence minulého vývoje začleněné do modelů projekcí, jako je model ECB-BASE a standardní modely projekcí používané národními centrálními bankami v Eurosystému, obvykle implikují poměrně omezené promítání šoků cen energií do ostatních spotřebitelských cen. Zkušenosti s obdobím vysoké inflace v letech 2021–2022 však naznačují, že po abnormálně velkých inflačních šocích může docházet k podstatně silnější transmisi napříč cenovými složkami. Proč transmise v tomto období převýšila obvyklé tendence minulého vývoje, včetně mimořádné velikosti energetického cenového šoku, dalších potenciálních nelinearit v chování při tvorbě cen v obdobích vysoké inflace, dynamiky opětovného otevírání po pandemii a omezení na straně nabídky v několika sektorech, lze vysvětlit několika faktory. Rekalibrace některých klíčových parametrů modelu umožňuje posílení transmisních mechanismů oproti standardnímu nastavení modelů, s přihlédnutím k významnému energetickému cenovému šoku zohledněnému v nepříznivém a závažném scénáři. Zejména na základě výše uvedených úvah jsou parametry modelu, které upravují přenos cen energií do ostatních cen a mezd, upraveny tak, aby se implikované elasticity nacházely mezi kalibrací základního modelu a vyššími elasticitami pozorovanými během nedávného prudkého nárůstu inflace.^[18]

Graf 15

Výhled klíčových proměnných pro eurozónu podle základního scénáře a alternativních scénářů

a) HDP	b) Nezaměstnanost
(mezičtvrtletní změny v %, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)	(v % pracovní síly)
c) HICP	d) HICP bez započtení cen energií a potravin
(meziroční změny v %)	(meziroční změny v %)
e) HICP – energie	f) Náhrada na zaměstnance
(meziroční změny v %)	(meziroční změny v %)

Silnější transmisní mechanismy nejen zvyšují počáteční reakci na inflaci, ale také znamenají trvalejší cenovou dynamiku v horizontu projekcí. Zatímco hlavním faktorem krátkodobého růstu inflace je přímý energetický cenový šok, k trvalejším inflačním tlakům ve druhém a třetím roce horizontu projekcí přispívá výraznější promítání do cen potravin a existence sekundárních mechanismů. Bez těchto zesilujících mechanismů by byla reakce inflace omezenější jak zpočátku – v důsledku slabšího promítání – tak v pozdějších letech, neboť vlivy srovnávací základny v důsledku klesajících cen energií by vedly k rychlejšímu poklesu inflace. Naproti tomu výraznější reakce cen potravin a nepřímé a sekundární efekty zvyšují cenové tlaky v rámci HICPX a vedou k trvalejšímu růstu celkové inflace, a to také z důvodu déle trvajícího růstu mezd.^[19] Na reálné straně ekonomiky vede výraznější promítání zpočátku k většímu zpomalení růstu HDP, neboť vyšší ceny energií a potravin snižují reálné příjmy domácností a tlumí spotřebu, částečně prostřednictvím vyšší nezaměstnanosti. V dalších letech by však silnější růst mezd do jisté míry podpořil příjmy a spotřebu domácností a zmírnil tak negativní dopady na růst HDP. Vyšší inflační očekávání by navíc snížila reálné úrokové sazby, což by také v pozdějších letech horizontu projekcí podpořilo investice.

3.5 Podmíněnost analýzy scénářů

Tyto analýzy scénářů nezahrnují reakce měnové či fiskální politiky, které by zmírnily dopady inflace, ani další kanály, které by mohly ovlivnit makroekonomický dopad. Stejně jako standardní konvence pro analýzy scénářů v projekcích našich odborníků předpokládají i tyto scénáře nezměněnou měnovou a fiskální politiku ve srovnání se základním scénářem. Výrazný nárůst inflace, zejména podle závažného scénáře, by byl pravděpodobně částečně kompenzován přísnějšími měnověpolitickými nebo fiskálními podpůrnými opatřeními, která by mohla snížit spotřebitelské ceny energií – jak bylo patrné v epizodě vysoké inflace v letech 2022–2023. Mezi další kanály, které nejsou v analýzách výslovně zahrnuty, patří narušení obchodu mimo energie prostřednictvím omezení dodávek, dopady na ceny neenergetických komodit, například na ceny hnojiv nebo hliníku, možné pozitivní dopady na cestovní ruch v zemích eurozóny, jež by mohly těžit z cestovního ruchu, který by jinak směřoval na Blízký východ, a dopady vyplývající z migračních tlaků souvisejících s možnou uprchlickou krizí.

4 Citlivostní analýzy

4.1 Alternativní scénáře vývoje cen energií

Alternativní scénáře cen energetických komodit naznačují v základních projekcích výrazná proinflační rizika, zejména v krátkodobém horizontu. Základní projekce jsou založeny na metodických předpokladech popsaných v boxu 2. Vzhledem k vysoké nejistotě ohledně cen energií v důsledku probíhající války na Blízkém východě zohledňuje tato citlivostní analýza vedle obvykle používaného 25. a 75. percentilu také alternativní scénáře růstu a poklesu odvozené od 5. a 95. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy a plynu.^[20] Hustota pravděpodobnosti odvozená z opcí ukazuje, že krátkodobá rizika pro ceny ropy jsou výrazně vychýlena proinflačním směrem. Důvodem jsou obavy investorů, že toky ropy přes Hormuzský průliv, které představují přibližně 20 % celosvětové nabídky a jsou již nyní narušovány, by mohly dlouhodobě čelit překážkám a možnosti přesměrování dodávek v krátkodobém horizontu jsou omezené (graf 16). V takové situaci by mohla být kvůli nedostatečným skladovacím kapacitám nakonec omezena samotná těžba ropy. Kromě toho se účastníci trhu obávají, že vojenské útoky by mohly poškodit regionální kapacitu produkce ropy, což by mělo trvalejší účinky. Naproti tomu vnímání rizik v dlouhodobějším horizontu zůstává mírně vyváženější, což může naznačovat, že investoři očekávají, že konflikt zůstane omezený. Hustoty pravděpodobnosti odvozené z opcí rovněž poukazují na zvýšená proinflační rizika cen plynu vzhledem k tomu, že přibližně 20 % celosvětových toků LNG prochází Hormuzským průlivem. V procentním vyjádření ve srovnání se základním scénářem se zdá, že proinflační rizika cen plynu jsou výraznější než u cen ropy, což odráží současnou historicky nízkou úroveň evropských zásob plynu. Rovněž se provádí citlivostní analýza stálých cen ropy i plynu. U každého případu se vypočítá syntetický index cen energií (vážený průměr scénářů vývoje cen ropy a plynu) a dopady jsou posuzovány pomocí makroekonomických modelů ECB a Eurosystému. Průměrné výsledky napříč těmito modely jsou uvedeny v tabulce 6. Tyto výsledky vycházejí z modelů prováděných ve standardních modelech projekcí a nezahrnují zvýšené elasticity související s nepřímými a sekundárními efekty, které jsou zahrnuty do scénářů pro Blízký východ uvedených v části 3.

Graf 16

Alternativní scénáře předpokladů vývoje cen energií

a) Předpoklad ceny ropy

(v USD za barel)

b) Předpoklad ceny plynu

(v EUR/MWh)

4.2 Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu

Alternativní scénáře směnného kurzu naznačují možnost dalšího posilování eura, zejména ve střednědobém horizontu, a naznačují tak určitá rizika zpomalení hospodářského růstu a inflace. Metodické předpoklady pro směnné kurzy uvedené v základním scénáři jsou v horizontu projekcí považovány za konstantní. Alternativní scénáře posílení a oslabení směnného kurzu jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro směnný kurz USD/EUR ke dni 11. března 2026, přičemž toto rozpětí bylo vychýleno ve směru malého posilování eura (graf 17). Dopady těchto alternativních scénářů jsou hodnoceny pomocí makroekonomických modelů odborníků ECB a Eurosystému. V tabulce 7 je uveden průměrný dopad na růst produktu a inflace napříč těmito modely.

Graf 17

Alternativní scénáře vývoje směnného kurzu USD/EUR