1 Sintesi

L’economia dell’area dell’euro si è indebolita nella seconda metà del 2023 per effetto delle condizioni di finanziamento più stringenti, della debolezza del clima di fiducia e delle perdite di competitività e ci si attende al momento che recuperi a un ritmo lievemente inferiore a quello previsto nelle proiezioni macroeconomiche degli esperti della BCE di settembre 2023. Gli indicatori congiunturali segnalano un’attività economica fiacca nel quarto trimestre del 2023. La crescita dovrebbe tuttavia rafforzarsi dagli inizi del 2024 in un contesto in cui il reddito disponibile reale aumenta grazie al calo dell’inflazione, alla dinamica robusta dei salari e alla tenuta dell’occupazione, mentre la dinamica delle esportazioni si allinea ai miglioramenti della domanda esterna. L’inasprimento della politica monetaria della BCE e le condizioni sfavorevoli dell’offerta di credito continuano a trasmettersi all’economia, incidendo sulle prospettive per la crescita a breve termine. Tali effetti di freno dovrebbero esaurirsi nel prosieguo dell’orizzonte temporale di proiezione e questo fornirebbe un sostegno alla crescita. Si prevede complessivamente che il tasso di incremento medio annuo del PIL in termini reali scenda dal 3,4% nel 2022 allo 0,6% nel 2023, per poi risalire allo 0,8% nel 2024 e stabilizzarsi all’1,5% nel 2025 e nel 2026. Nel confronto con le proiezioni dello scorso settembre le prospettive per il tasso di incremento del PIL sono state riviste lievemente verso il basso per il periodo 2023-2024 sulla scia delle statistiche pubblicate di recente e dei dati modesti ricavati dalle indagini congiunturali, mentre sono invariate per il 2025^[1].

L’inflazione ha continuato a diminuire per motivi riconducibili al calo della componente energetica, all’impatto dell’inasprimento della politica monetaria e alla perdurante attenuazione delle spinte inflazionistiche e delle strozzature dal lato dell’offerta. Dopo essere scesa al 2,4% a novembre, l’inflazione misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) dovrebbe risalire temporaneamente nel breve periodo a causa di un rialzo del tasso di variazione dei prezzi dell’energia. L’inflazione di fondo dovrebbe tuttavia continuare a diminuire nonostante i forti aumenti del costo del lavoro, che rappresentano in misura crescente la determinante principale dello IAPC al netto dei beni energetici e alimentari. Malgrado un lieve allentamento le condizioni nel mercato del lavoro rimarrebbero tese e questo, assieme agli effetti di compensazione per l’elevata inflazione passata, dovrebbe mantenere alto il tasso di incremento dei salari nominali. Ci si attende tuttavia una moderazione della dinamica retributiva nel periodo in esame con il graduale esaurirsi degli effetti al rialzo esercitati dalla compensazione per la crescita dell’inflazione. I profitti sono aumentati considerevolmente nel 2022, ma dovrebbero indebolirsi nell’orizzonte temporale di riferimento e attenuare la trasmissione del costo del lavoro. Nell’insieme, in un contesto in cui si ritiene che le aspettative di inflazione a medio termine rimangano ancorate all’obiettivo della BCE del 2%, l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC scenderebbe dal 5,4% nel 2023 a una media del 2,7% nel 2024, del 2,1% nel 2025 e dell’1,9% nel 2026. Da un confronto con l’esercizio previsivo di settembre emerge che l’inflazione misurata sullo IAPC è stata corretta verso il basso per il 2023 e il 2024, principalmente a causa di dati recenti inferiori alle attese e di ipotesi di un calo dei prezzi delle materie prime energetiche, mentre è invariata per il 2025.

Le prospettive economiche restano contraddistinte da un alto grado di incertezza, come riflesso dagli intervalli di confidenza attorno alle proiezioni per la crescita e per l’inflazione (grafici 1, 4 e 7). La presente pubblicazione include uno scenario che valuta le implicazioni per l’economia dell’area dell’euro di una possibile intensificazione del conflitto in Medio Oriente (riquadro 3) e una serie di analisi di sensibilità connesse a profili alternativi per i prezzi delle materie prime energetiche e alimentari (riquadro 4).

2 Economia reale

L’attività economica nell’area dell’euro è diminuita lievemente nel terzo trimestre del 2023; ciò ha riflesso il contributo negativo alla crescita fornito dal decumulo delle scorte, che è stato in parte controbilanciato dall’apporto positivo della domanda interna (grafico 1). Nel terzo trimestre la crescita nell’area dell’euro è stata pari al -0,1%, un livello leggermente inferiore a quello nullo atteso nelle proiezioni dello scorso settembre^[2]. Il valore aggiunto nei settori manifatturiero e delle costruzioni ha continuato a scendere, mentre in quello dei servizi è aumentato. Per quanto concerne le componenti della domanda, i consumi privati sono cresciuti nel terzo trimestre; l’aumento ha riguardato in particolare i consumi di servizi, verosimilmente sorretti dal segmento ad alta intensità di contatti interpersonali durante la stagione estiva, e di beni durevoli. Per contro, le perdite di competitività dovute agli andamenti del tasso di cambio e dei prezzi dell’energia hanno determinato un calo delle esportazioni.

Grafico 1

Crescita del PIL in termini reali dell’area dell’euro

(variazioni percentuali sul trimestre precedente, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)

Il ritmo di espansione del PIL in termini reali sarebbe debole nel quarto trimestre del 2023, in presenza di condizioni di finanziamento stringenti, ed evidenzierebbe un recupero graduale a partire dal primo trimestre del 2024 grazie agli aumenti del reddito reale e della domanda esterna. Il sostegno all’attività fornito dalla riapertura dell’economia dopo la pandemia e dal venir meno delle strozzature dal lato dell’offerta si sta esaurendo, mentre l’azione di freno esercitata dalle condizioni di finanziamento stringenti e dall’elevata incertezza dei consumatori rimane considerevole. Gli indicatori congiunturali segnalano una notevole debolezza o una contrazione dell’attività economica interna nel quarto trimestre del 2023, con alcuni timidi segnali di incipiente rafforzamento. Inoltre il calo dell’inflazione e l’aumento dei salari, nel contesto di condizioni ancora tese nel mercato del lavoro, dovrebbero sostenere il potere di acquisto delle famiglie intorno al volgere dell’anno. Ci si attende altresì che la crescita delle esportazioni, sebbene ancora modesta, consenta di recuperare in parte la perdita di quote di mercato delle esportazioni osservata negli ultimi trimestri. Nell’insieme l’attività economica rimarrebbe moderata nel quarto trimestre del 2023, ma si rafforzerebbe gradualmente nel periodo successivo grazie agli ulteriori aumenti sia del reddito disponibile reale sia della domanda esterna, e alla conseguente crescita dei consumi privati e delle esportazioni, nel contesto della verosimile ripresa del clima di fiducia in assenza di nuovi shock avversi.

Nel medio periodo la crescita del PIL dovrebbe stabilizzarsi su tassi sostanzialmente in linea con la media antecedente la pandemia, grazie all’aumento del reddito reale e al rafforzamento della domanda esterna. Il ritmo di incremento del PIL in termini reali aumenterebbe nel periodo 2024-2025, per poi stabilizzarsi nel 2026 (tavola 2). Se da un lato le circostanze favorevoli recenti stanno venendo meno, dall’altro la crescita sarebbe trainata dall’attenuazione delle spinte inflazionistiche, favorita dal riassorbimento dello shock sull’energia, oltre che dalla robusta dinamica dei redditi. Questi fattori, nel contesto della tenuta dei mercati del lavoro, consentono una forte ripresa dei consumi privati. Nondimeno il ritiro delle misure di sostegno di bilancio volte a compensare l’aumento dei prezzi dell’energia e dell’inflazione che erano state introdotte dal 2022 eserciterebbe un lieve impatto negativo sugli andamenti del PIL nel periodo 2024-2026.

Le condizioni di finanziamento stringenti continuerebbero a incidere negativamente sulla crescita, ma questo effetto dovrebbe venire gradualmente meno nell’arco di tempo considerato. L’impatto delle misure di politica monetaria adottate da dicembre 2021 continua a trasmettersi all’economia reale e influisce sulle prospettive per la crescita, particolarmente per il 2023 e il 2024^[3]. Inoltre, come segnalato nell’ultima indagine sul credito bancario nell’area dell’euro condotta dalla BCE, le condizioni di offerta di credito si sono inasprite considerevolmente dagli inizi dell’anno e il tasso di incremento dei prestiti è nettamente diminuito. Si ipotizza che gli effetti negativi sull’offerta di credito incidano principalmente sugli investimenti nel settore delle imprese e in quello dell’edilizia residenziale e, in misura inferiore, sui consumi privati. Anche se l’entità e i tempi precisi dell’impatto della politica monetaria e delle condizioni dell’offerta di credito sull’economia reale sono notevolmente incerti, sulla base delle aspettative di mercato in merito all’andamento futuro dei tassi di interesse (riquadro 1) ci si attende che gli effetti sulla crescita economica inizino a venire meno dopo il 2024. Pertanto, la prevista accelerazione del PIL nel medio periodo è connessa in parte all’esaurirsi di questi effetti di freno.

Rispetto alle proiezioni di settembre, il tasso di incremento del PIL in termini reali è stato rivisto verso il basso di 0,1 e 0,2 punti percentuali, rispettivamente, per il 2023 e il 2024 ed è invariato per il 2025. Le revisioni rispecchiano i dati più modesti relativi al terzo trimestre del 2023 e il deterioramento degli indicatori delle indagini congiunturali. I dati più negativi recenti e gli indicatori prospettici per le esportazioni implicano correzioni verso il basso dell’interscambio netto nel periodo 2023-2025, che sono in parte controbilanciate da lievi revisioni verso l’alto della domanda interna.

Per quanto concerne le componenti del PIL in termini reali, ci si attende che i consumi privati in termini reali recuperino gradualmente e sorreggano la crescita economica in un contesto in cui si registra una diminuzione dell’incertezza e dell’inflazione e un miglioramento del reddito reale e del clima di fiducia. I consumi privati hanno ristagnato nella prima metà dell’anno in presenza di una contrazione della spesa per beni, mentre la componente relativa ai servizi ha continuato a evidenziare una buona tenuta. Le stime indicano un rafforzamento della spesa per consumi nella seconda metà dell’anno di riflesso al calo dell’inflazione e ai perduranti effetti della riapertura delle attività economiche dopo la pandemia, cui si aggiunge la lieve ripresa del clima di fiducia a novembre. Oltre il breve termine, con l’ulteriore diminuzione dell’inflazione e dell’incertezza e il miglioramento del reddito reale, in assenza di ulteriori shock avversi, i consumi dovrebbero rafforzarsi ulteriormente e sorreggere la crescita economica nonostante l’esaurirsi degli effetti della riapertura. I consumi delle famiglie continuerebbero a espandersi a ritmi robusti nel 2026, sorretti dagli aumenti dei redditi sia da lavoro sia non da lavoro e dal venir meno delle precedenti motivazioni precauzionali. Rispetto alle proiezioni di settembre il tasso di incremento dei consumi privati è stato rivisto verso l’alto di 0,2 punti percentuali per il 2023 a causa delle correzioni al rialzo dei dati per la prima metà dell’anno e verso il basso di 0,2 punti percentuali per il 2024 come conseguenza dell’aumento del risparmio nel breve periodo, mentre è stato mantenuto invariato per il 2025.

Secondo le stime il reddito disponibile reale avrebbe recuperato nel 2023 e si prevede che aumenti a un ritmo più rapido nel periodo 2024-2026 di riflesso al calo dell’inflazione e alla robusta dinamica salariale. Dopo essere diminuito lievemente nel 2022, il reddito disponibile reale metterebbe a segno una ripresa nel 2023 grazie alla forte espansione dei redditi sia da lavoro sia non da lavoro e al calo dell’inflazione. Ci si attende che, assieme alla vigorosa dinamica salariale, i redditi non da lavoro sostengano il potere di acquisto delle famiglie nel breve periodo. Il contributo dei trasferimenti di bilancio netti alla crescita del reddito disponibile reale e dei consumi dovrebbe essere sostanzialmente neutro per tutto il periodo in esame.

Il tasso di risparmio delle famiglie rimarrebbe elevato rispetto al livello antecedente la pandemia nell’intero orizzonte temporale di proiezione. Il saggio di risparmio è cresciuto nella prima metà del 2023 e ci si attende che rimanga elevato per qualche tempo di riflesso al forte aumento dei redditi non da lavoro nella prima metà dell’anno (riconducibile in parte all’elevata propensione al risparmio che contraddistingue questa tipologia di reddito), al grado di incertezza ancora alto e ai forti incentivi al risparmio derivanti dall’aumento dei tassi di interesse. Tuttavia, con la diminuzione dell’incertezza il tasso di risparmio delle famiglie dovrebbe scendere a partire dal 2025 pur mantenendosi ben al di sopra del livello pre-pandemico poiché i più alti tassi di interesse controbilanciano il desiderio delle famiglie di normalizzare il comportamento di risparmio dopo la pandemia. L’eccesso di risparmio non fornirebbe un sostegno alla crescita dei consumi in quanto è concentrato tra le famiglie benestanti ed è principalmente accumulato in attività illiquide e dal momento che il suo valore reale è diminuito a causa degli elevati tassi di inflazione. Il saggio di risparmio è stato corretto al rialzo rispetto alle proiezioni dello scorso settembre riflettendo in larga misura revisioni dei dati storici, attese di un comportamento più cauto delle famiglie e maggiori incentivi al risparmio dovuti agli elevati tassi di interesse e all’inasprirsi delle condizioni di accesso al credito.

Gli investimenti nell’edilizia residenziale continuerebbero a diminuire nel 2024, per poi recuperare nel 2025 e nel 2026 al venir meno degli effetti di freno esercitati dall’inasprirsi delle condizioni di finanziamento. In linea con i segnali provenienti dagli indicatori congiunturali, quali il perdurante calo del numero di concessioni edilizie rilasciate e il deterioramento della fiducia delle imprese di costruzione, gli investimenti in abitazioni dovrebbero continuare a diminuire per qualche tempo e si prevede che tornino a evidenziare tassi di variazione positivi solo nel 2025. Questa debolezza persistente è dovuta al considerevole irrigidimento delle condizioni di finanziamento, compreso il netto rialzo dei tassi di interesse sui mutui ipotecari e l’inasprirsi delle condizioni di concessione del credito da parte delle banche. Ci si attende tuttavia che gli investimenti nell’edilizia residenziale tornino a espandersi gradualmente nel 2025 e nel 2026 in un contesto in cui si attenuano gli effetti negativi dell’inasprimento delle condizioni di finanziamento e si rafforza la dinamica del reddito. L’impatto negativo dell’irrigidimento delle condizioni del credito bancario (compresi fattori dal lato sia della domanda sia dell’offerta) sulla crescita degli investimenti in abitazioni sarebbe verosimilmente forte nel periodo 2023-2024 e ancora considerevole nel 2025.

Gli investimenti delle imprese evidenzierebbero andamenti deboli nel 2024 a causa delle condizioni di finanziamento restrittive e pertanto crescerebbero meno della domanda; se ne prevede tuttavia una ripresa nel periodo 2025-2026, che rifletterebbe il venir meno dell’impatto negativo delle condizioni di finanziamento e il sostegno fornito dal programma Next Generation EU (NGEU). Dopo essere aumentati nel terzo trimestre del 2023, gli investimenti delle imprese dovrebbero ridursi nel quarto ed evidenziare un sostanziale ristagno nel primo trimestre del 2024 in un contesto in cui la debole attività economica, le condizioni di finanziamento stringenti e le condizioni di credito restrittive incidono negativamente. Si stima che l’impatto frenante esercitato dall’inasprirsi delle condizioni del credito bancario prospettato nelle proiezioni di dicembre 2023 sia stato massimo quest’anno, ma si ritiene che rimanga considerevole nel 2024 e nel 2025. Il venir meno di tali effetti negativi, assieme all’ampio recupero della domanda interna ed esterna e alla transizione verde e digitale, con il sostegno dei fondi del Next Generation EU, contribuirà a una ripresa degli investimenti delle imprese nel medio periodo.

Le prospettive per l’interscambio dell’area dell’euro rimangono modeste, poiché gli elevati prezzi dell’energia e l’impatto ritardato dell’apprezzamento del tasso di cambio effettivo dell’euro nell’anno trascorso ostacolano la competitività. Le esportazioni reali dell’area dell’euro hanno evidenziato andamenti molto modesti nel secondo trimestre del 2023 e si stima che abbiano continuato a ridimensionarsi nel terzo nonostante la ripresa della domanda esterna dell’area. Si ritiene al momento che le prospettive per le quote di mercato delle esportazioni siano notevolmente al di sotto di quelle incorporate nelle proiezioni dello scorso settembre. La crescita delle esportazioni dovrebbe recuperare a partire dal quarto trimestre del 2023. Tuttavia, la competitività di prezzo delle esportazioni è ancora sotto pressione, di riflesso all’apprezzamento del tasso di cambio effettivo dell’euro dalla seconda metà del 2022 e agli elevati prezzi dell’energia sostenuti dalle imprese dell’area. Le indagini congiunturali segnalano un calo dei nuovi ordinativi dall’estero sia nel settore dei servizi sia in quello manifatturiero, mentre l’arretrato di ordini inevasi è sceso ai minimi storici. Di conseguenza le esportazioni dell’area dovrebbero continuare a crescere a un ritmo contenuto, sostanzialmente in linea con la domanda esterna nell’orizzonte temporale di proiezione e coerentemente con le dinamiche emerse dopo la pandemia che suggeriscono un calo dell’elasticità delle esportazioni alla domanda esterna. Anche le importazioni dell’area dell’euro sarebbero divenute meno sensibili alla domanda. Dopo essere diminuite secondo le stime nel terzo trimestre del 2023, dovrebbero espandersi a ritmi più modesti che in passato, rispetto alla domanda di importazioni, nell’arco di tempo considerato. La minore elasticità dell’interscambio potrebbe riflettere vari fattori, quali un riorientamento della domanda interna verso componenti a minore intensità di scambi quali i servizi (per le importazioni) o problemi di competitività per le imprese dell’area (per le esportazioni). Nel complesso il contributo del commercio netto alla crescita del PIL sarebbe negativo nel 2024, sostanzialmente neutro nel 2025 e modesto nel 2026 (grafico 2). L’avanzo nel conto corrente dell’area dell’euro dovrebbe stabilizzarsi a circa l’1% del PIL, ben al di sotto del livello antecedente la pandemia.

Grafico 2

PIL in termini reali dell’area dell’euro – scomposizione nelle principali componenti di spesa

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente, contributi in punti percentuali)

Il mercato del lavoro continuerebbe a evidenziare una buona tenuta, nonostante un lieve allentamento delle condizioni, con un aumento dell’occupazione (rispetto al PIL) più moderato che nel 2023. La crescita dell’occupazione complessiva è attesa in calo ma ancora positiva e scenderebbe dal 2,3% nel 2022 all’1,4% nel 2023, per poi stabilizzarsi allo 0,4% nel periodo 2024-2026 (grafico 3). Rispetto alle proiezioni di settembre è stata rivista al rialzo di 0,6 punti percentuali nell’intero orizzonte temporale di riferimento (in termini cumulati), a implicare una revisione al ribasso del ritmo di incremento della produttività del lavoro. Tale andamento riflette l’ipotesi di un mantenimento dei livelli occupazionali nell’attuale contesto di debole crescita economica, che verrebbe meno negli anni successivi dell’arco di tempo considerato quando l’economia torna a rafforzarsi. Nell’insieme ci si attende che la produttività del lavoro acceleri nel periodo in esame, ma che rimanga considerevolmente al di sotto del trend lineare di lungo periodo. Il tasso di disoccupazione aumenterebbe lievemente nel breve termine raggiungendo il 6,6% nel 2024 e diminuirebbe nel resto dell’orizzonte temporale di proiezione, scendendo a una media del 6,5% nel 2025 e del 6,4% nel 2026. Sebbene ciò sia in contrasto con il profilo lievemente ascendente previsto nelle proiezioni del settembre scorso, rimane valida la valutazione generale di un mercato del lavoro caratterizzato da condizioni tese.

Grafico 3

Il mercato del lavoro dell’area dell’euro

(scala di sinistra: percentuale delle forze di lavoro; scala di destra: variazioni percentuali annue)

Riquadro 3
Analisi di uno scenario di possibile intensificazione ulteriore del conflitto in Medio Oriente

Questa analisi di scenario considera i rischi estremi per lo scenario di base delle proiezioni di dicembre 2023 derivanti da un possibile inasprimento ulteriore del conflitto in Medio Oriente. Lo scenario di base delle proiezioni di dicembre 2023 ipotizza che l’attuale conflitto sia geograficamente contenuto e pertanto non incorpora attese di effetti economici considerevoli sull’economia dell’area dell’euro oltre a quelli già osservati. La reazione dei mercati finanziari mondiali dopo lo scoppio del conflitto è stata moderata, con un modesto aumento iniziale delle quotazioni petrolifere e dell’incertezza economica, in linea con i limitati legami commerciali e finanziari dell’area dell’euro con le zone interessate. Lo scenario delineato nel presente riquadro ipotizza una sostanziale e prolungata intensificazione del conflitto e una chiusura parziale dello Stretto di Hormuz, che comporterebbero ripercussioni sull’economia mondiale e sull’area dell’euro maggiori di quelle prospettate nello scenario di base delle proiezioni di dicembre 2023. Ciò implicherebbe perturbazioni dell’attività economica, in particolare per i paesi direttamente coinvolti nel conflitto, nonché rincari delle materie prime energetiche e un aumento dell’incertezza economica più generale e delle turbative nei mercati finanziari (grafico A). Tale scenario è ritenuto estremo e, dato l’alto grado di incertezza circa l’evoluzione del conflitto, le stime dovrebbero essere considerate con grande cautela.

Riquadro A

Scenario di possibile intensificazione del conflitto in Medio Oriente

a) Indice sintetico dei prezzi dell’energia	b) Indice di volatilità del mercato azionario statunitense (VIX)	c) Crescita della domanda esterna dell’area dell’euro
(USD per MWh)	(indice)	(deviazione in punti percentuali dallo scenario di base)

In un ipotetico inasprimento del conflitto i prezzi del petrolio e del gas potrebbero aumentare notevolmente, in particolare in caso di blocco parziale dello Stretto di Hormuz. Lo scenario ipotizza turbative riguardanti circa un terzo del petrolio e del gas in transito attraverso lo Stretto di Hormuz, che contribuirebbero a rendere più tese le condizioni nei mercati mondiali dell’energia. Di conseguenza, nel secondo trimestre del 2024 i prezzi del petrolio salirebbero a quasi 130 dollari al barile e le quotazioni del gas a 83 euro per MWh (livelli rispettivamente superiori del 57% e del 74% a quelli ipotizzati nello scenario di base delle proiezioni). Nel complesso, rispetto allo scenario di base si ipotizza che un indice sintetico dei prezzi dell’energia (che combina i prezzi del petrolio e del gas) sia superiore del 64% nel secondo trimestre del 2024 e del 36% nel 2026 (grafico A, pannello a). Tale scenario è estremo, poiché sospingerebbe i prezzi dell’energia al di sopra del 75º percentile della distribuzione derivata dalle opzioni sui contratti future sui beni energetici (cfr. anche il riquadro 4). Lo Stretto di Hormuz non è mai stato effettivamente bloccato e lo shock dal lato dell’offerta di petrolio e di gas ipotizzato è più persistente degli shock di offerta storici, poiché i mercati dell’energia tendono a riequilibrarsi più rapidamente.

Lo scenario di intensificazione del conflitto renderebbe altresì verosimilmente più incerte le prospettive economiche provocando un calo dei consumi privati, degli investimenti e degli scambi commerciali e traducendosi in una significativa rivalutazione degli strumenti del mercato finanziario. Questo scenario ipotizza che l’indice di volatilità VIX, una misura indiretta dell’incertezza a livello mondiale, salga di circa 14 punti ai primi del 2024 (Grafico A, pannello b), registrando un aumento di entità simile a quanto osservato dopo l’inizio della guerra in Ucraina e in corrispondenza dei passati eventi geopolitici in Medio Oriente. Nel periodo successivo l’indice tornerebbe gradualmente sui livelli antecedenti il conflitto, in linea con le regolarità storiche. L’elevata volatilità nei mercati finanziari sarebbe associata a un netto deterioramento del clima di fiducia delle imprese, dei consumatori e degli operatori del mercato finanziario.

Il conseguente impatto sull’attività economica mondiale e sulla domanda esterna dell’area dell’euro sarebbe considerevole. Anche ipotizzando un brusco calo dell’attività economica interna in Israele, Palestina, Libano, Siria e Iran, l’impatto diretto sul PIL mondiale e sulla domanda esterna dell’area dell’euro sarebbe limitato dati i ridotti pesi basati sull’interscambio commerciale attribuiti alla regione. Tuttavia, il rincaro del petrolio e del gas ipotizzato nello scenario accrescerebbe le pressioni sui prezzi a livello internazionale e agirebbe da freno sul PIL mondiale, riducendo ulteriormente, seppur con un certo ritardo, la domanda di esportazioni dell’area dell’euro. L’attività economica globale sarebbe altresì frenata dall’aumento dell’incertezza su scala internazionale. Nell’insieme la crescita della domanda esterna dell’area dell’euro diminuirebbe di 1,2 punti percentuali nel 2024 rispetto allo scenario di base di dicembre 2023 (grafico A, pannello c).

La crescita economica dell’area dell’euro si indebolirebbe come conseguenza dei rincari dell’energia, degli effetti legati all’incertezza e degli effetti di propagazione a livello internazionale, mentre l’inflazione al consumo salirebbe principalmente a causa dell’aumento dei prezzi dei beni energetici (grafico B). Come per l’economia mondiale, i rincari del petrolio e del gas e l’accresciuta incertezza sarebbero altresì direttamente di ostacolo per l’attività economica dell’area dell’euro poiché le famiglie e le imprese ridurrebbero i consumi reali e gli investimenti in risposta allo shock. Inoltre gli effetti di propagazione a livello internazionale eserciterebbero un impatto negativo sulla domanda esterna di esportazioni dell’area dell’euro, riducendo ulteriormente la domanda aggregata. Nel complesso, rispetto allo scenario di base delle proiezioni di dicembre 2023 la crescita del PIL in termini reali dell’area dell’euro è stimata inferiore di 0,7 punti percentuali nel 2024 e di 0,3 punti percentuali nel 2025 e dovrebbe risalire nel 2026 in quanto si ipotizza che gli effetti legati all’incertezza vengano gradualmente meno in tale orizzonte temporale. L’inflazione nell’area dell’euro misurata sullo IAPC aumenterebbe di 0,9 e 0,4 punti percentuali, rispettivamente, nel 2024 e nel 2025, principalmente a causa dell’incremento dei prezzi dei beni energetici a livello mondiale.

Grafico B

Impatto dello scenario sulla crescita del PIL in termini reali e sull’inflazione misurata sullo IAPC nell’area dell’euro

(deviazione in punti percentuali dalla crescita annua nello scenario di base)

Crescita del PIL in termini reali	Inflazione misurata sullo IAPC

3 Prospettive per i conti pubblici

L’intonazione delle politiche di bilancio dovrebbe diventare più restrittiva nell’orizzonte temporale di proiezione, in particolare nel 2024 (tavola 3). Il livello del sostegno di bilancio nell’area dell’euro rimane ampiamente accomodante di riflesso alle misure assunte in passato e in particolare ai provvedimenti introdotti nel contesto della pandemia di coronavirus (COVID-19) nel 2020 e a quelli di sostegno connessi all’energia attuati a partire dal 2022. Il parziale ritiro di queste misure si traduce tuttavia in un orientamento delle politiche di bilancio (definito come variazione del saldo primario di bilancio corretto per il ciclo^[7]) più restrittivo nel periodo in esame e specialmente nel 2024, quando giunge a scadenza un’ampia parte dei provvedimenti volti a compensare l’aumento dei prezzi dell’energia e dell’inflazione. Nel 2025 e nel 2026 l’intonazione delle politiche di bilancio si inasprisce lievemente a causa dell’ulteriore ridimensionamento delle restanti misure di sostegno e degli aumenti delle imposte indirette. Rispetto a quanto prospettato nelle proiezioni dello scorso settembre l’inasprimento previsto a livello di area dell’euro è lievemente superiore nel 2023 e nel 2025, ma leggermente inferiore secondo le attese attuali nel 2024. La correzione per il 2024 va ricondotta per circa la metà alla revisione al rialzo dei costi di bilancio degli esistenti provvedimenti concernenti l’energia. In particolare, le minori imposte sull’energia pagate dalle società elettriche in Francia e le nuove misure adottate in Spagna più che compensano la conclusione anticipata del regime di massimali per i prezzi dell’elettricità e del gas in Germania (conseguente alla recente sentenza della Corte costituzionale federale tedesca in merito all’utilizzo dei crediti di emergenza). Oltre che dalle variazioni riguardanti i provvedimenti connessi ai prezzi dell’energia, le revisioni delle misure discrezionali totali derivano da un lieve aumento dei trasferimenti e dei consumi collettivi. Questi due fattori riflettono in parte la crescita delle retribuzioni e delle pensioni riconducibile al fatto che entrambe sono esplicitamente o implicitamente indicizzate, con un certo ritardo, ai prezzi.

Le prospettive per le finanze pubbliche nell’area dell’euro dovrebbero migliorare nell’arco di tempo considerato. Il disavanzo di bilancio scenderebbe al 2,8% del PIL nel 2024 e rimarrebbe al di sotto del valore di riferimento del 3% per il resto dell’orizzonte temporale di proiezione. Nel 2026 dovrebbe risultare inferiore di 1,0 punti percentuali rispetto al 2022. Ciò è dovuto principalmente a un calo del disavanzo primario corretto per il ciclo nel periodo 2023-2026, il quale più che compensa l’espansione della spesa per interessi; quest’ultima sarebbe tuttavia moderata rispetto all’aumento dei tassi di interesse di mercato in quanto la trasmissione è graduale a causa della durata residua relativamente elevata del debito sovrano nell’area dell’euro. Nel confronto con l’esercizio dello scorso settembre, la proiezione relativa al saldo di bilancio dell’area dell’euro per il 2024 rimane invariata poiché le revisioni al rialzo per alcuni paesi sono controbilanciate dai maggiori disavanzi previsti per gran parte degli altri. Il rapporto debito/PIL dell’area dell’euro seguiterebbe a ridursi, collocandosi all’88,1% nel 2026, a causa dei differenziali negativi fra tasso di interesse e tasso di crescita, i quali più che compensano i disavanzi primari e gli attesi raccordi disavanzo-debito positivi. Il rapporto debito/PIL è stato rivisto al ribasso rispetto alle proiezioni di settembre in ragione di una modifica sostanziale dei dati dovuta alla correzione al rialzo del PIL nel 2021 per diversi paesi.

4 Prezzi e costi

L’inflazione misurata sullo IAPC scenderebbe da una media del 5,4% nel 2023 al 2,7% nel 2024 e al 2,1% nel 2025, per poi collocarsi all’1,9% nel 2026 (grafico 4). Dopo essere diminuita nettamente, portandosi al 2,4% a novembre, nel brevissimo termine l’inflazione metterebbe a segno un temporaneo recupero connesso principalmente a effetti base al rialzo nella componente energetica e al venir meno di alcune misure di sostegno di bilancio (grafico 5). Di conseguenza, il tasso di variazione dei prezzi dei beni energetici dovrebbe aumentare nel 2024 compensando in parte l’ulteriore calo della componente alimentare e di quella misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari (HICPX). Ciò implica una diminuzione solo graduale dell’inflazione complessiva nel corso dell’anno prossimo. A partire dalla fine del 2024 tutte le componenti principali dell’inflazione continuerebbero a diminuire, contribuendo al raggiungimento dell’obiettivo della BCE per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC nella seconda metà del 2025 (grafico 6).

Grafico 4

IAPC dell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

Grafico 5

Impatto cumulato degli effetti base esercitati dalla componente energetica sull’inflazione complessiva misurata sullo IAPC a partire da novembre 2023

(punti percentuali)

Il tasso di variazione dei prezzi dell’energia evidenzierebbe un forte aumento temporaneo, per poi tornare a scendere nella seconda metà del 2024 e portarsi su valori prossimi allo zero nel 2025 e nel 2026. L’aumento nel breve termine dell’inflazione sui dodici mesi per la componente dei beni energetici rispecchia prevalentemente un effetto base al rialzo per dicembre 2023 (grafico 5) e il venir meno nel 2024 delle misure di bilancio introdotte per compensare il rincaro dell’energia (con un impatto particolarmente forte sulle quotazioni del gas e dell’elettricità). Si stima che le modifiche riguardanti tali misure a partire da dicembre 2023 innalzino l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC di circa 0,4 punti percentuali nel 2024. L’impatto al rialzo esercitato dagli effetti base e dalla scadenza dei provvedimenti adottati dai governi dovrebbe verosimilmente più che compensare il recente calo dei corsi delle materie prime energetiche (petrolio, gas naturale ed elettricità) e delle emissioni di carbonio. Una volta venuti meno tali effetti, la lieve tendenza al ribasso dei contratti future sui corsi delle materie prime energetiche costituirebbe la determinante principale di un leggero calo dell’inflazione dei beni energetici verso la fine dell’orizzonte temporale di proiezione.

La componente alimentare dovrebbe diminuire bruscamente nel corso del 2024, come conseguenza dell’attenuazione delle spinte inflazionistiche, e più gradualmente nel periodo successivo. Il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari continuerebbe a seguire l’andamento considerevolmente discendente evidenziato nel periodo recente, scendendo dal livello ancora elevato del 6,9% di novembre 2023 al 2,6 per cento nell’ultimo trimestre del 2024. Ciò riflette una considerevole attenuazione delle spinte inflazionistiche riconducibile al calo dei prezzi delle materie prime alimentari ed energetiche. In seguito l’inflazione dei beni alimentari diminuirebbe gradualmente, portandosi al 2,3% nel 2026; tale livello è ancora lievemente superiore alla media di lungo periodo antecedente la pandemia di COVID-19, che era pari al 2,1%, in quanto si prevede che le pressioni ancora elevate sul costo del lavoro non consentano un calo più rapido.

Grafico 6

Inflazione dell’area dell’euro misurata sullo IAPC – scomposizione nelle principali componenti

(variazioni percentuali sui dodici mesi, in punti percentuali)

L’inflazione misurata sull’HICPX dovrebbe diminuire gradualmente nell’orizzonte temporale di proiezione (grafico 7). Si prevede che scenda dal 3,6% di novembre 2023 al 2,7% nel quarto trimestre del 2024, per poi calare ulteriormente fino a portarsi su tassi medi del 2,3% e del 2,1% rispettivamente nel 2025 e nel 2026. Nel breve periodo ci si attende che l’attenuarsi delle spinte inflazionistiche eserciti un forte impatto verso il basso e che le elevate pressioni sul costo del lavoro forniscano invece un sostegno. Il profilo dell’inflazione misurata sull’HICPX nell’intero arco di tempo considerato rispecchia il venir meno degli effetti esercitati dalle precedenti spinte inflazionistiche e dalle strozzature dal lato dell’offerta, la normalizzazione della domanda dopo gli effetti della riapertura dell’economia successiva alla fine della pandemia di COVID-19 e l’inasprimento della politica monetaria da parte della BCE. Una diminuzione più rapida dell’inflazione misurata sull’HICPX nell’orizzonte temporale di riferimento è ostacolata da pressioni verso l’alto calanti ma ancora elevate riconducibili agli andamenti del costo del lavoro che sarebbero assorbite solo in parte dai profitti per unità di prodotto.

Grafico 7

Inflazione nell’area dell’euro misurata sullo IAPC al netto dell’energia e dei beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

Da un confronto con l’esercizio previsivo dello scorso settembre emerge che le prospettive per l’inflazione misurata sullo IAPC sono state riviste verso il basso di 0,2 e 0,5 punti percentuali rispettivamente per il 2023 e il 2024, mentre sono invariate per il 2025. La revisione al ribasso per il 2024 è dovuta principalmente a dati recenti diversi dal previsto per la componente energetica e l’HICPX, cui si aggiunge il calo delle quotazioni dei contratti future sulle materie prime energetiche. Nel corso del 2024 le maggiori pressioni dal lato dei costi interni (riflesse in una revisione al rialzo della crescita del costo del lavoro per unità di prodotto) e l’ipotizzato deprezzamento dell’euro dovrebbero gradualmente crescere di importanza e arrivare ad assumere un ruolo dominante, determinando una lieve correzione verso l’alto dell’HICPX per il 2025. L’inflazione complessiva rimane tuttavia invariata per il 2025 in quanto si ritiene che la revisione al rialzo dell’HICPX sia compensata da correzioni al ribasso della componente dei beni energetici a causa dell’inclinazione lievemente più discendente delle curve dei contratti future sui prezzi del petrolio e del gas.

La crescita dei salari nominali rimarrebbe vigorosa grazie a condizioni ancora tese nei mercati del lavoro, ma si prevede che diminuisca gradualmente nel tempo con il venir meno delle pressioni legate alla compensazione per la crescita dell’inflazione e agli aumenti delle retribuzioni minime. Il tasso di incremento del reddito per occupato dovrebbe scendere dal 5,3% nel 2023 al 3,3% nel 2026. Rispetto alle proiezioni di settembre, il tasso di crescita ha subito una revisione al rialzo per il 2024 ed è stato mantenuto invariato per il 2025. La correzione verso l’alto per il 2024 riflette condizioni più tese nel mercato del lavoro e l’aspettativa di aumenti più marcati delle retribuzioni contrattuali nel breve periodo. L’accelerazione dei salari implica altresì attese di un recupero delle perdite di potere d’acquisto subite dopo il forte aumento dell’inflazione entro la fine del 2024, in lieve anticipo rispetto a quanto previsto nelle proiezioni di settembre. Il tasso di variazione del costo del lavoro per unità di prodotto avrebbe raggiunto un massimo e dovrebbe diminuire sensibilmente beneficiando in parte del previsto aumento della crescita della produttività (grafico 8), che rimarrebbe tuttavia inferiore al livello coerente con la tendenza storica.

Grafico 8

Scomposizione del costo del lavoro per unità di prodotto nell’area dell’euro

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente; punti percentuali)

Le pressioni interne sui prezzi, misurate dalla crescita del deflatore del PIL, dovrebbero diminuire gradualmente rispetto agli attuali livelli storicamente elevati in un contesto in cui si registra una decelerazione anzitutto dei profitti e successivamente del costo del lavoro per unità di prodotto (grafico 9). Il tasso di variazione annua del deflatore del PIL ha raggiunto il suo punto di svolta superiore nel primo semestre del 2023, al 6,1%, e scenderebbe rapidamente al 2,6% entro la fine del 2024; successivamente evidenzierebbe un calo più graduale, portandosi su una media dell’1,9% nel 2026. Anche la crescita dei profitti per unità di prodotto ha raggiunto un massimo agli inizi del 2023 e si prevede che diventi negativa nel 2024. Tale profilo implica che dalla seconda metà del 2023 i profitti compensino in parte la dinamica relativamente robusta del costo del lavoro^[8]. Con la moderazione del tasso di incremento del costo del lavoro per unità di prodotto, i profitti unitari evidenzierebbero un’accelerazione a partire dal 2025 grazie al miglioramento delle prospettive per la crescita e al recupero della produttività.

Grafico 9

Deflatore del PIL dell’area dell’euro – scomposizione dal lato del reddito

(variazioni percentuali sui dodici mesi, punti percentuali)

Il tasso di variazione annua dei prezzi all’importazione, che era aumentato fortemente nel 2022, è sceso in territorio negativo nel 2023 ma ci si attende che recuperi con il venir meno degli effetti base esercitati dai prezzi delle materie prime e che si normalizzi nel prosieguo dell’orizzonte temporale di riferimento. La crescita del deflatore delle importazioni sarebbe diminuita nettamente, passando dal 17,4% nel 2022 al -2,9% nel 2023. Successivamente diventerebbe positiva attestandosi all’1,0% nel 2024 e al 2,3% nel 2025, per poi scendere al 2,0% nel 2026 sostanzialmente in linea con il profilo previsto per i prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti (riquadro 2).