Synteza

Pandemia koronawirusa (COVID‑19) od początków 2020 roku odbija się dramatycznie na aktywności gospodarczej na świecie i w strefie euro. Realny PKB strefy euro, który już w pierwszym kwartale znacznie się obniżył, w drugim kwartale spadł o 11,8%, chociaż mniej, niż przewidywano w projekcjach ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020. To bezprecedensowe załamanie aktywności gospodarczej wynikało z niekorzystnego wpływu surowych obostrzeń epidemiologicznych wprowadzonych około połowy marca w większości krajów strefy euro. Wpływ tych obostrzeń został później złagodzony przez ich stopniowe rozluźnianie, które zaczęło się w maju, oraz zmiany w zachowaniach uczestników życia gospodarczego w obliczu pandemii. W maju wskaźniki o wysokiej częstotliwości obserwowane w czasie rzeczywistym zaczęły się poprawiać. Jest to sygnał mocnego, choć jeszcze niepełnego odbicia realnego PKB, który według projekcji wzrośnie w trzecim kwartale o 8,4%. Scenariusz bazowy na następny okres opiera się przede wszystkim na założeniu, że pandemię koronawirusa uda się częściowo opanować: w najbliższych kwartałach będą się jeszcze pojawiać nowe ogniska infekcji, co pociągnie za sobą potrzebę utrzymania ograniczeń, choć na mniejszą skalę niż podczas pierwszej fali pandemii, i ten stan potrwa do czasu znalezienia rozwiązania medycznego, co ma nastąpić do połowy 2021. Przewiduje się, że te ograniczenia w połączeniu z dużą niepewnością i pogarszaniem się sytuacji na rynku pracy będą się w dalszym ciągu odbijać na podaży i popycie. Jednak znaczne wsparcie ze strony polityki pieniężnej, polityki fiskalnej i polityki rynku pracy, wzmocnione we wszystkich tych obszarach od czasu projekcji ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020, powinno pomóc w utrzymaniu poziomu dochodów i zmniejszeniu trwałych śladów, jakie kryzys zdrowotny pozostawi w gospodarce. Zakłada się także, że dzięki temu wsparciu uda się zapobiec spotęgowaniu skutków kryzysu poprzez kanały finansowe. Przy tych założeniach dynamika realnego PKB w strefie euro w 2020 ma spaść o 8,0%, by potem odbić o 5,0% w 2021 i o 3,2% w 2022. Na koniec horyzontu projekcji realny PKB wypada 3,5% poniżej poziomu przewidywanego przed pandemią COVID‑19 w projekcjach ekspertów Eurosystemu z grudnia 2019.

Jeśli chodzi o kształtowanie się inflacji, to w krótkim okresie niedawny spadek cen ropy, aprecjacja euro oraz przejściowe obniżenie podatku VAT w Niemczech oznaczają, że w najbliższych miesiącach inflacja HICP ogółem w strefie euro będzie prawie zerowa. Następnie w 2021 nastąpi jej mechaniczne odbicie z powodu efektu bazy wynikającego ze składowej „energia” oraz – w mniejszym stopniu – z przewidywanego cofnięcia obniżki podatku VAT w Niemczech. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności według projekcji do końca bieżącego roku będzie się obniżać. Tendencje dezinflacyjne wystąpią na szeroką skalę w sektorach usług i towarów ze względu na ciągle słaby popyt. Będą jednak częściowo niwelowane przez wzrostową presję kosztową, która będzie się utrzymywać z powodu ograniczeń po stronie podaży. W średnim okresie inflacja ma według projekcji rosnąć – zakłada się, że ceny ropy pójdą w górę, a popyt powinien odbić – pomimo zmniejszania się presji wzrostowej wynikającej z niekorzystnych podażowych skutków pandemii i mimo aprecjacji euro. Inflacja HICP według oczekiwań wzrośnie z 0,3% w 2020 do 1,0% w 2021 i 1,3% w 2022^[1].

Wobec niepewności co do dalszego przebiegu pandemii sporządzono dwa scenariusze alternatywne. W scenariuszu łagodnym przyjęto, że szok będzie przejściowy, a szybkie wdrożenie rozwiązania medycznego pozwoli na dalsze luzowanie ograniczeń. Przy tym scenariuszu realny PKB w roku bieżącym spada o 7,2%, w 2021 mocno odbija, a na koniec horyzontu projekcji nieznacznie przekracza poziom przewidywany w projekcjach ekspertów Eurosystemu z grudnia 2019. Inflacja w 2022 dochodzi do 1,8%. Natomiast scenariusz dotkliwy zakłada, że nastąpi silny nawrót zakażeń i w konsekwencji zostaną przywrócone restrykcyjne ograniczenia, które będą poważnie hamować aktywność gospodarczą i spowodują jej znaczny i trwały spadek. Przy tym scenariuszu realny PKB w 2020 maleje o 10%, a na koniec horyzontu projekcji wypada ok. 9 % poniżej poziomu z projekcji ekspertów Eurosystemu z grudnia 2019. Inflacja w 2022 wynosi jedynie 0,7%.

1 Główne założenia i środki w zakresie polityk będące podstawą projekcji

Scenariusz bazowy opiera się na kilku istotnych założeniach dotyczących dalszego przebiegu pandemii. Zakłada się, że nawrót zakażeń obserwowany w ostatnich tygodniach w niektórych regionach Europy rozprzestrzeni się i nasili w kolejnych kilku kwartałach, a to będzie wymagało utrzymania ograniczeń lub zmian w zachowaniach uczestników życia gospodarczego. Dzięki zdobytemu już doświadczeniu w radzeniu sobie z pandemią reakcje na nią powinny stać się skuteczniejsze, dzięki czemu koszty ekonomiczne będą niższe niż podczas pierwszej fali. Ponadto przewiduje się, że do połowy 2021 zostanie wynalezione zadowalające rozwiązanie medyczne (np. szczepionka), które do końca 2021 stopniowo wejdzie do powszechnego użycia. Ożywienie gospodarcze powinno początkowo skupiać się głównie w sektorze przetwórstwa przemysłowego i niektórych sektorach usługowych, podczas gdy inne usługi, szczególnie sztuka, rozrywka, noclegi i rekreacja, będą nadal słabe. Podobne założenia dotyczące rozwoju pandemii są podstawą projekcji otoczenia międzynarodowego (zob. ramka 2).

Podjęte na znaczną skalę środki w zakresie polityki pieniężnej, polityki fiskalnej i polityki rynku pracy pomogą chronić dochody oraz zmniejszyć liczbę likwidowanych miejsc pracy i bankructw, a także pozwolą w dużym stopniu opanować negatywne sprzężenie zwrotne między sektorem realnym a finansowym. Oprócz kolejnych środków polityki pieniężnej zastosowanych przez EBC od marca, w tym czerwcowej rekalibracji nadzwyczajnego programu zakupów w czasie pandemii (PEPP), scenariusz bazowy obejmuje dyskrecjonalne środki fiskalne skierowane na łagodzenie kryzysu COVID‑19, których wartość w 2020 ma wynieść w przybliżeniu 4,5% PKB (ok. 1,0 pkt proc. więcej niż w założeniach do projekcji ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020). Do tych środków należą stosowane na szeroką skalę systemy skróconego czasu pracy i dopłaty do wynagrodzeń, amortyzujące wpływ załamania aktywności na zatrudnienie i dochody z pracy. W szczególności firmy otrzymują znaczne dotacje i transfery kapitałowe. Nadal zakłada się, że wiele z wprowadzonych dotąd nadzwyczajnych środków fiskalnych będzie tymczasowych, chociaż przedłużono niektóre z nich i przyjęto nowe pakiety na rok 2021, co zostało uwzględnione w scenariuszu bazowym. Ponadto częściowe lub pełne gwarancje rządowe, głównie kredytowe, o łącznej wartości ok. 20% PKB powinny przyczynić się do złagodzenia niedoborów płynności. Wpływ funduszu odbudowy gospodarki Next Generation EU o wartości 750 mld euro jest uwzględniony w scenariuszu bazowym w postaci spadku rentowności obligacji skarbowych w niektórych krajach oraz wzrostu zaufania. Wpływ tego funduszu na założenia fiskalne scenariusza bazowego jest odzwierciedlony w takim zakresie, w jakim może on być źródłem finansowania niektórych spośród ostatnio przyjętych środków krajowych. Scenariusz bazowy projekcji nie uwzględnia przyszłych, nieprzyjętych jeszcze środków, które mogą być finansowane z tego funduszu, ze względu na niepewność rządowych planów wydatkowych w horyzoncie projekcji. Co ważne, zarówno środki polityki pieniężnej, jak i rządowe instrumenty kredytowe i kapitałowe działają jako mechanizm ochronny, wyraźnie zmniejszając skrajne ryzyko wystąpienia niekorzystnego sprzężenia zwrotnego między sektorem realnym a finansowym. Niższe zyski przedsiębiorstw mogą jednak prowadzić do wzrostu liczby bankructw i do napięć kredytowych, czego skutkiem byłby niekorzystny finansowy efekt wzmocnienia, zwłaszcza po wygaśnięciu rządowych gwarancji kredytowych. W związku z tym scenariusz bazowy zakłada umiarkowane efekty wynikające z zacieśniania warunków finansowania.

2 Gospodarka realna

W drugim kwartale 2020 nastąpił bezprecedensowy spadek realnego PKB. Według Eurostatu w drugim kwartale realny PKB utrzymał trend spadkowy z pierwszego kwartału i zmniejszył się o 11,8%. W porównaniu z czwartym kwartałem 2019 jego dynamika obniżyła się o ok. 15% (zob. wykres 1). Mocno ujemna kwartalna dynamika wystąpiła w drugim kwartale we wszystkich krajach strefy euro. Spośród większych krajów strefy dotknęło to zwłaszcza Francję, Włochy i Hiszpanię. Dostępne dane wskazują, że w drugim kwartale największe straty – chociaż ich skala w poszczególnych krajach była różna – ponieśli producenci pojazdów mechanicznych i dóbr inwestycyjnych oraz branża transportowa, a także sektory sztuki, rozrywki i rekreacji.

Wskaźniki o wysokiej częstotliwości i prognostyczne sygnalizują, że w trzecim kwartale nastąpiło mocne, chociaż jeszcze niepełne odbicie aktywności. Badania ankietowe prowadzone przez Komisję Europejską oraz wskaźniki PMI podniosły się po minimalnych odczytach z kwietnia 2020. Wskaźnik PMI dla łącznej produkcji – który w kwietniu spadł aż do 13,6, a za cały drugi kwartał wyniósł średnio 31,3 – w lipcu i sierpniu zwiększył do średnio 53,4, co wskazuje na odbicie realnego PKB w trzecim kwartale. Wskaźniki o wysokiej częstotliwości, np. zużycie energii elektrycznej, wskaźniki mobilności oparte na danych GPS i płatności kartą kredytową, zaczęły wraz ze znoszeniem obostrzeń epidemiologicznych wracać do poziomów sprzed kryzysu. To także wskazuje na mocny wzrost realnego PKB w trzecim kwartale. Ogólnie ocenia się, że aktywność w tym kwartale wzrosła o 8,4%, czyli odrobiła około połowy strat z pierwszego półrocza.

Według projekcji ożywienie utrzyma się w najbliższych kwartałach, chociaż założono, że pandemia nieco się nasili i nadal będą obowiązywać pewne ograniczenia. Spodziewana kontynuacja ożywienia opiera się na założeniach, że wpływ tych ograniczeń powinien powoli ustępować, niepewność ma się stopniowo zmniejszać, popyt zewnętrzny zacznie odbijać, a polityka publiczna będzie sprzyjać wzrostowi. Niemniej powrót realnego PKB do poziomów przedkryzysowych będzie powolny. Pod koniec horyzontu projekcji realny PKB wypada ok. 3,5% poniżej poziomu wskazanego w projekcjach ekspertów Eurosystemu z grudnia 2019, które przyjmuje się jako wyznacznik, jak rozwijałaby się sytuacja gospodarcza, gdyby nie nastąpiła pandemia COVID‑19.

Jeśli chodzi o składowe PKB, oczekuje się, że spożycie prywatne w 2020 spadnie o 8%, czyli w nienotowanym wcześniej stopniu. Bardzo mocno obniżyło się ono w pierwszym półroczu 2020, przy czym najmocniej ucierpiały sprzedaż pojazdów mechanicznych oraz wydatki na wakacje i restauracje. Mimo że utratę realnych dochodów do dyspozycji z powodu wprowadzonych obostrzeń częściowo zamortyzowały transfery publiczne, spadek spożycia został spotęgowany przez połączone oddziaływanie wymuszonych i zapobiegawczych oszczędności. Wymuszone oszczędności wynikały stąd, że gospodarstwa domowe, których dochód nie ucierpiał, nie były w stanie kupować towarów i usług innych niż niezbędne. Z kolei zapobiegawcze gromadzenie oszczędności było związane z gwałtownym spadkiem zaufania konsumentów i bezprecedensowym wzrostem niepewności co do perspektyw gospodarki i zatrudnienia.

Oczekuje się, że w drugim półroczu 2020 spożycie prywatne mocno odbije, ponieważ znaczne transfery fiskalne w dalszym ciągu przekładają się na wzrost dochodów do dyspozycji, a podejście do oszczędzania po zniesieniu obostrzeń zaczyna się normalizować. Według projekcji spożycie prywatne w 2021 będzie się nadal poprawiać, ale poziom sprzed kryzysu przekroczy dopiero w 2022. Temu procesowi ma sprzyjać spodziewane stopniowe ustępowanie niepewności, natomiast czynnikami hamującymi będą wysokie bezrobocie i zakończenie transferów fiskalnych netto.

Oczekuje się, że inwestycje mieszkaniowe w 2020 także ostro się skurczą. Dotyczy to zwłaszcza krajów, w których obostrzenia były bardziej rygorystyczne. Przewiduje się, że wskutek negatywnego wpływu, jaki na popyt na nieruchomości mieszkaniowe będą wywierać obniżenie się dochodów do dyspozycji, spadek zaufania konsumentów i wzrost bezrobocia, poziom inwestycji mieszkaniowych długo będzie niski. Pod koniec horyzontu projekcji ma być o ponad 2% niższy niż przed kryzysem.

Dla inwestycji przedsiębiorstw na rok 2020 przewiduje się załamanie, a stopniowy powrót do poziomu sprzed kryzysu ma nastąpić dopiero w 2022. Według szacunków te inwestycje załamały się w pierwszej połowie 2020 z powodu obostrzeń epidemiologicznych, a także spadku popytu światowego i wewnętrznego oraz wzrostu niepewności. W drugiej połowie 2020 powinny zacząć bardzo nieznacznie odbijać, przy czym tempo ich ożywienia w poszczególnych krajach będzie bardzo różne, zależnie przede wszystkim od skali pierwotnego spadku. Ze względu na wysoką niepewność firmy prawdopodobnie będą odkładać inwestycje na później. W związku z tym oczekuje się, że inwestycje przedsiębiorstw w strefie euro dojdą do poziomu sprzed kryzysu dopiero pod koniec horyzontu projekcji.

Zadłużenie brutto przedsiębiorstw niefinansowych według projekcji w 2020 znacznie wzrośnie, po czym będzie spadać w umiarkowanym tempie, ale do końca horyzontu projekcji pozostanie wyższe niż przed kryzysem. Początkowy wzrost tego zadłużenia wynika z wyraźnego spadku zysków przedsiębiorstw w pierwszej połowie 2020 oraz związanej z tym większej skali finansowania długiem w celu pokrycia niedoborów płynności. Przewiduje się, że obserwowany wzrost zadłużenia przedsiębiorstw będzie w horyzoncie projekcji ograniczać dynamikę ich inwestycji, gdyż firmy będą musiały poprawić swoją sytuację bilansową. Mimo to płatności odsetkowe brutto przedsiębiorstw niefinansowych spadły w ostatnich latach do niespotykanie niskiego poziomu, a ich wzrost w najbliższych kilku latach ma być powolny, co wpływa na złagodzenie obaw o przyszłą zdolność do obsługi zadłużenia.

Eksport ze strefy euro ucierpiał wskutek pandemii COVID‑19 bardziej niż import z powodu globalnego załamania się sektorów, w których strefa euro jest szczególnie zaangażowana, przez co saldo eksportu w 2020 będzie ujemne. Szacuje się, że w pierwszym półroczu 2020 eksport bardzo ucierpiał, co było bezpośrednim skutkiem obostrzeń epidemiologicznych. Pandemia zaburzyła zwłaszcza łańcuchy dostaw w ukierunkowanych na eksport branżach: motoryzacyjnej, maszynowej i chemicznej, dlatego główne sektory eksportowe w strefie euro odczuły ją mocniej niż w innych regionach. Ograniczenia dotyczące podróży i turystyki doprowadziły do załamania eksportu w branży gastronomicznej i hotelarskiej oraz usługach transportowych, ale zniesienie wielu z tych ograniczeń w obrębie strefy euro i ich pewne złagodzenie w relacji do reszty świata przyczyniły się ostatnio do częściowego ożywienia eksportu w tych sektorach. Ogólnie oczekuje się, że eksport będzie rósł zgodnie z ożywieniem popytu zewnętrznego wobec strefy euro, chociaż wolniej, niż podano w projekcjach ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020, przez pogorszenie się konkurencyjności cenowej wskutek niedawnego umocnienia się kursu euro. Przewiduje się, że w 2020 tempo spowolnienia importu będzie mniejsze niż w przypadku eksportu, ponieważ najwięksi eksporterzy najdotkliwiej odczuli globalny spadek popytu na samochody i dobra inwestycyjne. W efekcie saldo eksportu w roku bieżącym ma być ujemne. Od trzeciego kwartału 2020, w związku z normalizacją sytuacji na świecie, odbicie w eksporcie ma być nieco silniejsze niż w imporcie, co oznacza, że w kolejnych kwartałach kontrybucja eksportu netto do dynamiki PKB będzie dodatnia. Natomiast od połowy 2021 eksport i import będą rosnąć w równym tempie, więc do końca horyzontu projekcji ta kontrybucja będzie zerowa.

Chociaż bezrobocie w ostatnich miesiącach wzrosło mniej, niż przewidywano w projekcjach ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020, spodziewane jest znaczne pogorszenie sytuacji na rynku pracy. W drugim kwartale wzrost stopy bezrobocia okazał się znacznie niższy od oczekiwanego, a spadek zatrudnienia ogółem – jedynie nieznacznie słabszy. Z rozwoju sytuacji w ostatnim okresie wynika, że spadek populacji siły roboczej będzie znacznie ostrzejszy, niż wcześniej oczekiwano, co po części wiąże się z tym, że część spośród pracowników, którzy stracili pracę, zaliczono do „nieaktywnych” z powodu ograniczonych możliwości szukania zatrudnienia podczas obowiązywania obostrzeń. Również mniejsza liczba ofert pracy może działać zniechęcająco i powodować, że wiele osób wypadnie z rynku pracy. Zakłada się, że w kolejnych kwartałach to spadkowe oddziaływanie na populację siły roboczej będzie się stopniowo odwracać. W miarę jak ta populacja zacznie się normalizować i przestaną obowiązywać systemy skróconego czasu pracy, stopa bezrobocia wzrośnie z 7,3% w pierwszym kwartale 2020 do 9,5% w 2021, po czym w 2022, wraz z ożywieniem gospodarki, spadnie do 8,8%. Taki przebieg opiera się na założeniu, że dzięki systemom ochrony miejsc pracy uda się utrzymać zatrudnienie pracowników krótkoterminowych, a skala przechodzenia na bezrobocie wśród osób wyłączanych z tych systemów będzie ograniczona. Wprawdzie spadek liczby zatrudnionych w drugim kwartale został w wielu krajach zamortyzowany przez wprowadzone na szeroką skalę systemy skróconego czasu pracy, ale liczba przepracowanych godzin według szacunków spadła znacznie mocniej, w związku z tym, że wielu ludzi utrzymało zatrudnienie, ale przepracowało znacznie mniej godzin. W kolejnych kwartałach łączna liczba przepracowanych godzin prawdopodobnie rosła szybciej od łącznej liczby zatrudnionych, ponieważ wielu pracowników wraca do normalnego trybu pracy.

Produktywność pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego w 2020 według projekcji zmaleje, a w dalszej części horyzontu będzie się poprawiać. Ostry spadek wielkości produkcji i intensywne stosowanie systemów skróconego czasu pracy w krajach strefy euro przekładają się na gwałtowne obniżenie się produktywności pracy per capita w pierwszej połowie 2020. W drugim półroczu ta tendencja według projekcji gwałtownie się odwróci. Natomiast krzywa produktywności godzinowej w czasie pandemii przebiega dużo łagodniej, ponieważ łączna liczba przepracowanych godzin powinna podążać za zmianami PKB. Od drugiego półrocza 2021 dynamika produktywności pracy będzie według projekcji ogólnie stabilna.

W porównaniu z projekcjami ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020 perspektywy wzrostu realnego PKB na 2020 zostały zrewidowane w górę, a na pozostałą część horyzontu pozostały w większości niezmienione. Wzrost realnego PKB na 2020 zrewidowano w górę, głównie ze względu na lepsze od oczekiwanych wyniki za drugi kwartał. Potem widać szereg niekorzystnych czynników oddziałujących w kierunku obniżenia tempa wzrostu. Należą do nich: niższy popyt zewnętrzny wobec strefy euro od trzeciego kwartału 2020, niższa konkurencyjność eksportu strefy wskutek niedawnej aprecjacji euro oraz wyższe ceny ropy naftowej. Spadkowe oddziaływanie tych czynników jest zasadniczo równoważone przez prowzrostowy wpływ środków polityki pieniężnej ogłoszonych przez EBC w czerwcu 2020, dodatkowe bodźce fiskalne oraz korzystny wpływ funduszu Next Generation EU na zaufanie.

3 Ceny i koszty

Inflacja HICP według oczekiwań wzrośnie z 0,3% w 2020 do 1,0% w 2021 i 1,3% w 2022 (zob. wykres 2). Niska stopa inflacji ogółem w 2020 odzwierciedla przede wszystkim ostry spadek wskaźnika HICP cen energii, wynikający ze spadku cen ropy po wybuchu na świecie pandemii COVID‑19, oraz aprecjację euro, a także obniżenie podatku VAT w Niemczech na sześć miesięcy od lipca 2020. Mimo że ceny ropy w ostatnich miesiącach nieco odbiły, kontrybucja inflacji HICP cen energii do inflacji ogółem w 2020 będzie mieć wysoką wartość ujemną. Przez pozostałą część horyzontu projekcji inflacja cen energii powinna iść w górę pod wpływem zakładanych wzrostów cen ropy oraz pewnego wzrostowego oddziaływania podwyżek podatków środowiskowych. Jeśli chodzi o inflację HICP cen żywności, to po przejściowym skoku w kwietniu 2020, spowodowanym wybuchem pandemii COVID‑19, już w maju miesięczna dynamika cen żywności zaczęła spadać w miarę znoszenia obostrzeń i zmniejszania się ograniczeń w podaży. Oczekuje się, że roczna inflacja cen żywności w bieżącym roku będzie spadać, a przez pozostałą część horyzontu projekcji – stopniowo rosnąć.

Przewiduje się, że średnioroczna inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w 2020 zwolni do 0,8%, po czym w drugiej połowie 2021 zacznie odbijać. W najbliższych miesiącach w cenach usług i towarów wystąpią na szeroką skalę tendencje dezinflacyjne, ponieważ popyt pozostanie słaby lub będzie w dalszym ciągu hamowany przez środki epidemiologiczne. Przewiduje się, że spadkowa presja spowodowana słabym popytem i obniżeniem podatku VAT w Niemczech będzie jedynie częściowo równoważona przez wzrostową presję cenową i kosztową związaną z wciąż utrzymującymi się zaburzeniami i niedoborami po stronie podażowej, wynikającymi np. z zakłóceń w globalnych łańcuchach wartości, ograniczeń dotyczących fizycznego dystansu między ludźmi oraz zmniejszenia podaży. W średnim okresie inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności powinna stopniowo odbijać, ponieważ w warunkach postępującego ożywienia gospodarczego będzie się nasilać wzrostowa presja cenowa wynikająca z rosnącego popytu, mimo spadkowego oddziaływania aprecjacji euro. Jeśli chodzi o stronę podaży, to chociaż ustępuje presja na wzrost cen wynikająca z niekorzystnych efektów podażowych związanych z pandemią, zamykanie firm może się przełożyć na niektórych rynkach na wzrost marż zysku ponad poziom wynikający z poprawy koniunktury. Ponadto zakładane odbicie cen ropy wpłynie pośrednio na podtrzymanie wzrostu inflacji bazowej. Wreszcie, wskutek cofnięcia obniżki niemieckiego podatku VAT wystąpi dodatni efekt bazy, oznaczający wzrostową presję na roczne stopy inflacji bazowej w trzecim i czwartym kwartale 2021.

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia według projekcji w krótkim okresie spadnie poniżej zera, ale w 2021 ma odbijać jednocześnie z aktywnością gospodarczą, a w 2022 osiągnąć około 2%. Przeciętne wynagrodzenie w drugim kwartale 2020 gwałtownie się obniżyło w wyniku powszechnego i nagłego zmniejszenia się liczby przepracowanych godzin na osobę podczas obowiązywania obostrzeń epidemiologicznych oraz jedynie częściowego zrekompensowania utraconych wynagrodzeń systemami skróconego czasu pracy w większości krajów. Poziom przeciętnego wynagrodzenia daje jednak zawyżony obraz spadku dochodów z pracy, ponieważ w niektórych krajach wsparcie rządowe jest wykazywane w kategorii transferów, a nie przeciętnego wynagrodzenia. Oczekuje się, że po zniesieniu obostrzeń przeciętne wynagrodzenie odbije, chociaż nie dojdzie do poziomu sprzed ich wprowadzenia, i już do końca horyzontu projekcji będzie stopniowo rosło.

Dynamika jednostkowych kosztów pracy będzie wykazywała w horyzoncie projekcji bardzo duże wahania, odzwierciedlające gwałtowne zmiany dynamiki produktywności pracy. Obniżenie się produktywności pracy w drugim kwartale 2020 – spowodowane tym, że realny PKB spadł bardziej niż zatrudnienie – przekłada się na znacznie wyższe jednostkowe koszty pracy. Późniejsze odbicie produktywności pracy oznacza ich duży spadek. Gdy pominie się zmienność związaną z obecnym kryzysem, jednostkowe koszty pracy według oczekiwań będą się potem poruszać w trendzie bocznym.

Przewiduje się, że marże zysku w horyzoncie projekcji pozwolą zasadniczo zamortyzować dużą zmienność jednostkowych kosztów pracy. Przez to te marże – po spadku w drugim kwartale – wyraźnie odbiją. Zyski jednostkowe, których dynamika w drugiej połowie 2021 osłabnie, pod koniec horyzontu projekcji powinny przekroczyć poziom sprzed kryzysu, przy jedynie znikomej presji wzrostowej ze strony jednostkowych kosztów pracy.

Ceny importu w 2020 mają wyraźnie spaść, by w 2021 i 2022 nieco odbić. Na tę ścieżkę znaczny wpływ mają ruchy cen ropy: ich przeszłe spadki oraz nachylenie krzywej cen terminowych tego surowca oznaczają, że w 2020 ich dynamika będzie mocno ujemna, natomiast od drugiego kwartału 2021 i w 2022 – w ujęciu rocznym dodatnia. Dodatnia stopa inflacji cen importu od 2021 odzwierciedla także pewną wzrostową presję cenową wynikającą zarówno z cen surowców innych niż ropa, jak i ogólniej z wzrostowych trendów cenowych na świecie. Natomiast niedawna aprecjacja euro oddziałuje w kierunku obniżenia deflatora importu w całym horyzoncie projekcji.

W porównaniu z projekcjami ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020 projekcja inflacji HICP na 2021 została zrewidowana w górę, a na 2020 i 2022 nie zmieniła się. Inflację HICP cen energii na 2020 i 2021 zrewidowano w górę ze względu na niedawne odbicie cen ropy, również w przeliczeniu na euro, a na 2022 – w dół, ponieważ krzywa cen terminowych spłaszczyła się w porównaniu z poprzednimi projekcjami ekspertów Eurosystemu. Natomiast inflacja HICP cen żywności na 2020 została zrewidowana w dół z powodu większego, niż wcześniej przewidywano, spadku dynamiki cen żywności w drugiej połowie roku po ich gwałtownym wzroście wskutek kryzysu COVID‑19, a na 2021 i 2022 została zrewidowana minimalnie w dół. Projekcja inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności na 2020 pozostała ogólnie bez zmian, ponieważ korzystniejsze ostatnie dane zasadniczo równoważą oddziaływanie przejściowego obniżenia podatku VAT w Niemczech w drugiej połowie roku. Natomiast na następny okres inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności została zrewidowana w górę, ponieważ spadkowe oddziaływanie aprecjacji efektywnego kursu euro jest słabsze niż łączne wzrostowe oddziaływanie cofnięcia w 2021 obniżki podatku VAT w Niemczech, pośrednich skutków wyższych cen ropy oraz projekcji wzrostu aktywności gospodarczej i spadku bezrobocia. Z kolei te ostatnie są po części efektem środków polityki pieniężnej ogłoszonych przez EBC w czerwcu 2020 oraz dodatkowych bodźców fiskalnych.

4 Perspektywy fiskalne

Wsparcie fiskalne ukierunkowane na łagodzenie makroekonomicznych skutków kryzysu COVID‑19 pozostaje w 2020 duże. W scenariuszu bazowym uwzględniono dodatkowe bodźce, których nie było w projekcjach ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020. Ocenia się, że nastawienie polityki fiskalnej^[3] w 2020 będzie bardzo ekspansywne. Wynika to głównie z nadzwyczajnych środków fiskalnych wprowadzonych w reakcji na pandemię we wszystkich krajach strefy euro. Te środki w strefie euro jako całości mają wartość około 4,5% PKB i w większości stanowią dodatkowe wydatki w formie transferów i dotacji dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, m.in. w ramach systemów skróconego czasu pracy. W porównaniu z projekcjami ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020 scenariusz bazowy na ten rok obejmuje dodatkowe środki związane z COVID‑19 o wartości ok. 1% PKB, przede wszystkim w formie transferów i dotacji.

Obecnie przewiduje się, że wsparcie fiskalne w dużej mierze wygaśnie w 2021, chociaż skala jego wygaszania ma być mniejsza, niż przewidywano w projekcjach ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020, ponieważ niektóre środki zostały przedłużone i przyjęto nowe pakiety na 2021. Jeśli chodzi o działania zatwierdzone przez rządy lub ustawodawców do daty granicznej dla założeń fiskalnych, większość środków związanych z pandemią ma charakter tymczasowy i wygaśnie z końcem roku 2020. Wskazuje to zatem na znaczne zacieśnienie nastawienia polityki fiskalnej w 2021. W porównaniu z projekcjami eksperckimi z czerwca 2020 w scenariuszu bazowym ujęto jednak dodatkowe bodźce na 2021, częściowo o charakterze tymczasowym.

Deficyt budżetowy i wskaźnik zadłużenia strefy euro w 2020 według projekcji znacznie się zwiększą, a w 2021 i 2022 – nieco zmniejszą. Wzrost deficytu budżetowego w 2020 wynika z nadzwyczajnych środków fiskalnych oraz ujemnego składnika cyklicznego, odzwierciedlającego pogarszanie się warunków makroekonomicznych. Jego poprawa w 2021 wiąże się przede wszystkim z częściowym wygaszaniem nadzwyczajnych środków fiskalnych oraz mniej niekorzystnym składnikiem cyklicznym. Nagły wzrost wskaźnika zadłużenia w 2020 do ponad 100% PKB wynika z różnicy między oprocentowaniem długu a stopą wzrostu PKB powodującej zwiększenie długu (efekt kuli śnieżnej) oraz z wysokiego deficytu pierwotnego. W latach 2021–2022 zwiększająca dług kontrybucja utrzymującego się deficytu pierwotnego jest z naddatkiem równoważona przez korzystny efekt kuli śnieżnej, prowadzący do niewielkiego spadku wskaźnika zadłużenia dla strefy euro. W porównaniu z projekcjami ekspertów Eurosystemu z czerwca 2020 projekcje fiskalne dla strefy euro wskazują na ścieżkę wyższego deficytu budżetowego w 2020–2021, głównie ze względu na poluzowanie salda skorygowanego o cykl koniunkturalny. Sytuację budżetową częściowo równoważą poprawa składnika cyklicznego i pewne obniżenie się płatności odsetkowych, odzwierciedlające korzystniejsze założenia finansowe. Wskaźnik zadłużenia zrewidowano w dół, głównie z powodu korzystniejszej różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB.