***
Samenvatting
De President van de Europese Centrale Bank, Mario Draghi, heeft vandaag het European Banking Congress in Frankfurt geopend met een analyse van de economische situatie in het eurogebied en de wijze waarop de ECB daarop met haar monetair beleid gereageerd heeft.
De economische situatie in het eurogebied blijft precair en het vertrouwen in de algehele vooruitzichten voor de economie is broos en snel verstoord, waardoor er weinig wordt geïnvesteerd, aldus Draghi. In deze omstandigheden is ook de inflatie in het eurogebied een steeds grotere uitdaging gaan vormen.
De ECB-President wees nadrukkelijk op het risico dat een te lang aanhoudende lage inflatie in de inflatieverwachtingen verankerd raakt en op het grote belang van een in alle omstandigheden stevige verankering van de inflatieverwachtingen. Daarom heeft de Raad van Bestuur zijn verwachting uitgesproken dat de combinatie van alle besloten monetaire beleidsmaatregelen ertoe zal leiden dat de balans van het Eurosysteem naar het niveau van begin 2012 groeit, aldus Draghi. Dat de ECB naast ABS ook gedekte obligaties gaat aankopenstelt ons in staat op zo'n schaal te interveniëren dat de beoogde doelen in termen van portefeuilleverschuivingen en signaalfunctie bereikt worden.
Hij voegde daaraan toe dat de ECB haar verantwoordelijkheid zal blijven nemen: "Wij zullen doen wat we moeten doen om de inflatie en de inflatieverwachtingen zo snel mogelijk te verhogen, zoals ons mandaat – prijsstabiliteit – van ons verlangt. Als ons beleid in zijn huidige richting niet afdoende is om dat te bereiken, of als zich andere risico's voor de inflatievooruitzichten voordoen, dan verhogen wij de druk en zullen wij onze interventiekanalen verder verbreden door de omvang, het tempo en de samenstelling van onze aankopen dienovereenkomstig te wijzigen,", aldus Draghi.
***
Dames en heren,
Afgelopen september heeft zich in het monetair beleid van de ECB een belangrijke verschuiving voorgedaan. Geconfronteerd met een aanhoudend zwakke inflatie, hadden met onze beleidsrente de effectieve ondergrens bereikt. En om onze monetaire beleidskoers verder te verruimen, zijn wij toen overgegaan op de aankoop van activa.
Vandaag wil ik de achtergrond beschrijven waartegen deze verandering heeft plaatsgevonden en hoe dit nieuwe beleidsinstrument van activa-aankopen werkt.
De huidige situatie in het eurogebied
Tweeënhalf jaar geleden stond het eurogebied er zeer ongunstig voor. Het financiële stelsel was gefragmenteerd, de bankensector gaf geen krediet en de economie verkeerde in een recessie. De Europese economieën ontwikkelden zich in uiteenlopende, maar doorgaans neerwaartse richtingen.
Sindsdien hebben de regeringen en de ECB diverse maatregelen genomen om de fragmentatie aan te pakken en is de financiële situatie in het eurogebied drastisch verbeterd. De spreads op staatsobligaties zijn met gemiddeld 3 procentpunt gedaald. Rentes op bedrijfs- en bankobligaties zijn eveneens naar elkaar toegegroeid. En de fragmentatie van grensoverschrijdende financiële stromen is verminderd, al is deze in sommige markten nog steeds groter dan voor de crisis.
Bovendien zijn met de schoonmaak binnen de bankensector grote vorderingen geboekt. Met name onze zogenaamde Comprehensive Assessment heeft de banken ertoe gebracht om sneller een begin te maken met balansherstel en herkapitalisering, heeft kapitaaltekorten van in totaal €25 miljard aan het licht gebracht en omvangrijke prudentiële eisen gesteld. Door dit alles neemt het vertrouwen in de sector toe en zijn banken in het eurogebied beter toegerust om de kredietverlening aan de reële economie weer op te pakken.
Toch werken deze positieve ontwikkelingen in de financiële wereld niet volledig door in de economie. De economische situatie in het eurogebied is nog steeds precair. Het eurogebied kwam in het tweede kwartaal van 2013 uit haar recessie maar de ontwikkeling van de onderliggende groei blijft zwak. De werkloosheid daalt maar zeer langzaam. Het vertrouwen in de algehele economische vooruitzichten is broos en snel verstoord, waardoor er weinig wordt geïnvesteerd.
En inderdaad, de gisteren gepubliceerde, voorlopige inkoopmanagersindex voor de eurozone geeft inderdaad aan dat sterker herstel de komende maanden onwaarschijnlijk is: het volume van de nieuwe orders is voor het eerst sinds juli 2013 gedaald.
In deze omstandigheden is ook de inflatie in het eurogebied een steeds grotere uitdaging gaan vormen. De totale inflatie is het afgelopen jaar aanzienlijk gedaald. Vorig jaar november was deze nog 0,9%. Dat was laag, maar de verwachting was dat ze inmiddels tot veilig boven de 1% zou zijn gestegen. Het meest recente cijfer voor de totale inflatie is echter 0,4%.
Deze neerwaartse beweging van de inflatie was vooral het gevolg van dalende energie- en voedselprijzen .Deze twee componenten zijn doorgaans volatiel en hebben meestal slechts een tijdelijk effect. De ECB kon er daarom tot op zekere hoogte "doorheen kijken". In de huidige omstandigheden vormen lage voedsel- en energieprijzen zelfs nuttige ondersteuning voor de economie doordat ze het reëel besteedbaar inkomen verhogen.
Maar we zien ook dat de kerninflatie – het inflatiecijfer dat deze volatiele en tijdelijke componenten buiten beschouwing laat –laag is. Het afgelopen jaar heeft de kerninflatie op jaarbasis consequent onder de 1% gelegen en het laatste cijfer, voor oktober, is 0,7%. Dat de onderliggende inflatie zo lang laag blijft, wijst erop dat niet alleen tijdelijke factoren een rol spelen, maar dat ook de onderliggende vraag zwak is.
En inderdaad, uit enquêtegegevens komt duidelijk naar voren dat de geringe vraag het prijszettingsvermogen van bedrijven vermindert. Verder weten we dat werknemers door de hoge werkloosheid in veel eurolanden minder gemakkelijk hogere lonen kunnen bedingen, wat de inflatiedruk verlaagt. De loonsom per werknemer in het tweede kwartaal van dit jaar is met slechts 1,1% jaar-op-jaar toegenomen. Dat is de geringste stijging in drie jaar.
We hebben al eerder te maken gehad met lage totale inflatie als gevolg van lage energieprijzen, in 2009 was ze zelfs negatief. Maar destijds bewoog de kerninflatie zich echter al omhoog en trok de economie aan, wat ons het vertrouwen gaf dat de inflatie op middellange termijn zou stijgen. Nu ziet het plaatje er echter anders uit.
We kunnen dus niet achterover leunen, maar moeten zeer alert zijn dat de lage inflatie niet zodanig in de economie doordringt dat de economie en de inflatievooruitzichten verder verslechteren. Dit effect van lage inflatie kan zich via diverse kanalen manifesteren, bijvoorbeeld door de relatieve prijsaanpassingen tussen de eurolanden te bemoeilijken of de gevolgen van de opgehoopte schulden in delen van het eurogebied te verergeren.
Het kanaal waarover ik het nu echter vooral wil hebben, is het risico dat te lang aanhoudende lage inflatie in de inflatieverwachtingen verankerd raakt. Het is in alle omstandigheden cruciaal dat inflatieverwachtingen stevig verankerd zijn, omdat dit voorkomt dat tijdelijke inflatieschommelingen doorwerken in de lonen en prijzen en daarmee permanent worden. In de huidige omstandigheden is die verankering zelfs nog belangrijker.
Dat komt doordat de reële rente, de rente die er voor investeringsbeslissingen het meest toe doet, stijgt als de inflatieverwachtingen dalen. En omdat de nominale korte rentes in het eurogebied de feitelijke ondergrens al hebben bereikt, kunnen deze niet, ter compensatie, verder verlaagd worden. Met andere woorden: als de verwachtingen van hun anker losraken, zou dat in feite een verkrapping van het monetair beleid betekenen, precies het tegenovergestelde van wat we willen.
We zien momenteel enige volatiliteit bij de inflatieverwachtingen. De langetermijnindicatoren liggen globaal genomen binnen een bandbreedte die wij als consistent met prijsstabiliteit beschouwen. De indicatoren voor de kortere termijn zijn echter gedaald naar niveaus die ik extreem laag zou willen noemen. De inflatieverwachtingen die met behulp van enquêtes worden gemeten zijn al met al stabieler, maar de meest recente Survey of Professional Forecasters vertoont ook een lichte daling, en wel voor alle projectieperioden.
Dit alles bij elkaar nemend zien we dat het essentieel was dat de ECB handelend optrad - en blijft optreden – om de inflatie weer richting 2% te brengen en stevige verankering van de inflatieverwachtingen te waarborgen.
De monetaire beleidsreactie
Hoe zag onze reactie eruit? Die was zeker onconventioneel, in de zin dat de maatregelen niet eerder zijn genomen, maar ze was verre van onorthodox. Wij hebben gereageerd zoals elke centrale bank met een strict prijsstabiliteitsmandaat zou doen. In wezen hebben we drie elkaar overlappende maatregelen genomen.
De eerste was, ik zei het al, om daggeldrentes helemaal tot de effectieve ondergrens te verlagen, inclusief een negatief rentetarief voor de depositofaciliteit. Maar als dat punt bereikt is, de inflatie te laag blijft en verdere monetaire stimuleringsmaatregelen nodig blijken, dan moet de centrale bank nieuwe instrumenten inzetten om haar mandaat te vervullen.
De volgende logische stap op weg naar ruimere monetaire verhoudingen is een directere beïnvloeding van de rentetermijnstructuur. Die stap hebben wij gezet door vanaf juli vorig jaar beleidsindicaties (’forward guidance’) te geven. Onze beleidsindicatie dat de belangrijkste rentetarieven lange tijd laag zullen blijven, in lijn met de zwakke inflatievooruitzichten, hebben we onlangs opnieuw bevestigd. Dit hebben we ondersteund met het TLTRO-programma ( Targeted Long-term Refinancing Operations, gerichte, langerlopende herfinancieringstransacties) door tegen een zeer lage, vaste rente financiering te verstrekken voor een termijn van maximaal vier jaar.
Daardoor is de curve van de impliciete termijndaggeldrente momenteel over de gehele linie lager dan ooit, en bijvoorbeeld ook lager dan zij in de VS op enig moment sinds het begin van de financiële crisis is geweest.
De twee stappen hebben gemeen dat ze werken door de huidige en toekomstige geldmarktrente te sturen. Maar als de speelruimte op de geldmarkten verdwenen is, als, met andere woorden, de daggeld- en korte rentetarieven hun ondergrens hebben bereikt, dan wordt een derde stap noodzakelijk. Als dan nog verdere monetaire stimuleringsmaatregelen nodig zijn, moeten centrale banken buiten de geldmarkt om direct in andere markten interveniëren om met behulp van prijzen en volumes de diverse transmissiekanalen van het monetair beleid te beïnvloeden.
Eerder dit jaar heb ik in een rede in Amsterdam toegelicht onder welke omstandigheden de ECB activa zou moeten aankopen om de omvang van de monetaire accommodatie afdoende te kunnen verruimen. Ik verwees toen naar wat ik de "derde eventualiteit" noemde, een algemene verzwakking van de geaggregeerde vraag die een bedreiging zou vormen voor ons basisscenario van herstel en/of het losser worden van de verankering van de inflatieverwachtingen op middellange termijn.
Dit punt heeft de ECB nu bereikt met de beslissing van de Raad van Bestuur om het initiatief te nemen tot de aankoop van ABS ( asset-backed securities) en gedekte obligaties.
Waarom de aankoop van activa de ECB helpt haar doel te bereiken
Met onze monetaire beleidsbeslissing van juni en, met name, september zijn we van een voornamelijk op de bereidstelling van liquiditeit gebaseerd monetair beleidskader overgegaan naar een meer actief en gecontroleerd beheer van onze balans.
Dat betekent dat veranderingen in de omvang en samenstelling van onze balans nu bepalend zijn voor onze monetaire beleidskoers, of specifieker gesteld, de markten waarin we interveniëren en de omvang en het tempo van onze aankopen. Wij verwachten dat deze interventies de groei en de inflatie via twee belangrijke kanalen zullen beïnvloeden.
Onmiddellijke doorwerking
Het eerste kanaal is de aanpak van verstoringen op financiële markten met onmiddellijke doorwerking in de reële economie Het effect daarvan is uiteraard sterker naarmate een markt belangrijker is voor de transmissie van het monetair beleid.
Met dit in het achterhoofd zijn we de koersverandering naar het actief inzetten van onze balans begonnen bij de ABS-markt, omdat deze markt zowel verstoord was als nauw samenhing met de bancaire kredietverlening, en dat is het belangrijkste transmissiemechanisme van het monetair beleid in het eurogebied. Hiermee versterkten we ons algehele doel, ervoor te zorgen dat er geen belemmeringen voor de kredietverlening bestaan wanneer de kredietvraag geleidelijk weer toeneemt.
De aankopen van ABS zullen de marktspreads op de ‘senior tranches’ drukken, de voor beleggers in die markten beschikbare volumes verminderen en op die manier banken aanmoedigen deze schaarste tegen te gaan door meer ABS uit te geven. Aangezien zij dit alleen kunnen doen door meer leningen te creëren, zou dit het aanbod van krediet moeten doen toenemen en de prijs waartegen krediet wordt aangeboden, moeten doen dalen.
Het effect van deze aankopen wordt versterkt doordat daarnaast de TLTRO's worden uitgebreid. Omdat banken goedkope langlopende financiering ontvangen op voorwaarde dat zij hun kredietverlening aan huishoudens en bedrijven uitbreiden, vergroten de TLTRO's het aanbod van krediet en in een concurrerende omgeving zou dat tot lagere prijzen voor krediet moeten leiden.
Bovendien worden beide maatregelen ingevoerd juist nu de ’Comprehensive Assessment’ met succes is afgerond, waardoor de banken nu veel beter zijn toegerust om onze nieuwe monetaire beleidsimpuls door te geven.
En er zijn inderdaad al aanwijzingen dat de banken, vooruitlopend op de invoering van deze maatregelen, hun kredietvoorwaarden aan het versoepelen en hun kredietvolumes aan het vergroten zijn. Onze laatste Bank Lending Survey geeft aan dat de kredietvoorwaarden voor leningen aan niet-financiële ondernemingen per saldo worden verruimd en wijst er meer in het algemeen op dat wij bij de kredietgroei het keerpunt gepasseerd zijn.
Portefeuilleverschuivingseffecten
Het tweede kanaal waardoor de aankoop van activa, zo verwachten wij, in het eurogebied werkzaam zou moeten zijn, is het brede portefeuilleverschuivingskanaal. Ik leg uit hoe dit kanaal in principe werkt.
Als wij activa opkopen, zullen beleggers geneigd zijn de door ons aangekochte activa met een relatief gering risico te vervangen door meer risicovolle beleggingen, zoals langerlopende activa, aandelen en mogelijk ook vastgoed. De gevolgen daarvan voor de rente over de gehele curve, voor de kosten van kapitaal, voor vermogensposities (door hogere aandelenkoersen en vastgoedprijzen) en daarmee voor balansen in het algemeen zijn welbekend.
Het is zeker nog een vraag hoe sterk deze effecten in het eurogebied zijn. Er zijn namelijk geen precedenten en dus ook geen empirische gegevens voor een economie als de onze, die qua financiële structuur afwijkt van de VS of Japan. Maar over het signaal dat van de effecten uitgaat, kan geen twijfel bestaan, dat is duidelijk positief.
Aangezien wij [het eurogebied] onze financiering relatief vaak van banken betrekken, zouden deze balanseffecten zich vooral via het kanaal van de kredietverlening door banken kunnen uiten. Bij de banken zouden stijgende koersen van activa kapitaal vrijmaken voor extra leningen. Voor bedrijven en huishoudens kan een betere vermogenspositie, in combinatie met betere economische vooruitzichten en dus hogere toekomstige winsten en inkomens, juist betekenen dat ze meer kunnen lenen.
Verschuivingen in de portefeuille kunnen ook tussen jurisdicties plaatsvinden, wanneer beleggers in euro luidende activa vervangen door activa in landen en valuta's met een hoger rendement.
Zo zijn er aanwijzingen dat zowel de grootschalige aankoop van activa via de LASP-programma's van de Fed als het kwantitatieve en kwalitatieve verruimingsprogramma van de Bank van Japan tot een aanzienlijke daling van de wisselkoersen van deze landen hebben geleid, zelfs in een situatie als in Japan, waar de langetermijn yields toch al erg laag waren.
Bovendien kan de centrale bank verwachten dat van deze portefeuilleverschuivingseffecten ook een sterk signaal uitgaat. Dat signaal is dat wij binnen ons mandaat – en zonder onnodige vertraging – alle ons ter beschikking staande middelen zullen gebruiken om de inflatie weer naar het door ons gestelde doel te brengen. Dit helpt vervolgens de inflatieverwachtingen te verankeren en daarmee de reële rente te verlagen en de bedrijvigheid en inflatie te stimuleren. Dit kanaal is ook in de VS en Japan werkzaam geweest.
Zowel de economische theorie als de ervaringen elders in de wereld wijzen erop dat de omvang van de portefeuilleverschuivingseffecten een functie is van de balansomvang van de centrale bank. Omdat dit effect door verschuivingen in portefeuilles wordt veroorzaakt, is het logisch dat de verschuiving tussen beleggingscategorieën groter wordt naarmate de aankopen groter zijn.
Daarom heeft de Raad van Bestuur zijn verwachting uitgesproken dat de combinatie van alle besloten maatregelen ertoe zal leiden dat de balans van het Eurosysteem naar het niveau van begin 2012 groeit. Dat wij naast ABS ook gedekte obligaties gaan aankopen, maakt het ons in deze omstandigheden mogelijk op zo'n schaal te interveniëren dat de beoogde doelen in termen van portefeuilleverschuivingen en signaalfunctie bereikt worden.
Laat ik echter benadrukken dat wij – afhankelijk van de resultaten – de omvang, het tempo en de samenstelling van onze aankopen zullen herijken als dat nodig mocht blijken om ons mandaat te vervullen. Daarom heeft de Raad van Bestuur ECB-medewerkers en de betreffende comités van het Eurosysteem de opdracht gegeven tijdig de invoering van verdere maatregelen voor te bereiden, mocht dat nodig zijn.
Conclusie
Ik rond mijn verhaal af.
Om alle genoemde redenen is het essentieel dat de inflatie onverwijld naar het inflatiedoel wordt teruggebracht. Het monetair beleid kan en zal daarin zijn aandeel leveren. Maar het is ook duidelijk dat het monetair beleid, dat aan de vraagzijde van de economie werkt, bij dit proces flankerend beleid kan gebruiken dat het ondersteunt, of in elk geval niet tegenwerkt.
Dat betekent dat de algehele begrotingskoers van het eurogebied moet aansluiten bij onze positie in de conjunctuurcyclus. Het betekent verder dat deze begrotingskoers moet worden gevolgd op een wijze die het vertrouwen vergroot, dat wil zeggen overeenkomstig het kader voor budgettaire governance, omdat anders gebrek aan vertrouwen de investeringsbereidheid ondermijnt en de positieve vraageffecten van het begrotingsbeleid tenietdoet.
Omdat investeringen niet alleen de huidige vraag maar ook het toekomstig aanbod creëren (door het groeipotentieel te vergroten) spelen passende structurele maatregelen eveneens een sleutelrol in de beleidsmix. We moeten een voor nieuwe investeringen aantrekkelijk ondernemingsklimaat scheppen. Dat helpt vervolgens om optimaal te profiteren van de effecten van het monetair beleid.
Kort samengevat: er is een combinatie van beleidsmaatregelen waarmee groei en inflatie weer op de goede weg gebracht kunnen worden, en we moeten allemaal onze verantwoordelijk nemen om dat te bereiken. Wij van onze kant zullen onze verantwoordelijkheid blijven nemen – wij zullen doen wat we moeten doen om de inflatie en de inflatieverwachtingen zo snel mogelijk te verhogen, zoals ons prijsstabiliteitsmandaat van ons verlangt.
Als ons beleid in zijn huidige richting niet afdoende is om dat te bereiken, of als zich verdere risico's voor de inflatievooruitzichten voordoen, dan schakelen we bij en zullen wij onze interventiekanalen verder verbreden door de omvang, het tempo en de samenstelling van onze aankopen dienovereenkomstig te wijzigen.