Možnosti vyhledávání
Home Média ECB vysvětluje Výzkum a publikace Statistika Měnová politika Euro Platební systémy a trhy Kariéra
Návrhy
Třídit podle

Shrnutí

Nedávné zintenzivnění pandemie koronaviru (COVID-19) oslabilo výhled hospodářské aktivity pro eurozónu v blízkém horizontu, ale její oživení neohrozilo. Navzdory rozšířeným a přísnějším omezujícím opatřením se hospodářská aktivita ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 snížila podstatně méně, než se očekávalo v makroekonomických projekcích sestavených odborníky Eurosystému v prosinci 2020, a to v důsledku získaných zkušeností, silného růstu zpracovatelského průmyslu a oživení zahraniční poptávky. Přestože jsou nová omezující opatření doprovázena dodatečnými fiskálními podpůrnými opatřeními, pro první čtvrtletí roku 2021 se předpokládá další pokles hospodářské aktivity. Hospodářský výhled v blízkém horizontu závisí na vývoji pandemie, zejména na tom, jakou rychlostí a v jaké míře umožní rostoucí proočkovanost rozvolňování omezujících opatření. U těch se nyní očekává, že budou v první polovině roku 2021 přísnější, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2020, dokud se společně nepodaří posílit výrobu a distribuci očkovacích látek, což umožní rozsáhlejší uvolňování omezujících opatření a vyřešení zdravotní krize do začátku roku 2022, jak předpokládají předchozí projekce. To by spolu s výraznou podporou opatření měnové a fiskální politiky – částečně včetně fondů Next Generation EU (NGEU) – a dalším oživením zahraniční poptávky mělo vést k solidnímu oživení od druhé poloviny roku 2021, přičemž reálný HDP by měl překročit svou úroveň před krizí od druhého čtvrtletí roku 2022, což by bylo o jedno čtvrtletí dříve, než se původně předpokládalo. Očekává se tedy, že střednědobý výhled reálného HDP bude zhruba podobný výhledu předpokládanému v projekcích z prosince 2020. Jelikož by hospodářskopolitická opatření měla dokázat zabránit podstatným finančním amplifikačním účinkům a ekonomickým dopadům, reálný HDP by měl do konce roku 2023 převýšit předkrizovou úroveň z roku 2019 o 3,3 %.[1]

Inflace bude v nadcházejících čtvrtletích vystavena značné volatilitě, ale ve střednědobém horizontu se očekává, že základní cenové tlaky zůstanou v důsledku slabé poptávky utlumeny a budou posilovat pouze postupně v návaznosti na hospodářské oživení. Kombinovaný růstový dopad nedávného prudkého nárůstu cen ropy, ukončení dočasného snížení sazeb DPH v Německu a překvapivých údajů o růstu znamenají pro rok 2021 dočasný nárůst inflace měřené HICP, která byla ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 revidována o 0,5 procentního bodu směrem nahoru. I když bylo vyhodnoceno, že většina překvapivých údajů o růstu inflace měřené HICP bez započtení cen energií a potravin zaznamenaných v lednu 2021 souvisí s dočasnými, mj. statistickými faktory, jako jsou změny vah HICP a imputace cen, malá část z nich bude mít pravděpodobně delší dopad. Celkově se očekává, že inflace měřená HICP prudce vzroste z 0,3 % v roce 2020 na 1,5 % v roce 2021, přičemž v posledním čtvrtletí roku 2021 dosáhne vrcholu na úrovni 2,0 %, v roce 2022 pak klesne na 1,2 % a v roce 2023 se zase zvýší na 1,4 %. Ve srovnání s projekcemi odborníků Eurosystému z prosince 2020 byla inflace měřená HICP revidována směrem nahoru výrazně pro rok 2021, a to zejména v souvislosti s mnohem vyššími cenami ropy, a mírně pro rok 2022, ale pro rok 2023 se nezměnila.

Mezinárodní prostředí projekcí pracovníků ECB z března 2021 nezohledňuje nedávno schválený soubor fiskálních opatření v USA z důvodu nejistoty v době uzávěrky, pokud jde o jeho velikost, složení a načasování. Rizika spojená s projekcemi pro ekonomiky USA a eurozóny jsou uvedena v boxu 4.

Vzhledem k přetrvávající značné nejistotě spojené s vývojem pandemie a rozsahem jejího dopadu na ekonomiku byly opět připraveny dva alternativní scénáře. Mírný scénář předpokládá úspěšnější provádění programů vakcinace a počítá s postupným uvolněním omezujících opatření do konce roku 2021, přičemž vlivy spojené s rychlejším získáváním zkušeností s touto krizí omezí ekonomické náklady. V tomto scénáři by se reálný HDP v roce 2021 zvýšil o 6,4 % a dosáhl by předkrizové úrovně ve třetím čtvrtletí, přičemž inflace by se v roce 2023 zvýšila na 1,7 %. Naproti tomu závažný scénář předpokládá silné zintenzivnění pandemie s novými mutacemi viru, které by také znamenaly snížení účinnosti očkovacích látek, což by vlády vedlo k zachování některých omezujících opatření až do poloviny roku 2023, přičemž by došlo ke značným a trvalým ztrátám hospodářského potenciálu. Podle tohoto scénáře by reálný HDP v roce 2021 vzrostl o pouhá 2,0 % a v horizontu projekcí by nedosáhl úrovně před krizí, přičemž inflace by v roce 2023 činila pouhé 1,1 %. Tyto alternativní scénáře jsou uvedeny v části 5.

1 Klíčové předpoklady použité v projekcích

Základní scénář vychází z předpokladu, že k rychlému uvolňování omezujících opatření dojde od druhého čtvrtletí letošního roku a na počátku roku 2022 i k vyřešení zdravotní krize. Omezující opatření v eurozóně se na počátku roku 2021 zpřísnila a předpokládá se, že k jejich uvolnění dojde až na konci prvního čtvrtletí. Očekává se, že ve srovnání s opatřeními ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 a s předpoklady v projekcích z prosince 2020 budou v průměru více restriktivní. Od druhého čtvrtletí roku 2021 se v základním scénáři předpokládá rychlé uvolnění omezujících opatření, zejména z důvodu společného úsilí o urychlení vakcinace schválením dalších očkovacích látek a zprovozněním nových zařízení na výrobu vakcín. Celkově se očekává, že omezující opatření budou zcela ukončena do začátku roku 2022, a oproti předchozím projekcím tedy nedochází ke změně. Podobné předpoklady týkající se vývoje pandemie platí v průměru i pro mezinárodní prostředí.

Významná měnová a fiskální opatření, včetně souboru opatření NGEU, pomohou podpořit příjmy, snížit ztráty pracovních míst a počet úpadkových řízení a zmírnit nepříznivé dopady zpětné vazby mezi reálnou ekonomikou a finančním sektorem. Vedle opatření měnové politiky, která ECB přijala do data uzávěrky pro tyto projekce, zahrnuje základní projekce diskreční fiskální opatření související s krizí COVID-19 ve výši přibližně 4,25 % HDP v roce 2020 a 3,25 % HDP v roce 2021 (část 3). Vládní úvěry a záruky nebo kapitálové injekce by měly přispět ke zmírnění likviditních omezení. Kromě toho politika dohledu a makroobezřetnostní politika uvolnily bankovní kapitál s cílem absorbovat ztráty a podpořit tok úvěrů do reálné ekonomiky uvolněním kapitálových rezerv, zveřejněním pokynů ke snížení procyklické tvorby opravných položek a přijetím opatření k zachování schopnosti bank absorbovat ztráty. Důležité je, že se díky opatřením měnové, fiskální a obezřetnostní politiky obecně daří předcházet v horizontu projekcí dopadům zpětné vazby mezi reálnou ekonomikou a finančním sektorem.

Box 1
Metodické předpoklady o úrokových sazbách, cenách komodit a směnných kurzech

V porovnání s projekcemi z prosince 2020 zahrnují současné technické předpoklady vyšší dlouhodobé úrokové sazby, výrazně vyšší ceny ropy a mírně slabší efektivní směnný kurz eura. Metodické předpoklady o úrokových sazbách a cenách komodit vycházejí z tržních očekávání s datem pro uzávěrku údajů úterý 16. února 2021. Krátkodobé úrokové sazby odkazují na tříměsíční sazbu EURIBOR, přičemž tržní očekávání se odvozují od sazeb futures. Podle této metodiky vychází průměrná úroveň krátkodobých úrokových sazeb v letech 2021 a 2022 na -0,5 % a v roce 2023 na -0,4 %. Tržní očekávání nominálních výnosů z desetiletých státních dluhopisů v eurozóně implikují průměrnou roční hodnotu 0,0 % v roce 2021, 0,1 % v roce 2022 a 0,3 % v roce 2023.[2] Ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 se tržní očekávání krátkodobých úrokových sazeb pro rok 2023 mírně zvýšila, zatímco tržní očekávání nominálních výnosů z desetiletých státních dluhopisů v eurozóně vzrostla pro období 2021–2023 o 10 až 20 bazických bodů.

Pokud jde o ceny komodit, v projekcích se zvažuje vývoj na trzích s futures jako průměr za dvoutýdenní období končící ke dni uzávěrky 16. února 2021. Na základě tohoto vývoje se předpokládá, že cena barelu ropy Brent vzroste z 42,3 USD v roce 2020 na 59,3 USD v roce 2021 a do roku 2023 klesne na 53,7 USD. Z tohoto vývoje vyplývá, že v porovnání s projekcemi z prosince 2020 budou ceny ropy v amerických dolarech v roce 2021 přibližně o 35 % vyšší a pro rok 2023 o 14 % vyšší, přičemž na rozdíl od stoupající křivky futures na ropu z předchozích projekcí je tato křivka nyní klesající. Ceny neenergetických komodit v amerických dolarech by se měly v roce 2021 značně zotavit, avšak po zbytek horizontu projekcí mírně klesat.

Předpokládá se, že dvoustranné směnné kurzy eura zůstanou v horizontu projekcí beze změny na průměrné úrovni platné během dvoutýdenního období končícího ke dni uzávěrky úterý 16. února 2021. To by znamenalo průměrný směnný kurz v letech 2021 až 2023 na úrovni 1,21 USD za euro, což je v porovnání s předpoklady v projekcích z prosince 2020 o 2 % více. Předpoklad efektivního směnného kurzu eura byl od vydání projekcí z prosince 2020 revidován o 0,2 % směrem dolů.

Metodické předpoklady

2 Reálná ekonomika

Reálný HDP zaznamenal ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 pokles, avšak mnohem menší, než se očekávalo. Reálný HDP ve čtvrtém čtvrtletí poklesl o 0,7 %, což je podstatně méně než snížení o 2,2 % očekávané v základním scénáři projekcí z prosince 2020 a ještě méně, než předpokládal mírný scénář. Tento údaj je překvapivě lepší, přestože omezující opatření jsou přísnější, než se očekávalo. Může částečně souviset se zahraniční poptávkou, která je oproti předpokladům výraznější, ale také se mohou projevovat získané zkušenosti, neboť subjekty se omezením lépe přizpůsobují, a to ve všech hospodářských odvětvích. Celkově byla úroveň reálného HDP ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 o 4,9 % nižší než ve čtvrtém čtvrtletí roku 2019.

Graf 1

Reálný HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v procentech, čtvrtletní údaje očištěné o sezónní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

Poznámky: Vzhledem k nebývalé volatilitě reálného HDP v průběhu roku 2020 ukazuje graf od počátku roku 2020 údaje v jiném měřítku. Svislá čára označuje začátek horizontu projekcí. Tento graf nezobrazuje rozpětí kolem projekcí. To odráží skutečnost, že standardní výpočet rozpětí (na základě historických odchylek v projekcích) by za současných okolností nevyjadřoval spolehlivě bezprecedentní nejistotu spojenou se současnými projekcemi. Namísto toho jsou pro lepší ilustraci současné nejistoty uvedeny v části 5 alternativní scénáře založené na různých předpokladech týkajících se budoucího vývoje pandemie COVID-19 a souvisejících omezení.

Omezující opatření by začátkem roku 2021 měla vést k dalšímu mírnému poklesu reálného HDP, po němž by ve druhém čtvrtletí měl následovat jeho mírný nárůst. Vzhledem k vyššímu počtu nových případů COVID-19 a hrozbě další vlny způsobené mutacemi viru mnoho zemí eurozóny na počátku roku 2021 rozšířilo a dále zpřísnilo opatření lockdownu. Krátkodobé prognózovací modely založené na údajích dostupných k datu uzávěrky, jako je kompozitní index vedoucích nákupu (který v únoru činil 48,1) a další vysokofrekvenční ukazatele, rovněž naznačují nevýrazný pokles reálného HDP v prvním čtvrtletí. Stejně jako ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 se očekává, že omezující opatření budou mít za následek menší narušení činnosti ve zpracovatelském průmyslu, ale budou nadále tlumit hospodářskou aktivitu v sektoru služeb. Celkový pokles hospodářské aktivity pravděpodobně zmírní i nedávno oznámená cílená fiskální opatření na podporu sektorů postižených lockdownem. Obecně se očekává, že reálný HDP v prvním čtvrtletí roku 2021 poklesne o 0,4 % (oproti nárůstu v projekcích z prosince 2020 o 0,6 %) a ve druhém čtvrtletí se zvýší o 1,3 % (oproti 1,7 % v předchozích projekcích).

Předpokládá se, že během druhé poloviny roku 2021 dojde k silnému zotavení hospodářské aktivity, neboť omezující opatření by měla být uvolněna. Očekávané oživení se zakládá na předpokladu rychlého uvolnění omezujících opatření, dalšího poklesu nejistoty, zvýšení důvěry v důsledku očekávaného zrychlení očkování, pokračujícího silného oživení zahraniční poptávky, podpůrných fiskálních a měnových opatření a do určité míry realizace odložené poptávky. Hlavním impulzem bude domácí poptávka, zejména soukromá spotřeba. Reálný HDP by měl ve druhém čtvrtletí roku 2022 přesáhnout svou předkrizovou úroveň ze čtvrtého čtvrtletí roku 2019 a v posledním čtvrtletí horizontu projekcí by měl být o 3,3 % vyšší než před krizí.

Tabulka 1

Makroekonomické projekce pro eurozónu

(meziroční změny v %)

Poznámky: Reálný HDP a jeho složky, jednotkové mzdové náklady, náhrada na zaměstnance a produktivita práce ukazují údaje očištěné sezónně i o vliv počtu pracovních dní. Údaje se mohou lišit od nejnovějších publikací Eurostatu z důvodu zveřejnění údajů po datu uzávěrky pro projekce. Tato tabulka nezobrazuje rozpětí kolem projekcí. To odráží skutečnost, že standardní výpočet rozpětí (na základě historických chyb v projekcích) by za současných okolností nevyjadřoval spolehlivě bezprecedentní nejistotu spojenou se současnými projekcemi. Namísto toho jsou pro lepší ilustraci současné nejistoty uvedeny v části 5 alternativní scénáře založené na různých předpokladech týkajících se budoucího vývoje pandemie COVID-19 a souvisejících omezení.
1) Včetně obchodu v rámci eurozóny.

2) Dílčí index vychází z odhadu skutečného dopadu nepřímých daní. Může se lišit od údajů Eurostatu, které předpokládají úplné a okamžité promítnutí vlivu nepřímých daní do HICP.
3) Vypočítá se jako saldo vládního sektoru očištěné o přechodné vlivy hospodářského cyklu a opatření klasifikovaná podle definice Evropského systému centrálních bank (ESCB) jako dočasná.
4) Nastavení fiskální politiky se měří změnou cyklicky očištěného primárního salda bez státní podpory poskytované finančnímu sektoru. Uvedené údaje jsou rovněž upraveny na straně příjmů o očekávané granty z plánu NGEU.

Očekává se, že soukromá spotřeba se v roce 2021 výrazně zotaví a poté zůstane hlavním faktorem oživení. Po silném, ale neúplném oživení ve třetím čtvrtletí roku 2020 se soukromá spotřeba ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 opět snížila, což odráželo další lockdowny a přísnější omezující opatření, a byla hlavním faktorem opětovného poklesu hospodářské aktivity. Opětovný pokles spotřeby byl však menší, než se původně očekávalo, což by mohlo odrážet využití cílenějších omezujících opatření a vliv nových zkušeností domácností (např. zvýšené využívání online nakupování). Silné kolísání a celkový pokles úrovně soukromé spotřeby v průběhu roku 2020 kontrastují se slabším vývojem reálného disponibilního důchodu, stabilizovaného vládní podporou, což vedlo k výrazným změnám v míře úspor. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že soukromá spotřeba v prvním čtvrtletí roku 2021 dále klesne v důsledku dalšího zpřísnění omezujících opatření, což povede k dalšímu malému zvýšení míry úspor. Soukromá spotřeba by měla od druhého čtvrtletí roku 2021 opět oživit a ve třetím čtvrtletí roku 2022 překročit úroveň před krizí. Toto oživení by měla podpořit postupně klesající nejistota a postupné přibližování míry úspor k její předkrizové úrovni, neboť jak nucené, tak obezřetnostní úspory by se měly uvolnit, zatímco zvýšená nezaměstnanost a ukončení čistých fiskálních transferů budou oživení pravděpodobně brzdit.

Očekává se, že prudký a náhlý pokles investic do bydlení v roce 2020 se bude v horizontu projekcí postupně obracet. Investice do bydlení se ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 zvýšily o 0,5 %, ale stále byly téměř 3 % pod svou úrovní před pandemií. Pokud jde o další vývoj, vzhledem k tomu, že očekávaný růst cen rezidenčních nemovitostí by měl být vyšší než růst nákladů na bydlení, pozitivní Tobinovy Q efekty a oživení disponibilního důchodu by měly podpořit investice do bydlení. Slabá důvěra spotřebitelů a vyšší nezaměstnanost ve srovnání s její úrovní před krizí však pravděpodobně po většinu horizontu projekcí utlumí ve střednědobém výhledu oživení investic do bydlení, které by se měly do konce roku 2022 vrátit na úroveň před krizí.

Očekává se, že podnikatelské investice se v letech 2021 a 2022 podstatně zotaví a počátkem roku 2022 dosáhnou úrovně před krizí. Odhaduje se, že ve druhé polovině roku 2020 výrazně oživily a částečně se zotavily ze slabších pozic v prvním pololetí roku. Po dalším mírném poklesu v prvním čtvrtletí roku 2021 v souvislosti se slabou celkovou hospodářskou aktivitou by se od druhého čtvrtletí roku 2021 mělo nastartovat další hospodářské oživení s tím, jak dojde k zotavení světové i domácí poptávky a růst zisku opět dosáhne kladných hodnot. Oživení by měly podpořit také předpokládané příznivé podmínky financování a pozitivní dopad plánu NGEU na podnikatelské investice.

Hrubá zadluženost nefinančních podniků, která v roce 2020 výrazně vzrostla, by měla mírně klesnout, ale na konci horizontu projekcí zůstat nad úrovní před krizí. Růst hrubé zadluženosti byl způsoben výrazným poklesem podnikových zisků v první etapě lockdownu a následným zvýšeným využíváním dluhového financování k vyrovnání nedostatku likvidity. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že po dalším mírném nárůstu v blízkém horizontu hrubá zadluženost podniků mírně klesne a v roce 2023 bude výrazně nad její již zvýšenou úrovní před krizí. Předpokládá se, že nárůst hrubého zadlužení omezí v horizontu projekcí růst podnikových investic bez ohledu na vysoký stav hotovosti, jelikož podniky musí sanovat své rozvahy. Zároveň by případné obavy o udržitelnost dluhu měly být zmírněny hrubými úrokovými platbami podniků, u nichž se očekává, že se z rekordně nízkých úrovní zvýší v nadcházejících letech pouze mírně.

Box 2
Mezinárodní prostředí

Ve druhé polovině roku 2020 se globální ekonomika zotavila z recese vyvolané pandemií rychleji, než se předtím očekávalo. Investice ve světě – těžící z příznivých podmínek financování v prostředí silné podpory měnové politiky – se již blíží úrovni před pandemií, zatímco oživení celosvětové spotřeby, podporované fiskálními opatřeními na posílení příjmů a zachování pracovních míst, nadále zaostává, neboť stávající omezující opatření mají negativní dopad na odvětví služeb s vyšší intenzitou kontaktů mezi lidmi. Globální růst reálného HDP (mimo eurozónu) ve třetím čtvrtletí roku 2020 výrazně oživil o 7,4 %, tj. o 0,7 procentního bodu více, než se očekávalo v projekcích z prosince 2020. Dynamičtější tempo oživení bylo zaznamenáno v rozvinutých i rozvíjejících se tržních ekonomikách. Po tomto oživení ve tvaru písmene V se očekává, že růst hospodářské aktivity ve světě bude ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 pokračovat robustním, ale mírnějším tempem na úrovni 2,1 %, což je stále silnější než v předchozích projekcích.

Překážky oživení zesílily s tím, jak se na přelomu roku globální pandemie zhoršovala. Nárůst počtu nově infikovaných vedl vlády k obnovení přísnějších lockdownů, zejména v rozvinutých ekonomikách. Naopak omezující opatření v rozvíjejících se tržních ekonomikách byla zpřísněna v menším rozsahu. Celkově však opětovné lockdowny znamenají utlumení hospodářského růstu ve světě v prvním čtvrtletí roku 2021, jak ukazují vysokofrekvenční ukazatele hospodářské aktivity v klíčových rozvinutých ekonomikách. I když indexy vedoucích nákupu (angl. Purchasing Managers’ Index, dále též „PMI“) ve světě (mimo eurozónu), a to jak ten kompozitní, tak zpracovatelského průmyslu, se v únoru nacházely nad svým dlouhodobým průměrem, některé jejich složky signalizovaly do budoucna slabší aktivitu. Například nové vývozní objednávky klesly v lednu poprvé od září 2020 pod hranici hospodářské expanze a v únoru zůstaly pod ní.

Obchodní dohoda mezi EU a Spojeným královstvím a soubor fiskálních stimulačních opatření USA z prosince 2020 ve výši 0,9 bil. USD však znamenají silnější výhled hospodářského růstu ve světě v roce 2021, i když dodatečný fiskální stimul, který nedávno schválil Kongres USA, představuje pro USA a ekonomiky ve světě proinflační riziko. Obchodní dohoda mezi EU a Spojeným královstvím nahrazuje předpoklad brexitu bez dohody, z něhož vycházely projekce z prosince 2020. Zajišťuje bezcelní obchod se zbožím a nulové kvóty mezi Evropskou unií a Spojeným královstvím (podobně jako dohoda CETA s Kanadou), což v horizontu projekcí posílí hospodářskou aktivitu a obchod v ekonomice Spojeného království. V USA dosahuje fiskální stimul dohodnutý v prosinci 2020 celkem 0,9 bil. USD (4,4 % HDP) a v roce 2021 by měl zvýšit růst reálného HDP o více než 1 procentní bod. Nedávno schválený dodatečný soubor fiskálních opatření v celkové výši 1,84 bil. USD nebyl v základní projekci zohledněn, a proto představuje pro současnou základní projekci (box 4) významné proinflační riziko.

Růst HDP ve světě (bez eurozóny) by se měl v roce 2021 celkově zvýšit o 6,5 %, v roce 2022 by měl zpomalit na 3,9 % a v roce 2023 na 3,7 %. To následuje po odhadovaném 2,4% poklesu růstu reálného HDP ve světě v roce 2020. Hospodářský růst byl v roce 2021 revidován směrem nahoru o 0,7 procentního bodu, neboť kladný dopad přenosu z překvapivých hodnot ke konci loňského roku a více prorůstové hospodářské politiky jsou pouze částečně kompenzovány negativním dopadem přísnějších omezujících opatření na hospodářský růst v blízkém období.

Vzhledem k hloubce loňské globální recese zůstává světový obchod se zbožím relativně odolný, zatímco obchod se službami je nadále utlumený. To se týká především skutečnosti, že celkový hospodářský pokles se více týkal odvětví služeb méně založeného na rozsáhlé obchodní výměně a že nahrazení služeb spotřebou zboží ve vyspělých ekonomikách během pandemické krize pravděpodobně podpořilo obchod se zbožím. To podporují přicházející údaje, které naznačují, že se globální dovoz zboží v listopadu 2020 vrátil na úroveň před pandemií. I když oživení světového obchodu se zbožím bylo rychlé, napětí v oblasti přepravních kapacit a rostoucí náklady na dopravu obchod tlumily a nedostatečná nabídka – zejména v sektorech IT v Asii – signalizovala rizika pro globální dodavatelské řetězce. Tyto faktory jsou zřejmé ze setrvalého prodlužování dodacích lhůt a je pravděpodobné, že v blízké době budou mít na obchod se zbožím negativní dopad. Zároveň zůstávají v důsledku pandemie a souvisejících cestovních restrikcí nadále utlumeny mezinárodní cestovní služby, které představují přibližně 7 % celosvětového obchodu se zbožím a službami.

Růst dovozu ve světě (bez eurozóny) byl pro rok 2021 výrazně revidován směrem nahoru. Dovoz by měl v roce 2021 vzrůst o 9,0 % a následně zpomalit na 4,1 % v roce 2022 a 3,4 % v roce 2023. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 byly světový dovoz a zejména zahraniční poptávka v eurozóně výrazně revidovány směrem nahoru v důsledku obchodní dohody mezi EU a Spojeným královstvím a v menší míře i v důsledku předpokládaného silnějšího oživení ve vyspělých ekonomikách. To znamená, že zahraniční poptávka v eurozóně by se měla v letošním roce zvýšit o 8,3 %, v roce 2022 o 4,4 % a v roce 2023 o 3,2 %, což vedlo k výrazné revizi směrem nahoru pro rok 2021 a k menší revizi pro rok 2022.

Mezinárodní prostředí

(meziroční změny v %)

1) Vypočítá se jako vážený průměr dovozu.
2) Vypočítá se jako vážený průměr dovozu obchodních partnerů eurozóny.

Oživení zahraniční poptávky by mělo udržet růst vývozu, což v roce 2021 povede ke kladnému příspěvku čistého vývozu, který bude následně neutrální. Podpora daná silnou zahraniční poptávkou udržela oživení vývozu z eurozóny, který i přes opětovné zavedení omezení vykázal ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 silný růst. Zatímco přesun poptávky od služeb ke spotřebnímu zboží posílil vývozní objednávky ve zpracovatelském průmyslu eurozóny, oživení vývozu služeb − zejména cestovních služeb − zůstalo utlumeno. Od roku 2021 by solidní zahraniční poptávka měla růst vývozu tlumit, i když nejistota související s epidemií COVID-19, překážky v logistických odvětvích a ztráty konkurenceschopnosti vývozních cen v důsledku předchozího posilování eura mohou mít tlumící účinek. Vzhledem k tomu, že vývoj pandemie má nepříznivý vliv na podmínky domácí poptávky, očekává se, že dovoz v roce 2021 poroste méně než vývoz, takže příspěvek čistého vývozu k HDP bude v roce 2021 kladný, ale v letech 2022 a 2023 bude víceméně neutrální.

Po opakovaném překvapivém růstu je výhled na trhu práce silnější, než se předpokládalo v projekcích z prosince 2020, přičemž v nadcházejících čtvrtletích se očekává pouze malý nárůst míry nezaměstnanosti. Míra nezaměstnanosti se zvýšila ze 7,4 % ve druhém čtvrtletí roku 2020 na 8,2 % ve čtvrtém čtvrtletí, což je další překvapivý výsledek oproti 8,8 % očekávaným v prosincových projekcích po predikcích převyšujících skutečné hodnoty v předchozích dvou projekcích. Tento překvapivý výsledek byl opět způsoben mnohem odolnější zaměstnaností a neočekávaným nárůstem počtu pracovníků v programech zachování pracovních míst po druhé vlně lockdownů. Zaměstnanost ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 však byla přesto o 1,9 % nižší oproti úrovni ve čtvrtém čtvrtletí 2019. S tím, jak se trh práce začne vracet k obvyklým úrovním a pracovníci ukončí svou účast v programech zachování pracovních míst, se předpokládá, že míra nezaměstnanosti ve druhém čtvrtletí roku 2021 dále vzroste na maximální úroveň 8,7 % (revidována z 9,5 % v projekcích z prosince 2020) a následně do konce roku 2023 klesne na 7,5 %, jakmile ekonomika oživí. Tato projekce předpokládá, že se vysoký podíl pracovníků v programech zachování pracovních míst může vrátit k řádnému zaměstnání. Do konce horizontu projekcí by se míra nezaměstnanosti a počet zaměstnaných osob měl přiblížit k hodnotám před krizí, ale této úrovně nedosáhne.

Růst produktivity práce na zaměstnanou osobu by se měl od začátku roku 2021 zotavovat. Po zotavení z prudkého poklesu v prvním pololetí roku 2020 produktivita práce na osobu ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 opět klesla, a to v důsledku zpřísnění omezujících opatření a souvisejícího většího využívání programů zachování pracovních míst v řadě zemí. Růst produktivity práce na osobu by se měl v první polovině roku 2021 zotavit a ve zbytku horizontu projekcí postupně zmírnit. Růst produktivity na odpracovanou hodinu byl během pandemie daleko méně výrazný a očekává se, že celkový počet odpracovaných hodin bude těsně sledovat vývoj HDP. Do konce horizontu projekcí by produktivita na odpracovanou hodinu měla postupně stoupat a o zhruba 3 % přesáhnout svou předkrizovou úroveň.

Ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 zůstává vývoj meziročního růstu reálného HDP prakticky beze změny, což odráží několik navzájem se kompenzujících faktorů. Celkově nezměněná projekce růstu reálného HDP na rok 2021 odráží slabší krátkodobý výhled, a to především v důsledku prodloužení lockdownů, jejž kompenzuje překvapivé posílení růstu ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 a některé revize směrem nahoru pro druhé pololetí roku 2021. Tyto revize směrem nahoru jsou způsobeny výraznějším očekávaným oživením, neboť se předpokládá, že přísnější omezující opatření budou v první polovině roku uvolňována rychlejším tempem, než se předpokládalo v prosincových projekcích. Růst je navíc podpořen prorůstovým dopadem silnější zahraniční poptávky a dodatečným fiskálním stimulem. V roce 2022 se očekává, že určitý kladný přenos z výraznějšího oživení ve druhém pololetí roku 2021 vyváží negativní dopad předpokladů projekcí, zejména vyšších cen ropy a ukončení dodatečné fiskální podpory v roce 2021.

3 Fiskální výhled

Po silné fiskální expanzi v roce 2020 by pokračující fiskální podpora měla zmírnit makroekonomický dopad krize COVID-19 v roce 2021 a dále podpořit oživení. Podle odhadů by fiskální stimulační opatření přijatá vládami v reakci na pandemii měla dosahovat přibližně 4,5 % HDP, což je mírně pod předpokládanými hodnotami v projekcích z prosince 2020. Pokud jde o rok 2021, vlády prodloužily nouzová opatření s ohledem na nové kolo lockdownů a rozšířily objem podpůrných opatření nebo přijaly nová, jejichž celkový objem se odhaduje na 3,5 % HDP. Většina dodatečných opatření je dočasná a očekává se, že budou v roce 2022 ukončena. Některá z nich byla dále rozšířena a společně s dalšími ozdravnými opatřeními, včetně výdajů financovaných z plánu NGEU[3], představují v období let 2022 až 2023 roční stimul ve výši přibližně 1,5 % HDP. Pokud jde o jejich strukturu, stejně jako v roce 2020 je většina podpory na rok 2021 tvořena dodatečnými výdaji v podobě dotací a transferů podnikům včetně programů pro zachování pracovních míst a zvýšení vládní spotřeby. Na straně příjmů se opatření většinou týkají dalších škrtů v přímých a nepřímých daních. Další vládní investice, které byly v roce 2020 omezené, mají od roku 2021 vyšší podíl, a to zejména v důsledku očekávaného financování z plánu NGEU. Po očištění o dopad grantů v rámci plánu NGEU[4] by fiskální nastavení mělo být v roce 2021 celkově neutrální, přičemž dříve očekávané zpřísnění se nyní odkládá na rok 2022.

Po výrazném poklesu HDP v roce 2020 na -7,2 % HDP se očekává, že se rozpočtové saldo eurozóny v roce 2021 mírně zotaví a v roce 2023 dosáhne -2,4 % HDP. Zlepšení rozpočtového salda v roce 2021 odráží pokles cyklicky očištěného primárního schodku, neboť se očekává, že část dodatečných výdajů bude financována z grantových příjmů v rámci plánu NGEU, jakož i poněkud lepší cyklickou složku a nižší úrokové platby. Znatelnější zlepšení rozpočtového salda v roce 2022 je způsobeno především ukončením většiny nouzových stimulačních opatření a příznivější cyklickou složkou. V roce 2023 při celkově neutrálním fiskálním nastavení a lepších cyklických podmínkách by se pak agregované rozpočtové saldo mělo dále zlepšit na -2,4 % HDP. Úrokové platby by měly v horizontu projekcí dále klesat a v roce 2023 dosáhnout 1,1 % HDP. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 byl vývoj rozpočtového salda eurozóny revidován směrem nahoru mimo rok 2021, kdy dočasný dodatečný stimul kompenzuje zlepšené cyklické podmínky a vliv srovnávací základny méně expanzivního nastavení fiskální politiky v roce 2020.

Dluh eurozóny by měl v roce 2021 dosáhnout maxima ve výši 98 % HDP a následně mírně klesat. Pokles v letech 2022 a 2023 je způsoben především příznivým diferenciálem mezi úrokovou sazbou a tempem růstu, který převažuje nad pokračujícími, byť klesajícími primárními schodky.

4 Ceny a náklady

Očekává se, že inflace měřená HICP prudce vzroste z 0,3 % v roce 2020 na průměr 1,5 % v roce 2021, přičemž ve čtvrtém čtvrtletí roku dosáhne vrcholu 2,0 %, v roce 2022 klesne na 1,2 % a v roce 2023 pak vzroste na 1,4 % (graf 2). Inflace měřená HICP se oproti hodnotě -0,3 % v prosinci 2020 výrazně zvýšila na 0,9 % v lednu 2021. Tento růst byl způsoben především prudkým zvýšením inflace měřené HICP (bez započtení energií a potravin), což bylo částečně způsobeno výraznou změnou vah HICP, a odrážel tak změněné chování spotřebitelů v kontextu pandemie v roce 2020.[5] Kromě dopadu změn vah odráží prudké zvýšení celkové inflace také řadu dočasných faktorů: ukončení přechodného snížení DPH v Německu, opoždění období výprodejů v některých zemích a dopad nedávného nárůstu cen ropy na inflaci měřenou HICP ve složce energií. Kromě toho značný podíl imputovaných cen v rámci inflace měřené HICP bez potravin a energií v lednu 2021 (18 %) znamená vyšší než obvyklou nejistotu, pokud jde o skutečné cenové tlaky v ekonomice. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že inflace měřená HICP vzroste ve čtvrtém čtvrtletí roku 2021 na 2,0 %. S tím, jak dopad dočasných faktorů z meziročních hodnot vymizí, se očekává, že na začátku roku 2022 klesne inflace na 1,0 % a v roce 2023 postupně poroste na úroveň 1,4 %.[6] Po silném výkyvu z -6,8 % v roce 2020 na 6,1 % v roce 2021 by inflace měřená HICP ve složce energií měla v letech 2022 a 2023 představovat celkově neutrální příspěvek k celkové inflaci měřené HICP. Očekává se, že inflace měřená HICP ve složce potravin v roce 2021 zvrátí nárůst v roce 2020 související s koronavirovou pandemií, ale od poloviny roku 2022 opět poroste a v roce 2023 dosáhne úrovně 1,9 %.

Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin by měla z úrovně 0,7 % v roce 2020 vzrůst v roce 2023 na 1,3 % a v letech 2021 a 2022 vykazovat silnou čtvrtletní volatilitu. Tato volatilita se týká zejména změn vah HICP a dopadů nepřímých daní, které by měly v létě vést k dosažení minimální hodnoty inflace měřené HICP (bez započtení energií a potravin) a poté by v posledním čtvrtletí roku 2021 mělo následovat její poměrně silné oživení. V souvislosti s pokračujícím ekonomickým oživením se předpokládá, že po odhlédnutí od dopadů změn vah a nepřímých daní bude jádrová inflace postupně posilovat.

Graf 2

HICP v eurozóně

(procentní změny za rok)

Poznámky: Svislá čára označuje začátek horizontu projekcí. Tento graf nezobrazuje rozpětí kolem projekcí. To odráží skutečnost, že standardní výpočet rozpětí (na základě historických odchylek v projekcích) by za současných okolností nevyjadřoval spolehlivě bezprecedentní nejistotu spojenou se současnými projekcemi. Namísto toho jsou pro lepší ilustraci současné nejistoty uvedeny v části 5 alternativní scénáře založené na různých předpokladech týkajících se budoucího vývoje pandemie COVID-19 a souvisejících omezení.

Programy zachování pracovních míst implikují vysokou volatilitu růstu náhrad na zaměstnance, ale tlumí dopad výkyvů hospodářské aktivity na mzdové náklady podniků. Tyto programy ovlivňují především náhrady na zaměstnance v roce 2021. Programy chrání zaměstnanost v situaci významného snížení odpracovaných hodin, což snižuje roční tempo růstu náhrad na zaměstnance. S tím, jak dopad těchto programů postupně slábne a vývoj na trhu práce se vrací k obvyklým hodnotám, se očekává, že růst náhrad na zaměstnance se postupně zvýší na 2,3 % v roce 2023, což je mírně nad úrovní před pandemií.

Vedle silných výkyvů v roce 2021 se očekává, že růst jednotkových mzdových nákladů celkově vyvolá pouze slabé inflační tlaky. Tyto silné výkyvy do značné míry odrážejí spíše očekávaný vývoj produktivity než mezd. Silný růst produktivity práce v roce 2021, kdy se produkce bude zotavovat, ale trhy práce budou stagnovat, a v menší míře i v roce 2022 by měl v těchto dvou letech vést k zápornému růstu jednotkových mzdových nákladů a následně se v roce 2023 vrátit do mírně kladných hodnot.

Dynamika dovozních cen by měla být silně ovlivněna pohyby cen ropy a odrážet mírné vnější cenové tlaky v pozdější části horizontu projekcí. Očekává se, že se meziroční tempo růstu dovozního deflátoru posune z -1,6 % v roce 2020 na 3,3 % v roce 2021 a bude tak z velké části odrážet růst cen ropy. Poté zpomalí na slabší hodnotu kolem 1 %. Vedle vyšších cen ropy odráží kladný růst dovozních cen od roku 2021 také některé tlaky na vzestup cen neenergetických komodit i pozitivní dopady snížení objemu nevyužitých kapacit ve světě v důsledku zotavování světové ekonomiky.

V porovnání s projekcemi z prosince 2020 byl výhled inflace měřené HICP revidován na rok 2021 a 2022 směrem nahoru a na rok 2023 zůstává beze změny. Inflace měřená HICP ve složce energií byla pro rok 2021 revidována směrem nahoru a pro roky 2022 a 2023 směrem dolů, což odráží předpoklad naznačovaný křivkou futures na ceny ropy. Inflace měřená HICP ve složce potravin byla pro rok 2021 revidována směrem dolů a odráží tak slabší hodnoty dat, ale pro roky 2022 a 2023 byla revidována směrem nahoru v souladu s předpoklady vyšších cen potravinářských komodit. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin byla v horizontu projekcí jen nepatrně revidována směrem nahoru z důvodu nedávných překvapivých údajů, které jsou z velké části – ale nikoli zcela – připisovány dočasným faktorům, a poněkud vyšších inflačních očekávání soukromého sektoru.

Box 3
Prognózy dalších institucí

Pro eurozónu je k dispozici řada prognóz od různých mezinárodních institucí i organizací v soukromém sektoru. Tyto prognózy však nejsou vzájemně přesně srovnatelné, ani je nelze zcela srovnávat s makroekonomickými projekcemi pracovníků ECB, neboť byly dokončovány v rozdílných obdobích. Byly také pravděpodobně založeny na rozdílných předpokladech o pravděpodobném šíření pandemie COVID-19. Pro odvození předpokladů pro vývoj fiskálních, finančních a externích proměnných včetně cen ropy a dalších komodit navíc používají tyto projekce odlišné metodiky. Jednotlivé prognózy se liší také metodikou očišťování údajů o vliv počtu pracovních dnů (viz tabulka).

Projekce z března 2021 jsou víceméně srovnatelné s ostatními prognózami ohledně růstu, zatímco inflace je v porovnání s ostatními prognózami pro rok 2021 vyšší a v následném období jim víceméně odpovídá. Březnové projekce růstu se pohybují v intervalu ostatních prognóz v roce 2021, ale pro roky 2022 a 2023 jsou při jejich horním okraji. Pokud jde o inflaci, projekce z března 2021 na rok 2021 je výrazně vyšší, což je pravděpodobně způsobeno začleněním nejnovějšího nárůstu cen ropy a výsledku z ledna 2021. Pro zbytek horizontu projekcí je projekce z března 2021 víceméně v souladu s ostatními prognózami.

Srovnání nedávných prognóz růstu reálného HDP a inflace měřené HICP v eurozóně

(meziroční změny v %)

Zdroje: MJEconomics pro Euro Zone Barometer, 18. února 2021, údaje pro rok 2023 jsou převzaty z šetření z ledna 2021; Consensus Economics Forecasts, 11. února 2021, údaje na rok 2023 převzaty z šetření z ledna 2021; Prozatímní ekonomická prognóza Evropské komise, zima 2021; Šetření ECB mezi prognostiky, pro první čtvrtletí 2021 provedeno mezi 7. a 11. lednem 2021; OECD March 2021 Economic Outlook Interim Report for real GDP growth, OECD December 2020 Economic Outlook No 108 for HICP inflation; IMF World Economic Outlook, 26. ledna 2021.
1) Makroekonomické projekce odborníků Eurosystému a pracovníků ECB uvádějí meziroční tempa růstu očištěná o vliv počtu pracovních dní, zatímco Evropská komise a MMF pracují s meziročními tempy růstu, která o vliv počtu pracovních dní za rok očištěna nejsou. U ostatních prognóz se neuvádí, která z těchto metodik byla při vykazování údajů použita. Tato tabulka nezobrazuje rozpětí kolem projekcí pracovníků ECB. Důvodem je skutečnost, že standardní výpočet rozpětí (na základě historických chyb v projekcích) by za současných okolností nevyjadřoval spolehlivě bezprecedentní nejistotu spojenou se současnými projekcemi. Namísto toho jsou pro lepší ilustraci současné nejistoty uvedeny v části 5 alternativní scénáře založené na různých předpokladech týkajících se budoucího vývoje pandemie COVID-19 a souvisejících omezení.

Box 4
Rizika pro výhled ekonomiky USA a eurozóny v souvislosti s americkým záchranným plánem

Dne 10. března 2021 schválil Kongres USA americký záchranný plán Bidenovy administrativy a přijal tak s několika pozměňovacími návrhy první legislativní prioritu nové administrativy. Související soubor fiskálních opatření je velmi odvážný, neboť dosahuje celkové úrovně 1,84 bil. USD (8,8 % HDP v roce 2020). Záchranný plán není do základních projekcí zahrnut vzhledem k nejistotě, pokud jde o jeho velikost, složení a načasování v době uzávěrky údajů. Tento box poskytuje první posouzení možných hospodářských dopadů souboru fiskálních opatření na ekonomiku USA a vnějších vlivů na eurozónu na základě modelových simulací.

Cílem souboru fiskálních opatření je zmírnit hospodářské důsledky koronavirové pandemie a restartovat ekonomiku USA. Zahrnovat bude i) opětovné prodloužení doby trvání dávek v nezaměstnanosti, ii) dodatečnou jednorázovou přímou platbu domácnostem a iii) zvýšení státních i místních výdajů na financování veřejného zdravotnictví a vzdělávání. Scénář zvažovaný v simulacích je založen na souboru opatření, jak o něm probíhaly diskuse k datu uzávěrky údajů (1,9 bil. USD).[7] Přestože je tento soubor opatření soustředěn do počátečního období, jak naznačují nedávné odhady Kongresového rozpočtového úřadu, simulace předpokládají, že jak domácnosti, tak vlády na místní úrovni i úrovni jednotlivých států zmírní jejich dopad na ekonomiku prostřednictvím vyšších úspor a opoždění výdajů, v souladu se skutečností pozorovanou během prvního kola stimulačních opatření v loňském roce.

Dopad na americkou ekonomiku závisí na několika klíčových předpokladech. Vládní a místní výdajové programy byly modelovány za předpokladu, že vládní spotřeba bude (dočasně) zvýšená a že dávky v nezaměstnanosti a část přímé platby budou mít vliv na cílené jednorázové transfery domácnostem s omezenou likviditou, přičemž zbývající stimul přímé platby má podobu zvýšení dalších jednorázových transferů. V nastavení modelu Federální rezervní systém provede fiskální expanzi tím, že bude úrokové sazby držet po dobu dvou let na konstantní úrovni (víceméně v souladu se současnými tržními očekáváními).[8]

Výsledky modelu naznačují výrazné zvýšení hospodářské aktivity díky souboru fiskálních opatření, zejména v blízkém horizontu. Fiskální stimul posiluje hospodářskou aktivitu v blízkém horizontu, protože poptávka reaguje rychle (viz graf). Celkově by dodatečný fiskální stimul ve srovnání se stávající základní projekcí[9] v horizontu projekcí významně zvýšil úroveň reálného HDP v USA. V důsledku toho by americká ekonomika mohla v roce 2021 vzrůst o 6,4 %. Vzhledem k dočasné povaze fiskálního stimulu účinek v horizontu projekce vymizí. V roce 2023 by měl růst reálného HDP výrazně zpomalit.

Odhadovaný dopad na reálný HDP v USA a na reálný HDP a inflaci v eurozóně

(čtvrtletní údaje; v bil. zřetězených USD 2012 (graf a); dopad na reálný HDP a na inflaci měřenou HICP v procentních bodech (graf b))

Zdroje: Výpočty ECB.
Poznámky: Výsledky v USA jsou založeny na použití globálního integrovaného měnového a fiskálního modelu (GIMF) bez jakékoli reakce měnové politiky v r. 2021 či 2022 a předpokladu celkového objemu souboru opatření ve výši 1,9 bil. USD; použity byly rovněž expertní úpravy. Simulace pro eurozónu prováděné s vnějšími efekty na obchod uvnitř eurozóny vyhodnocují dopad změn zahraniční poptávky eurozóny, cen konkurentů v tuzemských měnách, cen akcií a rizikové prémie při vstupujících do úvěrových rozpětí. Fiskální a měnové politiky v eurozóně jsou udržovány exogenní. Předpokládá se, že nominální krátkodobé a dlouhodobé úrokové sazby, nominální směnné kurzy a ceny ropy zůstanou beze změny. Dopady na eurozónu jsou vypočítávány pomocí nového modelu ECB pro více zemí, ve kterém je tvorba očekávání retrospektivní s použitím učení.[10]

Pokud jde o inflaci, očekává se, že v roce 2022 se kladná mezera výstupu promítne do inflačních tlaků. Ve srovnání se stávající základní projekcí[11] by dodatečný fiskální stimul mohl ve sledovaném období zvýšit jádrovou inflaci spotřebních výdajů v USA o 0,2 až 0,4 procentního bodu. Dočasná povaha stimulu by v roce 2023 snížila kladnou mezeru výstupu a inflační tlaky. Dopad na inflaci vychází z následujících předpokladů: i) poměrně ploché Philippsovy křivky, a to v souladu s nedávnými zkušenostmi, ii) cyklické pozice ekonomiky, která v první polovině roku 2021 stále vykazuje zápornou mezeru výstupu, a iii) inflačních očekávání, která zůstávají ukotvená.[12] Nicméně sklon Phillipsovy křivky je nejistý, což představuje proinflační riziko. Zároveň by se silné zvýšení inflace mohlo promítnout do ztráty ukotvení inflačních očekávání.

Vzhledem k velikosti souboru fiskálních opatření by mohly být vnější dopady na eurozónu značné. Nový model pro více zemí se používá k měření účinků souboru opatření amerického záchranného plánu na eurozónu.[13] Očekávání tohoto souboru fiskálních opatření jsou do určité míry již zahrnuta do technických předpokladů, z nichž základní projekce vycházejí.[14] Čisté ekonomické dopady na ostatní země závisejí na intenzitě jejich vazeb s USA. Za prvé, zvýšení domácí poptávky v USA zvyšuje dovoz do USA ze zahraničí, což pozitivně ovlivňuje jejich HDP úměrně k jejich dvoustranné obchodní expozici. Za druhé, fiskální stimul podporuje tržní hodnotu akcií a snižuje rizikové prémie, zejména při absenci zpřísňování měnové politiky. Pro eurozónu se odhaduje, že soubor fiskálních stimulačních opatření v USA bude mít nad rámec toho, co by již mělo být zahrnuto prostřednictvím technických předpokladů, dodatečný dopad rovnající se ve sledovaném období nárůstu HDP eurozóny přibližně o 0,3 %, přičemž maximální dopad na tempo růstu ve výši zhruba 0,2 procentního bodu bude dosažen v roce 2022. Účinky na inflaci měřenou HICP by měly být mírné, přičemž ve sledovaném období by měl činit kumulativní dopad přibližně 0,15 procentního bodu.

5 Alternativní scénáře hospodářského výhledu v eurozóně

Vzhledem k tomu, že přetrvává významná nejistota ohledně budoucího vývoje pandemie COVID-19 a rozsahu jejích ekonomických následků, ilustrují dva scénáře, které představují alternativy k základním projekcím, které sestavili pracovníci ECB v březnu 2021, řadu věrohodných dopadů pandemie COVID-19 na ekonomiku eurozóny.

Mírný scénář předpokládá vyřešení zdravotní krize do konce roku 2021 a mírně dlouhodobější ekonomické následky, zatímco vážný scénář předpokládá déle trvající krizi a stálé ztráty hospodářského potenciálu. Ve srovnání se základním scénářem předpokládá mírný scénář rychlejší provádění vakcinace, vyšší stupeň veřejné akceptace a vyšší účinnost vakcíny také vůči virovým mutacím, což umožní rychlejší uvolnění omezujících opatření, zatímco ekonomické náklady omezujících opatření budou dále zmírňovány účinnějšími rozhodnutími příslušných orgánů a ekonomických subjektů. Naproti tomu závažný scénář předpokládá v nadcházejících měsících výrazné zintenzivnění pandemie s tím, jak se budou objevovat virové mutace, které s sebou nesou snížení účinnosti vakcín, a v krátkodobém horizontu zachování velmi přísných opatření, i když s omezenými výsledky.[15] Omezující opatření nadále výrazně tlumí ekonomickou aktivitu napříč sektory ekonomiky, dokud nebudou úspěšně zavedena medicínská řešení. Předpokládá se, že k jejich úspěšnému zavedení dojde v mírném scénáři do konce roku 2021 a v základním scénáři nejpozději počátkem roku 2022, zatímco podle závažného scénáře budou některá omezující opatření nezbytná až do poloviny roku 2023. Ve srovnání se základním scénářem se závažný scénář vyznačuje déle trvajícím negativním ekonomickým dopadem omezujících opatření. To je umocněno zvýšením počtu případů platební neschopnosti, což povede k úvěrovým frikcím, které nepříznivě ovlivní náklady domácností a podniků na úvěry. Zároveň se dokonce i podle závažného scénáře předpokládá, že měnové, fiskální a obezřetnostní politiky budou mít velmi závažné finanční amplifikační účinky.

Tabulka 2

Alternativní makroekonomické scénáře pro eurozónu

(meziroční změny v procentech, procentní podíl pracovní síly)

Scénáře pro globální ekonomiku, a tedy pro zahraniční poptávku eurozóny, jsou založeny na víceméně stejném vývoji. V důsledku vysoké procykličnosti světového obchodu s ohledem na globální hospodářskou aktivitu by zahraniční poptávka eurozóny na konci roku 2023 byla v mírném scénáři přibližně 11 % nad úrovní před krizí, zatímco v závažném scénáři by se na svou úroveň před krizí teprve vrátila.

Reálný HDP by se v mírném scénáři výrazně zotavil a vrátil by se na úroveň před krizí již ve třetím čtvrtletí roku 2021, zatímco podle závažného scénáře by se k této úrovni blížil až koncem roku 2023 (graf 3). Mírný scénář ukazuje na 0,4% nárůst reálného HDP v prvním čtvrtletí roku 2021, následovaný jeho výrazným oživením ve druhém čtvrtletí a dalším posílením hospodářské aktivity ve zbytku roku, přičemž by byl vyvolán předpokládaným rychlým prováděním vakcinace, které by mělo dopad na důvěru. V důsledku toho by se hospodářská aktivita vrátila na úroveň před pandemií koncem roku 2021. Negativní dopady pandemie by podle projekcí měly do značné míry odeznít do konce roku 2022, kdy se HDP vrátí zhruba na úroveň předpokládanou v předkrizových projekcích z prosince 2019. Podle závažného scénáře by hospodářská aktivita v prvním čtvrtletí roku 2021 klesla o 0,9 %, ve druhém čtvrtletí by se zvýšila jen mírně a poté by pokračovala v mírném oživení. Hospodářský růst zůstává v závažném scénáři utlumený až do začátku roku 2022, a to v důsledku předpokládaného dalšího zpřísnění omezujících opatření v prvním čtvrtletí roku 2021 a jejich následného poměrně mírného postupného uvolňování. Tento výsledek je dále umocňován poměrně omezeným vlivem získávání dodatečných zkušeností, významnou přetrvávající nejistotou a mechanismy finanční amplifikace a pouze částečně zmírňován podpůrnými opatřeními. Oživení růstu o něco dynamičtější než v základním scénáři se v závažném scénáři předpokládá až od konce roku 2022, vzhledem k silnému potenciálu vyrovnávání napomáhajícímu nahradit do konce horizontu projekcí téměř veškeré ztráty reálného HDP ve srovnání s úrovní před krizí. Současné scénáře jsou v porovnání s projekcemi z prosince 2020 symetričtější kolem základního scénáře.

Graf 3

Alternativní scénáře vývoje reálného HDP a inflace měřené HICP v eurozóně

(index: 4. Q 2019 = 100 (graf vlevo); meziroční procentuální změny (graf vpravo))

Poznámka: Svislá čára označuje začátek horizontu projekcí.

Trhy práce by se podle mírného scénáře zotavily díky tomu, že jednotlivé politiky bývají do značné míry úspěšné v předcházení hysterezním účinkům, jež by se v závažném scénáři podařilo omezit jen částečně. V mírném scénáři sleduje míra nezaměstnanosti podobnou dynamiku jako v základním scénáři, kdy by po ukončení většiny státních podpůrných opatření očekávaném v současné době dosáhla vrcholu v roce 2021 a v roce 2022 by se rychle vrátila na úroveň před krizí. Naopak v závažném scénáři se míra nezaměstnanosti nevrací na úroveň před krizí zaznamenanou ve čtvrtém čtvrtletí roku 2019 a zůstává na výrazně vyšší úrovni. Odráží tak vyšší potřebu přerozdělování napříč sektory. Tento vývoj zdůrazňuje proinflační rizika spojená s případnými úpadky a zranitelností podniků, jakož i potenciální hysterezi.

Inflace měřená HICP by v krátkodobém horizontu v obou scénářích vzrostla, a poté by se v důsledku rozdílů v rovnováze mezi nabídkou a poptávkou vyvíjela s větší variabilitou. To odráží skutečnost, že na oba alternativní scénáře se stejnoměrně vztahují klíčové faktory oživení inflace v krátkodobém horizontu obsažené v základním scénáři (jmenovitě předpoklady o cenách ropy, vlivy srovnávací základny ve složce energií a dopad dočasných změn DPH v Německu). Odhlédneme-li od krátkodobého horizontu, očekává se, že tlumící vliv na straně poptávky a posilující vliv na straně nabídky na inflaci bude vyšší v závažném scénáři než v mírném, ale předpokládá se, že přebytečná nabídka bude v závažném scénáři vyšší než v mírném, což bude inflaci tlumit. Ve srovnání s projekcemi z prosince 2020 se však rozdíly mezi scénáři znatelně zmenšily, neboť vážný scénář má nyní méně pesimistický výhled.

Box 5
Citlivostní analýza

Projekce z velké míry vycházejí z metodických předpokladů o vývoji určitých klíčových proměnných. Vzhledem k tomu, že některé z těchto proměnných mohou mít na projekce eurozóny velký dopad, může zkoumání citlivosti projekcí na alternativní vývoj těchto základních předpokladů pomoci analyzovat rizika, která se s projekcemi pojí.

Tato citlivostní analýza má za cíl vyhodnotit možné důsledky alternativ vývoje cen ropy. Metodické předpoklady o vývoji cen ropy pro základní projekce, založené na futures na ropu, očekávají trend znatelného poklesu cen ropy, přičemž cena barelu ropy Brent by v horizontu projekcí klesla o zhruba 10 %. Analyzovány jsou dva alternativní vývojové scénáře. První je založen na 25. percentilu rozdělení na základě hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy k úterý 16. února 2021, což je datum uzávěrky metodických předpokladů. Tato alternativa předpokládá postupný pokles ceny ropy na 41,1 USD za barel v roce 2023, což je hodnota o 23,4 % nižší než předpoklad základního scénáře pro uvedený rok. Za použití průměru výsledků řady interních makroekonomických modelů odborníků Eurosystému a pracovníků ECB by měla tato alternativa malý posilující vliv na tempo růstu reálného HDP (přibližně 0,1 procentního bodu v roce 2022 a 2023), zatímco inflace měřená HICP by byla v roce 2021 o 0,2 procentního bodu nižší, v roce 2022 o 0,4 procentního bodu nižší a v roce 2023 o 0,3 procentního bodu nižší. Druhá alternativa je založena na 75. percentilu stejného rozdělení a implikuje nárůst ceny ropy na 70 USD za barel v roce 2023, což je hodnota o 30,4% vyšší než předpoklad základního scénáře pro uvedený rok. Tato alternativa by měla za následek rychlejší růst inflace měřené HICP, která by byla vyšší v roce 2021 o 0,2 procentního bodu a v roce 2022 a 2023 o 0,4 procentního bodu, zatímco růst reálného HDP by byl mírně nižší (o 0,1 procentního bodu v roce 2022 a 2023).

© Evropská centrální banka, 2021

Poštovní adresa 60640 Frankfurt am Main, Německo
Telefon +49 69 1344 0

Internetové stránky www.ecb.europa.eu

Všechna práva vyhrazena. Reprodukce pro vzdělávací a nekomerční účely je povolena za předpokladu, že je uveden zdroj.

Specifická terminologie viz glosář ECB (k dispozici pouze v angličtině).
HTML ISSN 2529-4415, QB-CE-21-001-CS-Q

  1. Uzávěrka metodických předpokladů, jako jsou předpokládané ceny ropy a směnné kurzy, byla 16. února 2021 (box 1). Makroekonomické projekce pro eurozónu byly dokončeny 24. února 2021. Současné makroekonomické projekce pokrývají období let 2021 až 2023. Projekce v tak dlouhém horizontu jsou vystaveny velmi vysoké nejistotě, a to je třeba mít při jejich interpretaci na paměti. Viz článek „An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections“ (Hodnocení makroekonomických projekcí odborníků Eurosystému) v Měsíčním bulletinu ECB z května 2013. Na stránce http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html je k dispozici odkaz na soubor s přístupnou verzí dat, která sloužila jako podklad k vybraným tabulkám a grafům.
  2. Základem pro předpoklad týkající se nominálních výnosů z desetiletých státních dluhopisů v eurozóně je vážený průměr výnosů z referenčních desetiletých dluhopisů těchto zemí, vážený hodnotami ročního HDP a extrapolovaný podle budoucí trajektorie odvozené od desetiletého nominálního výnosu ze všech dluhopisů v eurozóně publikovaného ECB, přičemž původní nesoulad mezi oběma časovými řadami zůstává v horizontu projekcí beze změny. Předpokládá se, že spready mezi výnosy státních dluhopisů jednotlivých zemí a odpovídajícím průměrem za eurozónu zůstanou v horizontu projekcí konstantní.
  3. Odhaduje se přibližně na 0,5 % HDP v období let 2021 až 2023 a tento odhad se od projekcí z prosince 2020 víceméně nezměnil.
  4. Nastavení fiskální politiky se měří jako změna cyklicky očištěného primárního salda bez státní podpory poskytované finančnímu sektoru a je rovněž očištěné o dopad grantů z v rámci plánu NGEU.
  5. Na základě konstantních vah (2020) odhaduje ECB v lednu 2021 výsledek inflace měřené HICP (s vyloučením energií a potravin) v lednu 2021 na úrovni 1,0 %, ve srovnání s oficiálním výsledkem 1,4 % zveřejněným Eurostatem (vypočteným za použití vah na rok 2021).
  6. Projekce z března 2021 sestavené pracovníky ECB jsou založeny na konstantních vahách pro horizont projekcí, a implikují tak určitou dodatečnou nejistotu spojenou s projekcemi inflace v letech 2022 a 2023.
  7. Soubor opatření použitý v simulaci činil 1,9 bil. USD v souladu s původními návrhy. Po pozměňovacích návrzích v Kongresu ukazují poslední výpočty Kongresového rozpočtového úřadu, že soubor opatření bude mít objem 1,84 bil. USD.
  8. Odhady dopadů na americkou ekonomiku se provádějí pomocí globálního integrovaného měnového a fiskálního modelu (GIMF) (viz Anderson a kol., „Getting to Know GIMF: The Simulation Properties of the Global Integrated Monetary and Fiscal Model”, Working Paper, č. 13/55, MMF, 2013) společně s použitím expertních úprav. Rozsah fiskálních multiplikátorů je vystaven vysoké nejistotě. V modelu GIMF činí implikované fiskální multiplikátory (v prvním roce) 1,0 v případě vládních výdajů, 0,7 u transferů domácnostem s omezenou likviditou a 0,3 v případě obecných transferů (přičemž model předpokládá nulovou reakci měnové politiky). I když jsou tyto multiplikátory víceméně v souladu s odbornou literaturou, zároveň existují určité empirické poznatky, že fiskální multiplikátory jsou asymetrické a závisejí na stavu ekonomiky: bylo zjištěno, že závisejí na směru fiskálních opatření (jsou menší, pokud je politika expanzivní) a stavu ekonomiky (jsou větší během recese než zotavení).
  9. Současná základní projekce předpokládá růst reálného HDP v USA ve výši 4,8 % v roce 2021, 2,3 % v roce 2022 a 2 % v roce 2023.
  10. Dieppe et al., „The ECB's New Multi-Country Model for the euro area: NMCM – with boundedly rational learning expectations“, Working Paper Series, č. 1316, ECB, Frankfurt nad Mohanem, duben 2011.
  11. Současná základní projekce předpokládá jádrovou inflaci spotřebních výdajů v USA ve výši 1,8 % v roce 2021, 2,1 % v roce 2022 a 2 % v roce 2023.
  12. Účinky na inflaci jsou citlivé na specifikace modelu a na to, do jaké míry se předpokládá zdokonalování předvídavosti nebo vytváření očekávání prostřednictvím učení nebo retrospektivnost. Odhaduje se, že nárůst inflace činí přibližně 0,2 procentního bodu na 1 % uzavření mezery výstupu.
  13. Vnější efekty vývoje v USA na země mimo eurozónu (které mají vliv také na vnější efekty na eurozónu) byly posuzovány pomocí globálního modelu ECB (Georgiadis, G. a kol., „ECB-Global 2.0: a global macroeconomic model with dominant-currency pricing, tariffs and trade diversion“, publikační řada Working Paper Series, č. 2530, ECB, Frankfurt nad Mohanem, březen 2021).
  14. Od vyhlášení návrhu souboru opatření vzrostly jak výnosy z dluhopisů, tak akcie a ceny ropy, i když to odráží celou řadu dalších faktorů, včetně zlepšujícího se výhledu celosvětového růstu při možnosti pozitivnějšího vývoje pandemie. Klíčový je také postoj měnových orgánů v reakci na fiskální expanzi. Vzhledem k předpokladu, že měnověpolitické úrokové sazby zůstanou v průběhu let 2021 a 2022 beze změny, se rovněž předpokládá, že změny kurzu amerického dolaru vůči euru budou také omezené.
  15. Vzhledem k obtížnosti předvídání dalšího zesilování pandemie zohledňují projekce možnost další vlny šíření viru tím, že ekonomické dopady rozdělují přes celé období do odeznění zdravotní krize.
Annexes
11 March 2021