Resumen

Desde principios de 2020, la pandemia de coronavirus (COVID-19) ha afectado drásticamente a la actividad económica mundial y de la zona del euro. Tras un descenso significativo en el primer trimestre, el PIB real de la zona del euro registró un descenso del 11,8 % en el segundo trimestre que, no obstante, ha sido inferior a lo previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020. Este colapso sin precedentes de la actividad refleja el impacto negativo de las estrictas medidas de confinamiento aplicadas en la mayoría de los países de la zona del euro a mediados de marzo. Posteriormente, el impacto se vio atenuado por la relajación gradual de estas medidas a partir de mayo, así como por los cambios de comportamiento en respuesta a la pandemia. Los indicadores de alta frecuencia en tiempo real comenzaron a recuperarse en mayo, lo que sugiere un fuerte repunte, aunque incompleto, del PIB real, crecería un 8,4 % en el tercer trimestre. Más adelante, el escenario de referencia se basa en el supuesto clave de un éxito parcial en la contención del virus y de cierta reactivación de los contagios durante los próximos trimestres, que requerirá el mantenimiento de las medidas de contención, aunque en menor grado que en la primera ola, hasta que se disponga de una solución médica a mediados de 2021. Se estima que estas medidas, junto con una elevada incertidumbre y un empeoramiento de las condiciones del mercado de trabajo, seguirán pesando sobre la oferta y la demanda. No obstante, el considerable apoyo de las políticas monetaria, fiscal y de empleo, que se han reforzado desde las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020, debería mantener los ingresos y limitar los daños económicos que podrían quedar tras la resolución de la crisis sanitaria. También se asume que esas políticas lograrán impedir fuertes efectos de amplificación a través de los canales financieros. De acuerdo con estos supuestos, se prevé una caída del PIB real de la zona del euro del 8,0 % en 2020 y un repunte del 5,0 % en 2021 y del 3,2 % en 2022. Antes del final del horizonte de proyección, el nivel del PIB real se situaría un 3½ % por debajo del nivel previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2019 anteriores al COVID-19.

En cuanto a la inflación, a corto plazo, la caída anterior de los precios del petróleo, la apreciación del euro y la bajada temporal del tipo del IVA en Alemania implican que la inflación general medida por el IAPC de la zona del euro se situaría en torno a cero durante los próximos meses. En 2021, los efectos de base en el componente energético y, en menor medida, la reversión prevista de la rebaja del tipo del IVA en Alemania producirán un repunte mecánico. Se prevé que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, siga disminuyendo hasta finales de este año. Los efectos desinflacionistas serían generalizados en los sectores de los bienes y los servicios, ya que la demanda sigue siendo débil, aunque deberían compensarse en parte por las persistentes presiones al alza sobre los costes relacionadas con las limitaciones del lado de la oferta. A medio plazo, se proyecta un incremento de la inflación debido al supuesto de repunte de los precios del petróleo y a la recuperación prevista de la demanda, a pesar de la relajación de las presiones al alza derivadas de los efectos adversos por el lado de la oferta relacionados con la pandemia y a pesar de la apreciación del euro. En general, se espera que la inflación medida por el IAPC aumente desde el 0,3 % registrado en 2020 hasta el 1,0 % y el 1,3 % en 2021 y 2022, respectivamente.^[1]

En vista de la incertidumbre sobre la evolución de la pandemia, se han elaborado dos escenarios alternativos. En el escenario moderado la perturbación se considera temporal, y la aplicación rápida de una solución médica permite relajar en mayor medida de las medidas de contención. En este escenario, el PIB real registraría un descenso del 7,2 % este año, seguido de un fuerte rebote en 2021. Antes del final del horizonte, el PIB real superaría ligeramente el nivel previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2019, y la inflación se situaría en el 1,8 % en 2022. En cambio, en el escenario severo un fuerte repunte de la pandemia implica una vuelta a medidas de contención estrictas que incidirían considerablemente sobre la actividad económica y causarían pérdidas sustanciales y permanentes. En este escenario, el PIB real caería un 10 % en 2020, y al final del horizonte temporal considerado se situaría en torno al 9 %, por debajo del nivel previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2019, mientras que la inflación sería solo del 0,7 % en 2022.

1 Supuestos principales y medidas de política en que se basan las proyecciones

El escenario de referencia se basa en un conjunto de supuestos principales sobre la evolución de la pandemia. El repunte de los contagios observado en las últimas semanas en algunas regiones europeas se ampliaría e intensificaría en los próximos trimestres, lo que requeriría el mantenimiento de medidas de contención y/o cambios de comportamiento por parte de los agentes económicos. A la luz de la experiencia adquirida sobre la gestión de la pandemia, se estima que estas respuestas serán más eficientes, lo que implicaría unos costes económicos inferiores a los de la primera ola. Además, se asume que se encontrará una solución médica satisfactoria (como una vacuna) antes de mediados de 2021, y que se aplicará gradualmente de forma generalizada antes del final de ese año. La recuperación económica se centraría inicialmente sobre todo en el sector manufacturero y en algunos servicios, mientras que seguiría viéndose particularmente frenada en otros servicios, como las actividades artísticas, recreativas y de entretenimiento y la hostelería. Las proyecciones referidas al entorno internacional se basan en supuestos similares sobre la evolución de la pandemia (véase el recuadro 2).

Medidas importantes de política monetaria, fiscal y de empleo contribuirán a apoyar las rentas y a reducir la pérdida de puestos de trabajo y las quiebras, y lograrán contener en gran parte las espirales adversas entre la economía real y el sector financiero. Además de las medidas de política monetaria adoptadas por el BCE desde marzo, incluida la recalibración del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP) en junio, el escenario de referencia incluye medidas discrecionales de política fiscal relacionadas con la crisis del COVID-19 que representan el 4,5 % del PIB en 2020 (aproximadamente 1,0 puntos porcentuales más de lo previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020). Estas medidas incluyen amplios programas de regulación temporal de empleo y subsidios salariales que amortiguan los efectos de la caída de la actividad sobre el empleo y rentas del trabajo. En particular, las empresas reciben considerables subvenciones y transferencias de capital. Aunque se han prorrogado algunas medidas fiscales y se han adoptado nuevos paquetes para 2021 y se han incluido en el escenario de referencia, se mantiene el supuesto de que muchas de las medidas fiscales de emergencia actualmente en vigor son temporales. Asimismo, los avales prestados parcial o totalmente por los Gobiernos, en particular para préstamos, con una dotación total de en torno al 20 % del PIB, deberían contribuir a aliviar las restricciones de liquidez. El impacto del fondo de recuperación «Next Generation EU» (NGEU) de 750.000 millones de euros se incluye en el escenario de referencia en la medida en que ha reducido los rendimientos de la deuda soberana en algunos países y también a través de efectos de confianza. En lo que se refiere a los supuestos fiscales, el escenario de referencia refleja su impacto solo en tanto que algunas de las medidas nacionales adoptadas recientemente podrían ser financiadas por el fondo. Más allá de esto, las proyecciones del escenario de referencia no incluyen medidas futuras que no se hayan adoptado aún y que podrían financiarse con cargo al programa Next Generation EU, dada la incertidumbre en torno a los planes de gasto de los Gobiernos durante el horizonte de proyección. Es importante considerar que tanto las medidas de política monetaria como los instrumentos de crédito y de capital públicos actúan como respaldo, reduciendo notablemente los riesgos de cola de las espirales adversas entre la economía real y el sector financiero. Sin embargo, la reducción de los beneficios para las empresas podría dar lugar a un aumento de las insolvencias y las fricciones en los mercados de crédito, que se traducirían en efectos adversos de amplificación a través del sector financiero, especialmente tras la expiración de los avales públicos a los préstamos. Por tanto, el escenario de referencia incluye algunos efectos moderados derivados de un endurecimiento de las condiciones de financiación.

2 Economía real

El PIB real registró una caída sin precedentes en el segundo trimestre de 2020. De acuerdo con Eurostat, el PIB real se contrajo un 11,8 % en el segundo trimestre, continuando el descenso observado en el primero y se situó en un nivel en torno a un 15 % inferior en comparación con el cuarto trimestre de 2019 (véase el gráfico 1). Todos los países de la zona del euro registraron tasas de crecimiento intertrimestrales muy negativas en el segundo trimestre, especialmente algunos de los países más grandes como Francia, Italia y España. Los datos disponibles indican que los productores de vehículos, los bienes de inversión y el transporte, así como las actividades artísticas, el entretenimiento y el ocio registraron las mayores caídas en el segundo trimestre, aunque en distinta medida en los distintos países.

Los indicadores de alta frecuencia, así como los indicadores adelantados, sugieren un fuerte repunte, aunque incompleto, de la actividad en el tercer trimestre. Las encuestas elaboradas por la Comisión Europea, así como los índices de los directores de compras (PMI, por sus siglas en inglés) se han recuperado desde los valores mínimos registrados en abril de 2020. El índice PMI compuesto de producción repuntó hasta una media de 53,4 en julio/agosto, desde un mínimo de 13,6 en abril y una media de 31,3 en el segundo trimestre, lo que indica una recuperación del PIB real en el tercer trimestre. Los indicadores de alta frecuencia, como el consumo de electricidad, los indicadores de movilidad basados en GPS o los pagos con tarjeta de crédito, comenzaron a converger a niveles anteriores a la crisis a medida que los países de la zona del euro retiraban las medidas de confinamiento, lo que también apunta a un fuerte aumento del PIB real en el tercer trimestre. En conjunto, se espera un incremento de la actividad del 8,4 % en el tercer trimestre, lo que implica una recuperación de aproximadamente la mitad de la caída experimentada en el primer semestre del año.

Pese al supuesto de que la pandemia se reactivará en cierta medida y de que continuarán aplicándose algunas medidas de contención, se prevé que la recuperación continúe en los próximos trimestres. La continuación del repunte se basa en el supuesto de que el impacto de las medidas de contención disminuirá lentamente, la incertidumbre se reducirá de forma gradual, la demanda externa se recuperará y las políticas prestarán su contribución. No obstante, el PIB real recuperará sus niveles anteriores a la crisis de forma gradual, lo que implica que, al final del horizonte de proyección, se situaría en torno a un 3½ % por debajo del nivel previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de diciembre de 2019, que se consideran indicativas de la trayectoria de la economía en ausencia de la pandemia de COVID-19.

En cuanto a los componentes del PIB, se espera que el consumo privado registre un descenso sin precedentes del 8,0 % en 2020. En el primer semestre de 2020, el consumo privado sufrió una caída muy fuerte y los componentes más afectados fueron las ventas de vehículos de motor, así como el gasto en vacaciones y restaurantes. Aunque las transferencias públicas han amortiguado en gran parte el descenso de la renta real disponible relacionado con los confinamientos, la bajada del consumo se ha visto amplificada por una combinación de ahorro forzoso y ahorro por motivos de precaución. Por una parte, el ahorro forzoso se debió a que los hogares cuyos ingresos no se vieron afectados no pudieron comprar bienes y servicios no esenciales. Por otra, el ahorro de precaución aumentó debido al abrupto descenso de la confianza de los consumidores y a un aumento sin precedentes de la incertidumbre sobre las perspectivas económicas y de empleo.

De cara al futuro, se espera que el consumo privado se recupere vigorosamente en el segundo semestre de 2020, en un contexto en que las sustanciales transferencias fiscales sigan estimulando la renta disponible y que el comportamiento de ahorro comience a normalizarse tras los confinamientos. De acuerdo con las proyecciones, el consumo privado continuará recuperándose en 2021 y no superará su nivel anterior a la crisis hasta 2022. La recuperación del gasto en consumo se verá respaldada por la disminución gradual esperada de la incertidumbre, mientras que el aumento del desempleo y la reducción de las transferencias fiscales netas actuarán como freno.

También se espera que la inversión en vivienda se contraiga bruscamente en 2020. Esto se refiere especialmente a los países en los que se han aplicado medidas de confinamiento más estrictas. Los efectos adversos sobre la demanda de vivienda derivados del descenso de la renta disponible, de la disminución de la confianza de los consumidores y del aumento del desempleo se traducirán en una debilidad continuada de la inversión en vivienda, que al final del horizonte de proyección se situaría más de un 2 % por debajo del nivel anterior a la crisis.

Se prevé un desplome de la inversión empresarial en 2020 y que se recupere gradualmente hasta los niveles anteriores a la crisis solo en 2022. Se estima que la inversión empresarial se desplomó en el primer semestre de 2020 debido a los confinamientos, así como a la caída de la demanda global e interna y al acusado aumento de la incertidumbre. Se espera que en el segundo semestre de 2020 comience una recuperación muy limitada, y que su ritmo sea muy distinto entre países, debido principalmente a la diferente magnitud del colapso inicial. Ante la elevada incertidumbre, es probable que las empresas aplacen sus inversiones. En consecuencia, la inversión empresarial en la zona del euro se situaría en su nivel anterior a la crisis solo hacia final del horizonte de proyección.

Se prevé que el endeudamiento bruto de las sociedades no financieras aumentará significativamente en 2020 antes de disminuir de forma moderada, aunque se mantendrá por encima de su nivel anterior a la crisis al final del horizonte. El aumento inicial del endeudamiento bruto de las sociedades no financieras es atribuible a la acusada caída de los beneficios empresariales en el primer semestre de 2020 y al consiguiente incremento del recurso a la financiación mediante deuda para compensar los déficits de liquidez. Se espera que el aumento observado de la ratio de deuda de las empresas limite el crecimiento de la inversión empresarial en el horizonte de proyección, dada la necesidad de las empresas de mejorar sus balances. No obstante, los pagos brutos de intereses de las sociedades no financieras han disminuido hasta niveles históricamente bajos en los últimos años y se espera que aumenten solo gradualmente en los próximos años, lo que alivia los posibles temores sobre la sostenibilidad de la deuda.

Las exportaciones de la zona del euro se han visto más afectadas por la pandemia de COVID-19 que las importaciones, debido al colapso mundial de los sectores a los que la zona del euro está particularmente expuesta, lo que implica exportaciones netas negativas en 2020. Se estima que en el primer semestre de 2020 las exportaciones se vieron gravemente afectadas, como consecuencia directa de las medidas de confinamiento adoptadas para contener la pandemia. La difusión del coronavirus ha afectado en particular a las cadenas de suministro en los sectores de automoción, maquinaria y productos químicos orientados a la exportación, y ha influido más en sectores de exportación clave de la zona del euro que en sectores de exportación de otras regiones. Las restricciones a los viajes y al turismo provocaron el colapso de las exportaciones de servicios de hostelería y transporte, aunque la retirada de muchas restricciones dentro de la zona del euro y cierta relajación frente al resto del mundo han contribuido más recientemente a una recuperación parcial de las exportaciones en estos sectores. En conjunto, se espera que las exportaciones de la zona del euro crezcan en consonancia con la recuperación de la demanda externa de la zona del euro, aunque a un ritmo más lento de lo previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020, teniendo en cuenta la bajada de la competitividad de los precios debida a la reciente apreciación del tipo de cambio del euro. En 2020 las importaciones disminuirían menos que las exportaciones, ya que los principales exportadores se ven particularmente afectados por la caída mundial de la demanda de automóviles y de bienes de inversión. En consecuencia, las exportaciones netas serán negativas en 2020. A partir del tercer trimestre de 2020, a medida que la situación mundial se normalice, el repunte de las exportaciones será algo mayor que el de las importaciones, lo que implica una contribución positiva de las exportaciones netas al crecimiento del PIB en los próximos trimestres. A partir de mediados de 2021, las exportaciones y las importaciones crecerán en paralelo, lo que supone una contribución neutral de las exportaciones netas al crecimiento durante el resto del horizonte de proyección.

Aunque en los últimos meses el desempleo ha crecido menos de lo anticipado en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020, se prevé un empeoramiento considerable de la situación del mercado laboral. El aumento de la tasa de desempleo en el segundo trimestre fue significativamente inferior al proyectado, mientras que el descenso del empleo general fue solo ligeramente menor de lo esperado. Esta evolución reciente implica una disminución de la mano de obra mucho más acusada de lo esperado, lo que refleja en parte el hecho de que algunos trabajadores que perdieron su empleo fueron clasificados como «inactivos» dadas las posibilidades más escasas de buscar trabajo durante el confinamiento. Además, las menores oportunidades de contratación podrían haber producido desánimo y dado lugar a muchas salidas de la población activa. Se estima que este efecto a la baja en la población activa se revertirá gradualmente en los trimestres siguientes. A medida que la población activa comience a normalizarse y los programas de regulación temporal de empleo finalicen, la tasa de desempleo aumentaría desde el 7,3 % registrado en el primer trimestre de 2020 hasta el 9,5 % en 2021 y descendería hasta el 8,8 % en 2022, en línea con la recuperación económica. Esta previsión se basa en el supuesto de que las políticas de conservación de puestos de trabajo lograrán en gran medida mantener empleados a los trabajadores acogidos a dichos programas, con una transición limitada al desempleo para los que salen de los planes de mantenimiento de puestos de trabajo. Si bien el descenso del empleo en términos de personas se ha visto amortiguado por un amplio recurso a programas de regulación temporal de empleo en muchos países, se prevé que el total de horas trabajadas se haya contraído mucho más drásticamente en el segundo trimestre, lo que refleja el hecho de que muchas personas estaban empleadas pero trabajaban muchas menos horas. A más largo plazo, se espera que el número total de horas trabajadas aumente más rápidamente que el número de personas empleadas, debido a que muchos trabajadores volverán a un patrón de trabajo más normal.

Se prevé que la productividad del trabajo por persona ocupada disminuya en 2020 y se recupere a continuación durante el horizonte de las proyecciones. La acusada disminución de la producción y el uso intensivo de programas de regulación temporal de empleo en los países de la zona del euro implican un marcado descenso de la productividad del trabajo por persona ocupada en el primer semestre de 2020. Se prevé que la productividad por persona ocupada se revertirá considerablemente en el segundo semestre del año. En cambio, el perfil de crecimiento de la productividad por hora trabajada es mucho más moderado durante la pandemia, ya que se espera que el total de horas trabajadas siga muy de cerca la evolución del PIB. De acuerdo con las proyecciones, a partir del segundo semestre de 2021, la productividad del trabajo seguirá una senda de crecimiento bastante estable.

En comparación con las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020, el crecimiento del PIB real en 2020 se ha revisado al alza y se mantiene prácticamente invariable en el resto del horizonte. El crecimiento del PIB real se ha revisado al alza para 2020, debido principalmente a un resultado mejor de lo previsto en el segundo trimestre. Posteriormente, una serie de factores adversos tienen un impacto a la baja en el crecimiento, entre los que se incluyen un descenso de la demanda externa de la zona del euro a partir del tercer trimestre de 2020, una menor competitividad de las exportaciones de la zona del euro tras la reciente apreciación del euro y una subida de los precios del petróleo. El impacto a la baja de estos factores se ve compensado en gran medida por efectos positivos relacionados con las medidas de política monetaria anunciadas por el BCE en junio de 2020, un estímulo fiscal adicional y los efectos sobre la confianza relacionados con el fondo de recuperación Next Generation EU.

3 Precios y costes

La inflación medida por el IAPC aumentaría del 0,3 % en 2020 al 1,0 % y al 1,3 % en 2021 y 2022, respectivamente (véase el gráfico 2). La baja tasa de la inflación general en 2020 refleja, en particular, una acusada caída de los precios del componente energético del IAPC —debido a la bajada de los precios del petróleo desde el inicio de la pandemia de COVID-19—, la apreciación del euro y la reducción del tipo del IVA en Alemania durante seis meses a partir de julio de 2020. A pesar de la recuperación parcial de los precios del petróleo en los últimos meses, se espera que el componente energético del IAPC contribuya muy negativamente a la inflación general en 2020. Durante el resto del horizonte de proyección, las subidas previstas de los precios del petróleo los ligeros efectos al alza derivados de las subidas de los impuestos medioambientales implican un aumento del componente energético del IAPC. Tras el acusado incremento temporal de la inflación del componente de alimentos del IAPC en abril de 2020 a causa de la pandemia de COVID-19, los precios de los alimentos en tasas intermensuales comenzaron a moderarse a partir de mayo, con la relajación de las medidas de confinamiento y de las restricciones del lado de oferta. Se prevé que la inflación interanual de los precios de los alimentos disminuya a lo largo de este año y que aumente gradualmente durante el resto del horizonte.

La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se moderará hasta el 0,8 % en promedio en 2020 y repuntará a partir del segundo semestre de 2021. En los próximos meses se esperan efectos desinflacionistas generalizados en los precios de los bienes y los servicios, ya que la demanda seguirá siendo moderada o viéndose frenada por las medidas adoptadas para contener la propagación del virus. Las presiones a la baja procedentes de la debilidad de la demanda y la reducción del tipo del IVA en Alemania se verán compensadas solo en parte por las presiones al alza sobre los costes y los precios derivadas de las persistentes perturbaciones y restricciones del lado de la oferta debidas, por ejemplo, a las perturbaciones en las cadenas de valor mundiales, las medidas de distanciamiento social y las reducciones de la oferta. A medio plazo, se espera un repunte gradual de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, dado que las presiones al alza sobre los precios derivadas del aumento de la demanda en el contexto de avance de la recuperación económica deberían reforzarse a pesar del impacto a la baja de la apreciación del euro. Por lo que respecta a los factores de oferta, aunque disminuyen las presiones al alza derivadas de los efectos de oferta negativos relacionados con la pandemia, la salida de empresas podría incrementar los márgenes en algunos mercados por encima del aumento cíclico. Los efectos indirectos de la recuperación prevista de los precios del petróleo contribuirán también al repunte de la inflación subyacente. Por último, los efectos de base al alza debidos a la reversión de la reducción del tipo del IVA en Alemania producirán un impacto al alza en las tasas interanuales de inflación subyacente en el tercer y cuatro trimestre de 2021.

De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento de la remuneración por asalariado pasará a ser negativo a corto plazo, pero se recuperará en consonancia con la actividad económica en 2021 y mostrará tasas de crecimiento de en torno al 2 % en 2022. La remuneración por asalariado disminuyó de forma acusada en el segundo trimestre de 2020 debido al considerable y abrupto descenso de las horas trabajadas por asalariado durante los confinamientos y a que los programas de regulación temporal de empleo solo compensan en parte las pérdidas de ingresos en la mayoría de los países. Sin embargo, la evolución de la remuneración por asalariado amplifica las pérdidas de rentas del trabajo, ya que en varios países las ayudas públicas se registran como «transferencias» en lugar de como «remuneración por asalariado». Se espera que tras los confinamientos la remuneración por asalariado repunte, aunque no hasta el nivel registrado antes de los confinamientos, y que continúe aumentando gradualmente durante el resto del horizonte de proyección.

Se proyecta que el crecimiento de los costes laborales unitarios sufra notables fluctuaciones durante el horizonte de proyección debido a los bruscos movimientos del crecimiento de la productividad del trabajo. El segundo trimestre de 2020, la caída de la productividad del trabajo, debida a una contracción del PIB mayor que la del empleo, impulsa al alza significativamente los costes laborales unitarios. El posterior repunte de la productividad del trabajo implica un fuerte descenso de esos costes. Haciendo abstracción de la volatilidad relacionada con la crisis, se espera que posteriormente los costes laborales unitarios muestren un comportamiento, en general, estable.

Se espera que los márgenes de beneficio compensen ampliamente las fuertes oscilaciones de los costes laborales unitarios durante el período analizado. En consecuencia, se prevé que se recuperen notablemente tras experimentar una reducción en el segundo trimestre. Tras registrar una cierta moderación en el segundo semestre de 2021, se espera que los beneficios unitarios superen el nivel anterior a la crisis al final del horizonte de proyección, en un entorno de presiones al alza de los costes laborales unitarios prácticamente nulas.

Se espera que los precios de las importaciones caigan de manera acusada en 2020, pero que experimenten una ligera recuperación en 2021 y 2022. Este perfil se ve afectado de manera significativa por las fluctuaciones de los precios del petróleo, respecto de los cuales las anteriores caídas y la pendiente de la curva de futuros implican una tasa de crecimiento considerablemente negativa en 2020, aunque positiva a partir del segundo trimestre de 2021 y en 2022. La tasa positiva de inflación de los precios de las importaciones a partir de 2021 también refleja ligeras presiones al alza sobre los precios, procedentes tanto de los precios de las materias primas no energéticas como, con carácter más general, de una evolución subyacente más dinámica de los precios a nivel mundial. En cambio, la reciente apreciación del euro ejerce una presión a la baja sobre el deflactor de las importaciones durante todo el horizonte.

En comparación con las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020, la proyección de inflación medida por el IAPC se mantiene inalterada para 2020, se ha revisado al alza para 2021 y se mantiene sin variación para 2022. El componente energético del IAPC se ha revisado al alza para 2020 y 2021, dada la reciente recuperación de los precios del petróleo, también en euros, y a la baja en 2022, en vista de que la curva de futuros sobre los precios del petróleo es más plana que la de las proyecciones anteriores de los expertos del Eurosistema. En cambio, la inflación del componente de alimentos del IAPC se ha revisado a la baja para 2020 —lo que refleja una moderación de los precios de los alimentos más rápida de lo previsto en el segundo semestre del año tras el acusado incremento relacionado con la crisis del COVID-19— y se ha revisado ligeramente a la baja para 2021 y 2022. La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se mantiene prácticamente sin variación para 2020, ya que el impacto de la reducción temporal del tipo del IVA en Alemania en el segundo semestre del año se ve compensado en gran medida por los datos recientes más positivos. Sin embargo, se ha revisado al alza posteriormente, ya que el impacto a la baja de la apreciación del tipo de cambio efectivo del euro se ve compensado con creces por el impacto al alza conjunto de la reversión de la bajada del IVA en Alemania en 2021, de los efectos indirectos del aumento de los precios del petróleo y de las proyecciones de incremento de la actividad y de descenso del desempleo. Esto último, a su vez, refleja en parte el impacto de las medidas de política monetaria del BCE anunciadas en junio de 2020 y el estímulo fiscal adicional.

4 Perspectivas de las finanzas públicas

El apoyo fiscal para mitigar el impacto macroeconómico de la crisis del COVID-19 sigue siendo sustancial en 2020, en un contexto en el que el estímulo considerado en el escenario de referencia es superior al previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020. Se estima que la orientación de la política fiscal^[3] será muy expansiva en 2020. Ello se ve respaldado principalmente por las medidas fiscales extraordinarias adoptadas por todos los países de la zona del euro en respuesta a la pandemia. Para la zona del euro en su conjunto, estas medidas representan aproximadamente el 4½ % del PIB, en su mayor parte gasto adicional en forma de transferencias y subvenciones a empresas y hogares, también en el marco de los programas de regulación temporal de empleo. En comparación con las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020, en el escenario de referencia para 2020 se han incorporado medidas adicionales relacionadas con el COVID-19 que representan aproximadamente el 1 % del PIB, principalmente en forma de transferencias y subvenciones.

En este momento, se prevé que el apoyo fiscal disminuya en gran medida en 2021, aunque menos de lo previsto en las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020, dado que se han prorrogado algunas medidas y se han adoptado otros nuevos paquetes para 2021. Sobre la base de las medidas aprobadas o promulgadas por los Gobiernos en la fecha límite de recepción de datos para los supuestos fiscales, la mayoría de las medidas relacionadas con la pandemia son temporales y expiran a finales de 2020. Por consiguiente, la orientación de la política fiscal para 2021 indica un endurecimiento sustancial. Sin embargo, en comparación con las proyecciones de los expertos de junio de 2020, el escenario de referencia incorpora mayores estímulos en 2021, que son en parte de naturaleza temporal.

El déficit presupuestario y la ratio de deuda de la zona del euro aumentarán de forma sustancial en 2020 y disminuirán ligeramente en 2021 y 2022. El aumento del déficit presupuestario en 2020 se debe a las medidas fiscales de emergencia y al componente cíclico negativo, que refleja el empeoramiento de las condiciones macroeconómicas. La mejora de 2021 obedece principalmente a la retirada parcial de dichas medidas de emergencia, así como a la contribución menos negativa del componente cíclico. El acusado incremento de la ratio de deuda en 2020 por encima del 100 % del PIB se debe al efecto expansivo derivado del diferencial entre el tipo de interés y la tasa de crecimiento (efecto bola de nieve) y al elevado déficit primario. Durante el período 2021-2022, la contribución de los continuados déficits primarios al aumento de la deuda se ve compensada con creces por un efecto favorable de bola de nieve, que hace que se reduzca ligeramente la ratio de deuda para la zona del euro. En comparación con las proyecciones de los expertos del Eurosistema de junio de 2020, las proyecciones fiscales para la zona del euro muestran que el déficit presupuestario se situará en una senda más elevada durante el período 2020-2021, debido principalmente a la relajación del saldo ajustado de ciclo. Esto se compensa en parte con la mejora del componente cíclico y la ligera disminución de los pagos en concepto de intereses, que reflejan los supuestos financieros más favorables. La ratio de deuda se ha revisado a la baja debido principalmente al diferencial más favorable entre el tipo de interés y la tasa de crecimiento.