Síntese

Apesar de o crescimento real do produto interno bruto (PIB) ter sido mais forte do que o esperado no primeiro trimestre de 2019, indicadores recentes apontam para um crescimento mais fraco no segundo trimestre e um aumento moderado durante o resto do ano. Os indicadores do sentimento económico continuaram a registar uma deterioração em todos os países da área do euro nos últimos meses, em particular nos setores expostos ao comércio mundial. Esta situação reflete a atual fraqueza do comércio mundial num enquadramento de persistentes incertezas a nível mundial (tais como as ameaças de um aumento do protecionismo e a possibilidade de um Brexit desordenado). Estes fatores afetam as carteiras de encomendas de exportações e as expetativas de produção no setor da indústria transformadora, sendo provável que continuem a travar a atividade da área do euro no curto prazo. Ao mesmo tempo, o sentimento nos setores dos serviços e da construção mais orientados para os mercados nacionais apresentou-se mais resiliente nos últimos meses e a situação no mercado de trabalho continuou a melhorar. No conjunto, mantêm-se, em geral, os fatores internos fundamentais que deverão apoiar a expansão da área do euro, nomeadamente a orientação muito acomodatícia da política monetária, a subida dos salários e uma ligeira menor restritividade orçamental. Além disso, a procura externa deverá registar uma recuperação gradual no decurso de 2019 e proporcionar um maior ímpeto ao longo do horizonte de projeção restante. Em termos globais, projeta-se que o crescimento real do PIB desça de 1,8% em 2018 para 1,2% em 2019, antes de subir para 1,4% em 2020 e 2021. Em comparação com as projeções de março de 2019, o crescimento real do PIB em 2019 foi objeto de uma ligeira revisão em alta, dado que o impacto em sentido ascendente de um primeiro trimestre mais forte do que o esperado mais do que compensa as revisões em baixa do crescimento nos trimestres seguintes, sobretudo devido à fraqueza mais persistente do comércio mundial, implicando uma repercussão mais fraca em 2020. As projeções a médio prazo foram igualmente objeto de uma pequena revisão em baixa.

A inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) deverá registar uma moderação no corrente ano, mas recuperar posteriormente e atingir 1,6% em 2021. A inflação dos preços dos produtos energéticos continuará a diminuir no curto prazo, devido a efeitos de base em sentido descendente e aos pressupostos de uma ligeira descida dos preços do petróleo, estabilizando em seguida. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares aumentará de forma gradual, apoiada pela prevista expansão económica. Simultaneamente, os anteriores aumentos dos custos do trabalho repercutir-se-ão nos preços e as margens de lucro registarão uma recuperação. Em comparação com as projeções de março de 2019, a inflação medida pelo IHPC foi revista ligeiramente em alta para 2019, devido aos preços do petróleo mais elevados, e ligeiramente em baixa para 2020, em virtude de uma trajetória descendente mais acentuada dos pressupostos relativos aos preços do petróleo. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares foi objeto de uma pequena revisão em baixa no curto prazo, refletindo resultados mais fracos^[1].

1 Economia real

O PIB real da área do euro registou uma recuperação no primeiro trimestre de 2019, espelhando, em parte, alguns fatores positivos temporários (ver o gráfico 1). O aumento do crescimento real do PIB, de 0,2% no quarto trimestre de 2018 para 0,4% no primeiro trimestre de 2019, esteve, em certa medida, relacionado com fatores específicos que impulsionaram temporariamente o crescimento. Alguns países beneficiaram de uma subida acentuada da procura externa, associada a uma procura de importações excecionalmente forte pelo Reino Unido, em antecipação da data inicial fixada para o Brexit. Acresce que, na Alemanha, o consumo privado aumentou fortemente, em virtude da subida pronunciada do número de registos de automóveis privados, após perturbações na produção automóvel no segundo semestre de 2018. O consumo privado foi também apoiado por medidas orçamentais, as quais entraram em vigor no primeiro trimestre e deverão ter o seu maior impacto no mesmo trimestre. A construção beneficiou igualmente das condições meteorológicas amenas em alguns países. Em Itália, o crescimento mais forte refletiu uma pequena recuperação da atividade na indústria transformadora, após uma quebra acentuada no final de 2018, devido à incerteza em termos de políticas.

Os indicadores apontam para um enfraquecimento do crescimento no curto prazo, após um crescimento relativamente forte no primeiro trimestre. O Indicador de Sentimento Económico compilado pela Comissão Europeia continuou, em geral, a descer nos últimos meses, sendo a descida generalizada nos vários países da área do euro, e está aproximar-se da sua média de longo prazo. Esta descida refletiu sobretudo uma nova deterioração do sentimento no setor da indústria transformadora, impulsionada por uma avaliação mais negativa das atuais carteiras de encomendas e por expetativas de produção menos otimistas. Tal reflete, aparentemente, a atual fraqueza do comércio mundial, bem como o impacto da incerteza – relacionada, em particular, com disputas no comércio mundial e com o Brexit. Em contraste, o sentimento nos setores dos serviços e da construção mais orientados para os mercados nacionais permaneceu globalmente inalterado nos últimos meses e a confiança dos consumidores também se manteve bastante resiliente. A recente evolução dos Índices de Gestores de Compras confirma esta divergência entre setores, continuando os dados para a indústria transformadora muito abaixo do limiar de não crescimento de 50, enquanto os índices relativos aos setores dos serviços e da construção se situaram muito acima de 50. De um modo geral, os indicadores mais recentes sugerem um enfraquecimento do crescimento no segundo trimestre, principalmente na Alemanha e em Itália, espelhando, em parte, o desvanecimento dos impulsos temporários no primeiro trimestre.

No médio prazo, a projeção de referência assenta no pressuposto de uma dissipação gradual dos fatores adversos a nível mundial, permitindo aos fatores fundamentais que apoiam a expansão da área do euro ganhar força (ver o quadro 1). A projeção de referência pressupõe uma saída ordenada do Reino Unido da União Europeia e uma normalização gradual do atual nível de incerteza quanto ao futuro do comércio mundial, em especial, sem que sejam adotadas novas medidas protecionistas para além das já anunciadas. O desvanecimento destes fatores adversos dará lugar a uma série de fatores fundamentais favoráveis. Parte-se do pressuposto de que a orientação da política monetária do BCE permanecerá muito acomodatícia e continuará a ser transmitida à economia. A disponibilização de crédito ao setor privado não financeiro deverá registar um fortalecimento moderado perto do final do horizonte de projeção, impulsionada pelas taxas de juro baixas e pelas condições de financiamento bancário favoráveis, tanto para as famílias como para as sociedades não financeiras. A menor necessidade de desalavancagem nos vários setores contribuirá igualmente para o dinamismo da despesa privada. O crescimento do consumo privado e do investimento residencial deverá também beneficiar do aumento do crescimento dos salários e do património líquido, assim como da descida do desemprego. Espera-se que as exportações da área do euro beneficiem da projetada retoma da procura externa. Por último, a expetativa é de que a orientação orçamental seja moderadamente expansionista durante todo o horizonte de projeção (ver a secção 3).

Não obstante, o desvanecimento de alguns fatores favoráveis conduziria a um crescimento mais lento perto do final do horizonte de projeção. Os pressupostos técnicos implicam que as taxas de juro nominais permanecerão reduzidas, mas aumentarão de forma moderada ao longo do horizonte de projeção. Espera-se que o investimento empresarial enfraqueça consideravelmente no horizonte de projeção, refletindo um período prolongado de baixa confiança das empresas e a cessação de alguns incentivos fiscais. Espera-se também que o emprego abrande no médio prazo, espelhando o impacto crescente da escassez de oferta de mão de obra em alguns países, bem como custos salariais mais elevados.

O crescimento do rendimento disponível real deverá ganhar dinamismo em 2019, enfraquecendo depois em 2020 e 2021. O fortalecimento em 2019 reflete um aumento do crescimento do rendimento disponível nominal e uma descida da inflação dos preços no consumidor. A expetativa é de que tanto o enfraquecimento do crescimento do rendimento nominal como a subida gradual da inflação atenuem o crescimento do rendimento real em 2020 e 2021. Projeta-se que o contributo dos salários e vencimentos brutos para o crescimento do rendimento disponível nominal registe uma ligeira diminuição em 2019 e 2020 (devido ao impacto do crescimento mais fraco do emprego) e se mantenha praticamente inalterado em 2021. Quanto aos outros rendimentos pessoais, projeta-se que subam de forma moderada durante o horizonte de projeção, de um modo geral, em consonância com os lucros (medidos em termos do excedente de exploração bruto). O contributo das transferências orçamentais líquidas deverá tornar-se positivo em 2019, pela primeira vez desde 2010, refletindo uma mistura de cortes na tributação direta e transferências crescentes para as famílias. Este deverá passar a ser globalmente neutro em 2020 e 2021, num contexto de transferências mais baixas para as famílias e de um aumento gradual das receitas da tributação direta.

De acordo com as projeções, o consumo privado permanecerá sólido ao longo do horizonte de projeção. Estima-se que tenha acelerado no primeiro trimestre de 2019, apoiado por um crescimento robusto do rendimento disponível real. Em termos prospetivos, a confiança ainda relativamente favorável dos consumidores, as esperadas melhorias das condições no mercado de trabalho e a subida dos salários reais por trabalhador sugerem um crescimento forte do consumo nos próximos trimestres, intensificado pelo efeito positivo da menor restritividade orçamental em certos países. Subsequentemente, pressupõe-se que o esperado abrandamento gradual do crescimento do emprego e as transferências orçamentais mais neutras pesem sobre o consumo privado.

O crescimento do consumo privado deverá ser apoiado por condições de financiamento favoráveis e por um património líquido crescente. Projeta-se que as taxas ativas nominais dos bancos subam moderadamente no horizonte de projeção, mas se mantenham em níveis reduzidos. O impacto da subida das taxas ativas bancárias nos pagamentos de juros brutos deverá ser limitado, em virtude do prazo de vencimento longo da dívida das famílias e da percentagem relativamente baixa de dívida das famílias com uma taxa variável. Por conseguinte, espera-se que os pagamentos de juros brutos permaneçam em níveis baixos e, consequentemente, continuem a apoiar o consumo privado. Ao mesmo tempo, as receitas de juros brutas deverão subir modestamente, sobretudo devido à continuação da acumulação de ativos remunerados. Além disso, projeta-se que o património líquido registe novo aumento, impulsionado pela robustez continuada dos ganhos de valorização em imobiliário. A par dos progressos alcançados em termos de desalavancagem, a subida do património líquido deverá também apoiar o consumo.

A expansão do investimento residencial deverá prosseguir, ainda que a um ritmo mais moderado. A confiança resiliente do setor da construção e o número crescente de licenças de construção emitidas apontam para uma continuação da expansão do investimento em habitação nos próximos trimestres. Não obstante, espera-se que o dinamismo abrande. Este enfraquecimento é indicado por inquéritos recentes, que revelam uma diminuição da percentagem de famílias que planeia proceder a obras de beneficiação na habitação durante o próximo ano. A moderação poderá resultar do crescente impacto das restrições em termos de capacidade produtiva no setor da construção e das tendências demográficas adversas em alguns países.

O investimento empresarial deverá aumentar durante o horizonte de projeção, embora a um ritmo bastante fraco. Estima-se que o investimento empresarial tenha abrandado no primeiro trimestre de 2019 e espera-se que permaneça bastante fraco ao longo do ano, refletindo o impacto da relativa fraqueza do comércio mundial e as persistentes preocupações com as políticas de comércio a nível mundial, com um Brexit sem acordo de saída e com uma “aterragem dura” da China. De um modo geral, espera-se, porém, que diversos fatores fundamentais favoráveis continuem a apoiar o investimento empresarial na área do euro. Primeiro, a utilização da capacidade produtiva mantém-se acima da sua média de longo prazo e uma percentagem maior do que o habitual de empresas da indústria transformadora reporta a falta de equipamento como um fator que limita a produção. Segundo, as condições de financiamento deverão permanecer favoráveis ao longo do horizonte de projeção. Terceiro, os lucros deverão subir, o que aumentará ainda mais o considerável excedente de ativos líquidos acumulado pelas empresas nos recentes anos. Por último, as empresas poderão aumentar o investimento como forma de compensar as restrições do lado da oferta relacionadas com a mão de obra.

Projeta-se que as exportações extra-área do euro apresentem uma taxa de crescimento fraca no decurso de 2019, recuperando depois no resto do horizonte, globalmente em consonância com a procura externa. Na sequência de taxas de crescimento reduzidas e perdas de quota de mercado nos três primeiros trimestres de 2018, o crescimento das exportações extra-área do euro surpreendeu em sentido ascendente no último trimestre de 2018 e ultrapassou a procura externa. Dado que a força das exportações no quarto trimestre do ano passado refletiu, em certa medida, fatores idiossincráticos e os indicadores de curto prazo permanecem fracos, projeta-se que as exportações extra-área do euro enfraqueçam, passando o seu ritmo de crescimento a ser inferior ao da procura externa no primeiro semestre de 2019, num contexto internacional adverso caraterizado por uma incerteza mundial persistente. Subsequentemente, no médio prazo, as exportações extra-área do euro deverão recuperar e exibir um crescimento, em geral, consentâneo com a procura externa. Se bem que alguns ganhos de competitividade de preços apoiariam maiores ganhos de quota de mercado das exportações, estes são anulados pelos efeitos da incerteza ao nível do comércio, dado a composição das exportações da área do euro estar enviesada no sentido de produtos relacionados com investimento que são particularmente suscetíveis aos efeitos adversos da incerteza em termos de política comercial. Entretanto, espera-se também que o crescimento das importações extra-área do euro enfraqueça no curto prazo, refletindo a evolução das exportações e, ao mesmo tempo, a fraca dinâmica do investimento e da atividade em alguns países da área do euro. Numa análise prospetiva, espera-se que as importações extra-área do euro apresentem um crescimento globalmente em consonância com a procura total (procura interna mais exportações). De um modo geral, o contributo do comércio líquido para o crescimento real do PIB deverá passar a ser negativo durante o resto de 2019, antes de se tornar neutro a partir de 2020.

De acordo com as projeções, o crescimento do emprego deverá ser fraco no curto prazo, em parte devido a fatores temporários, mas também, mais tarde no horizonte de projeção, quando as restrições da oferta de mão de obra começarem a fazer-se sentir. Projeta-se que o crescimento do emprego diminua em 2019, aumentando depois modestamente em 2020. A esperada descida da taxa de crescimento do emprego no decurso de 2019 constitui sobretudo uma resposta desfasada à fraqueza da atividade em alguns países. Em 2020, espera-se que o crescimento do emprego aumente um pouco, apoiado por uma atividade mais forte. Em 2021, projeta-se que volte a diminuir, como se espera que a oferta de mão de obra continue a limitar o crescimento do emprego, projetando-se também que a procura de trabalho registe uma moderação em conformidade com o abrandamento da atividade.

A expansão da população ativa deverá tornar-se mais moderada ao longo do horizonte de projeção. Espera-se que a população ativa continue a expandir-se, refletindo os projetados valores líquidos da imigração de trabalhadores, a esperada integração de refugiados e os aumentos em curso da taxa de participação. No entanto, estes fatores desvanecem-se ao longo do horizonte de projeção e, por conseguinte, espera-se que o impacto adverso do envelhecimento da população no crescimento da população ativa aumente, em virtude de as gerações mais velhas deixarem de integrar a população ativa em números superiores aos das gerações mais jovens que passam a integrá-la.

No que respeita à taxa de desemprego, espera-se que diminua para 7,3% em 2021. Esta desceu para 7,8% no primeiro trimestre de 2019, o nível mais baixo observado desde o terceiro trimestre de 2008. Numa análise prospetiva, projeta-se que, em 2019, a taxa de desemprego se mantenha, em geral, inalterada no seu nível atual e que desça posteriormente. O número de desempregados deverá diminuir cerca de 0,8 milhões, situando-se em 12,9 milhões no final do horizonte de projeção, embora permaneça ainda um pouco acima do seu mínimo anterior à crise (12,2 milhões). Apesar de se esperar que a descida correspondente da taxa de desemprego seja globalmente partilhada por todos os países, a expetativa continua a ser de que as taxas de desemprego divirjam de forma substancial de país para país.

Projeta-se uma retoma da produtividade do trabalho durante o horizonte de projeção. Na sequência de um dinamismo forte em 2017, o crescimento da produtividade do trabalho por trabalhador diminuiu em 2018, refletindo o enfraquecimento inesperado da atividade. Espera-se um aumento moderado do crescimento da produtividade em termos trimestrais em cadeia mais para o final de 2019, à medida que a atividade for readquirindo dinamismo. No médio prazo, o crescimento da produtividade do trabalho deverá permanecer ligeiramente abaixo da sua taxa média pré-crise (1,0%^[4]).

Em comparação com as projeções de março de 2019, o crescimento real do PIB foi revisto em alta para 2019 e em baixa para 2020 e 2021. Em 2019, a surpresa em sentido ascendente do crescimento no primeiro trimestre mais do que compensa as revisões em baixa para o resto do ano. Estas últimas devem-se: a) ao desvanecimento dos fatores temporários que impulsionaram o crescimento no primeiro trimestre; b) ao enfraquecimento do sentimento e às revisões em baixa da procura externa, que refletem sobretudo incertezas mais prolongadas em termos de políticas a nível mundial (por exemplo, o Brexit e as disputas comerciais); e c) à persistente incerteza a nível de políticas em Itália. Estas revisões em baixa das perspetivas de curto prazo implicam uma repercussão mais fraca em 2020. As perspetivas de médio prazo foram revistas apenas ligeiramente em sentido descendente.

2 Preços e custos

A inflação medida pelo IHPC deverá situar-se, em média, em 1,3% em 2019 e aumentar depois para 1,6% em 2021 (ver o gráfico 2). A descida da inflação global em 2019 advém sobretudo de uma diminuição significativa da inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC, devido a efeitos de base em sentido descendente e aos preços do petróleo bruto em euros ligeiramente decrescentes. Em 2020 e 2021, espera-se que os preços dos produtos energéticos do IHPC subam a taxas moderadas, refletindo, em parte, a ligeira inclinação da curva de preços dos futuros do petróleo. Considera-se que, após uma contração no curto prazo, refletindo um abrandamento do ritmo de aumento dos preços das matérias-primas alimentares, a inflação da componente de preços dos produtos alimentares do IHPC registará taxas em torno de 2%. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares apresentará uma trajetória ascendente gradual a partir do final deste ano, atingindo 1,6% em 2021. Espera-se que a subida da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares seja apoiada pela recuperação económica mais gradual, mas persistente. Além disso, a crescente restritividade dos mercados de trabalho continuará a apoiar o crescimento dos salários, esperando-se, porém, que os lucros unitários recuperem, à medida que a atividade económica for ganhando ritmo e os aumentos anteriores dos custos do trabalho se repercutam nos preços. Em resultado, as pressões internas sobre os custos aumentariam. Espera-se também que a subida dos preços das matérias-primas não energéticas apoie a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares.

Projeta-se que o crescimento da remuneração por trabalhador suba de 2,2% em 2018 para 2,5% em 2021, face à continuação do aumento da restritividade dos mercados de trabalho. Ao mesmo tempo, espera-se que, após a subida abrupta registada em 2018 no contexto do abrandamento cíclico da produtividade e de fatores pontuais que afetaram a remuneração por trabalhador, o crescimento dos custos unitários do trabalho apresente uma ligeira moderação ao longo do horizonte de projeção perante o fortalecimento do crescimento da produtividade, mas se situe em níveis mais elevados do que os observados nos recentes anos. O principal fator impulsionador do crescimento dos salários é o previsto aumento da restritividade do mercado de trabalho em algumas regiões da área do euro. Numa análise para além do dinamismo cíclico, é também expectável que a subida da inflação global nos dois últimos anos contribua para o aumento do crescimento dos salários nominais nos países da área do euro onde os processos de formação dos salários incluem elementos retrospetivos. Alguns países procederam igualmente a aumentos dos salários mínimos, os quais poderão repercutir-se na distribuição salarial.

Relativamente às margens de lucro, espera-se que evoluam de forma mais favorável ao longo do horizonte de projeção do que em 2018. Nos últimos trimestres, verificou-se uma compressão das margens de lucro, devido a uma subida acentuada súbita dos custos unitários do trabalho e a anteriores aumentos dos preços do petróleo que pesaram sobre os termos de troca. Estes fatores em sentido descendente deverão desvanecer-se à medida que a atividade económica for ganhando ritmo e dada a expetativa de que os termos de troca melhorem (ver a caixa 3).

As pressões externas sobre os preços deverão diminuir em 2019 e aumentar moderadamente no restante horizonte de projeção. Considera-se que a taxa de crescimento anual do deflator das importações descerá em 2019, em comparação com 2018, registando depois uma ligeira subida. Este perfil é fortemente determinado pelos movimentos dos preços do petróleo, os quais fizeram subir os preços das importações em 2018 e os atenuarão em 2019. Em paralelo, o aumento dos preços das matérias-primas não petrolíferas e as pressões sobre os preços subjacentes a nível mundial deverão proporcionar algum apoio, ainda que mais moderado, à inflação dos preços das importações.

Em comparação com as projeções de março de 2019, a inflação medida pelo IHPC foi revista em alta para 2019 e em baixa para 2020. Estas revisões advêm, em grande medida, da componente de produtos energéticos, que foi objeto de uma revisão significativa em alta para 2019, devido a um crescimento mais forte dos preços do petróleo, e em baixa para 2020, devido a um perfil descendente mais acentuado dos preços dos futuros do petróleo. Além disso, a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares foi revista ligeiramente em baixa no curto prazo, refletindo sobretudo resultados mais fracos.

3 Perspetivas orçamentais

Considera-se que a orientação orçamental agregada da área do euro será moderadamente expansionista ao longo de todo o horizonte de projeção. A orientação da política orçamental é medida como a variação do saldo primário corrigido do ciclo líquido do apoio estatal ao setor financeiro. Projeta-se que, após ter sido neutra em 2018, a orientação orçamental passe a ser moderadamente expansionista em 2019, sobretudo devido a cortes nos impostos diretos, assim como aumentos da despesa pública em alguns países. Em 2020, os principais contributos para a esperada diminuição adicional da restritividade da orientação orçamental advêm de novos cortes nos impostos diretos e nas contribuições para a segurança social, bem como de transferências mais elevadas. Em 2021, a nova ligeira diminuição da restritividade está principalmente relacionada com o crescimento da despesa e com cortes nos impostos diretos em alguns países.

Quanto ao saldo orçamental da área do euro, projeta-se que apresente uma deterioração em 2019 e permaneça, em geral, inalterado nos anos seguintes, enquanto o rácio da dívida segue numa trajetória descendente. O alargamento do défice das administrações públicas deve-se a uma deterioração do saldo primário corrigido do ciclo, em virtude da esperada orientação orçamental expansionista. Tal é, em parte, compensado por uma ligeira diminuição das despesas com juros, em resultado da substituição de dívida antiga de custo elevado por dívida nova a taxas de juro mais baixas. A trajetória descendente do rácio da dívida pública em relação ao PIB é apoiada por um diferencial entre taxa de juro e taxa de crescimento cada vez mais favorável e por saldos primários positivos duradouros, os quais estão, no entanto, a diminuir com o tempo.

As perspetivas relativas ao défice da área do euro registaram uma ligeira melhoria em comparação com as projeções de março de 2019. Os défices orçamentais um pouco mais baixos refletem uma orientação orçamental um pouco menos expansionista em comparação com as projeções de março de 2019, sem, contudo, alterarem o quadro geral de uma orientação orçamental moderadamente expansionista. A projeção para o rácio da dívida mantém-se praticamente inalterada, uma vez que se verificaram apenas pequenas revisões do défice.