Overzicht

Wereldwijd en in het eurogebied is de economische bedrijvigheid sinds begin 2020 zeer sterk getroffen door de coronapandemie (Covid-19). Na een aanzienlijke daling in het eerste kwartaal is het reële bbp van het eurogebied in het tweede kwartaal met 11,8% afgenomen, hoewel dit minder was dan medewerkers van het Eurosysteem in de projecties van juni 2020 hadden verwacht. Deze nooit eerder vertoonde ineenstorting van de bedrijvigheid is toe te schrijven aan het negatieve effect van de strikte lockdownmaatregelen die de meeste landen van het eurogebied medio maart hebben genomen. Het effect werd vervolgens getemperd door de geleidelijke versoepeling van deze maatregelen vanaf mei en door gedragsveranderingen als reactie op de pandemie. Realtime hoogfrequente indicatoren zijn in mei opnieuw beginnen aan te trekken. Dit duidt op een sterk maar onvolledig herstel van het reële bbp, dat in het derde kwartaal naar verwachting met 8,4% zal groeien. Voor de periode daarna berust de basisprojectie op de belangrijke aanname dat het virus gedeeltelijk beheerst wordt, dat het de volgende kwartalen af en toe weer de kop opsteekt en dat beheersingsmaatregelen nodig blijven – zij het minder dan bij de eerste golf – totdat er medio 2021 een medische oplossing beschikbaar komt. De combinatie van grote onzekerheid, de verslechterde arbeidsmarktomstandigheden en deze beheersingsmaatregelen zal naar verwachting vraag en aanbod blijven drukken. De omvangrijke monetaire, budgettaire en arbeidsmarktondersteuning – maatregelen die allemaal zijn opgevoerd sinds de macro-economische projecties van het Eurosysteem van juni 2020 – moet de inkomens evenwel op peil houden en de economische schade als gevolg van deze gezondheidscrisis beperken. De aanname is verder dat met zulk beleid grote versterkingseffecten via de financiële kanalen afgewend kunnen worden. Op grond van deze aannames wordt verwacht dat het reële bbp van het eurogebied met 8,0% zal teruglopen in 2020 en in 2021 en 2022 opnieuw zal groeien met respectievelijk 5,0% en 3,2%. Tegen het einde van de projectieperiode zou het reële bbp dan 3,5% lager liggen dan het peil dat werd voorzien in de projecties die vóór Covid-19, in december 2019, door medewerkers van het Eurosysteem zijn opgesteld.

Als gevolg van de eerdere scherpe daling van de olieprijzen, de appreciatie van de euro en de tijdelijke verlaging van het btw-tarief in Duitsland, zal de totale HICP-inflatie in het eurogebied de komende maanden ongeveer nul bedragen. In 2021 zal de inflatie vervolgens automatisch opveren, onder invloed van basiseffecten in de energiecomponent en, in mindere mate, de verwachte beëindiging van de btw-verlaging in Duitsland. Volgens de projecties zal de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen tot het einde van dit jaar afnemen. Goederen en diensten zullen naar verwachting over de gehele linie aan desinflatie onderhevig zijn, aangezien de vraag zwak blijft. Verwacht wordt echter dat aanhoudende opwaartse kostendruk als gevolg van beperkingen aan de aanbodzijde deze effecten gedeeltelijk zal compenseren. Op middellange termijn zal de inflatie naar verwachting toenemen: de aanname is dat de olieprijs opnieuw aantrekt en de vraag zich herstelt, ondanks afnemende opwaartse druk van ongunstige aanbodeffecten in verband met de pandemie en ondanks de waardestijging van de euro. Al met al wordt verwacht dat de HICP-inflatie zal stijgen van 0,3% in 2020 tot respectievelijk 1,0% en 1,3% in 2021 en 2022.^[1]

Omdat het nog onzeker is hoe de pandemie zich zal ontwikkelen, zijn twee alternatieve scenario’s opgesteld. In het milde scenario wordt ervan uitgegaan dat de schok tijdelijk is en er snel een medische oplossing wordt gevonden die een verdere versoepeling van de beheersingsmaatregelen mogelijk maakt. In dit scenario zou het reële bbp dit jaar met 7,2% dalen en in 2021 weer sterk opleven. Tegen het einde van de periode zou het reële bbp iets hoger zijn dan in de projecties van medewerkers van het Eurosysteem in december 2019 was verwacht, terwijl de inflatie in 2022 1,8% zou belopen. In het ernstige scenario daarentegen neemt de pandemie opnieuw sterk in kracht toe en worden opnieuw strikte beheersingsmaatregelen genomen. De economische bedrijvigheid wordt door deze maatregelen ernstig geremd en ondervindt aanzienlijke en permanente schade. In dit scenario daalt het reële bbp in 2020 met 10%. Tegen het einde van de periode zou het reële bbp ongeveer 9% lager zijn dan de in de projecties van medewerkers van het Eurosysteem in december 2019 was verwacht, terwijl de inflatie in 2022 slechts 0,7% zou belopen.

1 De belangrijkste aannames en beleidsmaatregelen die aan de projecties ten grondslag liggen

Voor de basisprojectie wordt uitgegaan van een aantal kritieke aannames over het verloop van de pandemie. Verondersteld wordt dat de stijging van de besmettingsaantallen die de afgelopen weken in sommige Europese regio’s is opgetekend, zich de komende kwartalen uitbreidt en versnelt, wat volgehouden beheersingsmaatregelen en/of gedragsveranderingen van de economische subjecten vereist. Dankzij de ervaring die is opgedaan met het omgaan met de pandemie, worden deze reacties naar verwachting efficiënter en brengen ze lagere economische kosten met zich mee dan bij de eerste golf. Bovendien wordt aangenomen dat medio 2021 een afdoende medische oplossing (zoals een vaccin) wordt gevonden, die tegen eind 2021 geleidelijk op grote schaal wordt toegepast. Volgens de aanname zal het herstel in eerste instantie vooral in de industrie en bepaalde dienstensectoren geconcentreerd zijn, terwijl andere diensten, zoals kunst en cultuur, amusement, horeca en recreatie, gedeeltelijk aan belemmeringen onderhevig zullen blijven. Soortgelijke aannames over het verloop van de pandemie liggen ten grondslag aan de internationale projecties (zie Kader 2).

De omvangrijke monetaire, budgettaire en arbeidsmarktmaatregelen zullen bijdragen aan inkomensondersteuning en aan de beperking van banenverlies en faillissementen. Ook negatieve wisselwerkingen tussen de financiële sector en de reële economie zullen dankzij deze maatregelen grotendeels worden voorkomen. Behalve met de opeenvolgende monetairbeleidsmaatregelen die de ECB sinds maart heeft genomen, waaronder de uitbreiding van het pandemie-noodaankoopprogramma (pandemic emergency purchase programme – PEPP) in juni, wordt in het basisscenario rekening gehouden met discretionaire begrotingsmaatregelen in verband met de coronacrisis naar rata van ongeveer 4,5% bbp in 2020 (ongeveer 1,0 procentpunt meer dan aangenomen in de door medewerkers van het Eurosysteem in juni 2020 opgestelde projecties). Deze maatregelen omvatten grootschalige tijdelijke regelingen voor de arbeidsmarkt en loonsubsidies die de gevolgen van de ineenstorting van de bedrijvigheid voor de werkgelegenheid en het arbeidsinkomen verzachten. Met name ondernemingen ontvangen aanzienlijke subsidies en kapitaaloverdrachten. Hoewel een aantal begrotingsmaatregelen zijn verlengd en nieuwe pakketten voor 2021 zijn goedgekeurd en in het basisscenario opgenomen, worden veel van de thans geldende budgettaire noodmaatregelen nog steeds geacht tijdelijk te zijn. Bovendien zouden gedeeltelijke of volledige overheidswaarborgen, met name voor leningen, ten belope van ongeveer 20% bbp in totaal, moeten helpen liquiditeitsbeperkingen te verzachten. Het effect van het Next Generation EU-herstelplan van € 750 miljard is in het basisscenario opgenomen, voor zover dit plan de rendementen op overheidspapier in sommige landen heeft verlaagd, evenals via vertrouwenseffecten. Het effect op de begrotingsaannames in het basisscenario is beperkt tot een aantal recent goedgekeurde nationale maatregelen die mogelijk door het plan worden gefinancierd. Afgezien daarvan wordt in de basisprojecties geen rekening gehouden met toekomstige, nog niet goedgekeurde maatregelen die door het herstelfonds kunnen worden gefinancierd. Dat heeft te maken met de onzekerheid omtrent de uitgavenplannen van de overheden tijdens de projectieperiode. Belangrijk is dat zowel de monetairbeleidsmaatregelen als de krediet- en kapitaalinstrumenten van de overheid als backstop fungeren en daarmee de staartrisico's van een negatieve wisselwerking tussen de reële economie en de financiële sector aanzienlijk verminderen. Lagere bedrijfswinsten kunnen evenwel leiden tot een groter aantal faillissementen en kredietschaarste, wat kan resulteren in een aantal ongunstige financiële versterkingseffecten, vooral na het verstrijken van de overheidswaarborgen op leningen. Om die reden bevat het basisscenario een aantal gematigde effecten van krappere financieringsvoorwaarden.

2 De reële economie

Het reële bbp liet in het tweede kwartaal van 2020 een niet eerder vertoonde daling zien. Volgens Eurostat is het reële bbp in het tweede kwartaal met 11,8% teruggelopen. Daarmee wordt de daling van het eerste kwartaal doorgezet, wat betekent dat het reële bbp met ongeveer 15% is afgenomen ten opzichte van het vierde kwartaal van 2019 (zie Grafiek 1). Alle landen van het eurogebied noteerden in het tweede kwartaal een zeer negatieve driemaandelijkse groei. Van de grote landen waren dat met name Frankrijk, Italië en Spanje. Uit de beschikbare gegevens blijkt dat producenten van motorvoertuigen en investeringsgoederen, de vervoersbranche en de sectoren kunst en cultuur, amusement en recreatie in het tweede kwartaal de grootste klappen hebben gekregen, zij het in uiteenlopende mate in de verschillende landen.

Zowel hoogfrequente als toekomstgerichte indicatoren wijzen op een sterke maar onvolledige heropleving van de bedrijvigheid in het derde kwartaal. De uitkomsten van enquêtes die door de Europese Commissie zijn samengesteld en ook de inkoopmanagersindices (purchasing managers indices – PMI’s) zijn na het dieptepunt van april 2020 opnieuw opgeveerd. Na een dieptepunt van 13,6 punten in april, trok de PMI voor de totale productie in juli/augustus aan tot gemiddeld 53,4 en een gemiddelde van 31,3 in het tweede kwartaal, wat duidt op een herstel van het reële bbp in het derde kwartaal. Hoogfrequente indicatoren, zoals het elektriciteitsverbruik, op gps gebaseerde mobiliteitsindicatoren en creditcardbetalingen naderen langzaam weer het niveau van vóór de crisis, naarmate de landen van het eurogebied de lockdownmaatregelen hebben opgeheven. Ook dit wijst op een sterke stijging van het reële bbp in het derde kwartaal. Over het geheel genomen zal de bedrijvigheid in het derde kwartaal naar verwachting met 8,4% stijgen, wat betekent dat het in de eerste helft van het jaar opgetekende verlies voor ongeveer de helft wordt goedgemaakt.

Hoewel wordt aangenomen dat de pandemie enigszins zal opflakkeren en sommige beheersingsmaatregelen van kracht blijven, houdt het herstel de komende kwartalen naar verwachting aan. De voortzetting van het herstel steunt op de aanname dat het effect van de beheersingsmaatregelen langzaam afneemt, de onzekerheid geleidelijk vermindert, de buitenlandse vraag zich herstelt en het beleid het herstel ondersteunt. Het reële bbp keert evenwel slechts geleidelijk terug tot het niveau van vóór de crisis. Dit betekent dat het reële bbp tegen het einde van de projectieperiode ongeveer 3,5% lager zou liggen dan medewerkers van het Eurosysteem in de projecties van december 2019 hadden voorzien. Aangenomen wordt dat die laatste weergeven hoe de economie zich zou hebben ontwikkeld zonder de coronapandemie.

Wat de componenten van het bbp betreft, naar verwachting zal de particuliere consumptie in 2020 een historische daling van 8,0% laten optekenen. De particuliere consumptie is in de eerste helft van 2020 zeer sterk teruggelopen: de verkoop van motorvoertuigen en de uitgaven voor vakanties en maaltijden in restaurants zijn het zwaarst getroffen. Hoewel de achteruitgang van het reëel besteedbaar inkomen als gevolg van de lockdowns grotendeels werd opgevangen door overheidsoverdrachten, werd de daling van de consumptie in de hand gewerkt door een combinatie van gedwongen besparingen en voorzorgsbesparingen. De gedwongen besparingen waren toe te schrijven aan het feit dat huishoudens die hun inkomen niet aangetast zagen, geen niet-essentiële goederen en diensten konden kopen. De voorzorgsbesparingen namen dan weer toe als gevolg van de scherpe daling van het consumentenvertrouwen en een ongekende toename van de onzekerheid over de vooruitzichten voor de economie en de werkgelegenheid.

Verwacht wordt dat de particuliere consumptie in de tweede helft van 2020 krachtig zal opveren, aangezien de aanzienlijke budgettaire overdrachten ter ondersteuning van de besteedbare inkomens worden voortgezet en het spaargedrag na de lockdowns begint te normaliseren. Volgens de projectie houdt het herstel van de particuliere consumptie in 2021 aan en wordt het peil van vóór de crisis pas in de loop van 2022 overtroffen. Dit herstel wordt geschraagd door de verwachte geleidelijke afname van de onzekerheid, terwijl hoge werkloosheid en de afbouw van de netto budgettaire overdrachten een belemmering vormen voor het herstel.

Ook de investeringen in woningen zullen naar verwachting in 2020 sterk afnemen. Dit geldt vooral voor landen waar de lockdown relatief streng was. Doordat lagere besteedbare inkomens, een geringer consumentenvertrouwen en een hogere werkloosheid negatief uitwerken op de vraag naar huisvesting zullen de investeringen in huisvesting naar verwachting langdurig gematigd blijven en aan het einde van de projectieperiode naar verwachting meer dan 2% onder het niveau van vóór de crisis liggen.

De bedrijfsinvesteringen zullen naar verwachting in 2020 scherp dalen en zich pas in 2022 geleidelijk herstellen tot het niveau van vóór de crisis. Door de lockdowns, het wegvallen van de mondiale en de binnenlandse vraag en de sterk toegenomen onzekerheid zijn de bedrijfsinvesteringen volgens de prognose in de eerste helft van 2020 zeer scherp gedaald. In de tweede helft van 2020 zet naar verwachting een zeer zwak herstel in, maar het tempo waarin dat gebeurt zal van land tot land sterk verschillen, vooral afhankelijk van de omvang van de aanvankelijke daling. Gezien de toegenomen onzekerheid zullen ondernemingen investeringen waarschijnlijk uitstellen. Daardoor zal het niveau van de bedrijfsinvesteringen in het eurogebied pas aan het einde van de projectieperiode het niveau van vóór de crisis bereiken.

De brutoschuldquote van niet-financiële ondernemingen zal naar verwachting in 2020 aanzienlijk toenemen en daarna gematigd dalen, maar zal ook aan het einde van de projectieperiode nog hoger zijn dan vóór de crisis. De aanvankelijke stijging van de brutoschuldquote van niet-financiële ondernemingen is toe te schrijven aan de aanzienlijke daling van de bedrijfswinsten in de eerste helft van 2020 en het daaruit voortvloeiende toegenomen beroep op schuldfinanciering om liquiditeitstekorten op te vangen. Omdat bedrijven hun balans moeten verbeteren, zal de waargenomen stijging van de schuldquote van ondernemingen naar verwachting remmend werken op de groei van de bedrijfsinvesteringen gedurende de projectieperiode. Daar staat tegenover dat de bruto rentebetalingen door niet-financiële ondernemingen in de afgelopen jaren zijn gedaald tot een extreem laag niveau en naar verwachting de komende jaren slechts geleidelijk zullen toenemen, waardoor er minder aanleiding is tot bezorgdheid over de houdbaarheid van de schuld.

De uitvoer van het eurogebied is harder getroffen door de Covid-19-pandemie dan de invoer, doordat sectoren waarin het eurogebied naar verhouding sterk vertegenwoordigd is over de hele wereld zijn ingestort. Dit impliceert een negatief uitvoersaldo voor 2020. Volgens de ramingen is de uitvoer in de eerste helft van 2020 ernstig getroffen. Dit is een rechtstreeks gevolg van de lockdownmaatregelen om de pandemie tegen te gaan. De Covid-19-uitbraak heeft met name de toeleveringsketens in exportgerichte sectoren als de autobranche, de machinebouw en de chemie verstoord, waardoor de belangrijkste exportsectoren van het eurogebied harder zijn geraakt dan de exportsectoren van andere regio’s. Door de beperkingen aan reizen en toerisme is de export van horeca- en vervoersdiensten ingestort, al zorgen de opheffing van een groot aantal beperkingen binnen het eurogebied en een zekere versoepeling ten opzichte van de rest van de wereld in deze sectoren de jongste tijd voor gedeeltelijk herstel van de uitvoer. De uitvoer vanuit het eurogebied zal naar verwachting weer gaan stijgen, in een tempo dat min of meer gelijke tred houdt met het herstel van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied maar dat wel lager ligt dan in de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projecties van juni 2020. Oorzaak daarvan is het verlies aan prijsconcurrentievermogen door de recente waardestijging van de euro. Aangezien de grote exporteurs bijzonder zwaar worden getroffen door de wereldwijde daling van de vraag naar auto’s en investeringsgoederen zal de invoer in 2020 naar verwachting minder dalen dan de uitvoer. Hierdoor wordt voor 2020 een negatief uitvoersaldo verwacht. Vanaf het derde kwartaal van 2020 normaliseren de mondiale omstandigheden zich en zal de uitvoer zich iets sterker herstellen dan de invoer, wat een positieve bijdrage van het uitvoersaldo aan de bbp-groei in de volgende kwartalen betekent. Vanaf medio 2021 gaan de groei van de uitvoer en van de invoer gelijk op, wat inhoudt dat het uitvoersaldo gedurende de rest van de projectieperiode een neutrale bijdrage aan de groei levert.

Hoewel de werkloosheid de afgelopen maanden minder is gestegen dan in de prognoses van medewerkers van het Eurosysteem van juni 2020 werd voorzien, zal de arbeidsmarkt naar verwachting aanzienlijk verslechteren. Het percentage werklozen is in het tweede kwartaal veel minder sterk gestegen dan verwacht, terwijl de daling van de totale werkgelegenheid slechts weinig bij de verwachting achterbleef. Deze recente ontwikkelingen wijzen erop dat de beroepsbevolking veel sterker is afgenomen dan voorzien, hetgeen mede voortkomt uit het feit dat sommige werknemers die hun baan verloren als ‘niet beschikbaar voor werk’ werden aangemerkt, omdat er tijdens de lockdown veel minder mogelijkheden waren om naar werk te zoeken. Werkzoekenden kunnen ook ontmoedigd zijn geraakt door het geringere banenaanbod en het zoeken naar werk hebben opgegeven. Er wordt aangenomen dat dit neerwaartse effect op de beroepsbevolking de komende kwartalen geleidelijk wegebt. Wanneer de arbeidsmarkt zich weer normaliseert en de tijdelijke regelingen voor de arbeidsmarkt aflopen zal het werkloosheidscijfer naar verwachting stijgen van 7,3% in het eerste kwartaal van 2020 tot 9,5% in 2021 om in 2022, als de economie zich herstelt, te dalen tot 8,8%. Daarbij wordt ervan uitgegaan dat dankzij de maatregelen om arbeidsplaatsen te behouden werknemers met werktijdverkorting grotendeels aan het werk blijven en dat slechts een beperkt aantal werknemers dat uit deze regelingen komt, werkloos wordt. Hoewel in veel landen door grootschalige regelingen voor werktijdverkorting het aantal werklozen beperkt is gebleven, is de verwachting dat het totale aantal gewerkte uren in het tweede kwartaal veel sterker is gedaald, doordat veel mensen weliswaar werk hadden maar veel minder uren hebben gewerkt. Na het tweede kwartaal zullen veel werknemers terugkeren naar een normaler arbeidspatroon en zal het totale aantal gewerkte uren juist sneller stijgen dan het aantal werkenden.

De groei van de arbeidsproductiviteit per werkende zal naar verwachting in 2020 afnemen en zich tijdens de rest van de projectieperiode weer herstellen. De sterke daling van de productie en de grootschalige toepassing van werktijdverkorting in de landen van het eurogebied impliceren een sterke daling van de arbeidsproductiviteit per werkende in de eerste helft van 2020. De arbeidsproductiviteit per werkende zal naar verwachting in de tweede helft van het jaar weer sterk gaan stijgen. De productiviteit per gewerkt uur reageert daarentegen veel minder sterk op de pandemie, omdat het totale aantal gewerkte uren de ontwikkelingen van het bbp naar verwachting op de voet zal volgen. Vanaf de tweede helft van 2021 zal de arbeidsproductiviteit naar verwachting een min of meer stabiele groei vertonen.

Ten opzichte van de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projecties van juni 2020 is de prognose voor de reële bbp-groei voor 2020 naar boven bijgesteld en voor de rest van de projectieperiode vrijwel ongewijzigd gebleven. De reële bbp-groei is voor 2020 naar boven bijgesteld, vooral vanwege het meevallende cijfer voor het tweede kwartaal. Daarna oefenen een aantal ongunstige factoren een neerwaarts effect op de groei uit, zoals een lagere buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied vanaf het derde kwartaal van 2020, minder concurrerende uitvoerprijzen door de recente waardestijging van de euro, en hogere olieprijzen. De negatieve effecten hiervan worden grotendeels tenietgedaan door de positieve effecten van de door de ECB in juni 2020 aangekondigde monetairbeleidsmaatregelen, extra begrotingssteun en de vertrouwenseffecten die uitgaan van het NGEU-herstelplan.

3 Prijzen en kosten

De HICP-inflatie zal naar verwachting stijgen van 0,3% in 2020 tot 1,0% in 2021 en 1,3% in 2022 (zie Grafiek 2). De lage totale inflatie in 2020 wordt vooral veroorzaakt door een sterke daling van de HICP-energieprijzen (die het gevolg is van de daling van de olieprijzen sinds de wereldwijde Covid-19-uitbraak), de waardestijging van de euro en een verlaging van de btw-tarieven in Duitsland voor een periode van zes maanden met ingang van juli 2020. Ondanks het gedeeltelijke herstel van de olieprijzen in de afgelopen maanden zal de HICP-energie-inflatie naar verwachting in 2020 een grote negatieve bijdrage leveren aan de totale inflatie. De aannames ten aanzien van de hogere olieprijzen en enkele opwaartse effecten van hogere milieubelastingen impliceren een stijging van de HICP-energie-inflatie in de rest van de projectieperiode. In april 2020 gaf de HICP-voedselinflatie als gevolg van de uitbraak van Covid-19 een tijdelijke stijging te zien, maar de voedselprijzen begonnen al in mei weer af te vlakken, toen de lockdowns werden verzacht en de krapte aan de aanbodkant afnam. Verwacht wordt dat de inflatie van de voedselprijzen op jaarbasis in de loop van dit jaar zal dalen om in de rest van de projectieperiode weer geleidelijk te stijgen.

De HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen zal naar verwachting in 2020 teruglopen tot gemiddeld 0,8% en vanaf de tweede helft van 2021 weer aantrekken. Goederen en diensten zullen de komende maanden naar verwachting over de gehele linie aan desinflatie onderhevig zijn, aangezien de vraag zwak blijft of geremd wordt door maatregelen om de verspreiding van het virus tegen te gaan. De zwakke vraag en de verlaging van het btw-tarief in Duitsland leiden tot neerwaartse inflatiedruk, die naar verwachting slechts ten dele gecompenseerd zal worden door de opwaartse druk op de prijzen en kosten van aanhoudende verstoringen aan de aanbodzijde en tekorten door bijvoorbeeld verstoorde mondiale waardeketens, social-distancingmaatregelen en vermindering van het aanbod. Ondanks de neerwaartse effecten van de waardestijging van de euro trekt de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen op de middellange termijn naar verwachting geleidelijk aan, doordat het voortschrijdende economisch herstel de vraag en daarmee de opwaartse druk op de prijzen doet toenemen. Wat de aanbodzijde betreft, hoewel de opwaartse prijsdruk als gevolg van negatieve effecten van de pandemie op het aanbod zou moeten afnemen, kan de afgenomen concurrentiedruk als gevolg van bedrijfsfaillissementen op sommige markten leiden tot prijsopslagen boven op de conjuncturele prijsverhogingen. Daarnaast zullen indirecte effecten van de veronderstelde stijging van de olieprijzen bijdragen tot de opleving van de onderliggende inflatie. Bovendien wordt de Duitse btw-verlaging teruggedraaid, en de daarmee gepaard gaande opwaartse basiseffecten impliceren een opwaarts effect op het onderliggende inflatiepercentage op jaarbasis voor het derde en vierde kwartaal van 2021.

De groei van de loonsom per werknemer zal naar verwachting op korte termijn negatief worden, maar zich in 2021 herstellen in lijn met de economische bedrijvigheid en in 2022 met ongeveer 2% groeien. Omdat werknemers tijdens de lockdown plotseling op grote schaal veel minder uren gingen werken en de regelingen voor werktijdverkorting in de meeste landen het inkomensverlies slechts gedeeltelijk compenseerden, is de beloning per werknemer in het tweede kwartaal van 2020 sterk gedaald. In een aantal landen wordt de overheidssteun echter als overdracht en niet als loon aangemerkt, waardoor de ontwikkeling van de loonsom per werknemer een overtrokken beeld van het verlies aan arbeidsinkomen geeft. De verwachting is dat de loonsom per werknemer na de lockdowns een snelle opleving te zien geeft – al wordt het peil van voor de lockdowns niet bereikt – en in de rest van de projectieperiode geleidelijk doorstijgt.

De arbeidskosten per eenheid product zullen gedurende de projectieperiode naar verwachting aan sterke schommelingen onderhevig zijn. Dit hangt samen met de sterke schommelingen in de groei van de arbeidsproductiviteit. Doordat het bbp sterker daalde dan de werkgelegenheid is de arbeidsproductiviteit in het tweede kwartaal van 2020 gedaald, met een aanzienlijke stijging van de arbeidskosten per eenheid product tot gevolg. De daaropvolgende opleving van de arbeidsproductiviteit impliceert een sterke daling van de arbeidskosten per eenheid product. Wanneer aan de volatiliteit als gevolg van de crisis eenmaal een einde is gekomen, zullen de arbeidskosten per eenheid product naar verwachting min of meer gelijk blijven.

Verwacht wordt dat de winstmarges de sterke schommelingen in de arbeidskosten per eenheid product gedurende de projectieperiode grotendeels zullen opvangen. Na de daling in het tweede kwartaal wordt dan ook een sterke opleving van de winstmarges verwacht. De winst per eenheid product zal in de tweede helft van 2021 enigszins afvlakken, om tegen het einde van de projectieperiode een hoger niveau dan voor de crisis te bereiken, in een klimaat waarin de arbeidskosten per eenheid product vrijwel niet stijgen.

De invoerprijzen zullen naar verwachting in 2020 duidelijk dalen, maar zich in 2021 en 2022 enigszins herstellen. Dit beloop van de invoerprijzen wordt significant beïnvloed door de ontwikkeling van de aardolieprijzen, waarbij de eerdere prijsdalingen en de helling van de curve van de oliefutures wijzen op een sterk negatief groeipercentage in 2020, maar op positieve jaarlijkse groeicijfers vanaf het tweede kwartaal van 2021 en in 2022. Uit de positieve invoerprijsinflatie vanaf 2021 spreekt eveneens enige opwaartse prijsdruk van zowel de prijzen voor andere grondstoffen dan aardolie als van stijgende onderliggende mondiale prijzen meer in het algemeen. Daar staat tegenover dat door de recente appreciatie van de euro gedurende de gehele projectieperiode een neerwaartse druk op de invoerdeflator ontstaat.

Ten opzichte van de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde macro-economische projecties van juni 2020 zijn de prognoses voor de HICP-inflatie voor 2020 onveranderd, voor 2021 naar boven bijgesteld en voor 2022 eveneens onveranderd. De verwachting voor de HICP-energie-inflatie voor 2020 en 2021 wordt naar boven bijgesteld vanwege het recente herstel van de olieprijzen, ook in euro, terwijl het feit dat de olieprijsfuturescurve platter is dan in de vorige door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projecties tot een neerwaartse bijstelling voor 2022 leidt. De verwachting voor de HICP-voedselinflatie voor 2020 wordt daarentegen neerwaarts bijgesteld nu de voedselprijzen, na de abrupte stijging als gevolg van de Covid-19-crisis, in de tweede helft van het jaar sneller dan voorzien weer afvlakken. Voor 2021 en 2022 wordt de verwachting voor de HICP-voedselinflatie licht neerwaarts bijgesteld. De verwachting voor de HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie voor 2020 blijft min of meer onveranderd nu de effecten van de tijdelijke Duitse btw-verlaging in de tweede helft van het jaar grotendeels gecompenseerd worden door betere recente cijfers. Voor de periode daarna wordt de verwachting echter naar boven bijgesteld, omdat het neerwaartse effect van de gestegen effectieve wisselkoers van de euro ruimschoots wordt goedgemaakt door het gezamenlijke opwaartse effect van de terugdraaiing van de Duitse btw-verlaging in 2021, de doorwerking van de gestegen olieprijzen, de sterkere economische bedrijvigheid en de lagere werkloosheidsprognoses. Die laatste zijn op hun beurt mede te danken aan het effect van de in juni 2020 aangekondigde monetaire beleidsmaatregelen van de ECB en extra begrotingsstimulering.

4 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Er blijft in 2020 sprake van aanzienlijke overheidssteun om de macro-economische gevolgen van de Covid-19-crisis te verzachten, en in het basisscenario wordt met meer stimulering rekening gehouden dan in de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde macro-economische projecties van juni 2020. Er wordt voor 2020 uitgegaan van een uiterst accommoderend begrotingsbeleid^[3]. Deze aanname berust vooral op de buitengewone budgettaire maatregelen die alle landen van het eurogebied vanwege de pandemie hebben genomen. Voor het eurogebied als geheel omvatten deze maatregelen ongeveer 4½% van het bbp. Het grootste deel hiervan zijn extra uitgaven in de vorm van overdrachten en subsidies aan bedrijven en huishoudens, onder andere in het kader van regelingen voor werktijdverkorting. Vergeleken met de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projecties van juni 2020 zijn aanvullende Covid-19-maatregelen ter waarde van ongeveer 1% van het bbp opgenomen in het basisscenario voor 2020, voornamelijk overdrachten en subsidies.

De verwachting voor de begrotingssteun is momenteel dat deze in 2021 grotendeels wordt teruggedraaid, zij het minder ver dan werd voorzien in de projecties van juni 2020, aangezien sommige maatregelen zijn verlengd en er nieuwe steunpakketten voor 2021 zijn aangenomen. Gezien de door de overheid goedgekeurde of wettelijke maatregelen die bekend waren op de afsluitingsdatum voor begrotingsaannames zijn de meeste maatregelen in verband met de pandemie tijdelijk en lopen ze eind 2020 af, wat een aanzienlijke verkrapping van de begrotingskoers voor 2021 impliceert. In het basisscenario zijn voor 2021 echter meer stimuleringsmaatregelen opgenomen dan in de projecties van juni 2020, waarvan een deel tijdelijk is.

Het begrotingstekort en de schuldquote van het eurogebied zullen naar verwachting in 2020 aanzienlijk stijgen en in 2021 en 2022 licht dalen. De stijging van het begrotingstekort in 2020 vloeit voort uit de budgettaire noodmaatregelen en de negatieve conjunctuurcomponent, die de verslechtering van het macro-economische klimaat weerspiegelt. De verbetering in 2021 heeft voornamelijk betrekking op de gedeeltelijke beëindiging van de budgettaire noodmaatregelen en op de minder ongunstige cyclische component. De snelle stijging van de schuldquote in 2020 tot meer dan 100% bbp is het gevolg van een rente/groei-ecart dat schuldverhogend werkt (sneeuwbaleffect) en een hoog primair tekort. In 2021-2022 houden de primaire tekorten aan maar wordt de schuldverhogende bijdrage ervan ruimschoots gecompenseerd door een gunstig sneeuwbaleffect, dat een lichte daling van de schuldquote van het eurogebied tot gevolg heeft. In de begrotingsprognoses voor het eurogebied wordt voor 2020-2021 uitgegaan van een hoger begrotingstekort dan in de door medewerkers van het Eurosysteem opgestelde projecties van juni 2020, voornamelijk als gevolg van de versoepeling van de begrotingskoers, afgemeten aan het voor de conjunctuur gecorrigeerde saldo. Dit wordt deels gecompenseerd door een betere conjuncturele component en iets lagere rentebetalingen, in lijn met de gunstiger financiële aannames. Dat de schuldquote naar beneden is bijgesteld, komt vooral door het gunstiger rente-groei-ecart.