1 Sinteză

Economia zonei euro a rămas rezilientă în 2025, în pofida incertitudinilor și a șocurilor asociate politicilor comerciale. Anticipațiile privind creșterea economică au fost revizuite constant în sens ascendent pe parcursul anului trecut, iar economia și-a menținut, în linii mari, această dinamică pozitivă la începutul anului 2026. Cu toate acestea, războiul din Orientul Mijlociu a generat noi incertitudini și perspectivele economice au redevenit sumbre. Perturbările transportului maritim prin Strâmtoarea Ormuz, o rută esențială pentru operațiunile comerciale internaționale cu petrol și gaze naturale lichefiate (GNL), alături de atacurile asupra infrastructurii energetice, au condus la o volatilitate semnificativă pe piețele mondiale ale energiei și au determinat creșterea prețurilor petrolului și ale gazelor naturale. Proiecțiile de bază ale experților sunt condiționate de traiectoriile cotațiilor futures ale materiilor prime energetice la data-limită (11 martie 2026).^[1] Acestea sugerează că prețurile medii trimestriale ale petrolului și ale gazelor naturale vor atinge un nivel maxim de aproximativ 90 USD/baril și, respectiv, 50 EUR/MWh în trimestrul II 2026, urmând apoi să scadă în trimestrele următoare. În concordanță cu aceste ipoteze, proiecția de bază ia în calcul o intensificare a inflației, care va eroda puterea de cumpărare, cheltuielile de consum și, implicit, creșterea PIB, mai ales pe termen scurt. Cu toate acestea, evoluția viitoare a conflictului, impactul acestuia asupra prețurilor produselor energetice, asupra gradului de incertitudine și asupra încrederii, precum și transmisia șocului prețurilor produselor energetice în prețurile de consum non-energetice rămân deosebit de incerte. Prin urmare, proiecțiile de bază sunt completate de scenarii ipotetice alternative, care presupun diferite grade de severitate a impactului economic al conflictului asupra zonei euro.

Economia zonei euro a înregistrat o creștere de 0,2% la sfârșitul anului trecut, în concordanță cu proiecțiile experților din luna decembrie, și a fost sprijinită de consolidarea consumului și a investițiilor publice. Indicatorii pe termen scurt au sugerat că dinamica pozitivă a creșterii economice s-a menținut în primele două luni ale anului 2026, însă războiul din Orientul Mijlociu a determinat o revizuire în sens descendent a perspectivelor pe termen scurt ale creșterii economice, în condițiile în care este probabil ca șocurile la adresa prețurilor produselor energetice și intensificarea incertitudinilor să conducă la un nivel mai modest al consumului și al investițiilor. Cu condiția unei reduceri relativ rapide a prețurilor produselor energetice, luată în calcul de piețele futures ale materiilor prime energetice, și a incertitudinilor, se anticipează că această încetinire va fi temporară. Pe termen mediu, cererea internă ar trebui să rămână principalul motor al creșterii economice în zona euro, susținută de o piață rezilientă a forței de muncă și de cheltuielile publice pentru infrastructură și apărare, mai ales în Germania. Pe plan extern, deși se previzionează o intensificare a dinamicii exporturilor pe seama ameliorării cererii externe, este probabil ca zona euro să se confrunte în continuare cu pierderi la nivelul cotelor de piață pe plan mondial, având în vedere dificultățile persistente de competitivitate, inclusiv de natură structurală, și în pofida faptului că tarifele vamale pentru exporturile către Statele Unite sunt relativ mai scăzute decât la momentul elaborării proiecțiilor din luna decembrie. Proiecțiile de bază estimează un ritm anual de creștere a PIB real de 0,9% în 2026, de 1,3% în 2027 și de 1,4% în 2028. Comparativ cu proiecțiile din luna decembrie 2025, creșterea PIB a fost revizuită în sens descendent cu 0,3 puncte procentuale pentru 2026 și cu 0,1 puncte procentuale pentru 2027, pe seama escaladării războiului din Orientul Mijlociu, iar pentru 2028 este nemodificată.

Inflația, măsurată prin indicele armonizat al prețurilor de consum (IAPC), este proiectată să înregistreze o majorare abruptă la 3,1% în trimestrul II 2026, generată de saltul consemnat de dinamica prețurilor produselor energetice ca urmare a crizei din Orientul Mijlociu, și să se reducă ulterior la 2,8% în trimestrul III, în urma scăderilor prețurilor materiilor prime energetice reflectate în cotațiile futures. În scenariul de bază, dinamica prețurilor produselor energetice va deveni negativă în 2027, în principal pe seama efectelor de bază în sensul scăderii asociate produselor energetice, apoi va înregistra o creștere semnificativă în 2028, când punerea în aplicare a Schemei UE de comercializare a certificatelor de emisii 2 (Emissions Trading System 2 – ETS2) ar trebui să aibă un impact în sensul creșterii de 0,2 puncte procentuale asupra inflației totale. Dinamica prețurilor alimentelor este proiectată să se intensifice de la sfârșitul anului 2026, pe măsură ce presiunile asupra costurilor exercitate de creșterea vertiginoasă a prețurilor produselor energetice se transmit în prețurile de consum ale alimentelor, urmând să se reducă în 2028. Conform proiecțiilor, inflația IAPC exclusiv produse energetice și alimente (IAPCX) se va modera de la 2,4% în 2025 la 2,1% în 2028. Deși inflația IAPCX este, de asemenea, afectată de presiunile asupra costurilor generate de scumpirea produselor energetice, se estimează că această evoluție va fi temperată de o relativă atenuare a presiunilor din partea costurilor cu forța de muncă, de aprecierea anterioară a euro și de gradul de penetrare a importurilor din China. În ansamblu, proiecțiile de bază iau în calcul o intensificare a inflației IAPC de la 2,1% în 2025 la 2,6% în 2026, urmată de o scădere a acesteia la 2,0% în 2027 și de o ușoară creștere la 2,1% în 2028. Dinamica salarială se va modera pe parcursul anilor următori, deși într-un ritm mai lent decât cel prevăzut în proiecțiile anterioare, pe seama unor efecte de compensare a inflației asociate șocului prețurilor produselor energetice. Comparativ cu proiecțiile din luna decembrie 2025, perspectivele inflației IAPC totale au fost revizuite în sens ascendent cu 0,7 puncte procentuale pentru 2026, în principal pe seama componentei „produse energetice”. Acestea au fost revizuite în sens ascendent cu 0,2 puncte procentuale pentru 2027 și cu 0,1 puncte procentuale pentru 2028, în condițiile în care presiunile asupra costurilor generate de creșterea prețurilor produselor energetice se transmit la nivelul componentelor „IAPCX” și „alimente”, în timp ce componenta „produse energetice” a fost revizuită în sens ușor descendent.

Pe lângă proiecțiile de bază, experții au elaborat scenarii ipotetice alternative, care diferă în ceea ce privește ipotezele privind amploarea și persistența șocului prețurilor produselor energetice, impactul acestuia asupra contextului internațional și asupra gradului de incertitudine, precum și propagarea acestuia prin intermediul efectelor indirecte și de runda a doua asupra inflației. Aceste scenarii oferă exemple ilustrative de traiectorii alternative pentru prețurile materiilor prime energetice și pentru transmisia acestora în economia zonei euro. Experții nu atribuie niciun fel de probabilități acestor scenarii, care servesc mai degrabă la evidențierea principalelor incertitudini cu privire la impactul conflictului. Potrivit convenției utilizate în mod obișnuit în proiecțiile experților, aceste scenarii ilustrează impactul asupra economiei zonei euro în absența unor reacții suplimentare din partea politicii monetare sau a politicii fiscale față de cele incluse în proiecția de bază. Scenariul nefavorabil include efecte indirecte și de runda a doua mai puternice decât în scenariul de bază, în vederea surprinderii unor posibile nelinearități în propagarea șocului inițial al prețurilor produselor energetice la alte prețuri din economie. Acesta ia în calcul o creștere mult mai accentuată a prețurilor produselor energetice, precum și o intensificare a incertitudinilor și a efectelor nefavorabile de contagiune la nivel internațional (de exemplu, reducerea cererii externe). Se estimează că prețurile petrolului și ale gazelor naturale vor atinge un nivel maxim de 119 USD/baril și, respectiv, 87 EUR/MWh în trimestrul II 2026, înainte de a converge către ipotezele de bază până în trimestrul III 2027. Față de proiecția de bază, scenariul nefavorabil presupune că inflația ar fi mai ridicată cu 0,9 puncte procentuale în 2026 și cu 0,1 puncte procentuale în 2027, dar ar fi mai redusă cu 0,5 puncte procentuale în 2028 pe seama presiunilor dezinflaționiste generate de normalizarea rapidă a prețurilor produselor energetice în anul respectiv. În schimb, creșterea economică ar fi mai mică decât în scenariul de bază în 2026 și 2027, dar mai mare în 2028. Comparativ cu scenariul nefavorabil, scenariul sever prevede un șoc mai puternic și mai persistent al prețurilor produselor energetice, incertitudini mai accentuate și efecte indirecte și de runda a doua mai pronunțate. Se pornește de la ipoteza că prețurile petrolului vor atinge un nivel maxim de 145 USD/baril, iar cele ale gazelor naturale de 106 EUR/MWh în trimestrul II 2026, urmând să se reducă într-un ritm mult mai lent și să rămână net superioare atât ipotezelor din scenariul de bază, cât și celor din scenariul nefavorabil pentru restul orizontului de proiecție. Față de proiecția de bază, inflația totală ar fi semnificativ și persistent mai ridicată pe parcursul orizontului de proiecție (cu 1,8 puncte procentuale în 2026, cu 2,8 puncte procentuale în 2027 și cu 0,7 puncte procentuale în 2028). Diferența semnificativă în ceea ce privește inflația în 2028 între scenariul nefavorabil (1,6%) și scenariul sever (2,8%), astfel cum se arată în Tabelul 1, evidențiază rolul esențial al evoluției conflictului, al perturbărilor la nivelul ofertei de produse energetice și al dimensiunii mecanismelor de propagare declanșate de șoc în determinarea impactului asupra inflației pe termen mediu. Creșterea economică ar fi mai redusă cu 0,4-0,5 puncte procentuale în perioada 2026-2027, urmând să se majoreze la 0,5 puncte procentuale peste nivelul proiecției de bază în 2028. Intensificarea expansiunii economice către finele orizontului de proiecție reflectă majorarea anticipată a veniturilor și a cererii ca urmare a răspunsului în sensul creșterii al salariilor după avansul consemnat de inflație în anii precedenți.

Nu în ultimul rând, un set de proiecții bazate pe ipoteze tehnice pentru care data-limită a fost 4 martie 2026 (incluzând informații din primele trei zile lucrătoare după declanșarea războiului din Orientul Mijlociu) reflectă perspective mai favorabile, estimându-se că prețurile petrolului și ale gazelor naturale vor atinge un nivel maxim de 79 USD/baril și, respectiv, 48 EUR/MWh în trimestrul II 2026.^[2] În concordanță cu aceste proiecții, inflația ar fi cu 0,3 puncte procentuale inferioară proiecției de bază finale în 2026 și cu 0,1 puncte procentuale în 2027 și 2028, în timp ce creșterea economică ar fi cu 0,1 puncte procentuale superioară în fiecare an al orizontului de proiecție.

2 Proiecții macroeconomice pentru economia zonei euro – evaluarea scenariului de bază

2.1 Economia reală

Activitatea economică în zona euro a înregistrat un avans de 0,2% în trimestrul IV 2025, în concordanță cu proiecțiile din luna decembrie (Graficul 1). Toate economiile mari din zona euro au consemnat o creștere pozitivă în trimestrul IV 2025. Cu toate acestea, o contracție puternică în Irlanda, asociată activităților întreprinderilor multinaționale, a afectat creșterea agregată a zonei euro în ansamblu. O măsură ajustată a PIB al zonei euro, care utilizează „cererea internă modificată” în locul PIB pentru Irlanda, s-a majorat cu 0,4% în trimestrul IV 2025, cu 0,1 puncte procentuale peste nivelul estimat în proiecțiile din luna decembrie.^[3] Creșterea valorii adăugate brute a fost determinată de servicii, precum cele de informații și comunicații, imobiliare și publice, în timp ce activitatea în industria prelucrătoare s-a restrâns din nou. Consumul privat și investițiile publice și cele în obiective rezidențiale au fost relativ mai robuste decât s-a anticipat, în timp ce fluxurile comerciale au fost mai modeste.

Ritmul de creștere economică s-a menținut în primele două luni ale anului 2026, potrivit datelor din sondaje până în luna februarie, respectiv înainte de declanșarea războiului din Orientul Mijlociu în luna martie. Indicele compozit aferent anchetei în rândul directorilor de achiziții (Purchasing Managers’ Index – PMI) privind producția a urcat la 51,9 în luna februarie, pe seama componentei „producția în industria prelucrătoare”, care s-a majorat cu 1,4 puncte, până la 51,9, în timp ce indicele PMI privind activitatea în sectorul serviciilor a înregistrat, de asemenea, o ușoară creștere la 51,9. Indicatorul de încredere în economie calculat de Comisia Europeană s-a redus marginal în luna februarie, dar s-a menținut peste nivelul înregistrat la sfârșitul anului 2025, indicând astfel continuarea creșterii economice, pe fondul ameliorării încrederii în sectorul comerțului cu amănuntul și a încrederii consumatorilor.

Cu toate acestea, războiul din Orientul Mijlociu a determinat o revizuire în sens descendent a perspectivelor creșterii economice pe termen scurt, întrucât este probabil ca șocul la adresa prețurilor produselor energetice și accentuarea incertitudinilor să afecteze puterea de cumpărare a gospodăriilor populației și încrederea consumatorilor și a sectorului corporativ. Ipotezele tehnice care condiționează proiecțiile reflectă anticipația privind un conflict relativ limitat în Orientul Mijlociu și iau în calcul concentrarea pe termen scurt a impactului nefavorabil. Aceste ipoteze sunt marcate de incertitudini foarte pronunțate și justifică acordarea unei atenții sporite scenariilor alternative (Secțiunea 3). Proiecțiile de bază actuale presupun o dinamică a consumului și a investițiilor mai modestă decât s-a anticipat anterior pentru trimestrele II și III 2026. Cu toate acestea, creșterea veniturilor reale, pe fondul rezilienței piețelor forței de muncă, și majorarea stimulului fiscal ar trebui să sprijine în continuare expansiunea economică. Se estimează că dinamica trimestrială se va reduce de la 0,3% în trimestrul I, menținându-se relativ neafectată de război, și se va situa la 0,1% în trimestrul II și la 0,2% în trimestrul III (Graficul 1, tabloul a). Față de proiecțiile experților din luna decembrie, aceasta implică o revizuire în sens descendent cu 0,3 puncte procentuale pentru trimestrul II și cu 0,2 puncte procentuale pentru trimestrul III.

Graficul 1

PIB real în zona euro

a) Creșterea PIB real	b) Nivelurile PIB real
(variații procentuale trimestriale, date trimestriale ajustate sezonier și cu numărul zilelor lucrătoare)	(volume înlănțuite, în miliarde EUR)

Pe termen mediu, se proiectează o intensificare a ritmului anual de creștere a PIB real de la 0,9% în 2026 la 1,3% în 2027 și la 1,4% în 2028, pe fondul redresării cererii interne, pornind de la ipoteza de bază inclusă în cotațiile futures ale produselor energetice privind un șoc de scurtă durată, și în condițiile în care contribuția negativă din partea exporturilor nete devine marginal pozitivă în anul 2027 (Graficul 2 și Tabelul 2). Temperarea la 0,9% a ritmului anual de creștere în 2026, față de 1,5% în 2025, reflectă atât o dinamică mai scăzută în cursul anului, cât și un efect de report mai mic. Din perspectiva cheltuielilor, se previzionează că consumul privat va avea în continuare contribuția cea mai însemnată la creșterea economică, alături de dinamica robustă a investițiilor.

• Potrivit anticipațiilor, cheltuielile gospodăriilor populației vor fi mai modeste pe termen scurt, ca urmare a declanșării războiului din Orientul Mijlociu, dar ar trebui să se consolideze pe termen mediu. Se estimează că conflictul va reduce consumul privat, în principal prin diminuarea puterii de cumpărare, prin accentuarea incertitudinilor și prin scăderea marginală anticipată a gradului de ocupare a forței de muncă. Cu toate acestea, conform proiecțiilor, dinamica consumului privat va fi susținută de o creștere mai puternică a salariilor reale pe termen mediu, după o încetinire generată de inflația mai ridicată în 2026, precum și de piețele încă reziliente ale forței de muncă. Rata de economisire a gospodăriilor populației ar trebui să scadă ușor, în pofida unui relativ impact în sensul creșterii exercitat de incertitudinile sporite.
• Investițiile ar trebui să depășească ritmul de creștere a PIB pe parcursul întregului orizont de proiecție, în pofida faptului că sunt inițial afectate de război. Mai exact, se anticipează că conflictul va diminua investițiile private prin sporirea incertitudinilor și efectul de accelerator al cererii mai scăzute. Cu toate acestea, se previzionează că investițiile corporative vor compensa în mare măsură încetinirea investițiilor publice în perioada 2027-2028 ca urmare a expirării programului „Next Generation EU” (NGEU). Acestea vor fi sprijinite de ameliorarea cererii interne și a celei externe, de majorarea cheltuielilor pentru apărare și infrastructură, de reducerea incertitudinilor, de condițiile de finanțare în continuare favorabile și de consolidarea profiturilor. Investițiile în obiective rezidențiale ar trebui să continue să se redreseze pe seama creșterii veniturilor, având în vedere piețele reziliente ale forței de muncă, dar este probabil ca acestea să se majoreze într-un ritm mai moderat, în condițiile în care nivelul mai ridicat al ratelor dobânzilor la creditele ipotecare afectează accesibilitatea.
• Se estimează că dinamica exporturilor va rămâne modestă, dat fiind că dificultățile persistente de competitivitate din zona euro, tarifele vamale impuse de SUA și aprecierea anterioară a euro frânează în continuare exporturile. Potrivit anticipațiilor, războiul din Orientul Mijlociu va avea un impact relativ modest asupra dinamicii exporturilor, care ar trebui să beneficieze pe termen scurt de rezultatele recente relativ mai bune pe plan economic ale principalilor parteneri comerciali, precum și de impulsul moderat din partea reducerii tarifelor vamale (Caseta 1). Chiar și în aceste condiții, se așteaptă ca zona euro să înregistreze noi pierderi la nivelul cotei de piață a exporturilor. În ansamblu, este probabil ca exporturile nete să aibă o contribuție negativă marginală la creșterea PIB real în 2026, urmând ca aceasta să devină ușor pozitivă în 2027 și, în linii mari, neutră în 2028.

Se anticipează că cererea internă va fi sprijinită de stimulul fiscal actual asociat cheltuielilor pentru apărare și infrastructură. Impactul cumulat asupra creșterii economice al cheltuielilor bugetare pentru apărare și infrastructură, la care Germania are cea mai mare contribuție, cu cel mai puternic impuls în 2026, este estimat la 0,5 puncte procentuale.^[4] Proiecțiile urmează convențiile obișnuite, potrivit cărora sunt incluse numai măsurile fiscale care au fost deja stabilite prin lege sau care au fost anunțate și care au o probabilitate ridicată de a fi stabilite prin lege. Nu sunt incluse posibile măsuri viitoare adoptate de autoritățile guvernamentale pentru a limita impactul economic al crizei, precum cele observate după ultima creștere vertiginoasă a prețurilor produselor energetice în anul 2022.

Graficul 2

Creșterea PIB real în zona euro – descompuneri

a) Creșterea economică în cursul anului și efecte de report	b) Componente de cheltuieli
(variații procentuale anuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)	(variații procentuale anuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)

Comparativ cu proiecțiile din luna decembrie 2025, creșterea PIB real a fost revizuită în sens descendent cu 0,3 puncte procentuale pentru anul 2026 și cu 0,1 puncte procentuale pentru anul 2027 și este nemodificată pentru 2028 (Graficul 3). Datele peste așteptări privind consumul privat și investițiile în 2025 au fost, în linii mari, compensate de contribuțiile mai modeste ale schimburilor comerciale nete și ale consumului administrațiilor publice la creșterea economică, ceea ce implică doar o revizuire marginală în sens ascendent a dinamicii PIB pentru 2025. Războiul din Orientul Mijlociu a condus la o revizuire în sens descendent a creșterii medii a PIB pentru 2026, parțial pe baza aprecierii experților, care reflectă impactul negativ anticipat asupra încrederii consumatorilor și a sectorului corporativ generat de accentuarea incertitudinilor și a volatilității piețelor financiare și ale materiilor prime. Această revizuire a implicat un efect de report negativ asupra creșterii economice în 2027 (Graficul 3, tabloul a). Impactul nefavorabil global al modificării ipotezelor pentru perioada 2026-2027 a fost parțial anulat de unele efecte în sensul creșterii generate de impulsul fiscal, asociate preponderent planurilor de consolidare ceva mai puțin ambițioase ale unei țări mari, dar și cheltuielilor pentru apărare relativ mai ridicate (Caseta 3). Politicile fiscale mai favorabile din unele țări, reducerea prețurilor materiilor prime energetice și consolidarea marginală a cererii externe ar implica o creștere economică mai robustă în 2028, anulând complet orice repercusiuni persistente ale șocului tranzitoriu asupra activității economice, ceea ce conduce la absența unei revizuiri a creșterii economice pentru 2028. În ceea ce privește componentele de cheltuieli (Graficul 3, tabloul b), revizuirile în sens descendent pentru perioada 2026-2027 se referă la consum și investiții, precum și la variația stocurilor, aceasta din urmă reflectând scăderea importurilor.

Graficul 3

Revizuiri ale proiecțiilor privind creșterea PIB real comparativ cu proiecțiile experților din luna decembrie 2025

a) Descompunere în funcție de creșterea economică în cursul anului și efectele de report	b) Descompunere în funcție de componentele principale de cheltuieli
(puncte procentuale)	(puncte procentuale)

Conform proiecțiilor, piața forței de muncă va rămâne, în general, rezilientă, în condițiile în care se anticipează că firmele vor menține numărul de angajați ca reacție la încetinirea temporară a activității economice în urma războiului din Orientul Mijlociu. În anul 2025, dinamica ocupării forței de muncă s-a redus după mai mulți ani în care a consemnat o creștere relativ puternică. Înainte de războiul din Orientul Mijlociu, se proiecta deja că aceasta va înregistra o scădere în 2026 și 2027, continuând faza de reechilibrare. În climatul actual, se așteaptă, în mare măsură, ca firmele să mențină efectivele de personal pe termen scurt, având în vedere șocul negativ asupra producției generat de repercusiunile tranzitorii estimate ale războiului din Orientul Mijlociu. Totuși, acest efect poate fi temperat de presiunile asupra profiturilor exercitat de costurile ridicate de producție, ceea ce ar limita posibilitățile de retenție a schemelor de personal. În ansamblu, dinamica ocupării forței de muncă este proiectată să se reducă mai puternic în 2027 și 2028, comparativ cu proiecțiile din luna decembrie (Graficul 4, tabloul a). Această traiectorie de ajustare conduce la revizuiri în sens descendent pe termen scurt ale dinamicii productivității muncii în raport cu proiecțiile din luna decembrie, aceste revizuiri fiind compensate de câștiguri în 2027 și 2028. În mod similar, se previzionează că rata șomajului va consemna o ușoară creștere în 2026, urmată de o scădere începând cu 2027, și va atinge un nivel de 6,1% până la sfârșitul anului 2028, această evoluție reprezentând o revizuire în sens ascendent comparativ cu proiecțiile din luna decembrie (Graficul 4, tabloul b).

Graficul 4

Piața forței de muncă

a) Ocuparea forței de muncă	b) Rata șomajului
(variații procentuale anuale)	(% din forța de muncă)

Caseta 2
Ipoteze tehnice și ipoteze referitoare la tarifele vamale

Comparativ cu proiecțiile din luna decembrie 2025, ipotezele tehnice iau în calcul prețuri mult mai mari ale materiilor prime energetice pentru 2026 ca urmare a conflictului din Orientul Mijlociu, dar și prețuri mai scăzute ale carbonului și prețuri mai ridicate ale acțiunilor. În urma acțiunii militare a SUA și Israelului asupra Iranului din 28 februarie 2026 și a represaliilor ulterioare din partea regimului iranian, atât prețurile petrolului, cât și cele ale gazelor naturale au consemnat un salt pe fondul gradului considerabil de volatilitate. Prin urmare, ipotezele privind prețurile petrolului și ale gazelor naturale pentru 2026 au fost revizuite în sens ascendent cu aproape 30% și, respectiv, 57% față de proiecțiile din luna decembrie 2025 (Graficul A). Cu toate acestea, în 2028, pe fondul pantei puternic descendente a curbei ratelor forward aferente cotațiilor petrolului și ale gazelor naturale, se anticipează că prețurile petrolului și ale gazelor naturale vor fi cu numai 10% și, respectiv, 4% superioare celor din proiecțiile din luna decembrie. Se estimează că prețurile energiei electrice vor fi cu aproape 17% peste nivelul proiecțiilor din luna decembrie în 2026, dar, în medie, cu 1,5% sub nivelul acestora în 2027 și 2028. Prețurile aferente Schemei UE de comercializare a certificatelor de emisii 1 (ETS1) au fost revizuite în sens descendent, în medie, cu 13% pe parcursul întregului orizont de proiecție, în timp ce ipoteza privind prețurile aferente schemei ETS2 a rămas nemodificată. Euro s-a menținut, în linii mari, nemodificat de la proiecțiile din luna decembrie, atât față de dolarul SUA, cât și în termeni nominali efectivi, pe fondul volatilității semnificative. Anticipațiile pieței privind ratele dobânzilor pe termen scurt au fost revizuite în sens ascendent cu 0,3 puncte procentuale pentru 2026, cu 0,5 puncte procentuale pentru 2027 și cu 0,3 puncte procentuale pentru 2028, iar cele privind ratele dobânzilor pe termen lung au fost revizuite în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale pe parcursul întregului orizont de proiecție.

Graficul A

Prețurile materiilor prime energetice

a) Prețul petrolului	b) Prețurile gazelor naturale și prețurile angro ale energiei electrice
(USD/baril)	(EUR/Mwh)

În urma unei hotărâri a Curții Supreme a SUA, ratele tarifare efective aplicate de Statele Unite importurilor, inclusiv celor din zona euro, s-au redus comparativ cu proiecțiile anterioare. Având în vedere că tarifele impuse anterior de administrația SUA în conformitate cu Legea privind prerogativele economice în regim de urgență internațională (International Emergency Economic Powers Act) au fost declarate neconstituționale, a fost introdus un tarif forfetar „global” temporar de 10% pentru importurile SUA, cu exceptări similare celor aplicate anterior. Acest tarif se aplică indiferent de acordurile comerciale existente cu Statele Unite și se estimează că va rămâne nemodificat pe parcursul orizontului de proiecție. Noul tarif global implică o reducere a ratei tarifare efective aplicate de SUA importurilor din zona euro de la 12,1% la 10,5%, comparativ cu proiecțiile din luna decembrie.^[7] Întrucât modificările implică reduceri tarifare mai mari pentru alți parteneri comerciali ai SUA, în special China, Brazilia și India, impactul asupra ratei tarifare efective globale aplicate de SUA este mai mare (cu 4,9 puncte procentuale mai mic decât în proiecțiile din luna decembrie), estimându-se în prezent că acest rată se va situa la 13,7%. Prin urmare, exportatorii din zona euro au consemnat, într-o anumită măsură, pierderi de competitivitate pe piața SUA în raport cu exportatorii din țări terțe care beneficiază de o reducere mai mare a ratelor tarifare.^[8]

Tabelul A

Ipoteze tehnice

	Martie 2026					Revizuiri față de luna decembrie 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Materii prime:
Prețul petrolului (USD/baril)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	-0,1	30,1	15,2	9,7
Prețurile gazelor naturale (EUR/MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	-0,7	56,6	33,1	4,2
Prețurile angro ale energiei electrice (EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	-0,4	16,8	5,7	-8,7
Certificate aferente Schemei UE de comercializare a certificatelor de emisii 1 (ETS1) (EUR/tonă de CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	-11,9	-13,8	-13,8
Certificate aferente Schemei UE de comercializare a certificatelor de emisii 2 (ETS2) (EUR/tonă de CO2)	-	-	-	-	46,0	-	-	-	0,0
Prețurile materiilor prime non-energetice, în USD (variații procentuale anuale)	9,2	5,8	0,8	0,5	-0,6	0,1	0,7	0,0	-0,3
Cursuri de schimb:
Cursul de schimb USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Cursul de schimb efectiv nominal al euro (CSE40) (T1 1999 = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	-0,1	-0,3	-0,3
Ipoteze financiare:
Ratele dobânzilor EURIBOR la trei luni (% pe an)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Randamentele obligațiunilor de stat cu scadența la 10 ani (% pe an)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Prețuri și costuri

Conform proiecțiilor, inflația totală se va intensifica de la 2,1% în 2025 la 2,6% în 2026, reflectând creșterile substanțiale ale ipotezelor privind prețurile petrolului și prețurile gazelor naturale angro (Graficul 5 și Graficul 6). În semestrul I 2026, se estimează că evoluția inflației totale va urma saltul înregistrat de componenta „produse energetice” a inflației, care este în concordanță cu cotațiile futures, dar reflectă și majorarea recentă a marjelor de rafinare și de distribuție ale combustibililor pentru transport.^[9] Inflația totală ar trebui să se accelereze de la 2,1% în trimestrul I 2026 la 3,1% în trimestrul II, apoi să se decelereze la 2,7% în semestrul II 2026. Se anticipează că dinamica prețurilor alimentelor se va reduce în continuare pe termen scurt și va crește ușor abia către finele anului, ca urmare a intensificării presiunilor din partea prețurilor produselor energetice și a altor costuri de producție. Inflația IAPCX ar trebui să se stabilizeze în jurul valorii de 2,3%, estimându-se că efectele indirecte ale dinamicii prețurilor produselor energetice vor fi limitate.

Graficul 5

Inflația IAPC în zona euro

(variații procentuale anuale)

Graficul 6

Inflația IAPC în zona euro – repartizare pe componentele principale

(variații procentuale anuale, puncte procentuale)

În anul 2027, se anticipează că inflația IAPC se va diminua la 2,0%, în principal ca urmare a temperării dinamicii prețurilor produselor energetice, urmând să se majoreze la 2,1% în 2028, în mare măsură pe seama avansului dinamicii prețurilor produselor energetice generat de prețurile carbonului (Graficul 7, tabloul b). Reculul inflației totale în 2027 reflectă cu precădere efecte de bază în sensul scăderii și reducerea prețurilor produselor energetice în concordanță cu profilul descendent al cotațiilor futures ale petrolului și ale gazelor naturale angro (Caseta 2), dinamica prețurilor produselor energetice revenind la valori negative începând cu trimestrul II (Graficul 7, tabloul a). Se estimează că inflația IAPCX se va modera ușor, în timp ce componenta „alimente” a inflației se va accelera în continuare. Creșterea inflației totale la 2,1% în anul 2028 este atribuită preponderent unei intensificări semnificative a dinamicii prețurilor produselor energetice, determinată de măsurile fiscale legate de tranziția climatică și, în special, de introducerea ETS2, care ar trebui să determine o majorare a inflației totale cu 0,2 puncte procentuale.^[10]

Componenta „alimente” a inflației este proiectată să se reducă pe termen scurt, apoi să consemneze o intensificare pe seama transmisiei întârziate a prețurilor produselor energetice, urmată de o moderare în 2028 (Graficul 7, tabloul b). Se anticipează că aceasta va scădea de la 2,5% în trimestru I 2026 la 2,1% în trimestrul III, în principal ca urmare a evoluției componentei „alimente neprocesate”. Acest declin reflectă, de asemenea, temperarea recentă a prețurilor anumitor mărfuri alimentare, precum zahăr, cacao și cafea. Ulterior, componenta „alimente” a inflației este proiectată să se majoreze la aproximativ 2,6% la sfârșitul anului 2026 și să se accelereze în continuare la 2,9% în 2027, ca urmare a transmisiei întârziate a creșterii prețurilor produselor energetice. În anul 2028, se estimează că dinamica prețurilor alimentelor se va reduce la 2,3%, reflectând ieftinirea materiilor prime și atenuarea presiunilor salariale.

Graficul 7

Perspectivele inflației IAPC în ceea ce privește componentele „produse energetice” și „alimente”

a) Componenta „produse energetice” a inflației IAPC

(variații procentuale anuale)

b) Componenta „alimente” a inflației IAPC

(variații procentuale anuale)

Se previzionează că inflația IAPCX va rămâne relativ mai persistentă, dar se va modera totuși cu 0,1 puncte procentuale în fiecare an al orizontului de proiecție, reducându-se de la 2,4% în 2025 la 2,1% în 2028 (Graficul 8). Deși inflația IAPCX este, de asemenea, afectată de presiunile asupra costurilor generate de scumpirea produselor energetice, se estimează că această evoluție va fi temperată de o relativă atenuare a presiunilor din partea costurilor cu forța de muncă, de aprecierea anterioară a euro și de gradul de penetrare a importurilor din China. Inflația IAPCX este proiectată să se situeze la 2,3% în trimestrul I 2026 și să se reducă doar foarte gradual la 2,1% până la sfârșitul orizontului de proiecție. Se anticipează că inflația măsurată prin prețurile serviciilor va fi alimentată de unele presiuni generate de costurile asociate produselor energetice, care vor afecta îndeosebi serviciile de transport, deși aceasta va fi temperată de reducerea progresivă a costurilor cu forța de muncă. Se estimează că dinamica prețurilor produselor industriale non-energetice va fluctua în jurul nivelurilor actuale pe termen scurt, reflectând efectele inhibitoare ale aprecierii anterioare a euro și ale gradului de penetrare a importurilor din China, în pofida faptului că aceasta este parțial compensată de presiunile mai mari exercitate de costurile de producție ale produselor energetice.

Graficul 8

Inflația IAPC exclusiv produse energetice și alimente în zona euro

(variații procentuale anuale)

Comparativ cu proiecțiile din luna decembrie 2025, inflația IAPC totală a fost revizuită în sens ascendent cu 0,7 puncte procentuale pentru 2026, în principal pe seama componentei „produse energetice”, și cu valori mult mai mici pentru 2027 și 2028 în legătură cu componentele non-energetice (Graficul 9). Revizuirea în sens ascendent a inflației totale pentru 2026 se datorează în principal unei revizuiri puternice în sens ascendent a dinamicii prețurilor produselor energetice, în concordanță cu ipotezele. Componenta „produse energetice” a inflației a fost revizuită în sens descendent pentru restul orizontului de proiecție ca urmare a corecției rapide a saltului pe termen scurt consemnat de ipotezele privind prețurile angro ale petrolului și ale gazelor naturale (Caseta 2). Revizuirea în sens ascendent a inflației totale pentru 2027 și 2028 reflectă transmiterea întârziată în componentele „IAPCX” și „alimente” a presiunilor mai mari asupra costurilor generate de prețurile mai ridicate ale produselor energetice. Revizuirile în sens ascendent ale acestor componente reflectă parțial o ajustare limitată în sens ascendent bazată pe aprecierea experților pentru a surprinde efectele de propagare mai puternice ale prețurilor mai ridicate ale produselor energetice, care pot fi ușor subestimate de instrumentele de modelare standard în contextul șocurilor semnificative la adresa prețurilor produselor energetice.

Graficul 9

Revizuiri ale proiecției privind inflația comparativ cu proiecțiile din luna decembrie 2025

(puncte procentuale)

Se previzionează temperarea în continuare a dinamicii salariilor nominale în 2026, urmată de evoluții, în linii mari, fluctuante până la finele orizontului de proiecție, deși într-un ritm mai alert decât cel estimat în proiecțiile din luna decembrie. Potrivit datelor Eurostat, dinamica remunerării pe salariat s-a redus la 3,7% în trimestrul IV 2025, față de 3,9% în proiecțiile din luna decembrie. Se anticipează că aceasta va încetini, în medie, de la 3,9% în 2025 la 3,1% în trimestrul IV 2026, apoi se va menține, în linii mari, în jurul acestui nivel în perioada 2027-2028 (Graficul 10, tabloul a). Conform proiecțiilor, dinamica salariilor reale se va tempera în 2026, urmând să conveargă treptat către creșterea productivității în a doua jumătate a orizontului de proiecție (Graficul 10, tabloul b). Comparativ cu proiecțiile din luna decembrie 2025, dinamica remunerării pe salariat a fost revizuită în sens ascendent pe parcursul întregului orizont de proiecție, reflectând unele efecte de compensare a inflației legate de șocul prețurilor produselor energetice.

Graficul 10

Perspectivele evoluției câștigurilor salariale

a) Remunerarea pe salariat

(variații procentuale anuale)

b) Remunerarea pe salariat în termeni reali și productivitatea

(variații procentuale anuale)

Conform proiecțiilor, ritmul de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă se va modera doar ușor în 2026, pe seama dinamicii mai modeste a câștigurilor salariale, care este parțial compensată de o creștere mai scăzută a productivității, după care se va reduce în continuare în 2028, pe fondul redresării dinamicii productivității. În medie, se anticipează o temperare a ritmului de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă de la 3,1% în 2025 la 3,0% în 2026 și la 2,1% în 2028. Se estimează că dinamica deflatorului PIB se va diminua, în medie, de la 2,5% în 2025 la 2,2% în 2028, pe fondul unei creșteri mai scăzute a costurilor unitare cu forța de muncă. Comparativ cu proiecțiile din luna decembrie 2025, avansul deflatorului PIB a fost revizuit în sens ușor ascendent pe parcursul orizontului de proiecție.

Deși rezultatele recente ale prețurilor importurilor au fost diminuate de aprecierea euro și de aprovizionarea cu costuri reduse din China, se anticipează că acestea vor înregistra o creștere pronunțată în trimestrul II 2026, pe seama prețurilor materiilor prime energetice. În termeni anuali, ritmul de creștere a deflatorului importurilor este proiectat să se intensifice de la −0,1% în 2025 la 4,3% în 2026. Ulterior, acesta ar trebui să se reducă rapid, reflectând scăderile estimate ale prețurilor produselor energetice.

3 Scenarii alternative privind implicațiile economice ale războiului din Orientul Mijlociu

3.1 Sinteză a perspectivelor din scenariile alternative

Având în vedere incertitudinile ridicate aferente multitudinii de rezultate posibile ale războiului actual din Orientul Mijlociu și impactul acestuia asupra prețurilor produselor energetice și asupra incertitudinilor, precum și propagarea la nivelul economiei, această secțiune prezintă scenarii ilustrative alternative care completează evaluarea scenariului de bază.^[13] Scenariile includ o serie de învățăminte importante desprinse din evaluarea strategiei de politică monetară efectuată de BCE în 2025, mai exact că nelinearitățile și efectele de runda a doua asupra inflației pot fi relevante în contextul unor șocuri ample și că scenariile reprezintă un instrument esențial de comunicare într-un context marcat de un grad sporit de incertitudine și de volatilitate. Aceste scenarii oferă exemple ilustrative de traiectorii alternative ipotetice pentru prețurile materiilor prime energetice și pentru propagarea acestora la nivelul economiei zonei euro. Experții nu atribuie niciun fel de probabilități acestor scenarii, care servesc mai degrabă la evidențierea principalelor incertitudini cu privire la impactul conflictului. Deși scenariul de bază include traiectoriile prețurilor materiilor prime energetice incluse în ipotezele tehnice (Caseta 2) și incertitudinile observate pe piețele financiare, scenariile iau în considerare două traiectorii alternative posibile pentru prețurile produselor energetice, pentru incertitudini și pentru transmisia acestora la nivelul economiei. Acestea diferă în trei privințe principale: intensitatea șocului inițial asociat ofertei de produse energetice, persistența perturbărilor și nivelul de incertitudine (Tabelul 4).

• Scenariu nefavorabil: această ipoteză pornește de la premisa că, în trimestrul II 2026, 40% din fluxurile de petrol și gaze naturale lichefiate care tranzitează Strâmtoarea Ormuz sunt perturbate, în principal din cauza unei blocade a strâmtorii, fără daune majore aduse infrastructurii energetice (altele decât cele deja produse). Aceasta conduce la o majorare semnificativă a prețurilor materiilor prime și la o accentuare temporară a incertitudinilor pe piețele financiare. Se previzionează că perturbările vor persista până în trimestrul III 2026, după care volumele ofertei se vor normaliza. Întrucât se presupune că perturbarea va reflecta o blocadă, și nu o distrugere a infrastructurii, oferta se redresează relativ rapid odată cu ridicarea restricțiilor.
• Scenariu sever: această ipoteză pornește de la premisa unei perturbări mai intense și mai îndelungate decât cea din scenariul nefavorabil. Șocul asupra ofertei de produse energetice este mai mare, considerându-se că 60% din fluxurile de petrol și GNL (în trimestrul II) care tranzitează Strâmtoarea Ormuz sunt perturbate. În plus, se presupune că o parte a perturbării rezultă din acțiuni militare care provoacă pagube infrastructurii energetice, ceea ce întârzie reluarea aprovizionării. Prin urmare, volumele ofertei încep să revină la normal abia în trimestrul I 2027, iar acest proces de normalizare avansează într-un ritm mai progresiv decât în scenariul nefavorabil. Gradul de incertitudine înregistrează o creștere mai pronunțată și este mai persistent.

Ambele scenarii includ nelinearități, care implică efecte indirecte și de runda a doua mai puternice asupra inflației în zona euro decât în scenariul de bază, presupunându-se totodată că nu vor exista reacții din partea politicii monetare și a celei fiscale. În concordanță cu evaluarea din 2025 a strategiei de politică monetară, permiterea unei ajustări nelineare este menită să surprindă posibilitatea ca un șoc mai amplu al prețurilor produselor energetice să se propage mai puternic la nivelul economiei în ansamblu decât un șoc de proporții mai reduse. Potrivit convenției utilizate în mod obișnuit pentru analizele de scenariu din proiecțiile experților, scenariile pornesc de la ipoteza că politica monetară și cea fiscală sunt nemodificate față de proiecția de bază.

3.2 Ipoteze-cheie care stau la baza scenariilor alternative

3.2.1 Prețurile materiilor prime energetice

Prețurile petrolului și ale gazelor naturale ar crește semnificativ în cazul în care conflictul ar avea un impact de mai lungă durată asupra ofertei de produse energetice. Scenariile prezentate mai sus conduc la o dinamică diferită a prețurilor produselor energetice (Graficul 11 și Tabelul 5). Scenariul de bază presupune că prețurile medii trimestriale ale petrolului și prețurile gazelor naturale europene vor atinge un nivel maxim de aproximativ 90 USD/baril și, respectiv, 50 EUR/MWh în trimestrul II 2026, apoi vor scădea relativ rapid în trimestrele următoare. În scenariul nefavorabil, perturbările la nivelul ofertei determină noi creșteri pronunțate ale prețurilor produselor energetice, prețul petrolului majorându-se la aproape 120 USD/baril, iar cel al gazelor naturale apropiindu-se de 90 EUR/MWh în trimestrul II 2026.^[14] Cu toate acestea, în condițiile în care se estimează că volumele ofertei revin rapid la nivelurile normale, prețurile încep să se diminueze din trimestrul IV 2026, convergând către ipotezele de bază până în trimestrul III 2027. În scenariul sever, șocul inițial mult mai puternic la nivelul ofertei determină majorarea prețurilor petrolului și ale gazelor naturale la aproape 150 USD/baril și, respectiv, 110 EUR/MWh în trimestrul II 2026. Deoarece soluționarea perturbărilor la nivelul ofertei necesită mai mult timp, impactul șocului asupra prețurilor este mai persistent, declinul fiind mult mai lent. Prin urmare, prețurile petrolului și ale gazelor naturale rămân net superioare, atât ipotezelor din scenariul de bază, cât și celor din scenariul nefavorabil, pe parcursul întregului orizont de proiecție. Cu toate acestea, în pofida severității șocului inițial, prețurile petrolului și ale gazelor naturale se mențin, pentru cea mai mare parte a orizontului de proiecție, sub cea de-a 95-a percentilă a densităților neutre implicite calculate folosind opțiuni (a se vedea și Secțiunea 4.1).

Graficul 11

Ipoteze privind traiectoriile prețurilor materiilor prime energetice

a) Petrol	b) Gaze naturale
(nivelul prețului, USD/baril)	(nivelul prețului, EUR/MWh)

3.2.2 Incertitudini

Ambele scenarii presupun că o escaladare a războiului în Orientul Mijlociu ar spori incertitudinile la nivel mondial și ar declanșa o reevaluare a prețurilor pe piețele financiare, deși în grade diferite, ceea ce ar frâna consumul privat, investițiile și schimburile comerciale. În scenariul nefavorabil, indicele VIX, utilizat pentru aproximarea gradului de incertitudine la nivel mondial, se majorează cu circa 10 puncte ca urmare a impactului războiului, apoi revine treptat, până în trimestrul III 2026, la nivelurile de la sfârșitul anului 2025 (Graficul 12, tabloul a). Prin urmare, se estimează că volatilitatea pe piețele financiare va fi temporară, reflectând stabilizarea anticipată a condițiilor financiare, în eventualitatea în care situația geopolitică nu se deteriorează, iar incertitudinile se diminuează. În scenariul sever, indicele VIX se majorează cu circa 14 puncte, în linii mari în concordanță cu creșterea consemnată în urma declanșării războiului dus de Rusia în Ucraina, precum și în episoadele anterioare de tensiuni geopolitice. Deși volatilitatea se reduce treptat ulterior, aceasta se menține la un nivel ridicat pe o perioadă prelungită, reflectând persistența incertitudinilor geopolitice și fragilitatea percepției pieței.^[15]

Graficul 12

Volatilitatea pe piețele financiare și șocurile financiare

a) Indicele VIX	b) Șocurile financiare din zona euro în scenariul sever
(indice)	(puncte de bază și deviații procentuale de la proiecția necondiționată a modelului BVAR)

În ambele scenarii, sporirea incertitudinilor conduce, de asemenea, la majorarea costurilor de finanțare ale băncilor și ale firmelor, prin intermediul variabilelor financiare, al spread-urilor obligațiunilor și al prețurilor acțiunilor.^[16] Creșterea vertiginoasă a indicelui VIX s-ar traduce prin majorarea semnificativă a costurilor de finanțare pentru bănci și pentru firme în zona euro. De exemplu, în scenariul sever, spread-urile obligațiunilor s-ar majora, la momentul de vârf, cu aproximativ 70 puncte de bază și, respectiv, 35 puncte de bază pentru bănci și pentru firme, urmând să se restrângă apoi treptat pe parcursul orizontului de proiecție. În plus, cotațiile acțiunilor s-ar reduce cu 10% în cazul băncilor din zona euro și cu circa 7% în cazul firmelor din zona euro (Graficul 12, tabloul b).

3.3 Impactul asupra economiei mondiale în toate scenariile

Impactul asupra activității economice globale și asupra cererii externe adresate zonei euro ar fi considerabil. Chiar și în ipoteza unei scăderi abrupte a activității economice interne în țările din Orientul Mijlociu, impactul direct asupra PIB mondial și asupra cererii externe adresate zonei euro ar fi limitat ca urmare a ponderilor reduse ale schimburilor comerciale aferente acestei regiuni.^[17] Cu toate acestea, potrivit simulărilor efectuate cu ajutorul modelului ECB-Global, efecte inhibitoare mai substanțiale ar rezulta din scumpirea petrolului și a gazelor naturale. Prețurile petrolului sunt stabilite pe o piață mondială, astfel încât o perturbare în Orientul Mijlociu conduce la majorarea prețurilor petrolului în toate țările. În schimb, piețele gazelor naturale sunt mai regionalizate: gazele naturale din Orientul Mijlociu sunt preponderent exportate către Asia, care concurează cu zona euro pentru aprovizionarea cu gaze naturale. Prin urmare, se estimează că majorarea prețurilor gazelor naturale va afecta în mod direct țările din Asia, zona euro și Regatul Unit, pe când în Statele Unite și în restul lumii creșterea prețurilor gazelor naturale va fi mai redusă, întrucât aceste regiuni sunt mai puțin afectate în mod direct.

Impactul macroeconomic diferă de la un scenariu la altul, pe baza persistenței șocurilor asociate produselor energetice și incertitudinilor. În scenariul nefavorabil, se presupune că saltul consemnat de prețurile produselor energetice și incertitudinile globale vor fi temporare și se vor disipa relativ rapid. Așadar, efectele asupra activității economice reale și asupra inflației la nivel mondial sunt de scurtă durată, cu o reducere a producției și o majorare a inflației în 2016, după care economia se va redresa treptat. În schimb, scenariul sever presupune șocuri mai ample și mai persistente, care ar conduce la o creștere economică mai modestă pe plan internațional, inclusiv în Statele Unite, în cursul anului 2027 și la o inflație mai ridicată pe termen scurt (Graficul 13, tabloul a). Reacția politicii monetare din afara zonei euro ar frâna dinamica prețurilor, dar cu un decalaj. Țările mai expuse la costuri mai ridicate ale energiei, în special cele din Asia, s-ar confrunta cu pierderi economice mai ridicate. Pe de altă parte, creșterea prețurilor petrolului și ale gazelor naturale ar fi în avantajul unor exportatori de produse energetice precum Norvegia și Canada.

Perturbările la nivelul exporturilor de produse energetice ale țărilor din Orientul Mijlociu ar afecta cererea globală și, cu un relativ decalaj, cererea externă adresată zonei euro. Atât în scenariul nefavorabil, cât și în cel sever, exporturile de produse energetice ale țărilor din Orientul Mijlociu ar fi limitate, iar activitatea economică a acestora ar fi perturbată. Zona euro are o expunere limitată la operațiuni comerciale cu produse non-energetice din Iran și alte țări din Orientul Mijlociu și se presupune că nu există perturbări suplimentare la nivelul ofertei de produse non-energetice. Prețurile mai ridicate ale produselor energetice diminuează PIB mondial, reducând astfel cererea pentru exporturile zonei euro, deși cu un anumit decalaj. Sporirea incertitudinilor pe plan mondial frânează, de asemenea, activitatea economică globală și cererea externă adresată zonei euro prin scăderea prețurilor acțiunilor și reducerea investițiilor private la nivel mondial (Graficul 13, tabloul b).

Graficul 13

Impactul asupra Statelor Unite și a economiei mondiale (exceptând zona euro)

a) Statele Unite ale Americii	b) Economia mondială (exceptând zona euro)
(deviație în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din proiecția de bază)	(deviație în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din proiecția de bază)

3.4 Impactul asupra economiei zonei euro în toate scenariile

În scenariul nefavorabil, se iau în calcul un impact temporar asupra economiei zonei euro și corecția parțială a efectelor inflaționiste, reflectând caracterul tranzitoriu al șocurilor (Graficul 14). Aceste efecte se manifestă, în principal, printr-o diminuare a veniturilor disponibile reale ca urmare a costurilor mai ridicate ale produselor energetice, a cererii externe mai modeste și a înăspririi condițiilor financiare prin intermediul canalului VIX, care afectează deciziile de investiții. Potrivit simulărilor realizate cu ajutorul modelului ECB-BASE, creșterea PIB real este cu circa 0,3 puncte procentuale mai redusă decât în proiecția de bază în 2026 și cu aproximativ 0,1 puncte procentuale în 2027. Odată cu normalizarea prețurilor produselor energetice și a incertitudinilor, dinamica PIB recuperează unele pierderi și se situează cu 0,2 puncte procentuale peste nivelul proiecției de bază în 2028. Șocul energetic reprezintă principalul factor determinant al încetinirii economice, conducând mai ales la reducerea consumului. Contribuie la această evoluție și efectele de propagare la nivel mondial, care frânează exporturile zonei euro, și incertitudinile, care diminuează investițiile. Inflația IAPC totală este cu 0,9 puncte procentuale mai ridicată în 2026, ca urmare a majorării prețurilor produselor energetice. Întrucât prețurile produselor energetice scad relativ rapid de la niveluri ridicate, inflația IAPC totală se majorează cu 0,1 puncte procentuale în 2027, dar se reduce cu 0,5 puncte procentuale în 2028, pe seama presiunilor dezinflaționiste generate de normalizarea rapidă a prețurilor produselor energetice după 2026 în acest scenariu.

În scenariul sever, se presupune că prețurile produselor energetice vor avea un efect mai puternic și de mai lungă durată și vor fi însoțite de efecte asociate sporirii incertitudinilor. Creșterea PIB real este mai redusă cu 0,5 și 0,4 puncte procentuale în 2026 și, respectiv, 2027, cu ritmuri trimestriale de creștere negative în trimestrele II și III 2026 (Graficul 14, tabloul a). Deși șocul energetic rămâne principalul factor determinant, incertitudinile dețin, de asemenea, un rol și amplifică declinul economic, alături de efectele de propagare la nivel mondial. Inflația IAPC este cu 1,8 puncte procentuale mai mare în 2026 și se menține la un nivel ridicat, cu 2,8 puncte procentuale peste nivelul proiecției de bază în 2027 și cu 0,7 puncte procentuale peste nivelul proiecției de bază în 2028. Efectele asupra inflației IAPCX sunt mai pronunțate decât în scenariul nefavorabil, cu peste 1 punct procentual în perioada 2027-2028.

Graficul 14

Impactul asupra zonei euro al fiecărui canal în scenariul nefavorabil și în cel sever

a) PIB real	b) IAPC
(deviație în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din proiecția de bază)	(deviație în puncte procentuale de la nivelul ritmului de creștere din proiecția de bază)

Scenariile includ efecte indirecte și de runda a doua asupra inflației mai puternice decât cele sugerate de elasticitățile bazate pe modele standard pentru a ține seama de nelinearitățile în transmiterea șocurilor inflaționiste semnificative la nivelul prețurilor și al salariilor, cum ar fi cele observate în timpul crizei energetice din 2021-2022. Periodicitățile istorice incluse în modelele de proiecție, precum modelul ECB-BASE și modelele de proiecție standard utilizate de băncile centrale naționale din Eurosistem, implică, de regulă, o transmisie relativ limitată a șocurilor prețurilor produselor energetice în alte prețuri de consum. Cu toate acestea, episodul marcat de un nivel ridicat al inflației din perioada 2021-2022 sugerează posibilitatea ca transmisia la nivelul tuturor componentelor de preț să fie mult mai puternică în urma unor șocuri inflaționiste anormal de mari. Mai mulți factori pot explica motivul pentru care transmisia observată în perioada respectivă a depășit periodicitățile istorice, inclusiv amploarea excepțională a șocului prețurilor produselor energetice, alte posibile nelinearități în comportamentul de stabilire a prețurilor în perioadele marcate de inflație ridicată, dinamica asociată redeschiderii economiei după pandemie și constrângerile la nivelul ofertei în mai multe sectoare. Recalibrarea unor parametri principali ai modelelor permite întărirea mecanismelor de transmisie comparativ cu configurația standard a modelelor, ținând cont de șocul semnificativ al prețurilor produselor energetice inclus în scenariul nefavorabil și în cel sever. Mai exact, pe baza considerațiilor menționate anterior, parametrii modelelor care reglementează transmiterea prețurilor produselor energetice în alte prețuri și câștiguri salariale sunt ajustați astfel încât elasticitățile implicite să se situeze între calibrarea modelelor utilizate pentru scenariul de bază și elasticitățile mai ridicate observate în timpul puseului inflaționist recent.^[18]

Graficul 15

Perspectivele principalelor variabile ale zonei euro în cadrul scenariului de bază și al scenariilor alternative

a) PIB	b) Șomaj
(variații procentuale trimestriale, date trimestriale ajustate sezonier și cu numărul zilelor lucrătoare)	(% în forța de muncă)
c) IAPC	c) IAPC exclusiv produse energetice și alimente
(variații procentuale anuale)	(variații procentuale anuale)
e) Componenta „produse energetice” a inflației IAPC	f) Remunerarea pe salariat
(variații procentuale anuale)	(variații procentuale anuale)

Mecanismele de transmisie mai robuste nu numai că majorează răspunsul inițial al inflației, ci implică și o dinamică a prețurilor mai persistentă pe parcursul orizontului de proiecție. Deși șocul direct al prețurilor produselor energetice reprezintă principalul factor determinant al accelerării pe termen scurt a inflației, transmisia mai puternică în prețurile alimentelor și prezența mecanismelor de runda a doua contribuie la presiuni inflaționiste mai susținute în cel de-al doilea și în cel de-al treilea an al orizontului de proiecție. În absența acestor mecanisme de amplificare, răspunsul inflației ar fi mai limitat atât inițial, ca urmare a unui efect de propagare mai redus, cât și în anii următori, întrucât efectele de bază generate de scăderea prețurilor produselor energetice ar conduce la o diminuare mai rapidă a inflației. În schimb, reacțiile mai puternice ale prețurilor alimentelor și efectele indirecte și de runda a doua accentuează presiunile exercitate de inflația IAPCX și generează o creștere mai persistentă a inflației totale, inclusiv pe fondul intensificării prelungite a dinamicii salariale.^[19] În ceea ce privește economia reală, propagarea mai puternică a acestor efecte conduce inițial la un declin mai pronunțat al dinamicii PIB, în condițiile în care majorarea prețurilor produselor energetice și ale alimentelor reduce veniturile reale ale gospodăriilor populației și afectează consumul, parțial prin rata mai ridicată a șomajului. Cu toate acestea, în anii ulteriori, accelerarea dinamicii salariale ar sprijini într-o anumită măsură veniturile și consumul gospodăriilor populației, atenuând efectele negative asupra creșterii PIB. În plus, anticipațiile mai ridicate privind inflația ar reduce ratele reale ale dobânzilor, ceea ce ar sprijini, de asemenea, investițiile în ultimii ani ai orizontului de proiecție.

3.5 Limitări ale analizelor de scenariu

Aceste analize de scenariu nu includ niciun răspuns din partea politicii monetare sau a politicii fiscale, care ar atenua impactul asupra inflației, ori alte canale care ar putea influența impactul macroeconomic. Potrivit convenției utilizate în mod obișnuit pentru analizele scenariilor din proiecțiile experților, scenariile pornesc de la ipoteza că politica monetară și cea fiscală sunt nemodificate față de proiecția de bază. Creșterile semnificative ale inflației, mai ales în scenariul sever, ar fi probabil compensate parțial de întărirea măsurilor de politică monetară sau a celor de sprijin fiscal care ar putea reduce prețurile de consum ale produselor energetice, după cum s-a observat în episodul marcat de rate ridicate ale inflației din perioada 2022-2023. Alte canale care nu sunt incluse în mod explicit în analize includ perturbările la nivelul operațiunilor comerciale cu produse non-energetice determinate de constrângeri la nivelul ofertei; efectele asupra prețurilor materiilor prime non-energetice, cum ar fi cele asupra prețurilor îngrășămintelor sau ale aluminiului; posibilele efecte pozitive asupra turismului în țările din zona euro, care ar putea beneficia de fluxuri turistice destinate, în alte condiții, Orientului Mijlociu; și efectele generate de presiuni migratorii asociate unei posibile crize a refugiaților.

4 Analize ale senzitivității

4.1 Traiectoriile alternative ale prețurilor produselor energetice

Traiectoriile alternative ale prețurilor materiilor prime energetice sugerează riscuri semnificative în sensul creșterii la adresa inflației în proiecțiile de bază, mai ales pe termen scurt. Proiecțiile de bază sunt construite pornind de la ipotezele tehnice prezentate în Caseta 2. Având în vedere gradul ridicat de incertitudine asociat prețurilor produselor energetice pe seama războiului în curs din Orientul Mijlociu, pe lângă cea de-a 25-a percentilă și cea de-a 75-a percentilă aplicate de regulă, această analiză a senzitivității ia în considerare și traiectoria alternativă în sensul creșterii și pe cea alternativă în sensul scăderii derivate din cea de-a 5-a percentilă și cea de-a 95-a percentilă, care se referă la densitățile neutre implicite calculate folosind opțiuni atât pentru prețurile petrolului, cât și pentru cele ale gazelor naturale.^[20] Densitățile implicite calculate folosind opțiuni sugerează că balanța riscurilor pe termen scurt la adresa prețurilor petrolului înclină puternic în sensul creșterii. Această evoluție reflectă temerile investitorilor cu privire la posibila obstrucționare pe o perioadă îndelungată a fluxurilor de petrol prin Strâmtoarea Ormuz, care reprezintă aproximativ 20% din oferta globală și care sunt deja perturbate, cu posibilități limitate de redirecționare a transporturilor pe termen scurt (Graficul 16). Într-o astfel de situație, producția de petrol în sine ar putea fi, în cele din urmă, diminuată din cauza capacității insuficiente de stocare. În plus, participanții pe piață sunt, de asemenea, îngrijorați de faptul că atacurile militare ar putea afecta capacitatea regională de producție petrolieră, cu efecte mai persistente. În schimb, percepția asupra riscurilor pe orizonturi mai îndelungate se menține relativ mai echilibrată, ceea ce poate sugera că investitorii se așteaptă în continuare la un conflict limitat. Densitățile implicite calculate folosind opțiuni indică, de asemenea, riscuri sporite în sensul creșterii la adresa prețurilor gazelor naturale, având în vedere că aproximativ 20% din fluxurile globale de GNL tranzitează Strâmtoarea Ormuz. În termeni procentuali față de proiecția de bază, riscurile în sensul creșterii la adresa prețurilor gazelor naturale par să fie mai pronunțate decât cele la adresa prețurilor petrolului, reflectând nivelul minim istoric actual al stocurilor europene de gaze naturale. Totodată, se realizează o analiză a senzitivității bazată pe prețuri constante atât pentru petrol, cât și pentru gazele naturale. În fiecare caz, se calculează un indice sintetic al prețurilor produselor energetice (medie ponderată a traiectoriilor prețurilor petrolului și ale gazelor naturale), iar impactul este evaluat utilizând modelele macroeconomice ale BCE și ale Eurosistemului. Rezultatele medii la nivelul tuturor acestor modele sunt prezentate în Tabelul 6. Aceste rezultate se bazează pe modelele utilizate în moduri standard de proiecție și nu includ niciun fel de elasticități sporite asociate efectelor indirecte și de runda a doua, care sunt incluse în scenariile privind Orientul Mijlociu prezentate în Secțiunea 3.

Graficul 16

Traiectorii alternative pentru ipotezele privind prețurile produselor energetice

a) Ipoteza privind prețurile petrolului

(USD/baril)

b) Ipoteza privind prețurile gazelor naturale

(EUR/Mwh)

4.2 Traiectorii alternative ale cursului de schimb

Traiectoriile alternative ale cursului de schimb sugerează posibilitatea unei noi aprecieri a euro, mai ales pe termen mediu, și, prin urmare, indică unele riscuri în sensul scăderii la adresa creșterii economice și a inflației. Ipotezele tehnice privind cursurile de schimb din proiecțiile de bază sunt menținute constante pe parcursul orizontului de proiecție. Traiectoria alternativă în sensul creșterii și cea în sensul scăderii se bazează pe cea de-a 25-a percentilă și pe cea de-a 75-a percentilă, care se referă la densitățile neutre implicite calculate folosind opțiuni pentru cursul de schimb USD/EUR la data de 11 martie 2026, care era orientat în direcția unei aprecieri modeste a euro (Graficul 17). Impactul acestor traiectorii alternative este evaluat utilizând modelele macroeconomice elaborate de experții BCE și ai Eurosistemului. Tabelul 7 prezintă impactul mediu asupra creșterii producției și asupra inflației în toate modelele.

Graficul 17

Traiectorii alternative ale cursului de schimb USD/EUR