Rozhovor s Hospodárskymi novinami

Rozhovor Mária Blaščáka s viceprezidentom ECB Luisom de Guindosom

5. februára 2025

ECB minulý týždeň znížila úrokové sadzby o 25 bázických bodov. Kam až môžu sadzby klesnúť vzhľadom na aktuálny inflačný a rastový výhľad?

Veľmi jasne sme uviedli, že nemáme žiaden vopred stanovený kurz a budeme sa rozhodovať zo zasadania na zasadanie, na základe najnovších údajov o vývoji ekonomiky. Dôvodom je obrovská miera neistoty. Keďže teraz vidíme, že inflácia sa približuje k nášmu dvojpercentnému cieľu, znižujeme mieru reštrikcie našej menovej politiky. Kam až úrokové sadzby klesnú, bude závisieť od údajov, ktoré potvrdia, že inflácia sa udržateľne blíži k nášmu cieľu. Veríme, že sa tak stane tento rok, je tu však stále veľa neistôt, najmä v súvislosti s geopolitickou situáciou, ktoré musíme brať do úvahy. Takže hoci je naša súčasná trajektória vzhľadom na momentálnu situáciu jasná, nik nevie povedať, aká bude konečná úroveň úrokových sadzieb.

Prezidentka ECB Christine Lagardová na tlačovej konferencii povedala, že súčasná úroveň úrokových sadzieb sa nachádza v reštriktívnom teritóriu. Guvernér Národnej banky Slovenska Peter Kažimír nedávno naznačil, že sadzby klesnú na neutrálnu úroveň blízku dvom percentám. Súhlasíte s ním?

S mojím priateľom Petrom Kažimírom zvyčajne súhlasím v mnohých veciach (smiech). Neutrálna sadzba je z akademického hľadiska zaujímavý koncept. No používať ho ako referenciu v menovopolitických rozhodnutiach podľa môjho názoru nie je správny prístup. Rozmedzie neutrálnej úrokovej sadzby môže byť v závislosti od rôznych modelov veľmi široké. Oveľa lepším ukazovateľom miery reštrikcie našej menovej politiky sú naše prieskumy bankových úverov, ktoré ukazujú, ako banky uvoľňujú alebo sprísňujú podmienky financovania. Pri rozhodnutiach o menovej politike musíme zohľadňovať všetky relevantné aktuálne údaje a širokú škálu ukazovateľov, aby sme mohli posúdiť inflačný výhľad, základnú infláciu a účinnosť transmisie menovej politiky. Takže hoci je neutrálna sadzba zaujímavý akademický koncept, z hľadiska tvorby politiky nie je veľmi užitočný.

Čo narúša akademické koncepcie? Žijeme v nezvyčajnej dobe?

Akademický výskum má zásadný význam pre koncepčný rámec vecí, ktoré robíme. Ale terajšia vysoká úroveň neistoty si potenciálne vyžaduje pragmatickejší prístup, ktorý kladie menší dôraz na nepozorovateľné premenné alebo modelové odhady s nedostatkami a výsledkami vyjadrenými v širokých intervaloch.

Inflácia služieb je na dvojnásobku cieľa a mzdy rastú takmer päťpercentným tempom. Nakoľko ste si istí, že zmiernenie inflácie, ktoré prognózujete, sa stane realitou?

Ako je momentálne zrejmé, nie všetky zložky inflácie sa vyvíjajú paralelne. Máte pravdu, že kým inflácia tovarov je na úrovni 0,5 %, inflácia služieb dosahuje 4 %. Je dôležité, aby sa inflácia služieb začala spomaľovať. Veríme, že sa tak stane, pretože služby sú veľmi citlivé na mzdy, pričom očakávame, že rast miezd sa začne spomaľovať. Aj prieskumy, ktoré robíme medzi podnikmi, potvrdzujú naše presvedčenie, že dynamika miezd sa začne zmierňovať, takže očakávame, že to zároveň pomôže znížiť infláciu služieb.

Ako sa bude inflácia vyvíjať v nasledujúcich mesiacoch?

V priemere môžeme v nasledujúcich mesiacoch zaznamenať nárast celkovej inflácie z dôvodu bázických efektov, najmä v súvislosti s cenami energií. Sme však presvedčení, že celková inflácia začne neskôr na jar spomaľovať a že sa udržateľne priblíži k nášmu dvojpercentnému cieľu.

Existuje nejaké oneskorenie medzi projekciou spomalenia rastu miezd a infláciou v službách?

V tomto vzťahu je vždy nejaké oneskorenie. No sledovať len údaje o raste miezd je ako pohľad do spätného zrkadla. Výhľadovo venujeme pozornosť inflačným očakávaniam, ktoré sú pevne ukotvené. Zároveň je tu veľmi dôležitý prvok „dobiehania“, pričom tento proces je takmer ukončený. Počas obdobia vysokej inflácie kúpna sila miezd pracovníkov v eurozóne klesla, no teraz sa zotavila. Na základe týchto dvoch prvkov veríme, že rast miezd sa začne spomaľovať.

Eurostat zverejnil údaje o raste HDP eurozóny, ktorý stagnuje. Predstihové ukazovatele naznačujú spomalenie ekonomiky, čo má vplyv na mzdy a tie na spotrebiteľský dopyt. Je to dôvod, prečo predpokladáte nízky rast spotreby domácností?

Poukázali ste na veľmi dôležitú vec. Aby sme pochopili, čo sa stane s ekonomikou, je kľúčové správanie spotrebiteľov. Momentálne napriek tomu, že sa v dôsledku zmiernenia inflácie obnovila kúpna sila domácností, nevidíme nárast spotreby. Pravdepodobne to súvisí so spotrebiteľskou dôverou. Vplyv predchádzajúcich šokov ako pandémia, postpandemické obdobie a energetický šok, ako aj momentálna geopolitická situácia a celková úroveň neistoty, ktorá vo svete vládne, zmierňuje spotrebu. Veríme však, že dôvera sa bude časom obnovovať, spolu s oživením reálnych miezd.

Oživenie spotreby bude mať kľúčový význam pre posilnenie hospodárskeho rastu v eurozóne. Slabá spotrebiteľská dôvera je jedným z dôvodov, prečo k tomu zatiaľ nedochádza.

Čo by sa stalo, ak by sa vojna na Ukrajine zajtra skončila? Zmenilo by sa tým všetko, čo si o ekonomike myslíme, a zmenil by sa aj kurz menovej politiky?

Z ľudského hľadiska by mierová dohoda bola samozrejme veľmi pozitívna. A vo všeobecnosti by koniec vojny mal priaznivý vplyv aj na ekonomiku. Záležalo by však na tom, ako by sa vojna skončila a či by podmienky jej ukončenia boli dobré pre Ukrajinu a pre zvyšok Európy.

ECB pri zabezpečovaní cenovej stability cieli infláciu, no akú rolu vo vašom rozhodnutí o znížení úrokových sadzieb zohrával nízky rast ekonomiky?

Hoci sa zameriavame na infláciu, samozrejme, že pri rozhodovaní zohľadňujeme širší rámec. Do úvahy berieme mnoho ukazovateľov, ako napríklad spotrebiteľský dopyt, investície, ceny energií či kurzový vývoj, ako aj aktuálny a potenciálny hospodársky rast. Všetky tieto prvky priebežne kalibrujeme, aby sme dosiahli čo najpresnejšiu inflačnú prognózu v čase, ako podklad našich rozhodnutí.

Slovensko je automobilovou veľmocou. Tento sektor však zápasí v rámci ekologickej transformácie s problémami. Minulý týždeň ste boli na večeri s predsedníčkou Európskej komisie Ursulou von der Leyenovou. Ako sa podľa vás bude vyvíjať zelená transformácia?

To je otázka skôr pre Európsku komisiu. Pani von der Leyenová vysvetlila hlavné znaky kompasu konkurencieschopnosti, ktorého hlavnými hybnými silami sú zjednodušenie a flexibilita. Znamená to pozerať sa na ciele v oblasti dekarbonizácie aj z hľadiska konkurencieschopnosti európskeho priemyslu.

Slovensko patrí medzi rozpočtových hriešnikov Európy, no zaviedlo konsolidačné opatrenia vrátane zvýšenia daní z príjmu, DPH a zaviedlo transakčnú daň. Myslíte si, že bude stačiť, aby konali malé krajiny eurozóny, zatiaľ čo veľké krajiny nie?

Každá krajina musí urobiť, čo treba, aby dodržala nový fiškálny rámec. Nové pravidlá musia byť implementované v plnej miere, vierohodne, a vo všetkých krajinách, pretože dôveryhodnosť fiškálnej politiky je kľúčová. To neplatí len pre Európu, ale aj pre ostatné krajiny sveta. Trhy veľmi pozorne sledujú fiškálnu pozíciu každej krajiny a keď o udržateľnosti verejných financií pochybujú, rýchlo sa to odrazí na vyšších výnosoch z vládnych dlhopisov, ako sme to videli v prípade Spojených štátov a Spojeného kráľovstva. Zvýšenie výnosov vládnych dlhopisov je pre rast a finančnú stabilitu škodlivé. Preto musíme zachovať dôveryhodnosť nového fiškálneho rámca. Len tak je možné udržať dlhodobé výnosy na nízkej úrovni, ktorá je zásadná pre obnovu hospodárskeho rastu. Nové fiškálne pravidlá sú v snahe o udržateľné zníženie deficitov flexibilné a nepoškodia snahu investovať do oblastí, ako je napríklad klimatická zmena či obrana.

Globálny dlh dosiahne tento rok sto percent svetového HDP. Je to niečo alarmujúce? A kto je najväčším dlhovým hriešnikom?

Nebudem menovať konkrétne krajiny, údaje už boli napokon zverejnené. Celkovo k nárastu štátneho dlhu vo veľkej miere prispela politická odpoveď na pandémiu, keďže išlo o kombináciu veľmi uvoľnenej fiškálnej a menovej politiky. Ale bola to výnimočná situácia – výnimočné časy si vyžadujú výnimočné opatrenia.

Mnohé krajiny však zaznamenali zhoršenie svojej fiškálnej pozície. Zadlženosť verejnej správy je v súčasnosti vysoká a viaceré krajiny zvýšili svoje štrukturálne deficity. Preto je veľmi dôležité implementovať nový rámec fiškálneho riadenia, a to v plnej miere. To znamená nielen zníženie fiškálneho deficitu a pomeru verejného dlhu k HDP, ale aj implementáciu štrukturálnych reforiem.

Konsolidačné opatrenia, ktoré zaviedla slovenská vláda, sú z vášho pohľadu pozitívne?

Neprináleží nám hodnotiť fiškálne opatrenia jednotlivých krajín. Pri pohľade na fiškálny profil Slovenska vidieť, že jeho dlh na úrovni zhruba 60 % HDP je pod priemerom eurozóny. Rozpočtový schodok je vyšší, preto sa na Slovensko vzťahuje postup pri nadmernom deficite. Vo všeobecnosti je dôležité znížiť schodok spôsobom, ktorý bude garantovať udržateľnosť verejných financií. To je možné kombináciou zníženia výdavkov a zvýšenia daňových príjmov. No ako a o koľko, to záleží na rozhodnutí každej krajiny.

Pred 12 rokmi bola fiškálna udržateľnosť Talianska spúšťačom krízy, dnes je Francúzsko v epicentre záujmu trhov a jeho výnosy z vládnych dlhopisov rastú. Predstavuje to hrozbu pre stabilitu eurozóny?

Nárast výnosov sme zaznamenali vo viacerých krajinách. V prípade Francúzska to bolo možno trochu intenzívnejšie, hlavne z dôvodu politickej situácie. No plány, ktoré predložilo Európskej komisii, v plnej miere dodržiavajú nový fiškálny rámec. Francúzsku, ako aj ďalším krajinám eurozóny, preto prajem politickú stabilitu, a aby mohli realizovať plány schválené Európskou komisiou.

Hypotéky sú pre ľudí na Slovensku veľmi dôležité, pretože Slováci chcú bývať vo vlastnom. No úroky z úrovní pod jedným percentom vzrástli v novembri 2023 až na 5,3 percenta. V súvislosti s cyklom uvoľňovania menovej politiky je ECB pre Slovákov poslom dobrých správ?

Snažíme sa robiť svoju prácu. Keď bola inflácia vysoká, úrokové sadzby sme zvyšovali. Teraz, keď inflácia klesá, tak ich znižujeme. V priemere inflácia kulminovala nad 10 % v októbri 2022. Teraz je na úrovni 2,5 %, preto sme od júna minulého roka úrokové sadzby znížili o 125 bázických bodov. To má vplyv na podmienky financovania a na sadzby hypoték, no rýchlosť transmisie našej menovej politiky závisí aj od štruktúry hypotekárneho trhu. V krajinách, kde je väčšina hypoték s variabilnou sadzbou, sa zníženie úrokových sadzieb premieta do hypotekárnych splátok domácností rýchlo. V krajinách s väčšinou hypoték s fixnou sadzbou je tento proces pomalší. Ale transmisia uvoľnenia menovej politiky sa v konečnom dôsledku prejaví v podmienkach všetkých druhov hypoték a ľudia pocítia, že hypotéky sú menej nákladné než predtým, ako sme začali znižovať sadzby.

Takže menová politika je ako horkosladká symfónia? Horká v ťažkých časoch a sladká v tých lepších?

Áno, horká, keď je inflácia vysoká a my musíme sprísňovať podmienky financovania, a sladká, keď je inflácia nízka. Teraz, keď inflácia klesá, a ak bude v poklese pokračovať, tak tomu adekvátne prispôsobíme našu menovú politiku. Ak by inflácia neklesala, úrokové sadzby by sme neznížili.

Akou veľkou hrozbou pre inflačný cieľ ECB je hospodárska politika Donalda Trumpa?

Pokiaľ ide o clá, naše analýzy naznačujú, že hlavný vplyv sa bude týkať hospodárskeho rastu. Ak sa svet vydá smerom k obchodnej vojne, bude to mať extrémne negatívny vplyv na rastové vyhliadky globálneho hospodárstva. Zvýšenie ciel predstavuje negatívny ponukový šok, najmä ak je sprevádzaný odvetnými opatreniami. Tomuto začarovanému kruhu sa treba vyhnúť. Odhadnúť vplyv na infláciu je zložitejšie z dôvodu tlmiaceho efektu ciel na dopyt a rast a tiež preto, že selektívne clá môžu viesť k presmerovaniu a odklonu obchodu.

Obávate sa stagflácie, teda stagnácie rastu sprevádzanej rastom cien, ktoré sú mimo dosahu menovej politiky ECB? Mohlo by to viesť k zvráteniu kurzu menovej politiky?

Ak sa bude inflácia vyvíjať v súlade s našimi prognózami, kurz našej menovej politiky je jasný. Aj keď na ekonomiku vždy pôsobia aj nejaké externé faktory, a možno aj šoky, podľa nášho základného scenára je inflácia na dobrej ceste priblížiť sa tento rok k nášmu cieľu, pričom by zároveň malo dôjsť k miernemu oživeniu hospodárskeho rastu. Očakávame, že rast HDP eurozóny tento rok dosiahne 1,1 %, kým minulý rok to bolo 0,7 %.

Na podporu hospodárskeho oživenia budeme potrebovať rastovo orientovanú fiškálnu politiku, ktorá zároveň garantuje fiškálnu udržateľnosť verejných financií, ako aj štrukturálne reformy. V tomto smere zohrá kľúčovú rolu kompas konkurencieschopnosti Európskej komisie. Na dosiahnutie skutočnej jednoty musíme v Európe zjednodušiť procesy a zjednotiť trhy. To znamená jednotný trh, úniu kapitálových trhov a bankovú úniu. To budú kľúčové predpoklady zlepšovania vyhliadok hospodárskeho rastu a rastového potenciálu eurozóny.