De Russische oorlog tegen Oekraïne heeft het vertrouwen ernstig geschaad, de energie- en voedselprijzen verder opgedreven en versterkt, samen met de verstoringen in China als gevolg van de pandemie, de bestaande druk op de toeleveringsketens. Deze voor het economisch herstel in het eurogebied zeer negatieve factoren doen zich gelijktijdig voor met de versoepeling van de coronarestricties, die een sterke impuls geeft aan de dienstensector.^[1] De basisprojecties zijn gebaseerd op de volgende aannames: de huidige sancties tegen Rusland blijven gedurende de volledige projectieperiode van kracht (met inbegrip van het olie-embargo van de EU); tot het einde van dit jaar blijft er sprake van intensieve oorlogsvoering, maar zonder verdere escalatie; verstoringen van de energievoorziening in landen in het eurogebied leiden niet tot rantsoenering; en knelpunten in de leveringsketens zullen eind 2023 geleidelijk zijn verdwenen. Dit alles impliceert veel zwakkere (maar nog altijd positieve) groeivooruitzichten voor de korte termijn, waarbij de negatieve factoren na 2022 aan belang verliezen en de groei op middellange termijn iets boven het historische gemiddelde uitkomt. Dit komt doordat de economie zich geleidelijk herstelt van de impact van de pandemie, de negatieve gevolgen van de oorlog wegebben en de arbeidsmarkten over het algemeen robuust blijven. Naar verwachting groeit het reële bbp van het eurogebied in 2022 met gemiddeld 2,8% (2,0 procentpunt daarvan heeft betrekking op overloopeffecten van 2021) en in zowel 2023 als 2024 met 2,1%. Door met name de economische impact van de oorlog in Oekraïne zijn de vooruitzichten voor de groei in 2022 en 2023 met respectievelijk 0,9 en 0,7 procentpunt naar beneden bijgesteld ten opzichte van de door medewerkers van de ECB samengestelde projecties van maart 2022, terwijl de groei voor 2024 met 0,5 procentpunt naar boven is bijgesteld, doordat de economie aantrekt zodra de negatieve factoren verdwijnen.

De vooruitzichten voor de inflatie, die begin 2022 al sterk was gestegen, duiden op stijgende en hardnekkiger inflatie. De totale HICP-inflatie blijft naar verwachting het grootste deel van 2022 erg hoog, gemiddeld 6,8%^[2]. Vanaf 2023 zet een geleidelijke daling in en in de tweede helft van 2024 komt de totale HICP-inflatie op het inflatiedoel van de ECB uit. De prijsdruk blijft op korte termijn uitzonderlijk hoog door de hoge olie- en gasprijzen, door de prijsopdrijvende werking van de oorlog in Oekraïne op de grondstoffenprijzen van voedsel en door de gevolgen van het weer op gang komen van de economie en wereldwijde aanbodtekorten. De verwachting dat de inflatie in 2023 daalt naar 3,5% en in 2024 naar 2,1% berust met name op een veronderstelde matiging van de prijzen van energie en voedingsgrondstoffen en het uitblijven van verdere schokken, zoals verankerd in de futuresprijzen. Daarnaast zal ook de verdere normalisering van het monetair beleid, voor zover die tot uiting komt in hogere renteverwachtingen (in lijn met de marktverwachtingen), bijdragen tot een gematigder inflatie, met de gebruikelijke vertraging in de doorwerking. De HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen blijft tot eind 2022 zeer hoog, maar zal daarna naar verwachting dalen doordat de opwaartse prijsdruk als gevolg van het weer op gang komen van de economie wegebt en de knelpunten in de aanvoer en de druk op de inputprijzen door de dure energie afnemen. Het aanhoudend economisch herstel, de steeds krappere arbeidsmarkten en enig effect van inflatiecompensatie in de lonen (met loonstijgingen die naar verwachting ruim boven het historische gemiddelde zullen liggen) duiden erop dat de onderliggende inflatie tot het einde van de projectieperiode hoog zal blijven, al wordt er in de basisprojectie van uitgegaan dat de inflatieverwachtingen op langere termijn stevig verankerd blijven. Ten opzichte van de door medewerkers van de ECB samengestelde projecties van maart 2022 is de inflatie aanzienlijk naar boven bijgesteld. Dit hangt samen met onverwachte nieuwe cijfers, hogere prijzen van energie en voedingsgrondstoffen, de hardnekkiger opwaartse prijsdruk van verstoringen in de toeleveringsketens, sterkere loongroei en de depreciatie van de euro. Deze factoren doen het neerwaartse effect van de aannames omtrent de rente en de zwakkere groeivooruitzichten ruimschoots teniet.

Groei- en inflatieprojecties voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Omdat de vooruitzichten met grote onzekerheid zijn omgeven, worden de projecties aangevuld met een neerwaarts scenario waarin de mogelijkheid van een ernstige verstoring van de Europese energievoorziening wordt geschetst, met verdere uitschieters in de energieprijzen en productiebeperkingen tot gevolg. In dit scenario komt de gemiddelde inflatie in 2022 op 8,0% en in 2023 op 6,4% uit, om in 2024 te dalen tot 1,9%, wat lager is dan in de basisprojectie. Oorzaak hiervan is een sterke stijging van de grondstoffenprijzen tot eind 2022, gevolgd door een aanzienlijke daling. In dit scenario groeit het reële bbp in 2022 met slechts 1,3%, krimpt het in 2023 met 1,7% en herstelt het zich in 2024 met een stijging van 3%. Desondanks blijft de groei gedurende de gehele projectieperiode aanzienlijk achter bij het basisscenario. Dit rapport bevat ook gevoeligheidsanalyses van belangrijke elementen uit het neerwaartse scenario en van de effecten van sterkere loonindexatie en alternatieve ontwikkelingen van de energieprijzen op de basisprojecties.

1 De reële economie

In het eerste kwartaal van 2022 is de reële bbp-groei gestegen naar 0,6%, ondanks de coronarestricties, de aanhoudende druk op de toeleveringsketens, een sterke stijging van energie- en voedselprijzen en, aan het einde van het kwartaal, onzekerheid door de oorlog in Oekraïne. De groei was hoger dan de 0,2% die was voorzien in de projecties van maart 2022, maar werd sterk beïnvloed door volatiliteit als gevolg van de activiteiten van in Ierland gevestigde multinationals. Het cijfer is dan ook mogelijk een overschatting van de kracht van de onderliggende bedrijvigheid in het eurogebied.^[3] De consumptieve bestedingen zijn in het eerste kwartaal verder afgenomen. De oorzaken daarvan zijn de strengere coronarestricties rond de jaarwisseling (die vanaf maart overigens aanzienlijk werden versoepeld) en de daling van het reëel besteedbaar inkomen als gevolg van de inflatie. Daartegenover staat een positieve bijdrage van het handelssaldo en de aangehouden voorraden in het eerste kwartaal van 2022.

Grafiek 1

Reële-bbp-groei in het eurogebied

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

Voor het tweede kwartaal van 2022 wordt zwakke groei van het reële bbp verwacht (Grafiek 1). De groei wordt geremd door de hoge energie- en voedselprijzen, hardnekkige knelpunten in de toeleveringsketens en een grote mate van onzekerheid. Daar staan groeibevorderende factoren tegenover: de beperkende coronarestricties worden geleidelijk beëindigd en tijdens de pandemie is een groot spaaroverschot opgebouwd. Cijfers over de conjunctuur en op enquêtes gebaseerde indicatoren wijzen erop dat de gevolgen van de oorlog in Oekraïne beginnen door te werken in de consumptie van goederen door huishoudens. Desondanks zou het herstel van de consumptie van contactintensieve diensten moeten leiden tot een stijging van de consumptieve bestedingen in het tweede kwartaal. Per saldo leiden deze factoren tot een aanzienlijke neerwaartse bijstelling van de reële-bbp-groei ten opzichte van de projecties van maart 2022, naar 0,2% in het tweede kwartaal van 2022 (-0,8 procentpunt) en 0,4% in het derde kwartaal (-0,6 procentpunt).

Op de wat langere termijn nemen de negatieve factoren in belang af en zal de groei naar verwachting geleidelijk aantrekken, hoewel het bbp gedurende de gehele projectieperiode aanzienlijk lager blijft dan in eerdere door medewerkers samengestelde projecties was voorzien. De verwachte verbetering is gebaseerd op de volgende aannames: eind 2022 is de intensieve fase van de oorlog in Oekraïne voorbij, de economische impact van de pandemie neemt verder af en de consumptiepatronen normaliseren zich, eind 2023 zijn de knelpunten in de toeleveringsketens verleden tijd en de exportgroei wordt gestimuleerd door verbetering van het prijsconcurrentievermogen ten opzichte van belangrijke handelspartners, zoals de Verenigde Staten, en door herstel van de buitenlandse vraag. De hogere inflatie, verergerd door de effecten van de oorlog in Oekraïne op de grondstoffenprijzen, zal naar verwachting een daling van het reëel besteedbaar inkomen tot gevolg hebben en een waardevermindering van de omvangrijke opgebouwde spaartegoeden, waardoor de consumptie op korte termijn wordt getemperd. Door de dalende inflatie zouden de reële inkomens op middellange termijn weer moeten gaan stijgen, wat de consumptie stimuleert. Ook de negatieve effecten van het geringere vertrouwen en de toegenomen onzekerheid, die op korte termijn voorzorgsbesparingen aanwakkeren, zouden dan moeten wegebben. Tijdens de coronacrisis in 2020-2021 hebben regeringen de bedrijvigheid op grote schaal gestimuleerd. Ook worden in 2022 hoger dan verwachte overheidsinvesteringen in het kader van het Next Generation EU-programma (NGEU) gedaan en bieden regeringen sinds kort extra steun vanwege de hoge energieprijzen en de oorlog in Oekraïne. Door dit alles zal het begrotingsbeleid in 2023, wanneer sommige van deze maatregelen worden beëindigd, een negatief effect op de groei hebben. De begrotingspositie zal aan het einde van de projectieperiode naar verwachting nog altijd ruimer zijn dan voor de pandemie, met een positief effect op het bbp-niveau. Gezien de neerwaarts bijgestelde kortetermijnverwachtingen en een niet meer dan gedeeltelijk herstel op middellange termijn zal het reële bbp al met al duidelijk onder het in de projecties van maart voorziene beloop blijven.

Grafiek 2

Reëel bbp van het eurogebied

(kettinggegevens (chain-linked volumes), 2019-IV = 100)

De vooruitzichten voor de bedrijvigheid in het eurogebied zijn met grote onzekerheid omgeven door de ontwikkeling van de oorlog in Oekraïne. Een belangrijk risico is de mogelijkheid van een ernstige verstoring van de Europese energievoorziening, met als gevolg verdere sterke stijgingen van de energieprijzen en productiebeperkingen. In Kader 3 is een neerwaarts scenario uitgewerkt met de effecten van deze en andere risico’s van de oorlog in Oekraïne voor de bedrijvigheid en de prijsontwikkeling.

Tabel 1

Macro-economische projecties voor het eurogebied

(jaar-op-jaar mutaties in %, tenzij anders vermeld)

Wat betreft de componenten van het bbp, nu de coronarestricties worden afgeschaft zal de particuliere consumptie zich in 2022 naar verwachting herstellen, ondanks de aanzienlijke negatieve effecten van de hogere inflatie en de toegenomen onzekerheid vanwege de oorlog in Oekraïne. De particuliere consumptie is twee opeenvolgende kwartalen gedaald maar zal zich vanaf het tweede kwartaal van 2022 herstellen, doordat de versoepeling van de coronarestricties de vraag naar contactintensieve diensten sterk doet opleven. Die opleving zal naar verwachting ruimschoots opwegen tegen de snel toegenomen onzekerheid, de negatieve vertrouwenseffecten en de hogere energie- en voedselprijzen als gevolg van de Russische militaire aanval op Oekraïne. De consumptiegroei wordt daarbij tot op zekere hoogte ondersteund door overheidscompensatie van energiekosten en de gedeeltelijke besteding van opgebouwde spaaroverschotten en zal ook komend jaar hoger zijn dan de groei van de reële inkomens. De groei van de particuliere consumptie vlakt tegen het einde van de projectiepriode af en is voor 2022 en 2023 aanzienlijk neerwaarts bijgesteld ten opzichte van de projecties van maart 2022. Dat hangt samen met de toegenomen voorzorgsbesparingen, de hogere inflatie en meer knelpunten in de leveringsketens van bepaalde consumptiegoederen.

Door de stijgende inflatie daalt het reële besteedbare inkomen in 2022, ondanks de sterke loonontwikkeling op een robuuste arbeidsmarkt. Het reëel besteedbaar inkomen is volgens de projecties in het eerste kwartaal van dit jaar sterk gedaald als gevolg van de hogere inflatie en lagere nettobegrotingsoverdrachten en zal tegen het einde van het jaar waarschijnlijk weer positief worden, vooral als gevolg van de krappe arbeidsmarkten en de dynamische loonontwikkeling. Budgettaire compensatiemaatregelen voor de hoge energieprijzen, opgeteld ongeveer 1,4% van het besteedbaar inkomen van huishoudens in 2021-2022, vormen tot op zekere hoogte een buffer voor de koopkracht van huishoudens, met name die met een laag inkomen.

De spaarquote van huishoudens zal naar verwachting dalen tot iets onder het niveau van vóór de crisis, alvorens zich tegen het einde van de projectieperiode te stabiliseren. Door de versoepeling van de coronarestricties normaliseert het spaargedrag van consumenten zich waardoor de spaarquote naar verwachting heel 2022 blijft dalen. Op korte termijn verloopt die daling echter langzamer dan in de projecties van maart 2022 werd voorzien als gevolg van voorzorgsbesparingen uit onzekerheid over de oorlog in Oekraïne. Bovendien zal het grote spaaroverschot dat huishoudens tijdens de pandemie hebben opgebouwd een buffer vormen die ruimte biedt voor consumptie ondanks de energieprijsschok. De reële waarde van deze spaartegoeden is door de inflatie echter afgenomen. De besteding van dit spaaroverschot wordt ook geremd door verdelingsfactoren, met name de concentratie ervan bij rijkere en oudere huishoudens, die minder geneigd zijn te consumeren. De prijsschok bij energie en voedsel drukt vooral zwaar op de huishoudens in de laagste inkomensgroepen, omdat die naar verhouding een groter deel van hun inkomen daaraan besteden en ze tijdens de pandemie minder hebben kunnen sparen.

Kader 1
Technische aannames betreffende de rente, grondstoffenprijzen en wisselkoersen

Vergeleken met de projecties van maart 2022 worden bij de technische aannames aanzienlijk hogere rentetarieven gehanteerd, alsook hogere prijzen voor olie, gas en andere energiegrondstoffen en een zwakkere euro. De technische aannames met betrekking tot de rente en de grondstoffenprijzen zijn gebaseerd op de marktverwachtingen, met als afsluitingsdatum 17 mei 2022. Voor de korte rente wordt de driemaands Euribor als referentiepunt gebruikt, waarbij de marktverwachtingen voor de rente worden afgeleid van rentefutures. Deze methodologie levert een gemiddelde korte rente op van 0,0% voor 2022, 1,3% voor 2023 en 1,6% voor 2024. De marktverwachtingen voor het nominale rendement op tienjaars overheidsobligaties uit het eurogebied duiden op een gemiddeld renteniveau op jaarbasis van 1,4% in 2022, met een geleidelijke stijging over de projectieperiode tot 2,1% in 2024.^[4] Vergeleken met de projecties van maart 2022 zijn de marktverwachtingen voor de korte rente voor 2022, 2023 en 2024 naar boven bijgesteld met respectievelijk ongeveer 40, 100 en 90 basispunten als gevolg van een verwachte mondiale verkrapping van het monetair beleid. Dit heeft er ook toe geleid dat het rendement op langlopende overheidsobligaties naar boven is bijgesteld, met rond 60, 90 en 100 basispunten voor respectievelijk 2022, 2023 en 2024.

Ten aanzien van de grondstoffenprijzen, die zijn gebaseerd op de gemiddelde futuresprijzen gedurende de tien dagen voorafgaand aan de afsluitingsdatum, wordt aangenomen dat een vat Brent-olie stijgt van gemiddeld USD 71,1 in 2021 naar USD 105,8 in 2022, om in 2024 weer te dalen naar USD 84,3. Dit prijsbeloop impliceert in Amerikaanse dollars luidende olieprijzen die in 2022 14% hoger zijn dan in de projecties van maart 2022, in 2023 13% en in 2024 9% als gevolg van de aanboddaling in verband met de sancties tegen Rusland (zie Kader 2). Er zijn onlangs aannames omtrent de groothandelsprijzen voor gas toegevoegd aan het geheel van technische aannames dat voor de projecties door medewerkers wordt gebruikt. Aangenomen wordt dat de gasprijzen per MWh stijgen van gemiddeld € 47 in 2021 naar € 99 in 2022, om in 2024 te dalen naar € 63.^[5] De gevolgen van andere aannames omtrent de energieprijzen dan waarvan in het basisscenario wordt uitgegaan, is uitgewerkt in de gevoeligheidsanalyses in Kader 5.

De in Amerikaanse dollars luidende prijzen van grondstoffen exclusief energie zullen in 2022 waarschijnlijk stijgen en in 2023-2024 dalen. De prijs per ton van emissierechten in het kader van de EU-regeling voor de emissiehandel (ETS) zal op basis van de futuresprijzen in 2022 uitkomen op € 89,7, in 2023 op € 93,2 en in 2024 op € 97,3.

Ook wordt aangenomen dat de bilaterale wisselkoersen gedurende de projectieperiode onveranderd blijven op het gemiddelde niveau van de tien werkdagen tot en met de afsluitingsdatum. Dit impliceert een gemiddelde wisselkoers van USD 1,07 per euro in 2022 en van USD 1,05 per euro in de periode 2023-2024, wat ongeveer 6% lager is dan in de projecties van maart 2022. De aanname ten aanzien van de effectieve wisselkoers van de euro impliceert een depreciatie van 2% ten opzichte van de projecties van maart 2022.

Technische aannames

De groei van de investeringen in woningen zal, zo wordt voorzien, op korte termijn vertragen en dan geleidelijk aantrekken. De Russische oorlog in Oekraïne heeft de tekorten aan arbeidskrachten en grondstoffen verergerd. Ook zijn de financieringsvoorwaarden verslechterd door strengere kredietnormen en de toegenomen onzekerheid. Op korte termijn zullen deze factoren samen tot een aanzienlijke groeivertraging van de investeringen in woningen leiden. Op middellange termijn zou de groei van deze investeringen geleidelijk weer moeten aantrekken onder invloed van de grote vraag, met name vanuit huishoudens uit de hogere inkomensgroepen, en doordat de knelpunten in de leveringsketens en de onzekerheid geleidelijk verdwijnen. De groei van de investeringen in woningen zal gedurende de projectieperiode zwak blijven, omdat door de normalisering van de rentetarieven de financieringsvoorwaarden naar verwachting verder verslechteren, zodat de gevolgen van positieve ‘Tobin's Q-effecten’^[6] en stijgende besteedbare inkomens teniet worden gedaan.

Op korte termijn zal de oorlog in Oekraïne remmend werken op de bedrijfsinvesteringen, maar die zullen zich naar verwachting herstellen wanneer de geopolitieke spanningen en de knelpunten in de aanleveringsketens afnemen en de NGEU-gelden worden uitgekeerd. De toegenomen onzekerheid, gestegen energieprijzen, strengere financieringsvoorwaarden, groeiende knelpunten in de leveringsketens, maar ook het geringere ondernemersvertrouwen en de lagere bezettingsgraad, de slechtere inschatting van de orderportefeuilles van producenten van kapitaalgoederen: alles wijst erop dat de groei van de bedrijfsinvesteringen in 2022 afneemt. Met de normalisering van de leveringsketens en ervan uitgaand dat de onzekerheid geleidelijk afneemt zullen de bedrijfsinvesteringen vanaf 2023 weer aantrekken. Op middellange termijn gaan de rentarieven voor niet-financiële ondernemingen weliswaar stijgen, maar in reële termen blijven ze relatief gunstig in vergelijking met het historische gemiddelde. De bedrijfsinvesteringen zullen bovendien een impuls krijgen van het NGEU-programma, de voorziene winstgroei vanaf 2022 en de hogere bestedingen in verband met het koolstofvrij maken van de Europese economie en het terugdringen van de energieafhankelijkheid van Rusland.

Kader 2
Het internationale klimaat

Op korte termijn ondervindt de mondiale groei veel hinder van de economische effecten van de oorlog in Oekraïne en de lockdowns in China. Doordat de oorlog de grondstoffenprijzen en toeleveringsketens beïnvloedt en zorgt voor geopolitieke onzekerheid zijn de gevolgen ervan ook verder weg merkbaar, in landen en regio’s die niet via financiële en handelsrelaties nauw met Rusland en Oekraïne zijn verbonden. De oorlog drukt niet alleen de mondiale groei maar voedt ook de toch al toegenomen inflatoire druk. De druk op de mondiale toeleveringsketens neemt toe doordat de coronapandemie in Azië opnieuw de kop opsteekt, waardoor met name in China weer beperkende maatregelen gelden. Deze negatieve factoren doen zich voor in een klimaat met een toch al verhoogde inflatoire druk en hebben er mede toe geleid dat centrale banken over de hele wereld hun monetair beleid aanpassen, wat bijdraagt aan krappere financieringsvoorwaarden.

Het mondiale reële bbp (exclusief het eurogebied) stijgt in 2022 met 3,0%, in 2023 met 3,4% en in 2024 met 3,6%, waarmee de groei zich trager ontwikkelt dan in de projecties van maart 2022 werd voorzien. Achter de relatief vlakke groeicurve van de wereldeconomie in de laatste jaren van de projectieperiode gaan verschillen schuil tussen de geavanceerde economieën en de opkomende markteconomieën. In de geavanceerde economieën neemt de groei in 2023 af en stabiliseert zich daarna, waarbij het ondersteunende beleid wordt teruggeschroefd en de inflatie hoog blijft (maar wel geleidelijk afneemt), terwijl het herstel na de pandemie zich doorzet. De groeivooruitzichten voor de opkomende markteconomieën zijn dit jaar verslechterd door de groeivertraging in China maar vooral door de aanmerkelijke verslechtering van de groeivooruitzichten voor Rusland en Oekraïne. De bedrijvigheid in de opkomende markteconomieën zal in de rest van de projectieperiode echter geleidelijk toenemen.

Naar verwachting raakt de Russische economie dit jaar in een diepe recessie. Dit vooruitzicht hangt samen met de sinds de projecties van maart 2022 opgelegde strengere economische sancties, waaronder een embargo op de invoer van energiegrondstoffen uit Rusland door het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten en de toezegging van alle G7-landen om de import van Russische olie zo snel mogelijk af te bouwen of te verbieden. Na een eerder embargo op de invoer van steenkool is de EU een geleidelijk verbod op de invoer van aardolie overeengekomen. Het effect van de sancties op de bedrijvigheid in Rusland wordt versterkt door boycots vanuit de private sector, die de productie en de logistiek verstoren, terwijl de stijgende inflatie en de strikte financieringsvoorwaarden de binnenlandse vraag drukken. De projecties voorzien een diepe recessie met daarna slechts een zwak herstel, aangenomen dat de economische sancties die tot nu toe zijn ingesteld gedurende de gehele projectieperiode onveranderd gehandhaafd blijven.

Op korte termijn ondervindt de wereldhandel aanmerkelijke hinder van de verstoringen in Azië vanwege de pandemie en van de oorlog in Oekraïne. Hoewel er recentelijk sprake is van sterkere verstoringen in de mondiale toeleveringsketens, wordt toch verwacht dat die tegen het einde van 2023 geleidelijk verdwijnen, vanuit de aanname dat zowel de oorlog als de verstoringen als gevolg van de pandemie slechts tijdelijk doorwerken in de mondiale productieketens. Dat betekent dat de mondiale reële invoer (exclusief het eurogebied) in 2022 met 4,3% groeit, in 2023 met 3,1% en in 2024 met 3,7%. Vergeleken met de projecties van maart zijn de cijfers voor dit en volgend jaar naar beneden bijgesteld, terwijl die voor 2024 min of meer ongewijzigd zijn gebleven. De groeiprognose van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied is gematigder en is sterker neerwaarts bijgesteld dan de mondiale invoer, omdat Europese landen buiten het eurogebied met vrij nauwe economische banden met Rusland en Oekraïne tot de zwaarst door de oorlog getroffen economieën behoren. Omdat deze regio ook nauwe handelsrelaties met het eurogebied onderhoudt, is de verwachting dat de vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied op korte termijn daalt en zich daarna geleidelijk weer herstelt.

Verstoringen van de mondiale toeleveringsketens en de grondstoffenmarkten zorgen naar verwachting voor een opwaarts effect op de toch al verhoogde inflatiedruk. In alle OESO-landen (met uitzondering van Turkije) liep de twaalfmaands totale inflatie van de consumentenprijsindex (CPI) op naar 7,1% in april, het hoogste peil in meer dan dertig jaar. De verhoogde inflatoire druk voor producenten en consumenten wordt bevestigd door enquêtegegevens over in- en outputprijzen in zowel de industrie als de dienstensector. De algehele stijging van de mondiale grondstoffenprijzen dit jaar zal op korte termijn de toch al verhoogde inflatiedruk verder doen toenemen, vooral in opkomende markteconomieën, waar de kosten van energie en voedingsmiddelen een groter percentage van de consumptieve bestedingen uitmaken dan in geavanceerde economieën. In de grote geavanceerde economieën wordt de stijgende inflatie ook sterk gestimuleerd door de grote vraag en door stijgende lonen op een krappe arbeidsmarkt.

Het internationale klimaat

(mutaties in procenten per jaar)

De gevolgen van de oorlog in Oekraïne en de toename van knelpunten in de toeleveringsketens drukken op korte termijn het herstel van de handel, die in 2023 naar verwachting echter weer aantrekt. Eind 2021 vertoonde de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied tekenen van herstel, maar door de oorlog in Oekraïne en knelpunten in leveringen vanuit China zijn de vooruitzichten voor de korte termijn verslechterd. Deze negatieve factoren worden slechts gedeeltelijk gecompenseerd door het enigszins verbeterde prijsconcurrentievermogen als gevolg van de koersdaling van de euro, de relatief hoge uitvoerprijzen van belangrijke handelspartners en het verwachte herstel van de handel in diensten. De totale groei van het uitvoervolume van het eurogebied is voor 2022 en 2023 aanzienlijk naar beneden bijgesteld. Wat de invoer betreft, doordat voor de korte termijn zwakke bedrijvigheid in het eurogebied wordt voorzien, is ook de groeiprognose voor de invoer verlaagd. De bijdrage van het uitvoersaldo aan de bbp-groei zal in 2022 waarschijnlijk gematigd zijn. Ervan uitgaand dat de effecten van het conflict, de knelpunten in de toeleveringsketens en de pandemiemaatregelen in Azië in de tweede helft van 2022 geleidelijk verdwijnen, ontwikkelt de handel van het eurogebied zich vanaf dan weer richting het langjarig groeitempo.

De arbeidsmarkt zal naar verwachting weinig hinder ondervinden van de oorlog. Hoewel er in de maakindustrie door de oorlog in Oekraïne minder vraag naar arbeid is, groeit de werkgelegenheid in 2022 naar verwachting met 1,9% doordat de vraag naar contactintensieve diensten door de versoepeling van de coronarestricties weer sterk opleeft. Voor 2023 en 2024 wordt respectievelijk 0,5% en 0,4% groei van de werkgelegenheid verwacht. De werkloosheid kwam in het eerste kwartaal van 2022 lager uit dan voorzien, zelfs nadat het cijfer in recente projecties steeds neerwaarts was bijgesteld, en zal zich nu stabiliseren op 6,8% in 2022-2023, om in 2024 te dalen naar 6,7%.

De groei van de arbeidsproductiviteit daalt in 2022, in lijn met de tijdelijke vertraging van de economische bedrijvigheid en de tamelijk schokbestendige arbeidsmarkten, en stijgt weer in 2023. Dat de groei van de arbeidsproductiviteit per werknemer op jaarbasis daalt, komt ook door de samenstelling van de arbeidsmarkt, want de dienstensector (waar de arbeidsproductiviteit doorgaans lager is dan het gemiddelde van de economie as geheel) groeide, terwijl de groei in de maakindustrie (waar de arbeidsproductiviteit doorgaans hoger is) terugliep. De groei van de arbeidsproductiviteit, die op middellange termijn naar verwachting aantrekt door sterkere economische groei en de positieve effecten van de digitalisering van de economie, komt in 2023-2024 uit op gemiddeld 1,6%, aanzienlijk hoger dan het langjarig gemiddelde van 0,6% van voor de pandemie.

Ten opzichte van de projecties van maart 2022 is de groei van het reële bbp voor 2022 en 2023 naar beneden bijgesteld met respectievelijk 0,9 en 0,7 procentpunt en voor 2024 naar boven bijgesteld met 0,5 procentpunt. De neerwaartse bijstelling voor 2022 hangt vooral samen met de negatieve effecten van de oorlog in Oekraïne op de prijzen van energie en voedsel, het vertrouwen en de handel. De neerwaartse bijstelling voor 2023 is vooral te wijten aan negatieve overloopeffecten van 2022, terwijl de opwaartse bijstelling voor 2024 voortvloeit uit een economische opleving na het wegvallen van negatieve factoren.

Kader 3
Neerwaarts scenario voor de economische gevolgen van de Russische militaire agressie in Oekraïne.

Door de Russische oorlog in Oekraïne zijn de vooruitzichten voor de economie van het eurogebied onzeker. Daarom wordt in dit kader een neerwaarts scenario geschetst, met verstoring van de energievoorziening in het eurogebied, hogere grondstoffenprijzen, meer onzekerheid, verzwakking van de handel en verslechtering van de financieringsvoorwaarden. In dit scenario wordt uitgegaan van meer negatieve economische schokken dan in het basisscenario en, op korte termijn, een sterkere inflatoire druk, terwijl de inflatie op middellange termijn juist lager uitkomt (Tabel A). Dit scenario wordt aangevuld met gevoeligheidsanalyses van de aannames omtrent de effecten van energietekorten op de productie en voor de energieprijzen.

Tabel A

Basisprojecties en neerwaarts scenario voor het eurogebied, juni 2022

(jaar-op-jaar mutaties in %, tenzij anders vermeld)

In het neerwaartse scenario wordt ervan uitgegaan dat de intensieve fase van de oorlog in Oekraïne langer duurt dan in het basisscenario en duurt tot in 2023. Dit zal gepaard gaan met hardnekkige geopolitieke spanningen en bredere sancties, waardoor het eurogebied met ernstiger en langer aanhoudende schokken wordt geconfronteerd. De toenemende onzekerheid in dit scenario vertaalt zich in aanzienlijke herwaarderingen van de spreads op bedrijfsobligaties en van de aandelenmarkten en een verslechtering van de bancaire kredietvoorwaarden, zowel in het eurogebied als wereldwijd.

In dit scenario wordt uitgegaan van een volledige beëindiging van de Russische energie-uitvoer naar het eurogebied vanaf het derde kwartaal van 2022, met als gevolg rantsoenering van gas, aanzienlijke stijgingen van de grondstoffenprijzen en grotere problemen in de mondiale waardeketens. De prijzen van zowel olie als gas zouden aanzienlijk hoger uitvallen dan in het basisscenario. Omdat er weinig mogelijkheden zijn om Russisch gas snel door leveringen van elders te vervangen, wordt ervan uitgegaan dat de Europese gasprijzen in het vierde kwartaal dubbel zo hoog zijn als in het basisscenario. Ook de olieprijzen zijn hoger dan in het basisscenario, maximaal 65%, al wordt aangenomen dat eurolanden hun olie van elders op de wereldmarkt zullen betrekken. De energiemarkt zal ook in dit scenario op middellange termijn geleidelijk weer een evenwicht bereiken, al blijven de prijzen hoger dan in het basisscenario (de gasprijzen liggen in 2024 nog altijd bijna 110% hoger dan in het basisscenario, de olieprijzen een kleine 35%). Door de stijgende kosten van energie en kunstmest en de sterk gedaalde graanuitvoer uit Rusland en Oekraïne stijgen ook de mondiale voedselprijzen, tot maximaal 30% boven het peil van het basisscenario. De verstoringen van de energievoorziening en de geringe mogelijkheden om gas uit Rusland per direct te vervangen leiden waarschijnlijk tot een zekere rantsoenering en reallocatie van hulpbronnen, waardoor in het eurogebied de productie daalt, vooral in energie-intensieve sectoren. Verstoringen in de mondiale toeleveringsketens zouden op korte termijn nijpender kunnen worden, maar ebben eind 2023 weg. Voor de Russische economie voorziet het scenario een ernstige recessie, waarbij de productie krimpt in een mate die vergelijkbaar is met de ineenstorting van de Sovjet-Unie.

De mondiale bedrijvigheid (exclusief het eurogebied) en de wereldhandel zouden in dit scenario via alle onderzochte kanalen negatief worden beïnvloed, wat de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied sterk zou drukken. Die laatste zou in het neerwaartse scenario lager uitvallen dan in het basisscenario, ongeveer 1,7% in 2022, rond 5% in 2023 en rond 6% in 2024.

Het neerwaartse scenario duidt op minder (maar nog altijd positieve) gemiddelde groei in 2022 en op krimp van de bedrijvigheid in 2023, waarop in 2024 een sterk maar onvolledig herstel volgt. In het neerwaartse scenario groeit het reële bbp van het eurogebied in 2022 en 2023 respectievelijk 1,5 en 3,8 procentpunt minder dan in het basisscenario. In 2024 trekt de reële bbp-groei weer aan en komt 0,9 procentpunt boven het basisscenario uit (Grafiek A). Het is vooral te danken aan sterke positieve overloopeffecten dat de gemiddelde groei op jaarbasis in 2022 nog positief is. Wel komt de groei op kwartaalbasis vanaf de tweede helft van het jaar en in begin 2023 negatief uit. Een van de belangrijkste oorzaken van de ongunstige bbp-ontwikkeling is de verstoring van de energie-invoer uit Rusland. Omdat het bijna niet mogelijk is Russisch gas per direct te vervangen en omdat de vraag in de winter stijgt, is waarschijnlijk een zekere mate van rantsoenering nodig met productieverlagingen tot gevolg, vooral in energie-intensieve sectoren. De recessie wordt volgens de prognoses gevolgd door een sterke economische opleving als de toeleveringsproblemen afnemen door de geleidelijke vervanging van energiebronnen en aanpassingen in de economie. Toch ligt het bbp in het neerwaartse scenario aan het einde van de projectieperiode lager dan in het basisscenario. Doordat de bedrijvigheid afneemt, stijgt de werkloosheid langdurig (Tabel A)

Wat de inflatie betreft, de grote stijgingen van de grondstoffenprijzen duiden op sterke opwaartse prijsdruk, waardoor de inflatie naar verwachting langer hoog zal blijven. Hogere prijzen voor energie en voedingsgrondstoffen en productieverlagingen als gevolg van energierantsoenering zouden in 2022 en met name in 2023 (Grafiek A) een aanzienlijke hogere totale inflatie tot gevolg kunnen hebben dan in het basisscenario. De HICP-inflatie exclusief voedingsmiddelen en energie zal door naijleffecten van de hogere energie- en voedselprijzen langer op een hoog niveau blijven, waardoor de neerwaartse inflatiedruk van de geringere vraag en de hogere werkloosheid ruimschoots teniet wordt gedaan. Dat neemt niet weg dat de dalende curve van de energieprijzen en de neerwaartse druk vanuit de vraagkant in 2024 de toon aangeven, waarbij de HICP-inflatie (met en zonder energie en voedingsmiddelen) onder het basisscenario daalt.

Grafiek A

Gevolgen neerwaarts scenario voor reële-bbp-groei en HICP-inflatie in het eurogebied t.o.v. de basisprojecties van juni 2022

(afwijkingen van de basisprojecties van juni 2022, in procentpunten)

De omvang van de productiebeperkingen als gevolg van energietekorten is met aanzienlijke onzekerheid omgeven. Die onzekerheid hangt vooral samen met de mate waarin ingevoerde energie wordt vervangen door binnenlandse energiebronnen. Ter illustratie van deze onzekerheid wordt een satellietmodel gecombineerd met het ECB-BASE-model om de effecten te bepalen van een verandering van +/- 0,01 in de elasticiteit van deze vervanging.^[7] Vergeleken met het neerwaartse scenario zou in 2023 het minimum (maximum)-effect op de reële bbp-groei -1,1 procentpunt (+0,6 procentpunt) zijn, wanneer de vervangingsmogelijkheden kleiner (groter) zijn, terwijl het respectieve maximum (minimum)-effect op de inflatie in 2024 ongeveer 0,2 procentpunt (-0,1 procentpunt) zou zijn. Uit het model blijkt dat de effecten op de omvang van het bbp zich in 2024 stabiliseren (Grafiek B).

Grafiek B

Gevoeligheidsanalyse van productiebeperkingen i.v.m. energietekorten: reële bbp-groei en HICP-inflatie

(afwijkingen van het neerwaartse scenario van juni 2022, in procentpunten)

Met behulp van een andere gevoeligheidsanalyse is de onzekerheid ten aanzien van het beloop van de energieprijzen in het neerwaartse scenario onderzocht. Bij de analyse wordt uitgegaan van minder vervanging van gasinvoer op middellange termijn en van een sterkere reactie van de olieprijzen zodra de Russische energie-uitvoer ernstig verstoord raakt, waarbij wordt aangenomen dat zowel de olie- als de gasprijs in 2024 ongeveer 45% hoger ligt dan in het neerwaartse scenario (Grafiek C). De macro-economische gevolgen van dit hypothetische beloop van de energieprijzen worden beoordeeld met behulp van een reeks modellen die regelmatig worden gebruikt in door medewerkers van het Eurosysteem en de ECB samengestelde projecties. De uitkomsten wijzen voor 2023 (2024) op een reële bbp-groei die gemiddeld 0,1 procentpunt (0,2 procentpunt) lager ligt dan in het neerwaartse scenario en een HICP-inflatie die 0,5 procentpunt (0,8 procentpunt) hoger ligt (Tabel B).

Grafiek C

Gevoeligheidsanalyse van grondstoffenprijzen: alternatief beloop van de olie- en gasprijzen

Tabel B

Gevoeligheidsanalyse van grondstoffenprijzen: macro-economische effecten van een hoger energieprijsbeloop

Bij het neerwaartse scenario is geen rekening gehouden met enkele factoren die eveneens van invloed kunnen zijn op de omvang en de hardnekkigheid van de effecten. Zo is het scenario opgesteld met behulp van dezelfde aannames rond monetair en begrotingsbeleid die ten grondslag liggen aan het basisscenario voor juni 2022. Als het scenario bewaarheid wordt, zouden overheden extra maatregelen kunnen nemen om de gevolgen van sterkere energieprijsstijgingen voor consumenten en bedrijven te verzachten en volgt mogelijk een monetairbeleidsreactie. Daar komt bij dat ramingen van de gevolgen van verstoringen van de gasvoorziening voor de productie uiterst onzeker zijn, omdat ze onder andere afhangen van de vervangingsmogelijkheden (bijv. door gas uit andere landen), prioritering en reallocatie van hulpbronnen en vraag, seizoensinvloeden en ontwikkelingen in de gasopslag. Bij een grotere mate van vervanging en een relatief snelle aanpassing van de economie kunnen de economische effecten geringer zijn dan in het scenario. Aan de andere kant bestaat het risico dat de impact groter en hardnekkiger wordt als het conflict zich verhevigt en langer duurt. Naast de in de scenario’s opgenomen prijsstijgingen van energie en voedingsmiddelen kunnen ook de prijzen van andere grondstoffen, zoals metalen, sterk door het conflict worden beïnvloed, gezien de rol van Rusland en Oekraïne in de wereldwijde toelevering van deze grondstoffen.

2 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Sinds de projecties van maart 2022 zijn omvangrijke nieuwe stimuleringsmaatregelen in het basisscenario opgenomen. Dat zijn vooral nieuwe maatregelen van overheden vanwege de sterk stijgende energieprijzen sinds de Russische inval in Oekraïne en andere bestedingen in verband met de oorlog, die voor 2022 worden geraamd op in totaal bijna 1% van het bbp van het eurogebied.^[8] Ongeveer een derde van deze budgettaire stimulering, met name de extra bestedingen voor defensie en de opvang van vluchtelingen, blijft volgens de projecties ook in 2023 en 2024 effect uitoefenen op de begrotingen. De gewijzigde begrotingskoers ten opzichte van de projecties van maart 2022 wordt grotendeels verklaard door de aanvullende maatregelen die in 2022 worden genomen en in 2023 deels weer worden beëindigd (Tabel 1). Daarnaast zijn nog andere, discretionaire begrotingsmaatregelen van invloed op de begrotingskoers, met name in 2023-2024. Het betreft overheidsinvesteringen en begrotingsoverdrachten, alsmede verdere verlagingen van de directe belastingen en de sociale-verzekeringspremies. Het basisscenario gaat bij de overheidsinvesteringen niet alleen uit van hogere defensie-uitgaven, maar ook van meer gelden uit het NGEU-programma dan in de projecties van maart. Daarbij gaat het deels om achterstallige betalingen uit 2021. De hogere begrotingsoverdrachten hebben vooral betrekking op verdere opwaartse bijstelling van het groeitempo van de staatspensioenen, die meestal zijn gekoppeld aan de inflatie of het gemiddelde loon. Volgens de ramingen is de begrotingskoers van het eurogebied, gecorrigeerd voor NGEU-gelden, na de sterke verruiming in 2020 in 2021 krapper geworden onder invloed van niet-discretionaire inkomstenfactoren^[9]. Deze lichte verkrapping zet door, met name in 2023, met als belangrijke oorzaken de beëindiging van de coronasteun en de vermindering van de steun vanwege de energieprijzen en de oorlog.

De verwachting is dat het begrotingssaldo van het eurogebied in de periode tot en met 2024 gestaag verbetert, zij het aanzienlijk minder sterk dan in de projecties van maart 2022 was voorzien. De conjuncturele component wordt als de belangrijkste factor achter de verbetering van het begrotingssaldo gedurende de projectieperiode gezien, gevolgd door het lagere voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire tekort. Aan het einde van de projectieperiode zal het begrotingssaldo naar verwachting -2,4% bbp bedragen, en blijft daarmee ruim onder het niveau van vóór de crisis (-0,7%). Na de sterke stijging in 2020 daalt de totale overheidsschuld in het eurogebied gedurende heel de projectieperiode tot dicht bij 90% bbp in 2024, wat nog altijd hoger is dan voor de pandemie (84%). De daling wordt voornamelijk toegeschreven aan de gunstige verhouding tussen rentebetalingen en economische groei. Die is te danken aan de nominale bbp-groei, waardoor de aanhoudende, zij het dalende primaire tekorten ruimschoots worden gecompenseerd. Het beloop van het begrotingssaldo is aanzienlijk naar beneden bijgesteld ten opzichte van de projecties van maart, ondanks het betere cijfer voor 2021. De oorzaken hiervoor zijn de verslechtering van de conjuncturele component, de extra stimuleringsmaatregelen die in het basisscenario zijn opgenomen en de hogere rentelasten, met name in landen met hoge schulden. Deze factoren hebben er ook aanleiding toe gegeven het beloop van de totale schuldquote van het eurogebied gedurende de gehele projectieperiode naar boven bij te stellen.

3 Prijzen en kosten

De totale inflatie blijft de komende kwartalen naar verwachting hoog (Grafiek 3). Na een sterke stijging in de afgelopen maanden loopt de totale inflatie onder invloed van alle belangrijke componenten de komende kwartalen naar verwachting licht terug, maar blijft nog altijd zeer hoog.^[10] Energie blijft de belangrijkste motor van de inflatie, waarbij alle belangrijke subcomponenten (brandstoffen, elektriciteit en gas) in de loop van het jaar en begin 2023 een sterke prijsdynamiek laten optekenen. Dit is onder meer toe te schrijven aan de groothandelsprijzen voor gas en de olieprijzen, die hoog blijven, en aan de naar historische maatstaven zeer hoge marges op olieraffinage in verband met toegenomen bezorgdheid over de toelevering als gevolg van de Russische invasie in Oekraïne en de wereldwijde schaarste aan raffinagecapaciteit. De impact van deze factoren op de energie-inflatie wordt in 2022 slechts licht getemperd door begrotingsmaatregelen die de energieprijzen voor huishoudens verlagen. Mits nieuwe schokken in de prijzen van energiegrondstoffen uitblijven, begint de energie-inflatie naar verwachting eind 2022 aanzienlijk terug te lopen als gevolg van negatieve basiseffecten en aannames in verband met een neerwaarts hellende olieprijsfuturescurve. Na sterke recente stijgingen zal de voedselinflatie tijdens de zomer naar verwachting verder stijgen, alvorens tegen het einde van het jaar geleidelijk te dalen. De belangrijkste factoren achter de hoge voedselinflatie zijn de vertraagde effecten van de energieschokken in de verschillende stadia van de voedselproductieketen (waaronder het effect van die schokken op de prijzen van kunstmest) en de hogere prijzen van voedingsgrondstoffen (onder meer als gevolg van verstoringen in het aanbod door de oorlog in Oekraïne) alsook de impact van loonstijgingen. De verhoging van de minimumlonen in verschillende landen van het eurogebied heeft bijvoorbeeld een relatief grotere invloed in de voedingssector dan in andere sectoren. Ook de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen blijft naar verwachting gedurende het grootste deel van 2022 op een hoog niveau. De aanhoudend hoge inflatie houdt verband met knelpunten in de toeleveringsketens, die naar verwachting zullen toenemen (als gevolg van de oorlog in Oekraïne en de lockdowns in verband met de pandemie in China), evenals met de sterke vraag naar contactintensieve diensten als gevolg van de versoepeling van de coronarestricties in het eurogebied en met de indirecte gevolgen van de stijging van de energie- en voedselprijzen.

Grafiek 3

HICP van het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

De HICP-inflatie daalt volgens de projecties naar 3,5% in 2023 en naar 2,1% in 2024. De HICP-inflatie begint naar verwachting tegen eind 2022 te dalen, voornamelijk als gevolg van neerwaartse basiseffecten in de energiecomponent en de veronderstelde daling van de olieprijs in lijn met de futuresprijzen. Ook de verdere normalisering van het monetair beleid, voor zover die tot uiting komt in hogere renteverwachtingen, zal een matigend effect uitoefenen op de inflatie, met de gebruikelijke vertraging in de doorwerking. Tegen het einde van de projectieperiode wordt de bijdrage van de energie-inflatie naar verwachting verwaarloosbaar, aangezien de negatieve invloed van de dalende olie- en gasfuturescurves enigszins wordt gecompenseerd door vertraagde effecten van vroegere stijgingen van de groothandelsprijzen voor gas en van de elektriciteitsprijzen, alsook door maatregelen in verband met de klimaatverandering in sommige landen. Ook de voedselinflatie begint in 2023 naar verwachting te matigen, doordat de opwaartse druk van de kosten van energetische grondstoffen, de prijzen van kunstmest en de prijzen voor voedingsgrondstoffen afneemt. De neerwaartse impact van de afnemende inputkosten wordt echter ten dele ongedaan gemaakt door vertraagde effecten van de stijging van de loonkosten en van de kosten in verband met de overgang van de voedingsmiddelenindustrie naar groenere productie. De HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen bereikt een piek in 2022 en neemt in de loop van de projectieperiode naar verwachting af, aangezien de opwaartse effecten van de knelpunten in de toeleveringsketens en de heropening van de economie wegebben. De HICP ongerekend energie en voedingsmiddelen blijft echter tot het einde van de projectieperiode boven het langetermijngemiddelde en komt in 2024 uit op 2,3%. Bij de projectie voor de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen wordt uitgegaan van aanhoudende opwaartse druk van indirecte effecten van de hoge energie- en voedselprijzen, die echter in de loop van de projectieperiode zou moeten afnemen. De lonen blijven daarentegen, zo is de verwachting, de onderliggende inflatie de hele projectieperiode ondersteunen. Naar verwachting worden de gestegen loonkosten op korte termijn deels opgevangen door de winstmarges, die in 2021 fors waren gestegen en die zich in 2024 enigszins zullen herstellen. De inflatieverwachtingen op langere termijn blijven naar verwachting verankerd op de inflatiedoelstelling van de ECB van 2%. De basisprojecties zijn omgeven met een aanzienlijke mate van onzekerheid als gevolg van de oorlog in Oekraïne en in Kader 3 wordt een alternatief, ongunstig scenario gepresenteerd.

De loonsom per werknemer groeit in 2022 met 4,2% en in 2023 met 4,3%, om vervolgens te dalen naar 3,7% in 2024. Deze percentages liggen ruim boven het historisch gemiddelde sinds 1999 (2,2%) en ook boven de gemiddelde cijfers van vóór de grote financiële crisis (2,6%). De loongroei wordt naar verwachting ondersteund door krappe arbeidsmarkten, stijgingen van de minimumlonen en enige effecten van inflatiecompensatie. Kader 4 bevat een gevoeligheidsanalyse met betrekking tot de macro-economische effecten van een potentieel hogere mate van loonindexering. De arbeidskosten per eenheid product nemen op korte termijn naar verwachting sterk toe. Maar wanneer de verstoringen als gevolg van de regelingen voor het behoud van arbeidsplaatsen die de groeicijfers in de periode 2020-2022 beïnvloeden buiten beschouwing worden gelaten, wordt voor de projectieperiode een afname van de groei van de arbeidskosten per eenheid product voorzien. Deze afname is in eerste instantie het gevolg van het verwachte herstel van de productiviteit per werknemer vanaf eind 2022, en vervolgens ook van de voorziene matiging van de loongroei in 2024.

De druk van de invoerprijzen zal in 2022 duidelijk sterker zijn dan de binnenlandse prijsdruk maar in de latere jaren van de projectieperiode sterk dalen. De invoerprijsinflatie is naar verwachting hoog in 2022, voornamelijk als gevolg van de gestegen prijzen van olie en grondstoffen exclusief energie, en enige prijsstijgingen voor ingevoerde inputs in verband met aanbodtekorten. De ruilvoet loopt in 2022 aanzienlijk terug, maar de daling wordt enigszins beperkt doordat exporteurs in het eurogebied ook de mogelijkheid hebben om hun prijzen te verhogen. Wanneer de invoerprijzen in 2023 en 2024 dalen, zal de ruilvoet naar verwachting licht verbeteren.

Vergeleken met de projecties van maart 2022 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie naar boven bijgesteld: met 1,7 procentpunt voor 2022, met 1,4 procentpunt voor 2023 en met 0,2 procentpunt voor 2024. De bijstellingen zijn toe te schrijven aan alle belangrijke componenten, waarbij voedingsmiddelen en energie meer bijdragenop korte termijn, terwijl de bijstelling voor 2024 vrijwel geheel is toe te schrijven aan de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen. Deze wijzigingen ten opzichte van de voorgaande projecties houden verband met verrassende recente stijgingen in de cijfers, sterkere en langer aanhoudende opwaartse druk van de energieprijzen (olie en gas), gestegen inputkosten voor de voedingssector als gevolg van hogere energieprijzen en veronderstelde hogere prijzen voor voedingsgrondstoffen, langer aanhoudende aanbodverstoringen, sterkere loongroei en de depreciatie van de effectieve wisselkoers van de euro. Bovengenoemde factoren wegen ruimschoots op tegen de desinflatoire impact van de zwakkere groeivooruitzichten in verband met het conflict in Oekraïne en de aanname in verband met hogere rente.

Kader 4
Gevoeligheidsanalyse: effect van een hogere mate van loonindexering

De sterke stijging van de inflatie heeft het risico van tweederonde-effecten op de inflatie via hogere looneisen vergroot. De recente stijging van de inflatie tot een ongekend peil in de geschiedenis van het eurogebied kan aanzienlijke gevolgen hebben voor de vooruitzichten voor de lonen, die de eerste stap vormen in potentiële tweederonde-effecten op de prijzen. In dit kader worden de macro-economische gevolgen onderzocht van een mogelijke verandering in de relatie tussen lonen en prijzen als gevolg van hoge inflatie.^[11]

Uit een modelanalyse blijkt dat tijdelijke loondruk als gevolg van een hogere mate van indexering van de lonen op basis van de inflatie aanmerkelijke effecten kan hebben op het inflatieverloop. Met behulp van het ECB-BASE-model wordt de gevoeligheid van de vooruitzichten voor de inflatie en de lonen als gevolg van een hogere mate van loonindexering beoordeeld.^[12] In het model worden de prijs- en looninflatie gemodelleerd aan de hand van Phillips-curves. Daarbij wordt een indexeringscomponent in aanmerking genomen, alsmede factoren op basis van verwachtingen en marginale kosten. Met de basisprojecties van medewerkers van het Eurosysteem van juni 2022 als uitgangspunt, wordt een hypothetische hogere indexering van de lonen ten opzichte van de vroegere prijsdynamiek gesimuleerd.^[13] De hogere mate van indexering impliceert een sterkere reactie van de lonen op eerdere prijsstijgingen, wat leidt tot hogere inflatie gedurende de projectieperiode. De looninflatie op jaarbasis ligt gemiddeld 0,5 procentpunt hoger dan in het basisscenario in de projecties van juni 2022 (Grafiek A, blauwe balkjes). Hogere looneisen werken door in verdere toenames van de prijsinflatie, die 0,1 procentpunt hoger ligt dan de basisprojectie in 2023 en 0,2 procentpunt hoger in 2024.

Grafiek A

Macro-economische effecten van een hogere mate van loonindexering

(afwijking van de basisprojectie in procentpunten)

De simulatie duidt op lagere werkgelegenheid en een vergaande afweging tussen het verhogen van de reële lonen en het behoud van banen. Hogere reële arbeidskosten drukken de vraag naar arbeid, waarbij de werkgelegenheid in 2024 0,2% onder het basisscenario uitkomt.^[14] De vraag naar arbeid in het ECB-BASE-model is echter zwak. Gedurende de projectieperiode neemt het reële inkomen van huishoudens dus toe, aangezien de daling van de werkgelegenheid niet opweegt tegen de stijging van de reële lonen. Aanvankelijk ondersteunt de stijging van de reële lonen de consumptie en de economische bedrijvigheid, waarbij de reële bbp-groei zowel in 2023 als in 2024 ongeveer 0,1 procentpunt hoger ligt dan in het basisscenario. Vanaf de tweede helft van 2024 begint het positieve effect op het reële bbp af te nemen, aangezien de rem op de werkgelegenheid de stijging van het reële inkomen per hoofd van de bevolking begint te overschaduwen. Ondanks de stijging van het reële bbp op korte termijn verslechteren de werkgelegenheidsvooruitzichten dan ook duidelijk bij een hogere loonindexering. Bij deze simulaties op basis van modellen wordt geen rekening gehouden met andere kanalen die tot een snellere verslechtering van de economische bedrijvigheid zouden leiden, met name als gevolg van grotere onzekerheid over de vooruitzichten voor de arbeidsmarkt en een snellere aanpassing van huishoudens en bedrijven aan verwachte ongunstige arbeidsomstandigheden.^[15]

Kader 5
Gevoeligheidsanalyse: alternatieve ontwikkelingen van de energieprijzen

Gezien de aanzienlijke onzekerheid omtrent de toekomstige energieprijsontwikkelingen, worden in deze gevoeligheidsanalyse de automatische implicaties van alternatieve energieprijsontwikkelingen voor de basisprojecties beoordeeld. Alternatieve neerwaartse en opwaartse ontwikkelingen zijn afgeleid van het 25e en 75e percentiel van de van opties afgeleide neutrale waarschijnlijkheden voor de olieprijs op 17 mei 2022 (de afsluitingsdatum voor de technische aannames voor de projecties van juni 2022). De basisaannames voor de olieprijs liggen min of meer in het midden van het interkwartielbereik, hetgeen erop wijst dat er geen significante vertekening is ten aanzien van de risico’s in beide richtingen. Bij gebrek aan vergelijkbare verdelingen voor gasprijzen, zijn die prijzen afgeleid van het 25e en 75e percentiel uit een verdeling op basis van recente voorspellingsfouten van termijnprijzen voor gas op groothandelsmarkten.^[16] Bij een derde prijsontwikkeling wordt aangenomen dat zowel de olie- als gasprijzen constant blijven op hun respectieve niveau van de twee weken vóór 17 mei 2022.

De effecten van deze alternatieve ontwikkelingen worden beoordeeld aan de hand van een reeks door medewerkers van het Eurosysteem en de ECB samengestelde macro-economische modellen die in de projecties worden gebruikt.^[17] Het gemiddelde effect op de outputgroei en de inflatie in deze modellen wordt weergegeven in de onderstaande tabel. De resultaten geven aan dat de hoogste opwaartse afwijkingen van de basisprojecties voor de HICP-inflatie worden verkregen voor het 75e percentiel in de laatste jaren van de projectieperiode en voor de constante olie- en gasprijzen voor 2024. De HICP-inflatie blijft de hele projectieperiode hoger dan 2% voor de constante prijsaannames en voor het beloop van het 75e percentiel. In het scenario op basis van het 25e percentiel van van opties afgeleide waarschijnlijkheden daalt de HICP-inflatie daarentegen naar 1,4% in 2024. Het effect op de reële bbp-groei beloopt -0,1 procentpunt in 2023 en 2024 voor de constante prijsaanname en het 75e percentiel, terwijl de ontwikkeling van het 25e percentiel tot 0,2 procentpunt hogere groei zou leiden.

Impact van een alternatief beloop van de energieprijzen

Kader 6
Prognoses van andere instellingen

Internationale organisaties en instellingen uit de private sector brengen prognoses voor het eurogebied uit. Deze prognoses zijn echter niet direct met elkaar of met de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties vergelijkbaar, aangezien ze op verschillende tijdstippen zijn opgesteld. Daarnaast wordt in deze projecties gebruikgemaakt van andere methoden om aannames af te leiden betreffende de budgettaire, financiële en externe variabelen, waaronder de olieprijs en andere grondstoffenprijzen. Tot slot verschillen de prognoses in de gehanteerde methodes voor de correctie van de invloed van het aantal werkdagen.

Vergelijking van recente prognoses voor de reële bbp-groei en de HICP-inflatie voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

De projecties van medewerkers van het Eurosysteem van juni 2022 stemmen grotendeels overeen met andere prognoses voor de bbp-groei; ten aanzien van de inflatie liggen ze boven de meeste andere prognoses, vooral voor 2023. De projecties van medewerkers van het Eurosysteem voor de groei stemmen grotendeels overeen met andere prognoses, behalve voor 2024, waar de medewerkersprojecties iets hoger liggen. Ten aanzien van de inflatie is de projectie van medewerkers van het Eurosysteem hoger dan de meeste andere prognoses, voor 2023 zelfs aanzienlijk hoger, waarschijnlijk als gevolg van de recentere afsluitingsdatum en de actuelere technische aannames. Dat zou erop kunnen wijzen dat de prijsdruk en de daaruit voortvloeiende inflatie hardnekkiger zijn. De prognose van de OESO voor 2023 ligt aanzienlijk hoger dan de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde projecties en de prognoses van andere voorspellers. Dit is grotendeels te verklaren door de aanname ten aanzien van de olieprijzen, waarbij de OESO begin 2023 een aanzienlijke stijging voorziet, terwijl de medewerkers van het Eurosysteem in hun projecties veronderstellen dat de olieprijzen de futuresprijzen zullen volgen, wat een dalend verloopt impliceert (zie Kader 1).