De internationale dimensie van het monetair beleid

Inleidende toespraak van Mario Draghi, President van de ECB,ECB Forum on Central Banking,Sintra, 28 juni 2016

In alle geavanceerde economieën wijden de centrale banken zich de laatste jaren aan dezelfde taak, namelijk de inflatie en inflatieverwachtingen weer terugbrengen op een niveau dat overeenkomt met prijsstabiliteit. Allemaal hebben ze te maken met omstandigheden die specifiek zijn voor de eigen jurisdictie. Allemaal hebben ze maatregelen genomen die in de eigen context passen. En allemaal hebben ze gehandeld om te voldoen aan het in de eigen statuten vastgelegde mandaat.

Toch is het geen toeval dat alle centrale banken voor dezelfde uitdaging – lage inflatie – staan. Er zijn mondiale factoren in het spel. De voor de hand liggende vraag is dan hoe wij daar het beste mee kunnen omgaan.

Centrale banken kunnen de mondiale omstandigheden als volledig exogeen beschouwen en hun beleid dienovereenkomstig bepalen. Dat is het ene uiterste. Aan het andere uiterste staat expliciete coördinatie van monetair beleid. Daartussenin zit een scala van informele oplossingen.

Maar wat men ook van deze mogelijkheden mag denken, het is duidelijk dat de internationale dimensie van het monetair beleid aan belang wint, aangezien de centrale banken in toenemende mate met gemeenschappelijke factoren te maken krijgen.

De mondiale inflatiefactoren

Er komt steeds meer literatuur die erop wijst dat de globalisering inderdaad heeft gezorgd voor een gemeenschappelijke factor in de inflatieontwikkeling die verder gaat dan fluctuaties in de prijzen van energie of grondstoffen. Doordat de invoervolumes zijn gegroeid, hebben internationale prijzen en lonen aan belang gewonnen ten opzichte van binnenlandse prijzen en lonen en is de mondiale output gap relevanter geworden.^[1]

Voor het klimaat van mondiale lage inflatie waar we ons op dit moment in bevinden, zijn tegen die achtergrond twee soorten factoren van belang: de meer conjuncturele factoren, die neerwaartse druk op de prijzen uitoefenen, en de meer structurele factoren, die de reële evenwichtsrente drukken en de reactie van de economie op het monetair beleid vertragen.

Onder de factoren van het eerste type vallen de grote negatieve output gaps als gevolg van de financiële crisis en de nasleep daarvan. Op dit moment is de negatieve output gap van de economieën van de G7 nog altijd gemiddeld 1%.^[2] Deze wereldwijde onderbezetting van de productiecapaciteit tempert met name de invoer- en producentenprijsinflatie, die in geavanceerde economieën beide al enkele jaren zwak zijn. En er bestaat inderdaad een sterke correlatie tussen door producenten in het eurogebied vastgestelde prijzen en de prijzen die worden vastgesteld door de landen waarmee het eurogebied handel drijft.^[3]

Ook de sterk gedaalde vraag naar energie en grondstoffen in de opkomende markten heeft de mondiale inflatie gedrukt. Deze daling werkt niet alleen door in een lagere totale inflatie, maar – door het effect op kosten en importprijzen – ook in een lagere onderliggende inflatie. En als men de inflatie in de gemiddelde geavanceerde economie uitsplitst, blijkt de mondiale component sinds medio 2014 inderdaad opvallend te zijn toegenomen, vooral vanwege de prijsdalingen van olie en grondstoffen.^[4]

Al deze factoren mogen dan hun oorsprong hebben in delen van de wereldeconomie – sommige ontstaan vaker in geavanceerde economieën, andere in opkomende markten – maar in een geïntegreerde wereld hebben ze wereldwijde effecten. De zwakke conjunctuur werkt door via verschillende kanalen en vormt een gelijke uitdaging voor iedereen.

De factoren van het tweede type zijn meer structureel van aard en hebben betrekking op de mondiale krachten die een uiterst lage reële evenwichtsrente in de geavanceerde economieën hebben veroorzaakt. Daardoor werd het voor het monetair beleid overal moeilijker de mondiale vraag op passende wijze te stimuleren, omdat er aan de nominale rentetarieven nu eenmaal een feitelijke ondergrens zit. Dit heeft er met name toe geleid dat vele centrale banken in de geavanceerde economieën op grote schaal onconventioneel beleid zijn gaan voeren.

Dit klimaat van lage rentes is ontstaan doordat de beoogde besparingen op wereldschaal groter zijn dan de geplande investeringen, wat weer het gevolg is van een aantal factoren: stijgende nettobesparingen nu de bevolkingen regelingen treffen voor hun pensioen; de toegenomen vraag naar en het gedaalde aanbod van veilige beleggingen; de verhoudingsgewijs geringere overheidsinvesteringen tegen een achtergrond van afnemende bevolkingsgroei in de geavanceerde economieën; de geleidelijke verschuiving van kapitaalintensieve bedrijfstakken naar kennisintensievere bedrijfstakken; en de afnemende productiviteitsgroei, die het rendement op investeringen verlaagt.^[5]

Nogmaals: deze factoren komen niet in gelijke mate in alle economieën voor, maar ze hebben wereldwijde gevolgen, omdat ze zich via de mondiale financiële markten verspreiden. Bij internationaal mobiel kapitaal is de rente die sparen en investeren in evenwicht brengt meer een mondiaal dan een lokaal concept. En uit ramingen van de evenwichtsrente blijkt dan ook dat deze in het eurogebied, de VS en andere geavanceerde economieën erg laag en mogelijk zelfs negatief is.^[6]

Dit alles betekent niet dat centrale banken hun mandaat voor binnenlandse prijsstabiliteit dan maar moeten opgeven. We hebben met onze onconventionele instrumenten laten zien dat het mogelijk is accommoderende financiële condities te creëren, zelfs wanneer de evenwichtsrente laag is. En we hebben laten zien dat dit effectief kan zijn bij het ondersteunen van de binnenlandse vraag en het aanwakkeren van de binnenlandse prijsdruk, zelfs wanneer er vanuit de wereldeconomie een desinflatoire tegenwind waait.

Toch heeft het feit dat de inflatie mondiaal van aard is, twee belangrijke implicaties.

Omgaan met de overloopeffecten van het monetair beleid

De eerste implicatie is dat centrale banken voortdurend met economische tegenwind uit het buitenland te kampen hebben en daardoor gedwongen worden intensiever monetair beleid te voeren om aan hun mandaat te voldoen. Dat brengt vervolgens weer grotere risico’s voor de financiële stabiliteit met zich mee en overloopeffecten naar het economisch klimaat en de financiële condities in andere jurisdicties.

Deze overloopeffecten zijn niet per se slecht voor de wereldeconomie. Integendeel, door in eigen huis voor economische en financiële stabiliteit te zorgen, helpen geavanceerde economieën, via financiële en handelsverbindingen, ook andere economieën. Uit het empirisch bewijs komt naar voren dat de overloopeffecten van de tijdens de crisis genomen maatregelen per saldo gunstig zijn uitgepakt, met name op momenten, zoals na de val van Lehman, dat landen gemeenschappelijk met wereldwijde schokken geconfronteerd werden.^[7]

Tegelijkertijd heeft het monetair beleid onvermijdelijk ook destabiliserende overloopeffecten gehad, vooral op momenten dat de conjunctuurcycli uit de pas liepen. Dat blijkt uit de grote koersschommelingen tussen de belangrijkste valuta’s en de druk die sommige opkomende economieën ervaren vanwege kapitaalstromen. Dit is niet zozeer een gevolg van de maatregelen die de centrale banken hebben genomen^[8], als wel van de intensiteit waarmee die moesten worden toegepast.

Door deze negatieve overloopeffecten is de belangstelling voor het onderwerp monetairbeleidscoördinatie weer opgeleefd.^[9] Officiële coördinatie van monetair beleid is echter ingewikkeld, de redenen daarvoor zijn bekend.^[10] Centrale banken hebben nationale, geen mondiale mandaten en leggen verantwoording af aan hun eigen parlement. Dat betekent echter niet dat we niet tot een betere mondiale oplossing kunnen komen dan we nu hebben.

Zo hebben we gezien dat uiteenlopend monetair beleid van de grote centrale banken onzekerheid over de toekomstige beleidsvoornemens kan veroorzaken, met als gevolg grotere volatiliteit van de wisselkoersen en hogere risicopremies. Om die tegen te gaan is verruiming van het monetair beleid nodig, wat weer tot sterkere overloopeffecten voor anderen leidt. We weten ook dat devaluaties uit concurrentieoverwegingen een lose-lose-situatie voor de wereldeconomie vormen, omdat ze de volatiliteit van de markt alleen maar vergroten, waarop andere centrale banken dan weer moeten reageren om hun eigen mandaat te verdedigen.

We zouden er dus duidelijk allemaal baat bij hebben als centrale banken meer afspraken zouden maken over de verhouding tussen hun monetairbeleidstrajecten. Dat komt vooral neer op verbeterde communicatie over onze reactiefuncties en beleidskaders.

De wereldeconomie zou er ook baat bij hebben als landen die overloopeffecten initiëren en landen die eraan blootstaan zouden samenwerken bij het mitigeren van de ongewenste neveneffecten.

Eén aspect waar we beter inzicht in moeten krijgen is de wijze waarop binnenlands monetair beleid de transmissie van buitenlandse monetairbeleidsschokken beïnvloedt. Er wordt de laatste jaren over gediscussieerd of het beroemde “macro-economische trilemma” is afgezwakt tot een “dilemma”, waarbij vrij zwevende wisselkoersen niet langer garant staan voor monetaire autonomie in eigen huis en onafhankelijk beleid alleen mogelijk is als kapitaalstromen feitelijk beheerst worden.^[11] Maar er zijn ook aanwijzingen dat wisselkoersregimes nog steeds relevant zijn. Diverse recente studies onderschrijven het traditionele beeld dat een flexibele wisselkoers ten minste enige bescherming tegen wereldwijde schokken biedt.^[12]

Een ander aspect is inzicht in de rol die het binnenlands beleid meer in het algemeen speelt bij het mitigeren van negatieve overloopeffecten. Uit vele empirische studies van de afgelopen jaren blijkt dat begrotings-, macroprudentieel, regelgevend en toezichtsbeleid de negatieve effecten van buitenlands monetair beleid op de binnenlandse financiële stabiliteit kan helpen verzachten.^[13] En de ervaring met het taper tantrum in 2013 liet zien dat verschillen in binnenlandse beleidskaders mede bepaalden hoe zwaar verschillende economieën door de financiële overloopeffecten werden getroffen.^[14]

Met andere woorden: het is sinds de crisis duidelijker geworden dat het beroemde “principe van Tinbergen” dat we op binnenlands niveau hanteren, ook op wereldschaal moet worden toegepast. Beleidsmakers moeten over voldoende instrumenten kunnen beschikken om hun doelen te bereiken. En als ze erover beschikken, moeten ze ze ook gebruiken.

De noodzaak van beleidsafstemming

Dat de lage inflatie mondiaal van aard is heeft nog een tweede implicatie, namelijk een gemeenschappelijke verantwoordelijkheid om de oorzaken aan te pakken, wat en waar die ook mogen zijn.

Sterker nog, naarmate het klimaat waarbinnen wij actief zijn sterker wordt beïnvloed door de mondiale output gap en het mondiale evenwicht tussen sparen en investeren, wordt het tempo waarin het monetair beleid binnenlandse beleidsdoelen kan bereiken, afhankelijker van anderen: van het succes van autoriteiten in andere landen om ook hun binnenlandse output gap te dichten en van ons gezamenlijk vermogen de langetermijnfactoren achter de mondiale onevenwichtigheden tussen sparen en investeren aan te pakken.

Een vergelijkbaar punt, de wisselwerking tussen monetair beleid en ander beleid, zoals begrotings- en structuurbeleid, op het binnenlandse niveau heb ik behandeld in een toespraak die ik onlangs in Brussel heb gehouden.^[15] Daarin stelde ik dat de onafhankelijkheid van een centrale bank het best omschreven kan worden als “onafhankelijkheid in onderlinge afhankelijkheid”, aangezien het monetair beleid zijn doel uiteindelijk altijd kan bereiken, maar dat sneller en met minder neveneffecten doet als de totale beleidsmix consistent is.

Wat ik hiermee wil zeggen is dat op mondiaal niveau hetzelfde geldt. Misschien hebben we geen officiële beleidscoördinatie nodig, maar we kunnen wel baat hebben bij op elkaar afgestemd beleid. Met “op elkaar afgestemd” bedoel ik een gemeenschappelijke diagnose van de onderliggende oorzaken van de uitdagingen die ons allemaal treffen en de gezamenlijke wil om ons binnenlandse beleid op die diagnose te baseren.

De wijze waarop met binnenlands beleid gereageerd wordt op een mondiaal vraagtekort varieert bijvoorbeeld nogal op dit moment: in sommige gevallen ligt de nadruk op meer overheidsinvesteringen, in andere op ondersteuning van de particuliere vraag door op groei gericht regulerend en fiscaal beleid en natuurlijk door het monetair beleid. Hoe de stabiliseringsmaatregelen zich precies tot elkaar verhouden varieert van land tot land, afhankelijk van de conjunctuurfase. Maar het effect op de mondiale vraag moet positief zijn.

Ook structuurbeleid gericht op verhoging van de arbeidsparticipatie en de productiviteit kan weliswaar op verschillende plaatsen verschillende vormen aannemen, maar moet hetzelfde resultaat bereiken, namelijk betere groeicijfers op lange termijn en verhoging van de evenwichtsrentes.^[16] Fora als de G20 kunnen een essentiële rol spelen bij het op de juiste wijze op elkaar afstemmen van het beleid. Het is cruciaal dat wat er in die fora wordt afgesproken, in de concrete beleidsmaatregelen tot uiting komt.

De teleurstellende uitkomst van het voornemen van de G20 om door middel van structurele maatregelen de groei van de wereldeconomie met 2% te verhogen is één voorbeeld van het verschil tussen voornemens en daden. Daartegenover staat het geslaagdere voorbeeld van de gecoördineerde mondiale begrotingsexpansie van 2008-09. Natuurlijk kunnen zulke gremia landen niet aan specifieke maatregelen binden. Maar wederzijdse erkenning van hun gemeenschappelijk belang kan als een soort coördinatiemechanisme werken.

Op dit moment bestaat dat gemeenschappelijk belang in het sneller dichten van de mondiale output gap, een stabielere mondiale inflatie, sterkere mondiale langetermijngroei en grotere mondiale financiële stabiliteit.

Zo’n verbeterde beleidsmix zou helpen de ongewenste neveneffecten van het monetair beleid te verkleinen, omdat de lasten van de stabilisatie beter over de beleidsmaatregelen verdeeld zijn. Zo zijn de overloopeffecten van groeigericht begrotingsbeleid in het huidige klimaat van wereldwijde onderbenutting waarschijnlijk uitsluitend positief, omdat ze vooral de binnenlandse vraag in het land zelf stimuleren. Dat geldt ook voor regio’s, zoals het eurogebied, waar sprake is van verschillende, lokale output gaps.

Het komt erop neer dat, in een geglobaliseerde wereld, de mondiale beleidsmix van belang is en waarschijnlijk nog aan belang wint naarmate onze economieën sterker geïntegreerd raken. We moeten dus niet alleen bedenken of ons monetair beleid geschikt is voor eigen gebruik, maar ook of het beleid van de verschillende jurisdicties goed op elkaar is afgestemd.

We moeten niet alleen nadenken over de samenstelling van het beleid binnen de eigen jurisdictie, maar ook over de mondiale samenstelling die de effecten van monetair beleid kan optimaliseren, zodat we onze respectieve mandaten het best kunnen vervullen zonder verdere overbelasting van het monetair beleid en mét beperking van destabiliserende overloopeffecten. Dat is geen kwestie van voorkeur of keuze, het is domweg de nieuwe werkelijkheid waarmee we geconfronteerd worden.