Vue d’ensemble

La récente intensification de la pandémie de coronavirus (COVID-19) a affaibli les perspectives d’évolution à court terme de l’activité dans la zone euro, sans entraver la reprise. En dépit de mesures d’endiguement prolongées et plus contraignantes, l’activité au quatrième trimestre 2020 s’est beaucoup moins contractée que ne le laissaient prévoir les projections de décembre 2020 établies par les services de l’Eurosystème, et ce grâce aux effets d’apprentissage, à la forte croissance dans le secteur manufacturier et à un rebond de la demande extérieure. Pour le premier trimestre 2021, un nouveau recul de l’activité est attendu, même si les nouvelles décisions de confinement ont été accompagnées de mesures de soutien budgétaire supplémentaires. Les perspectives à court terme de l’activité dépendent de l’évolution de la pandémie et, en particulier, de la rapidité et de l’ampleur du retrait des mesures d’endiguement que l’augmentation des taux de vaccination permettra. Les mesures d’endiguement devraient être plus contraignantes au premier semestre 2021 qu’anticipé dans les projections de décembre 2020, avant que les efforts concertés visant à accélérer la production et la distribution des vaccins permettent un assouplissement accru de ces mesures et une résolution définitive de la crise sanitaire d’ici début 2022, conformément aux projections précédentes. Ces éléments, conjugués à l’important soutien apporté par les mesures de politique monétaire et budgétaire – y compris par le biais des fonds du programme « Next Generation EU » (NGEU) – et à une poursuite de la reprise de la demande extérieure, devraient conduire à un redressement notable à partir du second semestre 2021, le PIB en volume devant dépasser son niveau d’avant la crise à compter du deuxième trimestre 2022, soit un trimestre plus tôt que prévu précédemment. Les perspectives à moyen terme du PIB en volume devraient donc être globalement conformes à celles qui ressortaient des projections de décembre 2020. Les mesures de politique économique devant permettre de prévenir d’importants effets d’amplification financière et de limiter les séquelles économiques de la crise, le PIB en volume serait, d’ici fin 2023, supérieur de 3,3  % au niveau atteint en 2019, avant la crise.^[1]

L’inflation sera extrêmement volatile au cours des prochains trimestres mais, à moyen terme, les tensions sous-jacentes sur les prix resteraient contenues, en raison de l’atonie de la demande, et ne se renforceraient que progressivement, en phase avec la reprise économique. Les effets haussiers combinés du récent renchérissement marqué du pétrole, de la fin de la réduction temporaire de la TVA en Allemagne et des données économiques meilleures que prévu se traduisent par un bond provisoire de la progression de l’IPCH en 2021, qui a été révisée à la hausse de 0,5 point de pourcentage par rapport aux projections de décembre 2020. Si, pour l’essentiel, la hausse plus forte qu’anticipé de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires observée en janvier 2021 semble tenir à des effets temporaires, y compris des facteurs statistiques tels que des variations des pondérations de l’IPCH et des imputations de prix, elle devrait, pour une faible part, avoir une incidence plus persistante. Globalement, l’inflation mesurée par l’IPCH devrait rebondir vivement, remontant de 0,3 % en 2020 à 1,5 % en 2021, culminer à 2,0 % au dernier trimestre 2021, puis revenir à 1,2 % en 2022, avant de s’établir à 1,4 % en 2023. Par rapport aux projections de décembre 2020 des services de l’Eurosystème, la progression de l’IPCH a été nettement revue à la hausse pour l’année 2021, principalement du fait d’un renchérissement beaucoup plus prononcé du pétrole, et légèrement pour 2022, mais est inchangée pour 2023.

Étant donné les incertitudes entourant la taille, la composition et le calendrier du paquet budgétaire récemment approuvé aux États-Unis à la date d’arrêté, l’environnement international envisagé dans les projections de mars 2021 établies par les services de la BCE n’en tient pas compte. Les risques associés pesant sur les projections relatives aux économies américaine et de la zone euro sont présentés dans l’encadré 4.

Compte tenu de la grande incertitude que continuent de susciter l’évolution future de la pandémie et l’ampleur des séquelles économiques, deux scénarios alternatifs ont de nouveau été élaborés. Le scénario modéré envisage un déploiement des vaccins plus efficace, entraînant une suppression progressive des mesures d’endiguement d’ici la fin 2021, tandis que des effets d’apprentissage plus rapides limiteraient les coûts économiques. Selon ce scénario, le PIB en volume rebondirait de 6,4 % en 2021, retrouvant son niveau d’avant la crise au troisième trimestre, et l’inflation atteindrait 1,7 % en 2023. Le scénario sévère, quant à lui, prévoit une forte recrudescence de la pandémie – avec de nouveaux variants du virus provoquant également une perte d’efficacité des vaccins – qui inciterait les gouvernements à maintenir certaines mesures d’endiguement jusqu’à la mi-2023, qui se traduiraient par des pertes de potentiel économique considérables et permanentes. Dans ce scénario, le PIB en volume augmenterait d’à peine 2,0 % en 2021 et n’atteindrait pas son niveau d’avant la crise sur l’horizon de projection, le taux d’inflation ne s’élevant qu’à 1,1 % en 2023. Ces scénarios alternatifs sont présentés à la section 5.

1 Principales hypothèses sous-jacentes aux projections

Le scénario de référence repose sur l’hypothèse d’un assouplissement rapide des mesures d’endiguement à partir du deuxième trimestre de cette année et d’une résolution de la crise sanitaire début 2022. Les mesures d’endiguement mises en œuvre dans la zone euro sont devenues plus strictes au début de l’année 2021 et ne devraient être assouplies que vers la fin du premier trimestre. En moyenne, elles devraient être plus restrictives qu’au quatrième trimestre 2020 et que pris en compte dans les projections de décembre 2020. À partir du deuxième trimestre 2021, le scénario de référence table sur un assouplissement rapide des mesures d’endiguement, principalement grâce aux efforts concertés visant à accélérer la vaccination via l’autorisation de vaccins supplémentaires et de nouvelles installations de production des vaccins. Dans l’ensemble, les mesures d’endiguement devraient avoir été complètement supprimées d’ici début 2022, sans changement par rapport aux projections précédentes. En moyenne, des hypothèses similaires concernant l’évolution de la pandémie sont posées pour l’environnement international.

D’importantes mesures de politique monétaire et budgétaire, notamment le programme "Next Generation EU" (NGEU), devraient contribuer à soutenir les revenus ainsi qu’à limiter les pertes d’emplois et les faillites, contenant ainsi les interactions négatives entre les sphères réelle et financière. Outre les mesures de politique monétaire prises par la BCE jusqu’à la date d’arrêté des projections, le scénario de référence comprend les mesures de politique budgétaire discrétionnaires relatives à la crise de la COVID-19, qui s’élèvent à environ 4¼ % du PIB en 2020 et à 3¼ % du PIB en 2021 (cf. section 3). Des prêts et garanties ou des injections de capitaux fournis par les pouvoirs publics devraient contribuer à alléger les contraintes de liquidité. En outre, les politiques prudentielles et macroprudentielles ont dégagé des fonds propres bancaires pour absorber les pertes et soutenir le flux de crédits à l’économie réelle par le biais de la libération des coussins de fonds propres, d’orientations quant à la réduction du provisionnement procyclique et de mesures visant à préserver la capacité d’absorption des pertes des banques. Il importe de noter que les mesures de politique monétaire, budgétaire et prudentielle devraient largement permettre d’éviter de fortes interactions négatives entre les sphères réelle et financière sur l’horizon de projection.

2 Économie réelle

Le PIB en volume s’est contracté au quatrième trimestre 2020, mais de façon beaucoup moins marquée que prévu. Le recul de 0,7 % au quatrième trimestre est nettement inférieur au résultat ressortant du scénario de référence de décembre 2020 (-2,2 %), voire même qu’à celui du scénario modéré. Cette surprise positive, que les mesures d’endiguement plus contraignantes que prévu ne laissaient pas supposer, pourrait en partie être due à une demande extérieure plus forte qu’anticipé mais semble également traduire des effets d’apprentissage, les agents de tous les secteurs économiques réagissant mieux à ces mesures. Dans l’ensemble, au quatrième trimestre 2020, le niveau du PIB en volume était inférieur de 4,9 % à son niveau du dernier trimestre 2019.

Les mesures d’endiguement en place début 2021 devraient entraîner un nouveau léger repli du PIB en volume au premier trimestre, suivi d’une reprise modeste au deuxième trimestre. Face à la hausse du nombre de nouveaux cas de COVID-19 et à la menace d’une nouvelle vague causée par les variants du virus, de nombreux pays de la zone euro ont prolongé et encore durci les mesures d’endiguement début 2021. Les modèles de projection à court terme basés sur les données disponibles à la date d’arrêté, comme l’indice composite des directeurs d’achat pour la production (qui s’élevait à 48,1 en février) et d’autres indicateurs à haute fréquence, suggèrent également une baisse modérée du PIB en volume au premier trimestre. Comme au quatrième trimestre 2020, les mesures d’endiguement devraient moins perturber les activités manufacturières mais continuer de peser sur les services. Les mesures budgétaires ciblées qui ont été annoncées récemment pour soutenir les secteurs pénalisés par lesconfinements contribueraient également à atténuer la perte globale d’activité. Dans l’ensemble, le PIB en volume devrait reculer de 0,4 % au premier trimestre 2021 (et non croître de 0,6 % comme anticipé dans les projections de décembre 2020) et augmenter de 1,3 % au deuxième trimestre (contre 1,7 % dans les projections précédentes).

Avec l’assouplissement attendu des mesures d’endiguement, l’activité devrait fortement se redresser au cours du second semestre 2021. Ce redressement repose sur l’hypothèse d’un assouplissement rapide des mesures d’endiguement, d’une nouvelle diminution de l’incertitude, d’un regain de confiance provoqué par l’accélération prévue des vaccinations, d’une reprise vigoureuse persistante de la demande extérieure, de politiques budgétaires et monétaire accommodantes et d’une demande en partie insatisfaite. Il serait principalement tiré par la demande intérieure, en particulier par la consommation privée. Le PIB en volume devrait dépasser, au deuxième trimestre 2022, le niveau qu’il avait atteint avant la crise, au quatrième trimestre 2019, puis s’établir à 3,3 % au-dessus de ce niveau d’avant-crise au dernier trimestre de l’horizon de projection.

La consommation privée devrait se redresser fortement en 2021 et rester le principal moteur de la reprise par la suite. Après un rebond robuste mais incomplet au troisième trimestre 2020, la consommation privée s’est à nouveau essoufflée au quatrième trimestre 2020 sous l’effet des nouveaux confinements et des mesures d’endiguement renforcées, et a constitué le principal facteur de la nouvelle rechute de l’activité économique. Mais cette nouvelle baisse de la consommation a été plus faible que prévu, reflétant peut-être la mise en œuvre de mesures d’endiguement plus ciblées et des effets d’apprentissage parmi les ménages (comme le recours accru aux achats en ligne). Les fortes fluctuations et le repli général du niveau de la consommation privée au cours de l’année 2020 contrastent avec une évolution plus contenue du revenu réel disponible, stabilisée par le soutien des pouvoirs publics, ce qui a entraîné des variations significatives du taux d’épargne. La consommation privée devrait encore ralentir au premier trimestre 2021, en raison du nouveau durcissement des mesures d’endiguement, entraînant un nouveau léger relèvement du taux d’épargne. Elle devrait amorcer une hausse à partir du deuxième trimestre 2021 et dépasser le niveau qu’elle avait atteint avant la crise au troisième trimestre 2022. Ce rebond devrait être favorisé par la dissipation graduelle de l’incertitude ainsi que par une convergence progressive du taux d’épargne vers son niveau d’avant la crise, dans la mesure où l’épargne forcée et l’épargne de précaution devraient se résorber, mais la reprise sera probablement freinée par un niveau élevé de chômage et par le tarissement des transferts budgétaires nets.

La contraction à la fois prononcée et brusque qui a été observée en 2020 en ce qui concerne l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait s’infléchir peu à peu sur l’horizon de projection. L’investissement dans l’immobilier résidentiel a augmenté de 0,5 % au quatrième trimestre 2020, demeurant toutefois inférieur de près de 3 % à son niveau d’avant la pandémie. Au cours des prochains trimestres, cet investissement serait favorisé par une hausse des prix de l’immobilier résidentiel supérieure aux coûts du logement, par les effets positifs du Q de Tobin et par un rebond du revenu disponible. Néanmoins, la dégradation de la confiance des consommateurs et l’accroissement du chômage (par rapport à son niveau d’avant la crise) sur pratiquement tout l’horizon de projection devraient freiner la reprise de l’investissement en logements à moyen terme, qui devrait retrouver son niveau d’avant la crise d’ici la fin 2022.

Les investissements des entreprises se redresseraient sensiblement en 2021 et 2022, revenant à leur niveau d’avant la crise début 2022. Ces investissements seraient repartis nettement à la hausse au second semestre 2020, surmontant partiellement leur faiblesse du premier semestre. Après une nouvelle légère détérioration au premier trimestre 2021 dans le contexte de la faiblesse de l’activité globale, un nouveau rebond devrait s’amorcer à partir du deuxième trimestre 2021, à mesure que la demande intérieure et mondiale se redresseront et que la croissance des bénéfices redeviendra positive, mais aussi grâce aux conditions de financement supposées favorables et aux effets positifs du programme NGEU.

L’endettement brut des sociétés non financières, qui s’est considérablement accru en 2020, devrait légèrement ralentir tout en restant supérieur à son niveau d’avant la crise à la fin de l’horizon de projection. Cette augmentation de l’endettement brut a tenu à la chute soudaine des bénéfices des entreprises au cours de la première phase de confinement et au recours accru au financement par endettement qui en a résulté pour compenser les pénuries de liquidité. Pour la période à venir, après une nouvelle légère remontée à court terme, l’endettement brut des entreprises devrait diminuer modérément pour s’établir en 2023 nettement au-dessus de son niveau déjà élevé d’avant la crise. La hausse du ratio d’endettement brut limiterait la croissance de l’investissement des entreprises sur l’horizon de projection, malgré une liquidité solide, dans la mesure où elles doivent assainir leurs bilans. Dans le même temps, les paiements d’intérêts bruts versés par les entreprises, qui n’augmenteraient que modestement dans les années à venir à partir de niveaux historiquement bas, devraient dissiper les craintes éventuelles quant à la soutenabilité de la dette des entreprises.

Le redressement de la demande extérieure devrait soutenir la croissance des exportations, apportant en 2021 une contribution positive des exportations nettes, qui deviendrait neutre par la suite. La forte demande extérieure a soutenu la reprise des exportations de la zone euro, qui ont enregistré une progression vigoureuse au quatrième trimestre 2020, malgré les nouvelles restrictions mises en place. Si la réorientation de la demande vers les biens de consommation au détriment des services a stimulé les exportations de produits manufacturés de la zone euro, la reprise des exportations de services – en particulier des services de voyage – est restée atone. À compter de 2021, la vitalité de la demande extérieure devrait protéger la croissance des exportations, tandis que l’incertitude liée à la COVID, les goulets d’étranglement dans les secteurs de la logistique et les pertes de compétitivité-prix à l’exportation dues à l’appréciation antérieure de l’euro pourraient avoir un effet modérateur. Étant donné que la dynamique de la pandémie pèse sur les conditions de la demande intérieure, les importations devraient moins progresser que les exportations en 2021, de sorte que la contribution des exportations nettes à la croissance du PIB deviendrait positive cette année mais serait globalement neutre en 2022 et 2023.

Après plusieurs surprises positives, les perspectives sur le marché du travail sont plus favorables que prévu dans les projections de décembre 2020, avec seulement de faibles hausses du taux de chômage attendues au cours des prochains trimestres. Le taux de chômage est passé de 7,4 % au deuxième trimestre 2020 à 8,2 % au quatrième trimestre, ce qui a constitué une autre bonne surprise par rapport au chiffre de 8,8 % ressortant des projections de décembre, dû aux surestimations des deux exercices de projection précédents. Cette surprise a de nouveau été attribuable à l’emploi, beaucoup plus résistant que prévu, et à une augmentation inattendue du nombre de travailleurs participant à des dispositifs de maintien de l’emploi, à la suite de la deuxième vague de mesures de confinement. Au quatrième trimestre 2020, l’emploi était toutefois encore inférieur de 1,9 % au niveau enregistré au dernier trimestre 2019. Tandis que le marché du travail commence à se normaliser et que les travailleurs quittent progressivement les programmes de maintien de l’emploi, le taux de chômage devrait encore augmenter pour culminer à 8,7 % au deuxième trimestre 2021 (en baisse par rapport aux projections de décembre 2020, qui tablaient sur 9,5 %) avant de revenir à 7,5 % d’ici la fin 2023 à la faveur du redressement de l’économie. Cette projection suppose qu’une part importante des travailleurs participant à des dispositifs de maintien de l’emploi pourront retrouver un emploi régulier. D’ici la fin de l’horizon de projection, le taux de chômage et le nombre de personnes employées devraient converger vers leurs niveaux d’avant la crise, sans toutefois les atteindre.

La croissance de la productivité du travail par personne employée devrait se redresser à partir de début 2021. Après le regain qui a suivi le plongeon enregistré au premier semestre 2020, la productivité du travail par personne occupée a encore reculé au quatrième trimestre en raison de l’intensification des mesures d’endiguement et, par conséquent, du recours accru aux dispositifs de maintien de l’emploi dans de nombreux pays. L’accroissement de la productivité du travail par personne occupée devrait à nouveau s’accélérer au premier semestre 2021, avant de ralentir peu à peu sur le reste de l’horizon de projection. L’évolution de la productivité par heure travaillée est beaucoup plus lente depuis la pandémie, puisque le total des heures travaillées est supposé suivre de près l’évolution du PIB. D’ici la fin de l’horizon de projection, la productivité par heure travaillée devrait s’accroître graduellement pour s’établir à environ 3 % au-dessus de son niveau d’avant la crise.

Par rapport aux projections de décembre 2020, le profil de la croissance annuelle du PIB en volume est globalement inchangé, reflétant des facteurs agissant en sens opposé. La projection globalement inchangée relative à la croissance du PIB en volume pour 2021 traduit les perspectives moins favorables à court terme, principalement dues aux prolongations des confinements, qui neutralisent la surprise positive du quatrième trimestre 2020 et certaines révisions haussières attendues pour le second semestre 2021. Ces corrections à la hausse tiennent à un rebond plus marqué que prévu, les mesures d’endiguement plus contraignantes du premier semestre de l’année devant être assouplies plus rapidement qu’anticipé dans les projections de décembre. En outre, la croissance est favorisée par l’effet accélérateur d’une demande extérieure plus vivace et d’un soutien budgétaire supplémentaire. En 2022, un effet de report positif du rebond plus marqué du second semestre 2021 devrait compenser des répercussions négatives ressortant des hypothèses, notamment la hausse des prix du pétrole et le retrait des mesures supplémentaires de soutien budgétaire en 2021.

3 Perspectives budgétaires

Après la forte expansion budgétaire de 2020, la poursuite de ce soutien devrait atténuer l’incidence macroéconomique de la crise de la COVID-19 en 2021 et étayer davantage la reprise. Les mesures de relance budgétaire prises par les gouvernements face à la pandémie sont estimées à environ 4¼ % du PIB en 2020, un niveau légèrement inférieur aux hypothèses des projections de décembre 2020. S’agissant de 2021, compte tenu des nouvelles restrictions induites par les confinements, les gouvernements ont prolongé les mesures d’urgence, les ont renforcées ou ont adopté de nouvelles mesures de soutien, pour un montant total estimé à 3¼ % du PIB. La plupart des mesures supplémentaires sont provisoires et devraient être retirées en 2022. Certaines d’entre elles ont été prolongées et, avec d’autres mesures de relance, y compris les dépenses liées aux fonds du NGEU^[3], incluent un effet de relance annuel d’approximativement 1½ % du PIB sur la période 2022-2023. Comme c’était le cas en 2020, l’essentiel du soutien apporté en 2021 se compose de dépenses supplémentaires sous la forme de subventions et de transferts aux entreprises, y compris dans le cadre de dispositifs de maintien de l’emploi, et d’une consommation publique accrue. Sur le plan des recettes, les mesures consistent principalement en de nouvelles réductions de la fiscalité directe et indirecte. Après avoir été limités en 2020, les investissements publics additionnels représenteront une part plus importante en 2021, principalement grâce aux financements reposant sur les subventions au titre du NGEU. Compte tenu de l’incidence de ces subventions, l’orientation budgétaire^[4] devrait être globalement neutre en 2021, le resserrement précédemment attendu étant désormais reporté à 2022.

Après avoir considérablement baissé en 2020 pour s’établir à -7,2 % du PIB, le solde budgétaire de la zone euro devrait se redresser quelque peu en 2021 et revenir à -2,4 % du PIB en 2023. L’amélioration du solde budgétaire en 2021 s’expliquerait par la diminution du déficit primaire corrigé du cycle, une partie des dépenses supplémentaires devant être financées par le produit tiré des subventions du NGEU, ainsi que par une composante cyclique un peu plus favorable et des paiements d’intérêts moins élevés. La poursuite de l’amélioration du solde budgétaire en 2022 tiendrait principalement au retrait de la plupart des mesures de relance d’urgence et à un redressement plus marqué de la composante conjoncturelle. Le solde budgétaire agrégé devrait se rétablir davantage encore en 2023, pour se situer à -2,4 % du PIB, sous l’effet d’une orientation budgétaire globalement neutre et de conditions conjoncturelles plus favorables. Les paiements d’intérêts devraient continuer de reculer sur l’horizon de projection et s’élever à 1,1 % du PIB en 2023. Par rapport aux projections de décembre 2020, la trajectoire du solde budgétaire de la zone euro a été revue à la hausse, sauf pour 2021, où le soutien supplémentaire provisoire devrait annuler l’amélioration des conditions conjoncturelles et l’effet de base d’une orientation budgétaire moins expansionniste en 2020.

La dette de la zone euro devrait culminer à 98 % du PIB en 2021 et diminuer légèrement par la suite. La réduction sur la période 2022-2023 serait principalement imputable aux écarts favorables entre taux d’intérêt et taux de croissance, qui compenseraient largement les déficits primaires persistants, quoique décroissants.

4 Prix et coûts

L’inflation mesurée par l’IPCH devrait considérablement s’accélérer, passant de 0,3 % en 2020 à une moyenne de 1,5 % en 2021 et culminant à 2,0 % au quatrième trimestre de l’année, avant de ralentir à 1,2 % en 2022 et d’atteindre 1,4 % en 2023 (cf. graphique 2). La progression de l’IPCH s’est considérablement accentuée en janvier 2021, pour s’établir à 0,9 %, contre -0,3 % en décembre 2020. Ce mouvement a principalement résulté d’une forte hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires, en partie due à une variation importante des pondérations de l’IPCH, reflétant une évolution des comportements de consommation dans le contexte de la pandémie en 2020^[5]. La poussée de l’inflation globale a reflété non seulement les effets des variations des pondérations mais aussi un certain nombre de facteurs temporaires : la fin de la réduction provisoire de la TVA en Allemagne, le report des périodes de soldes dans certains pays et l’incidence du récente renchérissement marqué du pétrole sur l’augmentation des prix de l’énergie. En outre, une part considérable des prix imputés pour l’évolution de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires en janvier 2021 (18 %) impliquent des tensions effectives plus fortes que la normale sur les prix dans l’économie. Au quatrième trimestre 2021, la hausse de l’IPCH devrait atteindre 2,0 %. Avec la dissipation de l’incidence des facteurs temporaires dans le calcul des taux annuels, l’inflation devrait revenir à 1,0 % début 2022, avant de remonter peu à peu jusque 1,4 % en 2023.^[6] Après avoir fortement fluctué, de -6,8 % en 2020 à 6,1 % en 2021, la composante énergie de l’IPCH fournirait une contribution globalement neutre à l’inflation en 2022 et 2023. La progression de la composante produits alimentaires de l’IPCH en 2021 devrait s’inverser après son accélération en 2020 en lien avec la COVID, mais elle devrait s’intensifier à nouveau à partir de la mi-2022 pour s’établir à 1,9 % en 2023.

La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait passer de 0,7 % en 2020 à 1,3 % en 2023 et afficher une forte volatilité trimestrielle en 2021 et 2022. Cette volatilité serait due en particulier à des variations des pondérations de l’IPCH et aux effets de la fiscalité indirecte, qui devraient conduire à un creux de la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires au cours de l’été, suivi d’une remontée assez forte au dernier trimestre 2021. Abstraction faite des effets exercés par les variations des pondérations et des modifications de la fiscalité indirecte, l’inflation sous-jacente devrait se renforcer progressivement dans le contexte de la reprise économique en cours.

Les dispositifs de maintien de l’emploi impliquent une forte volatilité de la croissance de la rémunération par tête mais amortissent les effets des fluctuations de l’activité économique sur les coûts salariaux des entreprises. Ces dispositifs pèsent principalement sur la rémunération par tête en 2021. Ils préservent l’emploi alors que le nombre d’heures travaillées a notablement diminué, poussant le taux de croissance annuel de la rémunération par tête à la baisse. À mesure de la réduction de l’incidence de ces dispositifs et de la normalisation de l’évolution des marchés du travail, la croissance de la rémunération par tête devrait s’intensifier graduellement pour atteindre 2,3 % en 2023, légèrement au-dessus des taux observés avant la pandémie.

Outre d’importantes fluctuations en 2021, la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre ne devrait, dans l’ensemble, entraîner que des tensions inflationnistes modérées. Les fortes fluctuations refléteraient, dans une large mesure, l’évolution attendue de la productivité plutôt que celle des salaires. Une nette hausse de la productivité du travail en 2021, avec la reprise de la production, alors que les marchés du travail resteront apathiques, ainsi que, dans une moindre mesure, en 2022, devrait se traduire par une croissance négative des coûts unitaires de main-d’œuvre au cours de ces deux années, avant un retour à des niveaux faiblement positifs en 2023.

La dynamique des prix à l’importation devrait être considérablement influencée par les évolutions des cours du pétrole et traduire des tensions modérées d’origine externe sur les prix dans la dernière partie de l’horizon de projection. Le taux de croissance annuel du déflateur des prix à l’importation devrait passer de -1,6 % en 2020 à 3,3 % en 2021, reflétant en grande partie les renchérissements du pétrole, avant de ralentir à des niveaux plus modérés d’environ 1 %. Outre la hausse des prix du pétrole, l’augmentation des prix à l’importation à partir de 2021 refléterait également des tensions haussières sur les prix découlant des prix des matières premières hors énergie ainsi que les effets positifs de la diminution de la sous-utilisation des capacités au fur et à mesure du redressement de l’économie mondiale.

Par comparaison avec les projections de décembre 2020, les perspectives d’évolution de l’IPCH ont été revues à la hausse pour 2021 et 2022 mais restent inchangées pour 2023. La progression de la composante énergie de l’IPCH a été corrigée à la hausse pour 2021 et à la baisse pour 2022 et 2023, reflétant l’hypothèse intégrée dans la courbe des contrats à terme sur le pétrole. La hausse de la composante produits alimentaires de l’IPCH a, quant à elle, subi une révision à la baisse pour 2021 en raison d’une dégradation des données mais a été revue à la hausse pour 2022 et 2023 conformément à des hypothèses plus solides concernant les prix des matières premières alimentaires. Enfin, l’augmentation de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires a été légèrement revue à la hausse sur l’horizon de projection compte tenu des récentes données inattendues (qui seraient dues, en grande partie, à des facteurs temporaires) et d’une faible augmentation des anticipations d’inflation du secteur privé.

5 Scénarios alternatifs pour les perspectives économiques de la zone euro

Au vu de la persistance d’importantes incertitudes quant à l’évolution future de la pandémie de COVID-19 et à l’ampleur des séquelles économiques, deux scénarios, présentant des situations alternatives au scénario de référence des projections de mars 2021 des services de la BCE, illustrent un éventail d’effets plausibles de la pandémie COVID-19 sur l’économie de la zone euro.

Un scénario modéré table sur une résolution de la crise sanitaire d’ici la fin 2021 et des séquelles limitées à long terme, alors qu’un scénario sévère suppose une crise plus longue et des pertes permanentes de potentiel économique. Par rapport au scénario de référence, le scénario modéré envisage un déploiement plus rapide des vaccins, un degré plus élevé d’acceptation par le public et un niveau supérieur d’efficacité des vaccins, y compris s’agissant des variants, ce qui permettrait un assouplissement plus rapide des mesures d’endiguement, tandis que des décisions plus efficaces prises par les autorités et les agents économiques limiteraient davantage encore les coûts économiques de ces mesures. En revanche, le scénario sévère prévoit une forte intensification de la pandémie dans les mois à venir avec l’apparition de variants, impliquant également une efficacité réduite des vaccins, et le maintien de mesures très strictes à court terme, avec toutefois des résultats limités^[15]. Les mesures d’endiguement continueront d’atténuer sensiblement l’activité à travers les secteurs de l’économie jusqu’à ce que des solutions médicales soient mises en œuvre avec succès. Celle-ci devrait survenir d’ici la fin de 2021 dans le scénario modéré et d’ici le début de 2022 dans le scénario de référence, alors que certaines mesures d’endiguement sont nécessaires jusque mi-2023 dans le scénario sévère. Par rapport au scénario de référence, le scénario sévère table sur une incidence économique négative prolongée des mesures d’endiguement. Cette évolution serait amplifiée par la multiplication des faillites, qui entraîneraient des frictions sur le marché du crédit et auraient, dès lors, des effets négatifs sur les coûts d’emprunt supportés par les ménages et les entreprises. Dans le même temps, même dans le scénario sévère, les politiques monétaire, budgétaires et prudentielle sont supposées avoir des effets d’amplification financière très défavorables.

Les scénarios reposent sur les mêmes hypothèses larges en ce qui concerne l’économie mondiale et, donc, la demande extérieure adressée à la zone euro. Fin 2023, en raison de la procyclicité élevée du commerce international par rapport à l’activité mondiale, la demande extérieure adressée à la zone euro s’établirait quelque 11 % au-dessus de son niveau d’avant la crise dans le scénario modéré et retrouverait à peine ce niveau dans le scénario sévère.

Le PIB en volume rebondirait fortement dans le scénario modéré, retrouvant son niveau d’avant la crise dès le troisième trimestre 2021, alors qu’il n’atteindrait ce niveau que fin 2023 dans le scénario sévère (cf. graphique 3). Le scénario modéré signale une augmentation de 0,4 % du PIB en volume au premier trimestre 2021, suivie d’un rebond notable au deuxième trimestre et d’un nouveau renforcement de l’activité économique pendant le reste de l’année, grâce aux effets de confiance découlant de l’hypothèse d’un déploiement rapide des vaccins. L’activité économique retrouverait donc son niveau d’avant la pandémie vers la fin de 2021. Les répercussions négatives de la pandémie devraient nettement s’estomper d’ici fin 2022, quand le PIB retrouverait un niveau proche de celui envisagé dans les projections de décembre 2019, avant la crise. Dans le scénario sévère, l’activité économique diminuerait de 0,9 % au premier trimestre 2021, avant d’enregistrer une croissance contenue au deuxième trimestre puis de poursuivre sa reprise modérée. La croissance économique resterait faible dans le scénario sévère jusqu’au début de 2022, en raison du resserrement supposé des mesures d’endiguement au premier trimestre 2021 et de leur assouplissement progressif et relativement modeste par la suite. Ces résultats sont encore aggravés par la faiblesse relative des effets supplémentaires d’apprentissage, la persistance d’une forte incertitude et les mécanismes d’amplification financière, et ne sont atténués que partiellement par les mesures de soutien publiques. Dans le scénario sévère, une reprise de la croissance un peu plus vigoureuse que dans le scénario de référence n’est prévue qu’à partir de fin 2022, en raison d’un fort potentiel de rattrapage qui permettrait de compenser, d’ici la fin de l’horizon de projection, presque toutes les pertes de PIB en volume par rapport au niveau d’avant la crise. Les scénarios actuels sont plus symétriques autour de la référence que ceux des projections de décembre 2020.

Les marchés du travail se redresseraient dans le scénario modéré, grâce aux politiques mises en œuvre qui parviendraient, dans une large mesure, à prévenir les effets d’hystérèse, qui ne seraient que partiellement contenus dans le scénario sévère. Dans le scénario modéré, le taux de chômage suivrait une évolution semblable à celle du scénario de référence, atteignant un pic en 2021 après la fin actuellement attendue de la plupart des mesures de soutien publiques, et revenant rapidement à son niveau d’avant la crise en 2022. Dans le scénario sévère, en revanche, le taux de chômage ne retrouverait pas son niveau d’avant la crise (quatrième trimestre 2019) et demeurerait très élevé, en raison des besoins accrus de réaffectation entre secteurs. Cela met en évidence les risques à la hausse liés à d’éventuelles faillites et aux vulnérabilités des entreprises ainsi qu’à l’hystérèse potentielle.

La hausse de l’IPCH devrait rebondir à court terme dans les deux scénarios et enregistrerait davantage de variations par la suite en raison de différences dans l’équilibre entre l’offre et la demande. Cette évolution s’explique par le fait que les principaux moteurs de la poussée de l’inflation à court terme dans le scénario de référence (à savoir les hypothèses relatives aux cours du pétrole, les effets de base dus à la composante énergie et l’incidence de la baisse temporaire de la TVA en Allemagne) s’appliquent de la même façon dans les scénarios alternatifs. À plus long terme, tant les effets baissiers du côté de la demande que les effets haussiers du côté de l’offre exercés sur l’inflation devraient être plus prononcés dans le scénario sévère que dans le scénario modéré. Toutefois, l’offre excédentaire serait supérieure dans le scénario sévère, ce qui pèserait sur l’inflation. Néanmoins, les variations entre les scénarios se sont nettement atténuées par rapport aux projections de décembre 2020, les prévisions du scénario sévère étant désormais moins pessimistes.