1 Overzicht

De economie van het eurogebied stagneerde eind 2023 tegen de achtergrond van krappe financieringsvoorwaarden, gematigd vertrouwen en het eerder afgenomen concurrentievermogen. De binnenkomende gegevens wijzen op een trager herstel op korte termijn dan in de projecties van december 2023 was voorzien. Niettemin zal de economische groei in de loop van dit jaar naar verwachting geleidelijk aantrekken naarmate het reëel besteedbaar inkomen toeneemt als gevolg van teruglopende inflatie en stevige loongroei en naarmate de ruilvoet verbetert. Aangezien de huidige verstoring van de scheepvaart door de Rode Zee waarschijnlijk niet tot aanzienlijke nieuwe aanbodbeperkingen leidt, kan de groei van de uitvoer de aantrekkende buitenlandse vraag bijbenen. Op middellange termijn wordt het herstel ook ondersteund door het geleidelijk wegebben van het effect van de verkrapping van het monetair beleid door de ECB. Al bij al komt de gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis naar verwachting uit op 0,6% in 2024 en trekt aan tot 1,5% in 2025 en 1,6% in 2026. Vergeleken met de projecties van december 2023 zijn de vooruitzichten voor de bbp-groei in 2024 naar beneden herzien als gevolg van overloopeffecten van eerdere negatieve verrassingen in de gegevens en zwakkere binnenkomende toekomstgerichte gegevens. Voor 2025 zijn de groeivooruitzichten ongewijzigd gebleven en voor 2026 licht opwaarts bijgesteld.^[1]

De inflatie zal naar verwachting verder matigen als gevolg van de nog steeds afnemende druk op het productieproces en het effect van de verkrapping van het monetair beleid, zij het in een gematigder tempo dan in 2023. De prijsdruk in het productieproces zou verder moeten verminderen, terwijl de verstoring van de scheepvaart door de Rode Zee naar verwachting slechts een beperkt opwaarts effect heeft. Naarmate de energieprijzen dalen, zouden sterke arbeidskostenontwikkelingen de belangrijkste aanjager van de inflatie moeten zijn in de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP) exclusief energie en voedingsmiddelen. De nominale loongroei blijft hoog, onder invloed van de aanhoudende krapte op de arbeidsmarkt, maar zou gedurende de projectieperiode geleidelijk moeten afnemen naarmate de opwaartse effecten van de inflatiecompensatie wegebben. De matiging van de arbeidskostendruk zou worden ondersteund door een herstel van de productiviteitsgroei. De winstgroei neemt tijdens de projectieperiode af en vormt een buffer voor de doorwerking van arbeidskosten. Al bij al daalt de totale inflatie op jaarbasis naar verwachting van gemiddeld 5,4% in 2023 naar 2,3% in 2024, 2,0% in 2025 en 1,9% in 2026. Gezien de zwakke vooruitzichten voor de energie-inflatie blijft de totale inflatie heel de projectieperiode lager dan de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen. Vergeleken met de projecties van december 2023 is de HICP-inflatie voor 2024 en 2025 naar beneden bijgesteld, voornamelijk als gevolg van de directe en indirecte effecten van lagere aannames voor de prijzen van energiegrondstoffen en lagere arbeidskostendruk, en blijft deze voor 2026 ongewijzigd.

2 De reële economie

De economische bedrijvigheid in het eurogebied stagneerde in het vierde kwartaal van 2023, waarschijnlijk omdat kleine positieve bijdragen van de binnenlandse vraag en de netto-uitvoer werden gecompenseerd door aanhoudende voorraadafbouw (Grafiek 1).^[2] De flashraming van Eurostat voor de groei op kwartaalbasis in het vierde kwartaal van 2023 bedroeg 0,0%, tegen 0,1% in de projecties van december 2023. De industriële productie in het eurogebied ongerekend de bouwnijverheid bleef in het vierde kwartaal van 2023 vlak, maar de stijging in december wijst op een mogelijke ommekeer. Bij de productie in de bouwnijverheid en de detailhandelsverkopen hield de neerwaartse tendens daarentegen aan en in de dienstensector werd de productie tegen het einde van vorig jaar negatief. Terwijl de uitvoer wederom licht achterbleef bij de buitenlandse vraag, kwam de geraamde voorraadvermindering, die eind 2023 waarschijnlijk aanhield ^[3], tot uiting in een zwakke invoer. De negatieve bijdrage van de voorraadmutaties zou de lichte stijging van de binnenlandse vraag en het uitvoersaldo dan ook hebben gecompenseerd.

Grafiek 1

Reële-bbp-groei in het eurogebied

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

De groei van het reële bbp blijft begin 2024 naar verwachting gematigd als gevolg van wegebbende gunstige factoren en krappe financieringsvoorwaarden, en trekt vervolgens aan onder impuls van het stijgende inkomen van huishoudens, de overheidsconsumptie en de buitenlandse vraag. De stimulans voor de bedrijvigheid door de heropening van de economie na de pandemie is afgenomen, terwijl de remmende werking van de krappe financieringsvoorwaarden en de verhoogde consumentenonzekerheid aanzienlijk blijft. De toekomstgerichte enquête-indicatoren zijn de eerste twee maanden van 2024 gemiddeld negatief gebleven. Niettemin zouden de dalende inflatie en krachtige loongroei, tegen de achtergrond van een nog steeds krappe arbeidsmarkt, de koopkracht van huishoudens tijdens de eerste jaarhelft moeten ondersteunen. De verwachting is dan ook dat de bedrijvigheid voornamelijk door de particuliere consumptie wordt ondersteund. De groei zou in de tweede helft van 2024 licht verder aantrekken onder impuls van de stijgende particuliere consumptie als gevolg van een toename van het reëel besteedbare inkomen en een verwacht herstel van het vertrouwen. Ook de overheidsconsumptie neemt in de loop van 2024 toe, deels als gevolg van vertraagde inflatiecompensatie in de lonen in de overheidssector, terwijl de uitvoer de buitenlandse vraag verder zou moeten inlopen. Op middellange termijn trekt de groei van het reële bbp verder aan tot iets boven het gemiddelde van vóór de pandemie, ondersteund door stijgende reële inkomens, een aantrekkende buitenlandse vraag en een minder remmende werking van het monetair en budgettair beleid (Tabel 2). Het terugdraaien van budgettaire steunmaatregelen die sinds 2022 zijn ingevoerd om de hoge inflatie en energieprijzen te compenseren, heeft een gering negatief effect op de groei in 2024-2026, maar de algehele begrotingskoers zal in de periode 2025-2026 in grote lijnen neutraal zijn.

Het financieringsklimaat, met name de hoge rente, blijft naar verwachting een sterk negatief effect hebben op de groei, dat slechts geleidelijk zal wegebben tijdens de projectieperiode. De effecten van de sinds december 2021 genomen monetairbeleidsmaatregelen blijven doorwerken in de reële economie, wat van invloed is op de groeivooruitzichten, met name voor 2024.^[4] Daarnaast zijn de kredietverleningsvoorwaarden sinds eind 2022 aanzienlijk verkrapt, hoewel het tempo van de verkrapping recentelijk is afgenomen, zoals blijkt uit de meest recente enquête van de ECB naar de bancaire kredietverlening. Aangenomen wordt dat de negatieve effecten van het kredietaanbod vooral de bedrijfs- en woninginvesteringen en, in mindere mate, de particuliere consumptie beïnvloeden. Op basis van de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige beloop van de rente (Kader 1) zal de negatieve impact van het monetair beleid en de kredietverleningsvoorwaarden op de economische groei in de loop van 2024 geleidelijk beginnen af te nemen, al is de onzekerheid omtrent het precieze tijdstip en de omvang daarvan nog steeds groot. Een deel van de geraamde stijging van de bbp-groei op middellange termijn houdt dan ook verband met het wegebben van deze temperende effecten.

Ten opzichte van de projecties van december 2023 is de groei van het reële bbp met 0,2 procentpunt naar beneden bijgesteld voor 2024, onveranderd gebleven voor 2025 en met 0,1 procentpunt naar boven herzien voor 2026. De herziening voor 2024 weerspiegelt de overloopeffecten van recente tegenvallende cijfers voor 2023 en een neerwaartse bijstelling van de bbp-groei op kwartaalbasis op korte termijn, aangezien enquête-indicatoren gematigd blijven. De negatiever dan verwachte uitkomsten, onder meer voor toekomstgerichte indicatoren uit enquêtes onder bedrijven en huishoudens, leiden tot neerwaartse bijstellingen van de binnenlandse vraag, die deels worden gecompenseerd door kleine opwaartse bijstellingen van het uitvoersaldo. De verminderde remmende werking van de financieringsvoorwaarden en de lagere grondstoffenprijzen hebben aanleiding gegeven tot kleine opwaartse bijstellingen van de particuliere consumptie en de investeringen in 2026.

Wat betreft de componenten van het reële bbp, is de verwachting dat de reële particuliere consumptie de belangrijkste drijvende kracht achter de economische groei is, ondersteund door robuuste groei van het reële inkomen en verbetering van het consumentenvertrouwen. De particuliere consumptie is in het laatste kwartaal van 2023 naar schatting gestegen. De komende maanden trekken de uitgaven voor consumptie geleidelijk aan, als gevolg van de afnemende inflatie en de al bij al nog steeds veerkrachtige arbeidsmarkt. Bovendien is te verwachten dat de afnemende onzekerheid en de verbetering van het consumentenvertrouwen extra steun gaan bieden aan de particuliere consumptie, waarvan de groei op jaarbasis in 2025-2026 ruim boven het gemiddelde van vóór de pandemie zou moeten liggen. Ten opzichte van de projecties van december 2023 is de groei van de particuliere consumptie met 0,2 procentpunt naar beneden bijgesteld voor 2024, voornamelijk als gevolg van de zwakker dan verwachte dynamiek in de eerste helft van het jaar. Voor 2026 is deze prognose licht opwaarts herzien, gezien de verwachtingen over een iets snellere normalisering van het bestedingsgedrag van huishoudens, die tot uiting komt in een iets sterkere daling van de spaarquote van huishoudens.

Het reëel besteedbaar inkomen is volgens de ramingen gestegen in 2023 en neemt de komende jaren verder toe als gevolg van de dalende inflatie en de krachtige loongroei, terwijl de besparingen, zo wordt verwacht, heel de projectieperiode hoog blijven. Het reëel besteedbaar inkomen heeft zich in 2023 waarschijnlijk hersteld door een sterke toename van het arbeids- en het niet-arbeidsinkomen en de dalende inflatie. Samen met de sterke loongroei ondersteunt het niet-arbeidsinkomen (bijvoorbeeld het inkomen uit zelfstandige activiteiten en uit financiële activa) de koopkracht van huishoudens op korte termijn. De spaarquote zou in 2024 hoog moeten blijven als gevolg van de nog altijd grote onzekerheid en sterke prikkels om te sparen als gevolg van hoge rentetarieven en krappere toegang tot krediet, in combinatie met het nog steeds toenemend niet-arbeidsinkomen (gezien de grote neiging van consumenten om dit soort inkomen te sparen). Vanaf 2025 zou de spaarquote van de huishoudens enigszins moeten teruglopen, naarmate de onzekerheid en de inflatiedruk afnemen en het bestedingsgedrag van de consumenten zich geleidelijk normaliseert. De verwachting is echter dat de spaarquote gedurende de hele projectieperiode boven het niveau van vóór de pandemie blijft, doordat hogere rentetarieven opwegen tegen de wens van huishoudens om hun spaargedrag na de pandemie te normaliseren. Het is onwaarschijnlijk dat de opgebouwde spaartegoeden de consumptiegroei gaan ondersteunen, aangezien deze geconcentreerd zijn bij vermogende huishoudens en meestal worden aangehouden in de vorm van niet-liquide activa. De hoge inflatie heeft in het verleden ook een temperend effect gehad op de reële spaarquote.

De investeringen in woningen lopen in 2024 naar verwachting verder terug, alvorens zich in 2025 en 2026 te herstellen, aangezien de financieringsvoorwaarden geleidelijk minder krap worden en de inkomens van de huishoudens krachtig groeien. In het laatste kwartaal van 2023 zijn de investeringen in woningen waarschijnlijk verder gedaald, net als in de twee voorgaande kwartalen. In 2024 zet deze dalende tendens zich naar verwachting door, als gevolg van de eerdere aanzienlijke verkrapping van het financieringsklimaat, onder meer door de sterke stijging van de hypotheekrente en de aanscherping van de bancaire leenvoorwaarden. Aangezien de financieringsvoorwaarden echter geleidelijk verbeteren, het inkomen van huishoudens stevig groeit en het vertrouwen zich herstelt, zullen de investeringen in woningen naar verwachting vanaf 2025 weer aantrekken en in 2026 sneller groeien.

De bedrijfsinvesteringen blijven in 2024 zwak alvorens geleidelijk aan te trekken in overeenstemming met verbeterende financieringsvoorwaarden, een sterkere vraag en stimulerende effecten van het Next Generation EU-programma (NGEU). De bedrijfsinvesteringen in het eurogebied zijn in het laatste kwartaal van 2023 naar schatting sterk gekrompen, veel sterker dan eerder verwacht. Dit verrassende resultaat is het gevolg van een sneller dan verwachte afbouw van de orderachterstand en de interne financieringsbuffers van bedrijven, die eerder de remmende werking van de krappere financieringsvoorwaarden hadden gecompenseerd, alsook van de vertraagde NGEU-uitbetalingen, waardoor potentiële stimulerende effecten vertraging hebben opgelopen. Al met al krimpen de bedrijfsinvesteringen in het eurogebied naar verwachting in 2024 (in tegenstelling tot de bescheiden groei die in de projecties van december 2023 werd voorzien), maar nemen ze in 2025 en 2026 toe. Dit herstel op middellange termijn is toe te schrijven aan het geleidelijk wegebbende effect van ongunstige financieringsvoorwaarden, alsook de aanhoudende inspanningen van de private sector om groene en digitale investeringen te bevorderen, in combinatie met de aantrekkende binnenlandse en buitenlandse vraag.

De handel van het eurogebied zou moeten verbeteren, hoewel deze naar historische maatstaven gematigd blijft. De reële uitvoer van het eurogebied nam in het derde kwartaal van 2023 verder af, maar is naar schatting in het vierde kwartaal weer toegenomen. De verwachting is dat de uitvoer gedurende de projectieperiode groeit, grotendeels in overeenstemming met de ontwikkelingen in de buitenlandse vraag. De basisprojectie houdt daarbij geen rekening met significante effecten van de verstoring van de scheepvaart door de Rode Zee die naar verwachting van korte duur zijn (zie Kader 2 over het basisscenario en Kader 3 voor een escalatiescenario van de verstoringen). In vergelijking met de projecties van december 2023 ligt het aandeel van het eurogebied in de uitvoermarkt gedurende de projectieperiode iets hoger. Niettemin blijft dit aandeel naar verwachting ruim onder het niveau van vóór de pandemie als gevolg van de uitdagingen op het gebied van concurrentievermogen in verband met de eerdere waardestijging van de euro en de energieschokken uit het verleden. De invoer zorgde in het derde kwartaal van 2023 voor neerwaartse verrassingen en zal op korte termijn naar verwachting gematigder groeien dan in de projecties van december 2023 werd voorzien, als gevolg van zwakke handelsintensieve vraagcomponenten, zoals investeringen. Daarna herstelt de invoer zich in lijn met het geleidelijke herstel van de binnenlandse vraag. Over het geheel genomen wordt voorzien dat het handelssaldo – dat in recente gegevens sterker bleek dan verwacht – op korte termijn iets hoger blijft. De bijdrage aan het bbp is naar verwachting grotendeels neutraal in 2024 en 2025, en ondersteunt de groei licht in 2026 (Grafiek 2). Verwacht wordt dat de verbetering van de ruilvoet op korte termijn doorzet, voornamelijk als gevolg van lagere invoerprijzen door de daling van de energieprijzen. Dit vertaalt zich in een hoger saldo op de lopende rekening, dat naar verwachting vanaf 2024 terugkeert naar het niveau van vóór de energiecrisis.

Grafiek 2

Reëel bbp van het eurogebied – uitgesplitst naar belangrijkste uitgavencomponenten

(mutaties in procenten per jaar, bijdrage in procentpunten)

De arbeidsmarkt blijft veerkrachtig, hoewel deze iets afkoelt nu de werkgelegenheidsgroei weer in evenwicht komt na de sterke groei in 2023. Grotendeels overeenkomstig met de projecties van december 2023 daalt de groei van de totale werkgelegenheid naar verwachting van 1,4% in 2023 tot 0,5% in 2024 en stabiliseert deze zich op respectievelijk 0,3% in 2025 en 0,4% in 2026 (Grafiek 3). De groei van de arbeidsproductiviteit trekt naar verwachting gedurende de projectieperiode aan, maar de productiviteit blijft in 2026 aanzienlijk onder de lineaire trend op lange termijn. De werkloosheid toont een licht bultvormig profiel, want deze reageert met enige vertraging op de zwakke economische bedrijvigheid en stijgt naar 6,7% in 2024 om vervolgens te dalen tot 6,6% in 2025 en 2026. Het werkloosheidspercentage van het eurogebied is voor 2024 en 2025 met 0,1 procentpunt opwaarts bijgesteld en voor 2026 met 0,2 procentpunt.

Grafiek 3

De arbeidsmarkt in het eurogebied

(in % van de beroepsbevolking (linkerschaal), mutaties in procenten per jaar (rechterschaal))

Kader 3
Scenarioanalyse van een mogelijke escalatie van de verstoring van de scheepvaart door de Rode Zee

Dit scenario geeft een analyse van de risico’s voor de basisprojecties van maart 2024 als gevolg van een langer durende verstoring van de scheepvaart door de Rode Zee en de Golf van Aden. Na herhaalde aanvallen van Houthi-rebellen op vrachtschepen die de Straat van Bab el Mandeb passeerden (d.w.z. de zuidelijke toegang tot de Rode Zee voor schepen op weg naar het Suezkanaal), zijn de doorvoervolumes sinds begin december 2023 met ongeveer 70% gedaald (Grafiek A, paneel a).^[8] In de basisprojecties van maart 2024 wordt ervan uitgegaan dat de verstoring van de scheepvaart vrij kort zal zijn en dat het effect ervan beperkt is (Kader 2). In dit Kader wordt gekeken naar een scenario van een ernstigere en meer langdurige verstoring tot het einde van het derde kwartaal, met een feitelijke afsluiting van het Suezkanaal, terwijl in het vierde kwartaal van 2024 een geleidelijke normalisering plaatsvindt. In dit scenario gaan we ervan uit dat het conflict niet escaleert naar grote olieproducerende landen (zoals Iran), wat bijvoorbeeld zou kunnen resulteren in een gedeeltelijke sluiting van de Straat van Hormuz.^[9] In dat laatste geval zou het economische effect groter zijn, aangezien een aanzienlijk volume van de oliehandel via deze route plaatsvindt (ongeveer 20%).

De tot nu toe waargenomen verstoring van de scheepvaart in de Rode Zee kan de wereldeconomie beïnvloeden door hogere transportkosten, stijgende olieprijzen en minder handel, maar het effect lijkt vooralsnog beperkt. Ongeveer 12% van het volume aan wereldwijd transport van ruwe olie en 10% van alle wereldwijde handel over zee gaat via het Suezkanaal. Verstoring van de scheepvaart kan meerdere ongewenste effecten hebben. Ten eerste kunnen vertragingen bij olietransport leiden tot hogere olieprijzen als gevolg van een wereldwijd krapper aanbod. Na een korte periode van volatiliteit is de spotprijs van ruwe Brent-olie echter gedaald en deze ligt momenteel onder het niveau dat na de eerste Houthi-aanvallen werd opgetekend.^[10] Dit komt doordat olietankers die de regio passeren grotendeels ongemoeid blijven en slechts enkele oliemaatschappijen hun activiteiten in het gebied hebben opgeschort (Grafiek A, paneel b).^[11],[12] Ten tweede worden de wereldhandelsvolumes en de kosten van zeevracht beïnvloed, aangezien reizen tussen Azië en Europa ongeveer 30% langer duren als gevolg van de omweg voor de scheepvaart via Kaap de Goede Hoop en vanwege een stijgende vraag naar de mondiale capaciteit van containertransport. Als gevolg daarvan kunnen hogere transportkosten leiden tot hogere consumentenprijzen. Sinds de start van de Houthi-aanvallen zijn de vrachtkosten voor containers inderdaad aanzienlijk gestegen voor specifieke routes, maar ze blijven ruim onder de opgetekende recordhoogten uit 2021 en 2022 (Grafiek A, paneel c). Ten derde zouden vertragingen in de scheepvaart de productie kunnen verstoren door een verminderde beschikbaarheid van grondstoffen en intermediaire inputs, met name in industrieën die afhankelijk zijn van ‘just-in-time’-toeleveringsketens. In januari 2024 stegen de Purchasing Managers’ Indices (PMI’s) voor de levertijden van leveranciers voor landen die meer zijn blootgesteld aan de verstoring in de scheepvaart, maar bleven ze aanzienlijk onder het niveau van 2021 en 2022 (Grafiek A, paneel d). Ten slotte blijft de VIX-index, een maatstaf voor de onzekerheid op de financiële markten, onder het niveau dat werd opgetekend op de dag van de eerste Houthi-aanvallen (Grafiek A, paneel b), hoewel verstoringen op kritieke zeeroutes zoals de Rode Zee de onzekerheid op de mondiale markten zouden kunnen vergroten.

Grafiek A

Ontwikkelingen bij de belangrijkste indicatoren voor de scheepvaart

a) Transitvolumes zeevracht	b) Olieprijs en volatiliteit op de financiële markten
(indexcijfers; november 2023 = 100)	(indexcijfers)
c) Prijzen zeevracht	d) PMI levertijden van leveranciers
(indexcijfers; 5 november 2023 = 100)	(spreidingsindices)

Ramingen op basis van modellen duiden erop dat de gevolgen van geëscaleerde verstoringen van de scheepvaart voor de mondiale handel en de handel van het eurogebied waarschijnlijk beperkt zijn. Het effect van een scenario van langer durende verstoringen in de scheepvaart op de handelsvolumes wordt gekwantificeerd met behulp van vector-autoregressiemodellen (VAR-modellen) voor de mondiale handel en de handel van het eurogebied. De verstoring van de scheepvaart wordt benaderd door de Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI) van de Federal Reserve Bank van New York. Ook kijken we naar de verstopping van het Suezkanaal door het containerschip Ever Given in 2021 om de verstoring in de toeleveringsketen in verband met een blokkade van deze maritieme toegangspoort te kunnen kalibreren.^[13],[14] In dit scenario zou de groei van de wereldhandel in 2024 met 1,1 procentpunt dalen en in 2025 met 0,5 procentpunt ten opzichte van het basisscenario van maart 2024, zonder effect in 2026 (Grafiek B, paneel a). Dit effect gaat uit van een groter gebruik van de scheepvaartcapaciteit en een afbouw van de voorraden in het licht van langere handelsverstoringen, maar ook van een daling van de handel als gevolg van langer aanhoudende stijgingen van de prijzen voor zeevracht.^[15] Het effect op de handel van het eurogebied is groter. Vergeleken met het basisscenario zou de groei van de uitvoer van het eurogebied in 2024 1,3 procentpunt lager liggen en in 2025 0,8 procentpunt. Dit komt door een relatief grotere gevoeligheid van het eurogebied voor verstoringen in het Suezkanaal, maar ook door de relatief grotere openheid van de handel en de integratie van het eurogebied in de mondiale waardeketens.

In het escalatiescenario ligt de inflatie in het eurogebied zowel in 2024 als in 2025 ongeveer 0,25 procentpunt boven het basisscenario, maar in 2026 zou het effect kleiner zijn. De inflatoire gevolgen van hogere transportkosten zijn beperkt, aangezien de kosten van de maritieme handel slechts een klein deel van de totale inputkosten uitmaken. Bovendien lijkt een volledige doorwerking van de hogere inputprijzen in de consumptieprijzen onwaarschijnlijk, gezien de huidige relatieve zwakte van de vraag en het vermogen van ondernemingen om een deel van de hogere kosten in de winstmarges op te vangen. Toch duiden modelmatige ramingen erop dat in het escalatiescenario de mondiale inflatie in 2024 met 0,15 procentpunt boven het basisscenario zou stijgen en in 2025 met 0,20 procentpunt. Het iets grotere effect in 2025 houdt verband met het feit dat veranderingen in contante tarieven voor transportkosten met vertraging doorwerken in de contractuele tarieven, aangezien over deze laatste periodiek wordt onderhandeld. Gezien de grotere blootstelling van het eurogebied aan de verstoringen zou de impact op de HICP-inflatie in het eurogebied zowel in 2024 als in 2025 ongeveer 0,25 procentpunt groter zijn ten opzichte van het basisscenario (Grafiek B, paneel b). Het effect op de inflatie in het eurogebied in 2026 zou gering zijn, aangezien heropeningseffecten de vertraagde doorwerking van de transportkosten in de inflatie gedeeltelijk zouden compenseren.

Grafiek B

Effect op de handel en inflatie wereldwijd en in het eurogebied op basis van het escalatiescenario

a) Handelsstromen	b) Consumentenprijzen
(afwijking t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)	(afwijking t.o.v. groeicijfers basisscenario, in procentpunten)

3 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Verwacht wordt dat de begrotingskoers van het eurogebied in 2024 blijft verkrappen en in latere jaren afvlakt (Tabel 3). De gedeeltelijke afschaffing van de steunmaatregelen voor energie en inflatie heeft naar schatting geleid tot een verkrapping van de begrotingskoers (die wordt gedefinieerd als de verandering in het conjunctuurgezuiverde primaire saldo^[16]) in 2023. Voor 2024 wordt een significantere verkrapping verwacht. In 2025 zal de begrotingskoers slechts licht verkrappen als gevolg van een verdere afbouw van de resterende steunmaatregelen voor energie en verhogingen van directe belastingen en sociale-verzekeringspremies, deels gecompenseerd door beperkte stijgingen van de overheidsinvesteringen en de consumptie. De begrotingskoers zal, zo is de projectie, in 2026 neutraal zijn. Vergeleken met de projecties van december 2023 blijft de begrotingskoers van het eurogebied grotendeels ongewijzigd, doordat (enigszins beperkte) aanpassingen op nationaal niveau en tussen verschillende begrotingsinstrumenten elkaar grotendeels compenseren.

Het begrotingssaldo van het eurogebied verbetert gedurende de projectieperiode, maar minder dan in de projecties van december 2023 werd voorzien, terwijl de schuldquote een licht opwaartse trend volgt. Het begrotingstekort daalt in 2024 naar verwachting tot 2,9% bbp en blijft gedurende de rest van de projectieperiode onder de referentiewaarde van 3%. In 2026 ligt het geraamde begrotingstekort 0,8 procentpunt lager dan in 2022. Dit is voornamelijk toe te schrijven aan een daling van het conjunctuurgezuiverde primaire tekort in 2023-2025, dat een stijging van de rentebetalingen ruimschoots compenseert. In vergelijking met de projecties van december 2023 is het iets hogere tekort gedurende de projectieperiode het gevolg van een verslechtering van de conjunctuurcomponent, die deels wordt gecompenseerd door neerwaartse bijstellingen van de rentebetalingen als gevolg van gunstigere financieringsvoorwaarden. De schuldquote van het eurogebied is in 2023 naar schatting gedaald tot 88,3%, maar stijgt naar verwachting tegen 2026 licht onder invloed van primaire tekorten en verwachte positieve tekort-schuldaanpassingen, die gedeeltelijk worden gecompenseerd door negatieve rente/groei-ecarts. Na een gunstig basiseffect uit 2023 is de schuldquote voor de projectieperiode opwaarts bijgesteld ten opzichte van de projecties van december 2023, voornamelijk als gevolg van hogere primaire tekorten.

4 Prijzen en kosten

In de projecties wordt een aanzienlijke daling van de totale HICP-inflatie voorzien, van 5,4% in 2023 naar 2,3% in 2024, en vervolgens naar 2,0% in 2025 en 1,9% in 2026 (Grafiek 4). De totale HICP-inflatie blijft de komende kwartalen naar verwachting dalen, zij het geleidelijker dan voorheen. De daarmee gepaard gaande volatiliteit hangt samen met de basiseffecten van de energiecomponent en de datum waarop Pasen dit jaar valt.^[17] Een door basiseffecten veroorzaakte opleving van het twaalfmaands mutatietempo van de energiecomponent in de loop van 2024 (Grafiek 5) zal naar verwachting de verdere matiging van zowel de HICP-inflatie exclusief energie en voedingsmiddelen (HICPX) als de voedselinflatie gedeeltelijk tenietdoen. De geleidelijke daling van de totale HICP-inflatie daarna wordt voornamelijk veroorzaakt door verdere matiging van de HICPX-inflatie, aangezien de inflatie van voedingsmiddelen en energie naar verwachting op min of meer hetzelfde niveau blijft (Grafiek 6).

Grafiek 4

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Grafiek 5

Cumulatieve impact van basiseffecten van de energiecomponent op de totale HICP-inflatie vanaf januari 2024

(in procentpunten)

De energie-inflatie blijft naar verwachting het grootste deel van 2024 negatief, met enige volatiliteit als gevolg van basiseffecten. In 2025 en begin 2026 zit de energie-inflatie dicht tegen nul aan, om tegen het einde van de projectieperiode opnieuw te stijgen. Na de daling in het najaar van 2023 wordt voor eind 2024 weer een licht positieve energie-inflatie verwacht door opwaartse basiseffecten, het afbouwen van de energiecompensatiemaatregelen van overheden en de effecten van klimaatmaatregelen in sommige landen. Opwaartse basiseffecten verklaren de verwachte fluctuaties in de energie-inflatie tussen januari en december 2024; de effecten hiervan worden deels gecompenseerd door lagere grondstoffenprijzen. Veranderingen in de begrotingsmaatregelen ter compensatie van de energie- en prijsinflatie vanaf december 2023 zullen de totale inflatie in 2024 bovendien met naar schatting 0,3 procentpunt doen stijgen. Doordat deze maatregelen in sommige landen op een ander tijdstip en in geringere mate zijn teruggedraaid, is dit iets minder dan in de projecties van december 2023 werd verwacht. Zodra de opwaartse basiseffecten en de intrekking van de begrotingsmaatregelen ter compensatie van de energie-inflatie zijn uitgewerkt, komt de HICP-energie-inflatie in 2025 en 2026 uit op bijna nul. Dit valt op te maken uit de licht dalende futurescurven van de prijzen van energiegrondstoffen, in combinatie met de opwaartse effecten van sommige begrotingsmaatregelen ten behoeve van de klimaattransitie.

De voedselinflatie daalt naar verwachting sterk, van 10,9% in 2023 tot gemiddeld 3,2% in 2024. Oorzaak is de afnemende druk op het productieproces als gevolg van eerdere stijgingen van de inputkosten. In 2025 en 2026 stabiliseert de voedselinflatie zich vervolgens op 2,3%. Door afnemende druk op het productieproces als gevolg van dalende energie- en voedingsgrondstoffenprijzen wordt, na sterke dalingen in het eerste kwartaal van 2024, voor de rest van het jaar een geleidelijker matiging verwacht van de voedselinflatie op jaarbasis. Daar staat tegenover dat de aanhoudende opwaartse dynamiek van de arbeidskosten een sterkere daling van de inflatie tegenhoudt en dat de vertraagde doorwerking van deze dynamiek de voedselinflatie in de laatste twee jaar van de projectieperiode ondersteunt.

Grafiek 6

HICP-inflatie in het eurogebied – opsplitsing naar belangrijkste componenten

(mutaties in procenten per jaar; in procentpunten)

De HICPX-inflatie blijft naar verwachting dalen doordat de druk op het productieproces afneemt, Dat gebeurt echter in een geleidelijker tempo dan tot voor kort, doordat de hoge arbeidskosten geleidelijk beginnen door te werken (Grafiek 7). De HICPX-inflatie daalt naar verwachting van 3,7% in het vierde kwartaal van 2023 tot 2,5% in het vierde kwartaal van 2024. Dat komt doordat de opwaartse effecten van knelpunten in het aanbod, het weer op gang komen van de economie na de pandemie en de indirecte effecten van eerdere prijsstijgingen van energie en voedingsmiddelen wegebben, maar ook doordat het neerwaartse effect van de verkrapping van het monetair beleid voelbaar blijft. In de prognoses wordt ervan uitgegaan dat de verstoring van het vrachtvervoer door de Rode Zee verwaarloosbare effecten heeft op de goedereninflatie, vanuit de aanname dat aan de gespannen situatie snel een einde wordt gemaakt en dat de transportkosten vaak gebaseerd zijn op langetermijncontracten.^[18] In 2025 en 2026 bedraagt de HICPX-inflatie dan gemiddeld respectievelijk 2,1% en 2,0%, doordat de effecten van eerdere druk op het productieproces en van knelpunten aan de aanbodzijde wegebben, de vraag zich na het weer op gang komen van de economie na de pandemie heeft genormaliseerd en de verkrapping van het monetair beleid doorwerkt. Uit de prognoses blijkt dat een snellere daling wordt belemmerd door de afnemende, maar nog steeds hoge opwaartse druk van de arbeidskosten, die deels wordt opgevangen door de winstmarges.

Grafiek 7

HICP-inflatie in het eurogebied met uitzondering van energie en voedingsmiddelen

(mutaties in procenten per jaar)

Vergeleken met de projecties van december 2023 zijn de vooruitzichten voor de totale HICP-inflatie voor 2024 met 0,4 procentpunt naar beneden bijgesteld en voor 2025 met 0,1 procentpunt. Voor 2026 zijn ze onveranderd, terwijl de HICPX-inflatie voor de gehele projectieperiode naar beneden is bijgesteld. De neerwaartse bijstelling van de HICP-inflatie in 2024 hangt vooral samen met de energiecomponent, die op grond van recente onverwachte cijfers en de lagere prijzen van energiegrondstoffen naar verwachting lager uitvalt. De indirecte effecten van de lagere energieprijzen werken naar verwachting geleidelijk door. Die geleidelijke doorwerking plus de zwakkere groeivooruitzichten en de geringere stijging van de arbeidskosten per eenheid product leiden tot neerwaartse bijstellingen van de HICPX-inflatie gedurende de projectieperiode. In 2026 blijft de totale inflatie ongewijzigd. Dit hangt samen met de steilere curves van de olie- en gasprijzen, want die hebben opwaartse bijstellingen van de energie-inflatie tot gevolg die de neerwaartse bijstellingen van de voedingsmiddelen- en HICPX-inflatiecijfers tenietdoen.

De nominale loongroei neemt naar verwachting geleidelijk af maar blijft hoog, zodat de reële lonen tegen 2025 terug zullen zijn op het niveau van voor de sterke inflatiestijging. Volgens de ramingen is de groei van de loonsom per werknemer in het vierde kwartaal van 2023 gedaald en vlakt deze gedurende de projectieperiode verder af, al blijft hij door de nog altijd krappe arbeidsmarkten, de inflatiecompensatie en de stijging van de minimumlonen op een historisch hoog niveau. Voor het einde van de projectieperiode wordt een groeitempo van 3,0% verwacht, dat globaal overeenkomt met de som van de voorspelde productiviteitsgroei en inflatie. Ten opzichte van de projecties van december 2023 is het groeitempo voor 2024 licht naar beneden bijgesteld, omdat de lagere incidentele loonstijgingen als gevolg van de zwakkere economische vooruitzichten naar verwachting de sterkere groei van de contractlonen ruimschoots compenseren. De groei van de loonsom per werknemer voor 2025 en 2026 werd eveneens naar beneden bijgesteld, omdat de reële lonen zich waarschijnlijk eerder herstellen en de vraag naar inflatiecompensatie daardoor daalt. De verwachting is dat de groei van de arbeidskosten per eenheid product in 2023 een piek heeft bereikt en aanzienlijk daalt, mede door de verwachte stijging van de productiviteitsgroei (Grafiek 8).

Grafiek 8

Uitsplitsing van de arbeidskosten per eenheid product in het eurogebied

(jaar-op-jaar mutaties in %; in procentpunten)

De geleidelijke daling van de binnenlandse prijsdruk, zoals afgemeten aan de groei van de bbp-deflator, zet volgens de projecties door, waarbij de winstgroei eerst als buffer dient voor hoge arbeidskostendruk en zich vervolgens herstelt (Grafiek 9). De groei van de bbp-deflator op jaarbasis bereikte in het eerste kwartaal van 2023 een hoogtepunt op 6,3% en blijft naar verwachting snel afnemen tot gemiddeld 2,9% in 2024, om daarna geleidelijker te dalen tot 1,9% in 2026. Ook de groei van de winst per eenheid product bereikte begin 2023 een hoogtepunt en neemt sindsdien af. De verwachting is dat deze in 2024 negatief wordt, wat betekent dat de winsten de relatief sterke groei van de arbeidskosten opvangen. Doordat de groei van de arbeidskosten per eenheid product afneemt, zal de groei van de winst per eenheid product zich vanaf 2025 waarschijnlijk enigszins herstellen, mede dankzij robuust economisch herstel en aantrekkende productiviteitsgroei.^[19]

Grafiek 9

Bbp-deflator van het eurogebied – uitsplitsing aan de inkomenszijde

(mutaties in procenten per jaar; in procentpunten)

Na een licht negatief jaarcijfer in 2024 blijft de invoerprijsinflatie in de laatste jaren van de projectieperiode iets boven de 2% schommelen. De verwachting is dat de groei van de invoerdeflator sterk is teruggelopen, van 17,5% in 2022 tot respectievelijk -3,0% en -0,4% in 2023 en 2024. Die zou in de tweede helft van 2024 weer positief moeten worden en uitkomen op 2,4% in 2025 en 2,2% in 2026, wat grotendeels overeenkomt met het verwachte beloop van de uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied (Kader 2).