1 Resumen

La economía de la zona del euro se mantuvo resiliente en 2025, pese a la incertidumbre y a las perturbaciones de la política comercial. Las expectativas de crecimiento se revisaron consistentemente al alza a lo largo del año pasado y la economía mantuvo, en general, este impulso positivo a principios de 2026. Sin embargo, la guerra en Oriente Próximo ha generado una nueva incertidumbre y las perspectivas económicas se ven ensombrecidas de nuevo. Las disrupciones del transporte marítimo en el estrecho de Ormuz, ruta clave para el comercio mundial de petróleo y gas natural licuado (GNL), junto con los ataques a infraestructuras energéticas, han provocado una considerable volatilidad en los mercados energéticos mundiales e impulsado al alza los precios del petróleo y del gas. Las proyecciones de referencia están condicionadas por las sendas de los precios de los futuros de las materias primas energéticas a 11 de marzo de 2026, fecha de cierre de los datos^[1]. Estas apuntan a que los precios medios trimestrales del petróleo y del gas se situarán en un máximo de en torno a los 90 dólares por barril y los 50 euros por MWh, respectivamente, en el segundo trimestre de 2026, y disminuirán en los trimestres sucesivos. En línea con estos supuestos, el escenario de referencia prevé un repunte de la inflación, que frenará el poder adquisitivo, el gasto en consumo y, en consecuencia, el crecimiento del PIB, especialmente a corto plazo. No obstante, la evolución futura del conflicto, su impacto sobre los precios energéticos, sobre la incertidumbre y sobre la confianza, y la transmisión de la perturbación de los precios energéticos a los precios de consumo no energéticos siguen siendo muy inciertos. Por tanto, el escenario de referencia se complementa con escenarios alternativos e hipotéticos que incluyen distintos grados de severidad del impacto económico del conflicto sobre la zona del euro.

La economía de la zona del euro creció un 0,2 % a finales del año pasado, acorde con las proyecciones de los expertos de diciembre, y se vio respaldada por el fortalecimiento del consumo y de la inversión pública. Los indicadores coyunturales apuntaban a una continuación de la dinámica de crecimiento positivo en los dos primeros meses de 2026, pero la guerra en Oriente Próximo ha dado lugar a una revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento a corto plazo, ya que es probable que las perturbaciones de los precios energéticos y la mayor incertidumbre se traduzcan en una moderación del consumo y de la inversión. Condicionada a un descenso relativamente rápido de los precios de la energía, como reflejan los mercados de futuros de las materias primas energéticas, y de la incertidumbre, se prevé que esta ralentización sea de carácter transitorio. A medio plazo, la demanda interna debería seguir siendo el motor principal del crecimiento de la zona del euro, impulsada por la resiliencia del mercado de trabajo y por el gasto público en infraestructuras y defensa, especialmente en Alemania. En el entorno exterior, aunque se espera que el crecimiento de las exportaciones se recupere gracias a la mejora de la demanda externa, es probable que la zona del euro experimente una pérdida continuada de cuotas de mercado mundiales, dados los persistentes problemas de competitividad, incluidos algunos de carácter estructural, y pese a que los aranceles a las exportaciones a Estados Unidos son algo más bajos que cuando se elaboraron las proyecciones de diciembre. Las proyecciones del escenario de referencia prevén un crecimiento anual del PIB real del 0,9 % en 2026, el 1,3 % en 2027 y el 1,4 % en 2028. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2025, el crecimiento del PIB se ha revisado a la baja en 0,3 puntos porcentuales para 2026 y en 0,1 puntos porcentuales para 2027, debido a la escalada de la guerra en Oriente Próximo, mientras que se mantiene sin variación para 2028.

Se proyecta que la inflación, medida por el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC), aumente de forma acusada hasta el 3,1 % en el segundo trimestre de 2026, impulsada por el rápido avance de la tasa de variación de los precios de la energía como consecuencia de la crisis de Oriente Próximo, y que posteriormente descienda hasta el 2,8 % en el tercer trimestre, tras las caídas de los precios de las materias primas energéticas implícitas en los precios de los futuros. Según las proyecciones del escenario de referencia, la inflación de la energía pasará a ser negativa en 2027, debido principalmente a efectos de base a la baja relacionados con la energía, y posteriormente aumentará notablemente en 2028, cuando se prevé que la aplicación del régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE 2) tenga un impacto al alza de 0,2 puntos porcentuales sobre la inflación general. Se espera que la inflación de los alimentos repunte a partir de finales de 2026, a medida que las presiones de costes procedentes del repunte de los precios de la energía se transmitan a los precios de consumo de los alimentos, antes de disminuir en 2028. Se proyecta que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), se modere desde el 2,4 % registrado en 2025 hasta el 2,1 % en 2028. Aunque la inflación medida por el IAPCX también se ve afectada por las presiones de costes derivadas de la subida de los precios de la energía, se considera que esta evolución se verá atenuada por cierta relajación de las presiones de los costes laborales, por la anterior apreciación del euro y por la penetración de las importaciones procedentes de China. En conjunto, de acuerdo con las proyecciones del escenario de referencia, la inflación medida por el IAPC repuntará desde el 2,1 % en 2025 hasta el 2,6 % en 2026, antes de descender hasta el 2,0 % en 2027 y repuntar después hasta el 2,1 % en 2028. El crecimiento de los salarios se moderará en los próximos años, aunque más despacio de lo previsto en proyecciones anteriores, debido a algunos efectos de la compensación por inflación relacionados con la perturbación de los precios energéticos. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2025, las perspectivas de inflación general medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,7 puntos porcentuales para 2026, debido principalmente al componente energético. Para 2027 y 2028 se han revisado al alza en 0,2 y 0,1 puntos porcentuales, respectivamente, debido a la transmisión de las presiones de costes procedentes de la subida de los precios energéticos al IAPCX y a los alimentos, mientras que el componente energético se ha revisado ligeramente a la baja.

Además de las proyecciones del escenario de referencia, los expertos han elaborado escenarios alternativos e hipotéticos que difieren en los supuestos relativos a la magnitud y persistencia de la perturbación de los precios energéticos, en su impacto sobre el entorno internacional y sobre la incertidumbre, y en su propagación a la inflación a través de efectos indirectos y de segunda vuelta. Estos escenarios ofrecen ejemplos ilustrativos de sendas alternativas de los precios de las materias primas energéticas y de su transmisión a la economía de la zona del euro. Los expertos no asignan probabilidades a estos escenarios, sino que estos sirven para destacar las principales incertidumbres sobre el impacto del conflicto. Como es habitual en las proyecciones de los expertos, estos escenarios ilustran el impacto en la economía de la zona del euro en ausencia de respuestas de política monetaria o fiscal más allá de lo que se incluya en el escenario de referencia. El escenario adverso incorpora efectos indirectos y de segunda vuelta más intensos que el escenario de referencia, con el fin de captar posibles no linealidades en la propagación de la perturbación inicial de los precios energéticos a otros precios en toda la economía. Este escenario asume una subida mucho más acusada de los precios de la energía, así como un aumento de la incertidumbre y de los efectos de contagio adversos a escala internacional (por ejemplo, una reducción de la demanda externa). Se estima que los precios del petróleo y del gas alcanzarán un máximo de 119 dólares por barril y 87 euros por MWh, respectivamente, en el segundo trimestre de 2026, antes de converger a los supuestos de referencia en el tercer trimestre de 2027. En comparación con el escenario de referencia, el escenario adverso considera que la inflación sería 0,9 y 0,1 puntos porcentuales más alta en 2026 y 2027, respectivamente, pero 0,5 puntos porcentuales más baja en 2028, debido a las presiones desinflacionistas derivadas de la rápida normalización de los precios de la energía en ese año. En cambio, el crecimiento económico sería inferior al del escenario de referencia en 2026 y 2027, pero superior en 2028. En comparación con el escenario adverso, el escenario severo contempla una perturbación de los precios de la energía más fuerte y persistente, una mayor incertidumbre y efectos indirectos y de segunda vuelta aún más intensos. Se estima que los precios del petróleo alcanzarán un máximo de 145 dólares por barril y que los del gas se situarán en 106 euros por MWh en el segundo trimestre de 2026, y después descenderán a un ritmo mucho más lento y se mantendrán muy por encima de los supuestos incluidos en los escenarios de referencia y adverso durante el resto del horizonte de proyección. En comparación con el escenario de referencia, la inflación general sería significativa y persistentemente más elevada durante el horizonte de proyección, situándose en 1,8 puntos porcentuales en 2026, 2,8 puntos porcentuales en 2027 y 0,7 puntos porcentuales en 2028. La considerable diferencia de inflación en 2028 entre el escenario adverso (1,6 %) y el escenario severo (2,8 %), como se muestra en el cuadro 1, pone de relieve la importancia fundamental de la evolución del conflicto, de las disrupciones en el suministro de energía y de la intensidad de los mecanismos de propagación activados por la perturbación para determinar el impacto en la inflación a medio plazo. El crecimiento económico sería entre 0,4 y 0,5 puntos porcentuales inferior en 2026-2027 y aumentaría 0,5 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2028. El mayor crecimiento hacia el final del horizonte de proyección refleja el avance esperado de las rentas y de la demanda como resultado de la respuesta al alza de los salarios tras la subida de la inflación en los años anteriores.

Por último, un conjunto de proyecciones basadas en supuestos técnicos con fecha de cierre del 4 de marzo (que incorporan información de los tres días hábiles siguientes al inicio de la guerra en Oriente Próximo) reflejan unas perspectivas más favorables, con máximos del petróleo y del gas de 79 dólares por barril y 48 euros por MWh, respectivamente, en el segundo trimestre de 2026^[2]. En línea con estas proyecciones, la inflación se situaría 0,3 puntos porcentuales por debajo del escenario de referencia final en 2026 y 0,1 puntos porcentuales por debajo de ese escenario en 2027 y 2028, mientras que el crecimiento sería 0,1 puntos porcentuales superior en cada año del horizonte de proyección.

2 Proyecciones macroeconómicas para la economía de la zona del euro: evaluación del escenario de referencia

2.1 Economía real

La actividad económica de la zona del euro creció un 0,2 % en el cuarto trimestre de 2025, acorde con las proyecciones de diciembre (gráfico 1). Todas las grandes economías de la zona del euro registraron un crecimiento positivo en el cuarto trimestre de 2025. No obstante, la fuerte contracción registrada en Irlanda, relacionada con la actividad de las empresas multinacionales, afectó al crecimiento agregado del conjunto de la zona del euro. Una medida ajustada del PIB de la zona del euro que utiliza la «demanda interna modificada» en lugar del PIB de Irlanda registró un aumento del 0,4 % en el último trimestre de 2025, 0,1 puntos porcentuales más de lo esperado en las proyecciones de diciembre^[3]. El crecimiento del valor añadido bruto estuvo impulsado por los servicios, como la información y las comunicaciones, por los servicios inmobiliarios y por los servicios públicos, mientras que las manufacturas experimentaron nuevamente una contracción. El consumo privado y la inversión pública y en vivienda tuvieron un comportamiento algo más favorable de lo esperado, mientras que los flujos comerciales mostraron mayor debilidad.

El crecimiento económico mantuvo su dinamismo en los dos primeros meses de 2026, como indican los datos de encuestas hasta febrero, es decir, antes del inicio de la guerra en Oriente Próximo en marzo. El índice de directores de compras (PMI) compuesto de actividad aumentó hasta situarse en 51,9 en febrero, impulsado por el componente de producción de las manufacturas, que aumentó 1,4 puntos para situarse en 51,9, mientras que el PMI de actividad de los servicios repuntó también hasta situarse en 51,9. El indicador de sentimiento económico de la Comisión Europea descendió en febrero, pero se mantuvo por encima del nivel de finales de 2025, lo que apunta a un crecimiento sostenido en un contexto de mejora de la confianza del comercio minorista y de los consumidores.

No obstante, la guerra en Oriente Próximo ha provocado una revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento a corto plazo, ya que es probable que la perturbación de los precios de la energía y el aumento de la incertidumbre afecten al poder adquisitivo de los hogares y a la confianza de los consumidores y las empresas. Los supuestos técnicos que condicionan las proyecciones reflejan la expectativa de un conflicto relativamente contenido en Oriente Próximo e implican que el impacto adverso se concentraría en el corto plazo. Estos supuestos están sujetos a un grado de incertidumbre muy elevado y requieren una mayor atención a los escenarios alternativos (véase el apartado 3). Las actuales proyecciones del escenario de referencia implican una dinámica del consumo y de la inversión más débil de lo anteriormente previsto para el segundo y tercer trimestre de 2026. No obstante, el aumento de las rentas reales, en un contexto de resiliencia de los mercados de trabajo, y el aumento de las medidas de estímulo fiscal deberían seguir respaldando el crecimiento. El crecimiento intertrimestral caería desde el 0,3 % del primer trimestre, que se espera que siga viéndose relativamente poco afectado por la guerra, hasta el 0,1 % en el segundo trimestre y el 0,2 % en el tercer trimestre (panel a del gráfico 1). En comparación con las proyecciones de diciembre, esto implica una revisión a la baja de 0,3 puntos porcentuales en el segundo trimestre y de 0,2 puntos porcentuales en el tercero.

Gráfico 1

PIB real de la zona del euro

a) Crecimiento del PIB real	b) Nivel del PIB real
(tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)	(volúmenes encadenados, en miles de millones de euros)

A medio plazo, se prevé que el crecimiento anual del PIB real aumente del 0,9 % en 2026 al 1,3 % en 2027 y el 1,4 % en 2028 a medida que la demanda interna se recupere, con el supuesto subyacente de una perturbación de corta duración incorporado en los futuros sobre los precios de la energía, y a medida que la contribución negativa de las exportaciones netas pase a ser ligeramente positiva en 2027 (gráfico 2 y cuadro 2). La caída del crecimiento interanual en 2026 hasta el 0,9 %, desde el 1,5 % de 2025, refleja tanto la menor dinámica durante el año como un menor efecto de arrastre. Desde la perspectiva del gasto, se prevé que el consumo privado siga siendo el factor que más contribuya al crecimiento, complementado por la fuerte dinámica de la inversión.

• Se espera que el gasto de los hogares sea más contenido en el corto plazo, tras el inicio de la guerra en Oriente Próximo, pero que se fortalezca a medio plazo. Se prevé que el conflicto frene el consumo privado, debido principalmente a las pérdidas de poder adquisitivo, al aumento de la incertidumbre y a un ligero descenso esperado del empleo. No obstante, se espera que el crecimiento del consumo privado se vea respaldado por un mayor crecimiento de los salarios reales a medio plazo, tras la caída debida al aumento de la inflación en 2026, y por la resiliencia que aún muestran los mercados de trabajo. La tasa de ahorro de los hogares debería descender ligeramente, pese a cierto impacto al alza debido al aumento de la incertidumbre.
• La inversión debería superar el crecimiento del PIB durante todo el horizonte de proyección, pese al debilitamiento inicial por la guerra. En particular, se espera que el conflicto frene la inversión privada por el aumento de la incertidumbre y el efecto acelerador del descenso de la demanda. No obstante, se espera que la inversión empresarial compense en gran medida la desaceleración de la inversión pública en 2027-2028 tras la finalización del programa Next Generation EU (NGEU), respaldada por la mejora de la demanda interna y externa, el aumento del gasto en defensa e infraestructuras, la disminución de la incertidumbre, unas condiciones de financiación todavía favorables y el fortalecimiento de los beneficios. La inversión en vivienda debería seguir recuperándose debido al aumento de los niveles de renta, en un contexto de resiliencia de los mercados de trabajo, pero es probable que crezca a un ritmo más moderado, ya que las subidas de los tipos hipotecarios lastran la accesibilidad.
• Se espera que el crecimiento de las exportaciones siga siendo débil, ya que los persistentes retos en materia de competitividad de la zona del euro, los aranceles estadounidenses y la anterior apreciación del euro continúan lastrando las exportaciones. Se espera que la guerra en Oriente Próximo tenga un impacto relativamente moderado en el crecimiento de las exportaciones, que debería beneficiarse a corto plazo de unos resultados económicos recientes algo mejores de los principales socios comerciales, así como de un moderado impulso procedente de la reducción de los aranceles (véase el recuadro 1). No obstante, se espera que la cuota de mercado de las exportaciones de la zona del euro experimente nuevas pérdidas. En conjunto, es probable que la contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB real sea ligeramente negativa en 2026 y pase a ser ligeramente positiva en 2027 y prácticamente neutral en 2028.

Se espera que la demanda interna se vea respaldada por el estímulo fiscal actual relacionado con el gasto en defensa e infraestructuras. Se estima que el impacto acumulado del gasto en defensa e infraestructuras sobre el crecimiento, principalmente en Alemania y con su mayor impulso en 2026, será de 0,5 puntos porcentuales^[4]. Las proyecciones siguen las convenciones habituales, según las cuales solo se incluyen las medidas fiscales que ya se han legislado o que se han anunciado y es muy probable que se legislen. No se incluyen posibles medidas futuras de los Gobiernos para contener el impacto económico de la crisis, como las observadas tras el último repunte de los precios de la energía en 2022.

Gráfico 2

Crecimiento del PIB real de la zona del euro — desglose

a) Crecimiento en el año y efectos arrastre	b) Componentes del gasto
(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)	(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2025, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja en 0,3 y 0,1 puntos porcentuales para 2026 y 2027, respectivamente, y no se ha modificado para 2028 (gráfico 3). Los datos mejores de lo esperado del consumo privado y la inversión en 2025 se vieron ampliamente compensados por las contribuciones más débiles de la demanda exterior neta y del consumo público al crecimiento, lo que implica solo una ligera revisión al alza del crecimiento del PIB para 2025. La guerra en Oriente Próximo ha dado lugar a una revisión a la baja del crecimiento medio del PIB en 2026, en parte basada en juicio experto que considera el impacto negativo previsto sobre la confianza de los consumidores y de las empresas derivado de los aumentos de la incertidumbre y de la volatilidad de los mercados financieros y de materias primas. Esta revisión implicó un efecto arrastre negativo sobre el crecimiento en 2027 (panel a del gráfico 3). El impacto adverso general de los cambios en los supuestos para el período 2026-2027 se vio compensado parcialmente por algunos efectos al alza del impulso fiscal relacionados principalmente con los planes de consolidación algo menos ambiciosos de un país grande, pero también con un gasto en defensa algo más elevado (véase el recuadro 3). Las políticas fiscales más favorables en algunos países, la reducción de los precios de las materias primas energéticas y el ligero aumento de la demanda externa implicarían un crecimiento más vigoroso en 2028, que compensaría por completo cualquier repercusión persistente de la perturbación transitoria de la actividad, lo que da como resultado que no haya ninguna revisión del crecimiento para 2028. En términos de componentes del gasto (panel b del gráfico 3), las revisiones a la baja para 2026-2027 se refieren al consumo y a la inversión, así como a variaciones de existencias, que reflejan el debilitamiento de las importaciones.

Gráfico 3

Revisiones de las proyecciones de crecimiento del PIB real con respecto a las proyecciones de los expertos de diciembre de 2025

a) Descomposición entre crecimiento en el año y efectos arrastre	b) Descomposición en los principales componentes del gasto
(puntos porcentuales)	(puntos porcentuales)

Se prevé que el mercado de trabajo mantenga su fortaleza en general, ya que se espera que las empresas retengan trabajadores en vista de un descenso temporal de la actividad económica debido a la guerra en Oriente Próximo. El crecimiento del empleo disminuyó en 2025 tras años de crecimiento bastante fuerte. Antes de la guerra en Oriente Próximo ya se proyectaba un menor crecimiento del empleo en 2026 y 2027, continuando la fase de reequilibrio. En el clima actual, se espera que las empresas retengan mano de obra a corto plazo en vista de la perturbación negativa sobre la producción derivada de las consecuencias transitorias previstas de la guerra en Oriente Próximo. No obstante, este efecto puede verse atenuado por las presiones sobre los beneficios derivadas de los elevados costes de los insumos, que limitarían el margen de retención de trabajadores. En conjunto, se prevé que el crecimiento del empleo experimente un descenso más acusado en 2027 y 2028 en comparación con las proyecciones de diciembre (panel a del gráfico 4). Esta senda de ajuste da lugar a revisiones a la baja del crecimiento de la productividad del trabajo a corto plazo con respecto a las proyecciones de diciembre, que se compensan con las ganancias registradas en 2027 y 2028. Del mismo modo, se espera que la tasa de desempleo aumente ligeramente en 2026, seguido de un descenso a partir de 2027, y que alcance un nivel del 6,1 % a finales de 2028, lo que supone una revisión al alza con respecto a las proyecciones de diciembre (panel b del gráfico 4).

Gráfico 4

Mercado de trabajo

a) Empleo	b) Tasa de desempleo
(tasas de variación interanual)	(% de la población activa)

Recuadro 2
Supuestos técnicos y supuestos sobre los aranceles

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2025, los supuestos técnicos implican un notable aumento de los precios de las materias primas energéticas en 2026 debido al conflicto en Oriente Próximo, pero un descenso de los precios del carbono y una subida de los precios de las acciones. Tras la acción militar de Estados Unidos e Israel contra Irán el 28 de febrero y las represalias posteriores del régimen iraní, los precios del petróleo y del gas han experimentado un fuerte aumento en un contexto de considerable volatilidad. En consecuencia, los supuestos relativos a los precios del petróleo y del gas para 2026 se han revisado al alza en casi un 30 % y un 57 %, respectivamente, con respecto a las proyecciones de diciembre de 2025 (gráfico A). No obstante, dada la pendiente marcadamente descendente de la curva forward de los precios del petróleo y del gas, se prevé que en 2028 los precios del petróleo y del gas sean, respectivamente, solo un 10 % y un 4 % superiores a los de las proyecciones de diciembre. Se estima que los precios de la electricidad se situarán en 2026 casi un 17 % por encima de las proyecciones de diciembre, pero, en promedio, un 1,5 % por debajo en 2027 y 2028. Los precios del régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE 1) se han revisado a la baja, en promedio, un 13 % para todo el horizonte de proyección, mientras que el supuesto relativo a los precios del RCDE 2 no se ha modificado. El euro se ha mantenido prácticamente sin cambios desde las proyecciones de diciembre, tanto frente al dólar estadounidense como en términos efectivos nominales, en un contexto de considerable volatilidad. Las expectativas de los mercados relativas a los tipos de interés a corto plazo se han revisado al alza en 0,3 puntos porcentuales para 2026, en 0,5 puntos porcentuales para 2027 y en 0,3 puntos porcentuales para 2028, mientras que los tipos a largo plazo se han revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales para todo el horizonte de proyección.

Gráfico A

Precios de las materias primas energéticas

a) Precios del petróleo	b) Precios del gas natural y precios mayoristas de la electricidad
(USD/barril)	(EUR/MWh)

Tras una sentencia del Tribunal Supremo de Estados Unidos, los tipos arancelarios efectivos aplicados por Estados Unidos a las importaciones, incluidas las procedentes de la zona del euro, son más bajos que en las proyecciones anteriores. Al considerarse inconstitucionales los aranceles impuestos anteriormente por el Gobierno estadounidense en virtud de la International Emergency Economic Powers Act, se estableció un arancel lineal «global» temporal del 10 % a las importaciones estadounidenses, con exenciones similares a las aplicadas anteriormente. Este arancel se aplica con independencia de los acuerdos comerciales suscritos con Estados Unidos y se supone que se mantendrá sin variación durante el horizonte temporal considerado en las proyecciones. El nuevo arancel global implica una rebaja del tipo arancelario efectivo aplicado por Estados Unidos a las importaciones de la zona del euro del 12,1 % al 10,5 % en comparación con las proyecciones de diciembre^[7]. Dado que los cambios implican mayores reducciones arancelarias para otros socios comerciales de Estados Unidos, en particular China, Brasil e India, el impacto sobre el tipo arancelario efectivo total de Estados Unidos es mayor (4,9 puntos porcentuales más bajo que en las proyecciones de diciembre) y se estima ahora que el tipo se situará en el 13,7 %. Por consiguiente, los exportadores de la zona del euro han perdido, en cierta medida, competitividad en el mercado estadounidense con respecto a los exportadores de terceros países que se benefician de una mayor reducción de los tipos arancelarios^[8].

Cuadro A

Supuestos técnicos

	Marzo de 2026					Revisiones respecto a diciembre de 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Materias primas:
Precio del petróleo (USD por barril)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	-0,1	30,1	15,2	9,7
Precios del gas natural (EUR/MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	-0,7	56,6	33,1	4,2
Precios mayoristas de la electricidad (EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	-0,4	16,8	5,7	-8,7
Derechos de emisión del RCDE1 de la UE (EUR/tonelada de CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	-11,9	-13,8	-13,8
Derechos de emisión del RCDE2 de la UE (EUR/tonelada de CO2)	-	-	-	-	46,0	-	-	-	0,0
Precios de las materias primas no energéticas, en USD (tasa de variación interanual)	9,2	5,8	0,8	0,5	-0,6	0,1	0,7	0,0	-0,3
Tipos de cambio:
Tipo de cambio USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Tipo de cambio efectivo nominal del euro (TCE40) (1T 1999 = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	-0,1	-0,3	-0,3
Supuestos financieros:
Euríbor a tres meses (en porcentaje anual)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Rendimiento de la deuda pública a diez años (en porcentaje anual)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Precios y costes

Se prevé que la inflación general aumente del 2,1 % en 2025 al 2,6 % en 2026, como reflejo de los supuestos relativos a los sustanciales incrementos de los precios del petróleo y los precios mayoristas del gas (gráficos 5 y 6). En el primer semestre de 2026, la evolución de la inflación general reflejará la escalada de la inflación energética, que está en consonancia con los precios de los futuros, pero también con el reciente aumento de los márgenes de refino y distribución de los combustibles para el transporte^[9]. Se considera que la inflación general aumentará desde el 2,1 % en el primer trimestre de 2026 al 3,1 % en el segundo trimestre, y que posteriormente experimentará una desaceleración hasta situarse en el 2,7 % en el segundo semestre del año. Se espera que la inflación de los alimentos siga disminuyendo a corto plazo y que aumente ligeramente en los últimos meses del año debido a las crecientes presiones latentes originadas por los precios de la energía y por otros costes de los insumos. La inflación medida por el IAPCX se estabilizará en torno al 2,3 % y los efectos indirectos de la tasa de variación de los precios de la energía serán limitados.

Gráfico 5

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Gráfico 6

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro: descomposición en componentes principales

(tasa de variación interanual, puntos porcentuales)

En 2027, se espera que la inflación medida por el IAPC disminuya hasta el 2 %, debido principalmente al descenso de la inflación de la energía, y que posteriormente aumente hasta el 2,1 % en 2028, en gran medida como consecuencia de un repunte de la inflación energética impulsado por los precios del carbono (panel b del gráfico 7). El descenso de la inflación general en 2027 refleja principalmente efectos de base a la baja y la caída de los precios de la energía, en consonancia con un perfil descendente de los futuros del petróleo y del gas en el mercado mayorista (véase el recuadro 2), con un retroceso de la inflación de la energía a niveles negativos a partir del segundo trimestre (panel a del gráfico 7). Se considera que la inflación medida por el IAPCX se moderará ligeramente y que la inflación de los alimentos seguirá aumentando. La subida de la inflación general hasta el 2,1 % en 2028 se atribuye principalmente a un importante incremento de la inflación de la energía, impulsado por las medidas fiscales relacionadas con la transición climática y, en particular, por la introducción del RCDE2, que elevará la inflación general 0,2 puntos porcentuales^[10].

Se prevé que la inflación de los alimentos disminuya a corto plazo, para aumentar después debido al retardo en la transmisión de los precios de la energía y moderarse posteriormente en 2028 (panel b del gráfico 7). Se espera que disminuya del 2,5 % en el primer trimestre de 2026 al 2,1 % en el tercero, debido principalmente a la evolución del componente de los alimentos no elaborados. Este descenso refleja también la reciente moderación de los precios de algunas materias primas alimenticias, como el azúcar, el cacao y el café. Posteriormente, se proyecta que la inflación de los alimentos aumente hasta situarse en torno al 2,6 % a finales de 2026 y que continúe aumentando hasta el 2,9 % en 2027 debido al retardo en la transmisión de la subida de los precios de la energía. En 2028, se espera que la inflación de los alimentos descienda hasta el 2,3 % como consecuencia de la bajada de los precios de las materias primas y de la relajación de las presiones salariales.

Gráfico 7

Perspectivas de los componentes de energía y alimentos del IAPC

a) Componente de energía del IAPC

(tasas de variación interanual)

b) Componente de alimentos del IAPC

(tasas de variación interanual)

Se espera que la inflación medida por el IAPCX siga siendo algo más persistente, pero que se modere 0,1 puntos porcentuales cada año del horizonte de proyección, desde el 2,4 % en 2025 hasta el 2,1 % en 2028 (gráfico 8). Aunque la inflación medida por el IAPCX también se ve afectada por las presiones de costes originadas por la subida de los precios de la energía, se considera que esta evolución se verá atenuada por cierta relajación de las presiones de los costes laborales, por la anterior apreciación del euro y por la penetración de las importaciones procedentes de China. Se prevé que la inflación medida por el IAPCX se sitúe en el 2,3 % en el primer trimestre de 2026 y que descienda solo de forma muy gradual hasta el 2,1 % al final del horizonte de proyección. La inflación de los servicios se vería impulsada al alza por algunas presiones de costes relacionadas con la energía —que afectarán, en particular, a los servicios de transporte—, aunque esta evolución se verá moderada por una reducción gradual de los costes laborales. La tasa de variación de los precios de los bienes industriales no energéticos debería fluctuar en torno a los niveles actuales a corto plazo, debido a los efectos moderadores de la anterior apreciación del euro y la penetración de las importaciones procedentes de China, pese a verse parcialmente compensados por el aumento de las presiones sobre los costes de los insumos energéticos.

Gráfico 8

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro, excluidos la energía y los alimentos

(tasas de variación interanual)

En comparación con las proyecciones de diciembre de 2025, la inflación general medida por el IAPC se ha revisado al alza en 0,7 puntos porcentuales para 2026, principalmente por la inflación de la energía, con revisiones al alza mucho menores para 2027 y 2028 debido a los componentes no energéticos (gráfico 9). La revisión al alza de la inflación general para 2026 se debe principalmente a una fuerte revisión al alza de la inflación de la energía, en línea con los supuestos de partida. La tasa de variación de los precios de la energía se ha revisado a la baja durante el resto del horizonte de proyección, como resultado de la rápida reversión de los supuestos relativos al repunte a corto plazo de los precios del petróleo y los precios mayoristas del gas (véase el recuadro 2). La revisión al alza de la inflación general en 2027 y 2028 refleja el retardo en la transmisión al IAPCX y a los alimentos de las mayores presiones de costes por la subida de los precios de la energía. Las revisiones al alza de la inflación de los alimentos y del IAPCX reflejan, en parte, un ajuste limitado al alza basado en el juicio de los expertos para captar unos efectos más acusados de transmisión de la subida de los precios de la energía, que pueden estar ligeramente infravalorados por las herramientas de modelización convencionales en el contexto de fuertes perturbaciones de los precios de la energía.

Gráfico 9

Revisiones de la proyección de inflación respecto a las proyecciones de diciembre de 2025

(puntos porcentuales)

Se espera que el crecimiento de los salarios nominales siga moderándose en 2026 y que posteriormente se mantenga prácticamente estable durante el resto del horizonte de proyección, aunque en una tasa más elevada que la prevista en las proyecciones de diciembre. Según datos de Eurostat, el crecimiento de la remuneración por asalariado se redujo al 3,7 % en el cuarto trimestre de 2025, frente al 3,9 % previsto en las proyecciones de diciembre. Debería disminuir desde el 3,9 %, en promedio, en 2025 hasta el 3,1 % en el último trimestre de 2026, y mantenerse, en general, en torno a este nivel en 2027-2028 (panel a del gráfico 10). El crecimiento de los salarios reales experimentará un descenso en 2026 y convergerá gradualmente con el crecimiento de la productividad en la segunda mitad del horizonte de proyección (panel b del gráfico 10). En comparación con las proyecciones de diciembre de 2025, el crecimiento de la remuneración por asalariado se ha revisado al alza para todo el horizonte de proyección, debido a algunos efectos de la compensación por inflación relacionados con la perturbación de los precios de la energía.

Gráfico 10

Perspectivas de evolución de los salarios

a) Remuneración por asalariado

(tasas de variación interanual)

b) Remuneración real por asalariado y productividad

(tasas de variación interanual)

Se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios se modere solo ligeramente en 2026, debido a un menor crecimiento de los salarios, que se ve parcialmente compensado por un menor crecimiento de la productividad, y que siga disminuyendo en 2028 con la recuperación del crecimiento de la productividad. En promedio, el crecimiento de los costes laborales unitarios se moderaría desde el 3,1 % en 2025 al 3,0 % en 2026 y el 2,1 % en 2028. El crecimiento del deflactor del PIB disminuiría desde una media del 2,5 % en 2025 al 2,2 % en 2028, como consecuencia del menor crecimiento de los costes laborales unitarios. En comparación con las proyecciones de diciembre de 2025, el crecimiento del deflactor del PIB se ha revisado ligeramente al alza para el horizonte de proyección.

Aunque en el período reciente los precios de importación se han visto frenados por la apreciación del euro y las compras a bajo coste a China, se espera que aumenten de forma acusada en el segundo trimestre de 2026, impulsados por los precios de las materias primas energéticas. En términos anuales, se proyecta que la tasa de crecimiento del deflactor de las importaciones aumente desde el –0,1 % en 2025 hasta el 4,3 % en 2026 y que luego disminuya rápidamente, reflejando el descenso previsto de los precios de la energía.

3 Escenarios alternativos sobre las implicaciones económicas de la guerra en Oriente Próximo

3.1 Descripción de los escenarios alternativos

Dada la elevada incertidumbre en torno a la gama de posibles resultados de la guerra actual en Oriente Próximo y su impacto sobre los precios de la energía y la incertidumbre, así como su propagación a la economía, en este apartado se presentan escenarios alternativos ilustrativos que complementan la evaluación del escenario de referencia^[13]. Estos escenarios aportan importantes lecciones extraídas de la evaluación de la estrategia de política monetaria realizada por el BCE en 2025, esto es, que las no linealidades y los efectos de segunda vuelta sobre la inflación pueden ser importantes en el contexto de grandes perturbaciones y que los escenarios son un instrumento clave para la comunicación en un entorno de elevada incertidumbre y volatilidad. Estos escenarios ofrecen ejemplos ilustrativos de sendas alternativas de los precios de las materias primas energéticas y de su propagación a la economía de la zona del euro. Los expertos no asignan probabilidades a estos escenarios, cuya finalidad es ilustrar las principales incertidumbres sobre el impacto del conflicto. Aunque el escenario de referencia incorpora las trayectorias de los precios de las materias primas energéticas incorporadas en los supuestos técnicos (véase el recuadro 2) y la incertidumbre observada en los mercados financieros, estos escenarios consideran dos posibles trayectorias alternativas del precio de la energía, la incertidumbre y su transmisión a la economía. Estas trayectorias difieren en tres aspectos principales: la intensidad de la perturbación inicial en el suministro de energía, la persistencia de las disrupciones y el nivel de incertidumbre (cuadro 4).

• Escenario adverso: se contempla el supuesto de que en el segundo trimestre del 2026 se ven afectados el 40 % de los flujos de petróleo y GNL que transitan por el estrecho de Ormuz, principalmente por el bloqueo del estrecho, sin grandes daños a las infraestructuras energéticas (más allá de lo ya ocurrido). Esto da lugar a un aumento significativo de los precios de las materias primas y a un aumento transitorio de la incertidumbre en los mercados financieros. Se asume que las perturbaciones persistirán hasta el tercer trimestre de 2026, tras lo cual los volúmenes de suministro se normalizan. Dado que se supone que la perturbación refleja un bloqueo en lugar de una destrucción de infraestructuras, el suministro se recuperará con relativa rapidez una vez eliminadas las restricciones.
• Escenario severo: se contempla el supuesto de una perturbación más intensa y prolongada que en el escenario adverso. La perturbación del suministro energético es mayor, ya que contempla el supuesto de que se ven afectados el 60 % de los flujos de petróleo y GNL (en el segundo trimestre) que transitan por el estrecho de Ormuz. Además, se asume que parte de la disrupción se debe a acciones militares que dañan las infraestructuras energéticas, lo que retrasará el restablecimiento del suministro. Como resultado, los volúmenes de oferta no comienzan a recuperar la normalidad hasta el primer trimestre de 2027, y esta normalización avanza de forma más gradual que en el escenario adverso. La incertidumbre aumenta de forma más acusada y es más persistente.

Ambos escenarios incorporan no linealidades, lo que implica efectos indirectos y de segunda vuelta más intensos sobre la inflación de la zona del euro que en el escenario de referencia, y se parte del supuesto de que no hay una reacción de las políticas monetaria y fiscal. En consonancia con la evaluación de la estrategia de política monetaria de 2025, el objetivo de permitir un ajuste no lineal es captar la posibilidad de que una perturbación de mayor magnitud de los precios de la energía pueda propagarse de forma más acusada que una perturbación de menor magnitud al conjunto de la economía. Al igual que la convención estándar para el análisis de escenarios en las proyecciones de los expertos, se supone que las políticas monetaria y fiscal no varían con respecto al escenario de referencia.

3.2 Supuestos principales en que se basan los escenarios alternativos

3.2.1 Precios de las materias primas energéticas

Los precios del petróleo y del gas aumentarían significativamente si el conflicto tuviera un impacto más duradero en el suministro energético. Los escenarios anteriormente descritos dan lugar a una dinámica diferente de los precios de la energía (gráfico 11 y cuadro 5). El escenario de referencia parte del supuesto de que los precios medios trimestrales del petróleo y los precios europeos del gas alcancen un máximo de alrededor de 90 dólares estadounidenses por barril y 50 euros por MWh, respectivamente, en el segundo trimestre de 2026, y que después disminuyan con relativa rapidez en los trimestres siguientes. En el escenario adverso, las perturbaciones del suministro provocan nuevos aumentos acusados de los precios de la energía, con un incremento del precio del petróleo hasta casi 120 dólares por barril y unos precios del gas cercanos a los 90 euros por MWh en el segundo trimestre de 2026^[14]. Sin embargo, dado que se considera que los volúmenes de suministro volverán a normalizarse rápidamente, los precios comenzarán a descender a partir del cuarto trimestre de 2026, convergiendo con los supuestos del escenario de referencia para el tercer trimestre de 2027. En el escenario severo, la perturbación inicial mucho más intensa del suministro empuja los precios del petróleo y del gas hasta casi 150 dólares por barril y 110 euros por MWh, respectivamente, en el segundo trimestre de 2026. Dado que las perturbaciones del suministro tardan más tiempo en resolverse, su impacto sobre los precios es más persistente, con un descenso mucho más lento, por lo que los precios del petróleo y del gas se mantienen significativamente por encima de los supuestos del escenario de referencia y del escenario adverso durante todo el horizonte de proyección. Sin embargo, pese a la gravedad de la perturbación inicial, los precios del petróleo y del gas se mantienen por debajo del percentil 95 de las densidades neutrales implícitas en las opciones durante la mayor parte del horizonte de proyección (véase también el apartado 4.1).

Gráfico 11

Supuestos sobre los precios de las materias primas energéticas

a) Petróleo	b) Gas
(nivel de precios; USD/barril)	(nivel de precios, EUR/MWh)

3.2.2 Incertidumbre

En los dos escenarios se parte del supuesto de que una escalada de la guerra en Oriente Próximo aumentaría la incertidumbre a escala mundial y provocaría una corrección de precios en los mercados financieros, aunque en distinta medida, lo que lastraría el consumo privado, la inversión y el comercio. En el escenario adverso, el índice VIX —utilizado como aproximación de la incertidumbre global— aumenta unos 10 puntos por el impacto de la guerra, para volver gradualmente a los niveles de finales de 2025 en el tercer trimestre de 2026 (panel a del gráfico 12). Por lo tanto, se considera que la volatilidad de los mercados financieros será transitoria, gracias a la estabilización esperada de las condiciones financieras, ya que no se produce un nuevo deterioro de la situación geopolítica y se reduce la incertidumbre. En el escenario severo, el índice VIX sube unos 14 puntos, coincidiendo, en líneas generales, con el repunte observado tras el estallido de la guerra de Rusia contra Ucrania y en otros episodios anteriores de tensiones geopolíticas. Aunque la volatilidad disminuye posteriormente de forma gradual, continúa siendo elevada durante un período prolongado como consecuencia de la persistente incertidumbre geopolítica y de la frágil confianza de los mercados^[15].

Gráfico 12

Volatilidad de los mercados financieros y perturbaciones financieras

a) Índice VIX	b) Perturbaciones financieras en la zona del euro en el escenario severo
(índice)	(puntos básicos y desviaciones porcentuales respecto a la proyección incondicional del modelo BVAR)

En ambos escenarios, el aumento de la incertidumbre se traduce también en un aumento de los costes de financiación para las entidades de crédito y para las empresas, a través de las variables financieras, los diferenciales de los bonos y los precios de las acciones^[16]. El repunte del índice VIX se traduciría en unos costes de financiación significativamente más elevados para las entidades de crédito y las empresas de la zona del euro. Por ejemplo, en el escenario severo, los diferenciales de los bonos aumentarían, en el punto máximo, en torno a 70 puntos básicos y 35 puntos básicos, respectivamente, para las entidades de crédito y las empresas, y luego se estrecharían gradualmente a lo largo del horizonte del escenario. Por su parte, los precios de las acciones caerían un 10 % para las entidades de crédito de la zona del euro y alrededor de un 7 % para las empresas de la zona (panel b del gráfico 12).

3.3 El impacto sobre la economía mundial en los distintos escenarios

El impacto sobre la actividad económica mundial y la demanda externa de la zona del euro sería considerable. Incluso considerando una caída pronunciada de la actividad económica interna en Oriente Próximo, el impacto directo en el PIB mundial y en la demanda externa de la zona del euro sería limitado debido al reducido peso comercial de la región^[17]. Sin embargo, según simulaciones del modelo ECB-Global, se producirían efectos moderadores más sustanciales por la subida de los precios del petróleo y del gas. Los precios del petróleo se determinan en un mercado mundial, por lo que una perturbación en Oriente Próximo eleva los precios del crudo para todos los países. En cambio, los mercados del gas son más regionales: el gas procedente de Oriente Próximo se exporta principalmente a Asia, que compite con la zona del euro por el suministro de gas. Por tanto, se parte del supuesto de que la subida de los precios del gas afectará directamente a los países de Asia, a la zona del euro y al Reino Unido, mientras que en Estados Unidos y en el resto del mundo los precios del gas aumentarán menos, ya que se ven menos afectados directamente.

El impacto macroeconómico difiere en los distintos escenarios en función de la persistencia de las perturbaciones de la energía y la incertidumbre. En el escenario adverso se considera que el repunte de los precios de la energía y la incertidumbre mundial será temporal y desaparecerá con relativa rapidez, por lo que los efectos sobre la actividad económica real y la inflación mundiales son de corta duración, con una caída de la producción y un aumento de la inflación en 2026, tras lo cual la economía se recupera gradualmente. En cambio, el escenario severo contempla perturbaciones mayores y más persistentes, que dan lugar a un menor crecimiento económico en el mundo, incluido Estados Unidos, a lo largo de 2027 y a un aumento de la inflación a corto plazo (panel a del gráfico 13). La reacción de la política monetaria fuera de la zona del euro moderaría la dinámica de los precios, aunque con cierto retraso. Los países más expuestos al aumento de los costes de la energía, especialmente en Asia, sufrirían mayores pérdidas económicas. Por el contrario, el encarecimiento del petróleo y del gas beneficiaría a exportadores de energía como Noruega y Canadá.

Las perturbaciones en las exportaciones de energía de los países de Oriente Próximo afectarían a la demanda mundial y, con cierto retraso, a la demanda externa de la zona del euro. Tanto en el escenario adverso como en el escenario severo, las exportaciones de energía de los países de Oriente Próximo se verían limitadas y su actividad económica resultaría afectada. La zona del euro tiene una exposición limitada al comercio no energético con Irán y otros países de Oriente Próximo, y se parte del supuesto de que no se producirán perturbaciones adicionales en el suministro no energético. La subida de los precios de la energía frena el PIB mundial y, por tanto, reduce la demanda de exportaciones de la zona del euro, aunque con cierto retraso. El aumento de la incertidumbre a escala mundial frena también la actividad económica mundial y la demanda externa de la zona del euro a través de la caída de los precios de las acciones y el debilitamiento de la inversión privada en todo el mundo (panel b del gráfico 13).

Gráfico 13

Impacto en Estados Unidos y en la economía mundial, excluida la zona del euro

a) Estados Unidos	b) Economía mundial, excluida la zona del euro
(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento de referencia)	(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento de referencia)

3.4 El impacto sobre la economía de la zona del euro en los distintos escenarios

En el escenario adverso, se parte del supuesto de que el impacto sobre la economía de la zona del euro será temporal y que parte de los impactos inflacionistas desaparecerán, reflejando el perfil transitorio de las perturbaciones (gráfico 14). Estos efectos operan principalmente a través de una reducción de la renta real disponible debido al aumento de los costes de la energía, el debilitamiento de la demanda externa y el endurecimiento de las condiciones financieras a través del canal VIX que afecta a las decisiones de inversión. Según las simulaciones del modelo ECB-BASE, el crecimiento del PIB real es alrededor de 0,3 puntos porcentuales inferior al del escenario de referencia en 2026 y alrededor de 0,1 puntos porcentuales inferior en 2027. A medida que los precios de la energía y la incertidumbre se normalizan, el crecimiento del PIB recupera parte de las pérdidas y se sitúa 0,2 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2028. La perturbación de la energía es el principal factor determinante de la desaceleración, que se traduce especialmente en un descenso del consumo. También contribuyen los efectos de contagio a escala mundial, que frenan las exportaciones de la zona del euro, y la incertidumbre, que lastra la inversión. La inflación general medida por el IAPC es 0,9 puntos porcentuales más alta en 2026 debido a la subida de los precios de la energía. Dado que los precios de la energía disminuyen con bastante rapidez desde los niveles elevados, la inflación general medida por el IAPC es 0,1 puntos porcentuales más alta en 2027, pero 0,5 puntos porcentuales más baja en 2028, debido a las presiones desinflacionistas derivadas de la rápida normalización de los precios de la energía después de 2026 en este escenario.

En el escenario severo, se considera que los precios de la energía tendrán un impacto más fuerte y duradero, que irá acompañado de los efectos de una mayor incertidumbre. El crecimiento del PIB real es 0,5 y 0,4 puntos porcentuales más bajo en 2026 y 2027, respectivamente, con tasas de crecimiento intertrimestral negativas en el segundo y tercer trimestre de 2026 (panel a del gráfico 14). Aunque la perturbación energética sigue siendo el principal factor determinante, la incertidumbre también influye y amplifica la desaceleración, junto con los efectos de contagio a escala global. La inflación medida por el IAPC es 1,8 puntos porcentuales más alta en 2026 y se mantiene elevada, 2,8 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2027 y 0,7 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2028. Los efectos sobre la inflación medida por el IAPCX son más intensos que en el escenario adverso (más de 1 punto porcentual en 2027-2028).

Gráfico 14

Impacto por canal en la zona del euro en los escenarios adverso y severo

a) PIB real	b) IAPC
(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento de referencia)	(desviación en puntos porcentuales respecto a la tasa de crecimiento de referencia)

Los escenarios incorporan efectos indirectos y de segunda vuelta sobre la inflación más intensos que los implícitos en las elasticidades basadas en modelos estándar para tener en cuenta las no linealidades en la transmisión de grandes perturbaciones inflacionistas a los precios y los salarios, como las observadas durante la crisis energética de 2021-2022. Las regularidades históricas incorporadas en modelos de proyección como el modelo ECB-BASE y los modelos de proyección estándar utilizados por los bancos centrales nacionales del Eurosistema suelen implicar una transmisión relativamente limitada de las perturbaciones de los precios de la energía a otros precios de consumo. Sin embargo, la experiencia del episodio de elevada inflación en 2021-2022 sugiere que la transmisión entre los componentes de los precios puede ser mucho más intensa tras perturbaciones inflacionistas anormalmente elevadas. Varios factores pueden explicar por qué la transmisión observada durante ese período superó las regularidades históricas, como la magnitud excepcional de la perturbación de los precios de la energía, otras posibles no linealidades en el proceso de fijación de precios durante períodos de elevada inflación, la dinámica de reapertura posterior a la pandemia y las restricciones de oferta en varios sectores. La recalibración de ciertos parámetros clave del modelo permite reforzar los mecanismos de transmisión en comparación con la configuración estándar del modelo, teniendo en cuenta la perturbación significativa de los precios de la energía incorporada en los escenarios adverso y severo. En particular, sobre la base de las consideraciones anteriores, los parámetros del modelo que rigen la transmisión de los precios de la energía a otros precios y salarios se ajustan para que las elasticidades implícitas se sitúen entre la calibración del modelo de referencia y las elasticidades más elevadas observadas durante el reciente repunte de la inflación^[18].

Gráfico 15

Perspectivas de las principales variables de la zona del euro en el escenario de referencia y en los escenarios alternativos

a) PIB	b) Desempleo
(tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)	(porcentaje de la población activa)
c) IAPC	d) IAPC, excluidos la energía y los alimentos
(tasas de variación interanual)	(tasas de variación interanual)
e) IAPC de la energía	f) Remuneración por asalariado
(tasas de variación interanual)	(tasas de variación interanual)

Unos mecanismos de transmisión más sólidos no solo aumentan la respuesta inicial de la inflación, sino que implican también una dinámica de precios más persistente durante el horizonte de proyección. Aunque la perturbación directa de los precios de la energía es el principal factor determinante del aumento a corto plazo de la inflación, la mayor transmisión a los precios de los alimentos y la presencia de mecanismos de segunda vuelta contribuyen a que las presiones inflacionistas sean más sostenidas en el segundo y tercer año del horizonte de proyección. Sin estos mecanismos de amplificación, la respuesta de la inflación sería más limitada tanto inicialmente —debido a una transmisión más débil— como en años posteriores, ya que los efectos de base derivados del descenso de los precios de la energía darían lugar a una caída más rápida de la inflación. En cambio, las reacciones más intensas de los precios de los alimentos y los efectos indirectos y de segunda vuelta aumentan las presiones inflacionistas medidas por el IAPCX y generan un aumento más persistente de la inflación general, debido también a que el aumento del crecimiento de los salarios es prolongado^[19]. En el ámbito de la economía real, una mayor transmisión se traduce inicialmente en un mayor descenso del crecimiento del PIB, ya que el aumento de los precios de la energía y de los alimentos reduce las rentas reales de los hogares y lastra el consumo, en parte a través del aumento del desempleo. No obstante, en años posteriores, el mayor crecimiento de los salarios respaldaría, en cierta medida, la renta y el consumo de los hogares, moderando los efectos negativos sobre el crecimiento del PIB. Además, unas expectativas de inflación más elevadas reducirían los tipos de interés reales, lo cual respaldaría también la inversión en los últimos años del horizonte de proyección.

3.5 Limitaciones del análisis de escenarios

Estos análisis de escenarios no incluyen las respuestas de política monetaria o fiscal, que mitigarían los impactos de la inflación, así como otros canales que podrían afectar al impacto macroeconómico. Al igual que la convención estándar para el análisis de escenarios en las proyecciones de los expertos, se parte del supuesto de que las políticas monetaria y fiscal no varían respecto al escenario de referencia. Es probable que los significativos aumentos de la inflación, especialmente en el escenario severo, se vieran parcialmente compensados por un endurecimiento de la política monetaria o por medidas de apoyo fiscal, que podrían reducir los precios de consumo de la energía, como se observó en el episodio de inflación elevada de 2022-2023. Otros canales no incluidos explícitamente en los análisis son las perturbaciones en el comercio de bienes no energéticos a través de restricciones de oferta; los efectos en los precios de las materias primas no energéticas, como los fertilizantes y el aluminio; los posibles impactos positivos sobre el turismo en los países de la zona del euro, que podrían beneficiarse del turismo que en otro caso habría acudido a Oriente Próximo; y los efectos derivados de las presiones migratorias relacionadas con una posible crisis de refugiados.

4 Análisis de sensibilidad

4.1 Trayectorias alternativas de los precios de la energía

Las trayectorias alternativas de los precios de las materias primas energéticas sugieren riesgos significativos al alza para la inflación en el escenario de referencia de las proyecciones, especialmente a corto plazo. Las proyecciones del escenario de referencia se basan en los supuestos técnicos expuestos en el recuadro 2. Dada la elevada incertidumbre en torno a los precios de la energía como consecuencia de la guerra en curso en Oriente Próximo, además de los percentiles 25 y 75 habitualmente aplicados, este análisis de sensibilidad considera también sendas alternativas al alza y a la baja derivadas de los percentiles 5 y 95 de las densidades neutrales implícitas en las opciones para los precios del petróleo y del gas^[20]. Las densidades implícitas en las opciones indican que los riesgos a corto plazo para los precios del petróleo están muy sesgados al alza. Esto refleja la preocupación de los inversores por la posibilidad de que los flujos de petróleo a través del estrecho de Ormuz, que representan alrededor del 20 % de la oferta mundial y que ya están sufriendo perturbaciones, podrían verse obstaculizados durante un período prolongado, con pocas posibilidades de transporte alternativo a corto plazo (gráfico 16). En esta situación, la propia producción de petróleo podría reducirse, en última instancia, debido a una insuficiente capacidad de almacenamiento. Además, los participantes en el mercado están también preocupados por que los ataques militares puedan dañar la capacidad regional de producción de petróleo, con efectos más persistentes. En cambio, la percepción de riesgos en horizontes temporales más largos sigue estando ligeramente más equilibrada, lo que podría sugerir que los inversores esperan que el conflicto se mantenga contenido. Las densidades implícitas en las opciones apuntan también a riesgos al alza elevados para los precios del gas, dado que alrededor del 20 % de los flujos mundiales de GNL transitan por el estrecho de Ormuz. En términos porcentuales con respecto al escenario de referencia, los riesgos al alza para los precios del gas parecen ser más pronunciados que para los precios del petróleo, a consecuencia del actual nivel históricamente bajo de las existencias europeas de gas. También se lleva a cabo un análisis de sensibilidad a precios constantes para los precios tanto del petróleo como del gas. En cada caso, se calcula un índice sintético de los precios de la energía (una media ponderada de las trayectorias de los precios del petróleo y del gas) y se valoran los impactos utilizando modelos macroeconómicos del BCE y del Eurosistema. En el cuadro 6 se muestran los resultados medios obtenidos con estos modelos. Estos resultados se basan en los modelos aplicados en las modalidades de proyección estándar y excluyen cualquier mejora de las elasticidades relacionadas con efectos indirectos y de segunda vuelta, que se incluyen en los escenarios de Oriente Próximo presentados en el apartado 3.

Gráfico 16

Trayectorias alternativas de los supuestos relativos a los precios de la energía

a) Supuesto relativo a los precios del petróleo

(USD/barril)

b) Supuesto relativo a los precios del gas

(EUR/MWh)

4.2 Trayectorias alternativas del tipo de cambio

Las trayectorias alternativas del tipo de cambio sugieren la posibilidad de una nueva apreciación del euro, especialmente a medio plazo, e indican, por tanto, algunos riesgos a la baja para el crecimiento y la inflación. Los supuestos técnicos para los tipos de cambio en el escenario de referencia de las proyecciones se mantienen constantes durante el horizonte de proyección. Las trayectorias alternativas al alza y a la baja se derivan del intervalo entre los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones para el tipo de cambio USD/EUR a 11 de marzo de 2026, que apuntaba a una ligera apreciación del euro (gráfico 17). Los impactos de estas trayectorias alternativas se evalúan utilizando modelos macroeconómicos de los expertos del BCE y del Eurosistema. El cuadro 7 muestra el impacto medio sobre el crecimiento del producto y la inflación obtenido con estos modelos.

Gráfico 17

Trayectorias alternativas del tipo de cambio USD/EUR