La dimension internationale de la politique monétaire

Discours d’ouverture de M. Mario Draghi, président de la BCE, lors du Forum de la BCE consacré à l’activité de banque centraleSintra, 28 juin 2016

Ces dernières années, les banques centrales des économies avancées se sont engagées dans une même mission, à savoir accroître l’inflation et les anticipations d’inflation pour les ramener à des niveaux compatibles avec la stabilité des prix. Chacune d’entre elles doit faire face à des conditions particulières, propres à son pays. Chacune a mis en œuvre des mesures répondant à la spécificité du contexte national. Et chacune a agi pour remplir la mission que lui ont conférée ses statuts.

Pourtant, le fait que toutes les banques centrales doivent relever le même défi, à savoir une faible inflation, n’est pas une coïncidence. Des facteurs mondiaux sont à l’œuvre. Cela nous amène à nous demander quelle est la meilleure manière d’y faire face ?

D’un côté, les banques centrales peuvent considérer que les conditions prévalant à l’échelle mondiale sont entièrement exogènes et définir leur politique en conséquence. D’un autre côté, on trouve la coordination explicite des politiques monétaires. Entre les deux, il existe un certain nombre de solutions informelles.

Quoi que l’on pense de ces options, il est clair que la question de la dimension internationale de la politique monétaire gagne en pertinence depuis que les facteurs communs pesant sur les banques centrales se renforcent.

Les facteurs mondiaux à l’origine de l’inflation

De fait, des études de plus en plus nombreuses montrent que la mondialisation a engendré un facteur commun influençant l’évolution de l’inflation, qui va au-delà des fluctuations des prix de l’énergie ou des matières premières. La progression des volumes d’importations a accru l’importance des prix et des salaires internationaux par rapport à ceux relevés au niveau national, rendant l’écart de production à l’échelle mondiale plus pertinent^[1].

Dans ce contexte, il existe deux types de facteurs importants pour l’environnement de faible inflation mondiale que nous connaissons actuellement : des facteurs plus conjoncturels, qui ont exercé des pressions à la baisse sur les prix ; et des facteurs plus structurels qui ont provoqué une baisse du taux réel d’équilibre et ralenti la réaction de l’économie aux mesures de politique monétaire.

Le premier type de facteurs comprend les écarts de production négatifs importants qui ont été engendrés par la crise financière et ses répercussions, qui se situent encore à 1 %, en moyenne, parmi les économies du G7^[2]. Cette sous-utilisation des capacités de production à l’échelle mondiale a freiné en particulier la hausse des prix à l’importation et celle des prix à la production, lesquelles sont faibles depuis plusieurs années dans les économies avancées. Les prix fixés par les producteurs dans la zone euro et ceux fixés par les producteurs chez ses partenaires commerciaux sont en fait fortement corrélés entre eux^[3].

La contraction de la demande d’énergie et de matières premières liée au ralentissement de l’activité dans les marchés émergents a également pesé sur l’inflation mondiale. Cela s’est traduit non seulement par un recul de l’inflation totale, mais aussi par une baisse de l’inflation sous-jacente à travers ses effets sur les coûts et les prix à l’importation. De fait, en décomposant l’inflation enregistrée pour la moyenne des économies avancées, on constate une augmentation notable de la composante mondiale depuis la mi-2014, liée pour une large part à la chute des prix du pétrole et des matières premières^[4].

Ces divers facteurs ne trouvent sans doute leur origine que dans des parties de l’économie mondiale – certains davantage dans les économies avancées, d’autres dans les marchés émergents – mais dans un monde intégré, ils ont une incidence à l’échelle mondiale. La faiblesse conjoncturelle s’est diffusée à travers différents canaux pour constituer le même défi pour tous.

Le second type de facteurs est plutôt de nature structurelle. Il s’agit des forces mondiales ayant induit des taux d’intérêt réels d’équilibre très bas parmi les économies avancées. Il est devenu ainsi plus difficile pour la politique monétaire partout dans le monde de donner une impulsion appropriée à la demande mondiale étant donné le plancher effectif constitué par les taux d’intérêt nominaux. En particulier, cela a conduit maintes banques centrales dans les économies avancées à mettre en œuvre, sur une grande échelle, des politiques non conventionnelles.

Cet environnement caractérisé par des taux d’intérêt bas est une conséquence de l’excès mondial d’épargne souhaitée par rapport à l’investissement prévu, découlant de la progression de l’épargne nette, dû au fait que les populations planifient leur retraite, de la hausse de la demande et de la contraction de l’offre d’actifs sûrs, de la diminution relative des dépenses publiques d’investissement dans un contexte de ralentissement de la croissance de la population dans les économies avancées, du basculement tendanciel vers les secteurs à forte intensité de capital humain au détriment des secteurs à forte intensité de capital physique et du ralentissement de la croissance de la productivité qui réduit les rendements des investissements^[5].

Là aussi, ces facteurs ne se répartissent sans doute pas de manière homogène entre les économies, mais leurs effets se font sentir au niveau mondial, car ils se propagent par le canal des marchés financiers mondiaux. Du fait de la mobilité des capitaux à l’échelle internationale, le taux d’intérêt d’équilibre entre l’épargne et l’investissement est une notion dont la portée est plus mondiale que nationale. En conséquence, il ressort des estimations du taux d’intérêt d’équilibre qu’il est très bas, peut-être même négatif, dans la zone euro, aux États-Unis et dans d’autres économies avancées^[6].

Cela ne veut pas dire que les banques centrales devraient renoncer à remplir leur mandat consistant à maintenir la stabilité des prix intérieurs. Grâce à nos instruments non conventionnels, nous avons démontré qu’il était possible de créer des conditions financières accommodantes même lorsque le taux d’intérêt d’équilibre est bas. Et nous avons montré que cela peut permettre de conforter la demande intérieure et d’entretenir les tensions internes sur les prix même dans une période défavorable où l’économie mondiale recèle des tendances désinflationnistes.

Mais la nature mondiale de la faible inflation comporte deux implications importantes.

Faire face aux répercussions de la politique monétaire

En premier lieu, le fait d’opérer constamment face à des vents contraires d’origine externe a contraint les banques centrales à mettre en œuvre leur politique monétaire avec une intensité accrue afin d’accomplir leur mission, ce qui s’est traduit par un accroissement des risques pesant sur la stabilité financière et certaines répercussions sur les conditions économiques et financières dans d’autres pays.

Toutes ces répercussions ne sont pas nécessairement négatives pour l’économie mondiale. Au contraire, en assurant la stabilité économique et financière au niveau national, les économies avancées contribuent également à stabiliser d’autres économies à travers les liens commerciaux et financiers. Des données empiriques montrent que l’incidence nette des mesures prises lors de la crise a été positive, notamment lorsque les pays ont dû faire face aux mêmes chocs mondiaux – par exemple au lendemain de la faillite de Lehman Brothers^[7].

Parallèlement, la politique monétaire a inévitablement eu aussi des effets déstabilisateurs, en particulier lorsqu’il existait un certain décalage entre les cycles conjoncturels. Les fortes fluctuations de change entre les principales monnaies, et les tensions que certaines économies émergentes ont subies en liaison avec les flux de capitaux, en témoignent. Ce n’est pas tant attribuable aux mesures que les banques centrales ont adoptées^[8] qu’à l’intensité avec laquelle elles ont dû être mises en œuvre.

Ces effets négatifs ont entraîné un regain d’intérêt pour la question de la coordination des politiques monétaires^[9]. Mais la coordination formelle des politiques monétaires est complexe, pour des raisons communément admises^[10]. Les banques centrales ont des mandats nationaux, et non pas mondiaux, et sont responsables devant leur parlement national. Toutefois, cela ne veut pas dire que nous ne sommes pas en mesure de parvenir, à l’échelle mondiale, à une solution qui soit meilleure que celle que nous avons aujourd’hui.

Nous avons ainsi pu observer comment des politiques monétaires divergentes de la part des principales banques centrales peuvent créer des incertitudes au sujet des intentions futures en matière de politique monétaire, qui entraînent pour leur part une hausse de la volatilité des taux de change et une augmentation des primes de risque. Il s’agit alors de contrecarrer cette évolution en mettant en œuvre une politique monétaire plus expansionniste, renforçant les effets d’entraînement pour d’autres. Nous savons également que les dévaluations compétitives ne profitent à personne dans l’économie mondiale, car elles ne font qu’accroître la volatilité des marchés, face à laquelle d’autres banques centrales doivent alors réagir pour défendre leur mandat national.

Ainsi, il est clair que nous serions tous gagnants si les banques centrales avaient une meilleure idée des orientations relatives de leur politique monétaire. Il s’agit avant tout d’améliorer la communication concernant nos fonctions de réaction et nos cadres de politique monétaire.

L’économie mondiale pourrait aussi profiter d’une coopération entre les pays qui sont à l’origine des effets de contagion et ceux qui les subissent pour ce qui est de l’atténuation des effets secondaires non souhaités.

Nous devons mieux comprendre comment les régimes monétaires nationaux influent sur la transmission des chocs de politique monétaire d’origine externe. Ces dernières années, des discussions ont porté sur la question de savoir si le fameux « trilemme » de la macroéconomie internationale s’était réduit en un « dilemme », à savoir que les taux de change flottants ne garantissent plus l’autonomie de la politique monétaire nationale et que la politique ne peut être indépendante que si les flux de capitaux sont en fait gérés^[11]. Mais il semble aussi que les régimes de change demeurent importants. Diverses études récentes confirment la théorie traditionnelle selon laquelle la flexibilité du taux de change offre au moins une certaine protection contre les chocs mondiaux^[12].

Par ailleurs, il s’agit aussi de comprendre le rôle des politiques nationales de manière plus générale dans l’atténuation des effets de contagion négatifs. Un large ensemble de travaux empiriques effectués ces dernières années montre que les politiques budgétaires, macroprudentielles, réglementaires et de surveillance peuvent contribuer à atténuer les effets nuisibles d’une politique monétaire étrangère sur la stabilité financière d’un pays^[13]. En fait, les remous provoqués par l’annonce d’un retrait progressif de l’assouplissement quantitatif aux États-Unis en 2013 ont montré comment des différences dans les cadres d’action nationaux ont déterminé dans quelle mesure les différents pays ont subi des répercussions financières^[14].

En d’autres termes, il est devenu plus évident depuis la crise que le fameux « principe de Tinbergen » que nous appliquons au niveau national doit être appliqué aussi au niveau mondial. Les dirigeants doivent avoir suffisamment d’instruments pour atteindre leurs objectifs. Et lorsqu’ils disposent effectivement de ces instruments, ils doivent les utiliser.

Un alignement nécessaire des politiques

La nature mondiale de la basse inflation a pour deuxième implication qu’il existe une responsabilité collective de s’attaquer à ses sources, quelles qu’elles soient et où qu’elles soient.

En fait, dans la mesure où l’environnement où nous opérons est davantage influencé par l’écart de production mondial et l’équilibre mondial entre l’épargne et l’investissement, il est inévitable que la rapidité avec laquelle la politique monétaire peut atteindre des objectifs internes dépende dorénavant davantage de la capacité des autorités d’autres pays à combler aussi leur écart de production national et de notre capacité collective à nous attaquer aux déterminants séculaires des déséquilibres entre l’épargne et l’investissement à l’échelle mondiale.

Dans un discours que j’ai prononcé récemment à Bruxelles, j’ai évoqué un point similaire en ce qui concerne l’interaction entre la politique monétaire et les autres politiques au niveau national, par exemple les politiques budgétaires et structurelles^[15]. J’ai fait remarquer qu’il convient plutôt de parler d’indépendance dans l’interdépendance pour décrire l’indépendance des banques centrales, car la politique monétaire peut toujours, en fin de compte, atteindre son objectif, mais elle le fera plus rapidement, et avec moins d’effets collatéraux, si le dosage global des politiques est cohérent.

Il en va de même à l’échelle mondiale. Nous n’avons peut-être pas besoin d’une coordination formelle des politiques économiques. Mais nous pouvons tirer parti de leur alignement. Ce que j’entends par alignement, c’est un diagnostic partagé des causes fondamentales des problèmes auxquels nous sommes confrontés, et un engagement partagé à fonder nos politiques nationales sur ce diagnostic.

Aujourd’hui, par exemple, les pays réagissent différemment face à une pénurie de la demande à l’échelle mondiale : certains cherchent à accroître l’investissement public, alors que d’autres s’emploient à soutenir la demande privée à l’aide d’une politique fiscale et d’une réglementation plus propices à la croissance, et, bien entendu, à l’aide de la politique monétaire. L’orientation relative des politiques de stabilisation diffère d’un pays à l’autre en fonction de leur position dans le cycle conjoncturel. Mais l’effet sur la demande mondiale doit être positif.

De même, les politiques structurelles qui visent à accroître le taux d’activité et la productivité peuvent prendre des formes différentes selon les pays, mais elles doivent avoir le même effet, à savoir relever les taux de croissance à long terme et les taux d’intérêt d’équilibre^[16]. À cet égard, des instances telles que le G-20 peuvent jouer un rôle essentiel dans l’alignement approprié des politiques économiques. Il est essentiel que les accords conclus dans ces instances se traduisent par des mesures concrètes.

Les résultats décevants de l’engagement pris par le G-20 d’accélérer la croissance mondiale de 2 % au moyen de mesures structurelles constituent un exemple de divergence entre les intentions et les actions. Ils contrastent avec la plus grande réussite de la coordination mondiale de l’expansion budgétaire en 2008-2009. Bien entendu, ces instances ne peuvent pas contraindre les pays à prendre des mesures spécifiques. Mais une reconnaissance mutuelle de leur intérêt commun peut servir de facteur de coordination.

Aujourd’hui, cet intérêt commun consiste à combler plus rapidement l’écart de production mondial, à stabiliser l’inflation mondiale, à accélérer la croissance mondiale à long terme et à consolider la stabilité financière mondiale.

Cette amélioration du dosage des politiques réduirait les effets secondaires non souhaités de la politique monétaire, car la charge de la stabilisation serait mieux partagée entre elles. Par exemple, dans l’environnement actuel, qui se caractérise par une sous-utilisation des capacités de production à l’échelle mondiale, il est probable que les répercussions internationales de politiques budgétaires propices à la croissance seront totalement positives, car elles ont pour effet principal de stimuler la demande intérieure dans le pays d’origine. C’est vrai aussi dans les régions, telles que la zone euro, où les écarts de production locaux varient.

Dans une économie mondialisée, le dosage mondial des politiques économiques est donc important et le sera probablement davantage à mesure que nos économies continuent de s’intégrer. Nous devons donc nous demander non seulement si nos politiques monétaires nationales sont appropriées, mais aussi si elles sont bien alignées à l’échelle internationale.

Nous devons réfléchir non seulement à la composition des politiques dans nos pays, mais aussi à leur composition au niveau mondial qui peut optimiser les effets de la politique monétaire de manière à ce que nous puissions nous acquitter au mieux de notre mission sans surcharger davantage la politique monétaire, et limiter les répercussions déstabilisatrices. Ce n’est ni une préférence, ni un choix. C’est simplement notre nouvelle réalité.