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Sintesi
Mario Draghi, Presidente della Banca centrale europea, ha aperto oggi il Congresso bancario europeo con un’analisi della situazione economica nell’area dell’euro e della risposta di politica monetaria fornita dalla BCE.
Draghi ha affermato che le condizioni nell’area restano difficili e la fiducia nelle prospettive economiche in generale è fragile e facilmente soggetta a perturbazioni, il che si traduce in bassi investimenti. In questo contesto è diventata sempre più problematica nell’area anche la situazione dell’inflazione.
Il Presidente ha posto l’accento sul rischio che un periodo troppo prolungato di bassa inflazione si radichi nelle aspettative di inflazione e ha rilevato che il loro solido ancoraggio è critico a prescindere dalle circostanze. Draghi ha dichiarato che per questa ragione il Consiglio direttivo ha comunicato l’attesa secondo la quale l’insieme di tutte le misure di politica monetaria decise farà aumentare il bilancio dell’Eurosistema, che si porterà in prossimità dei livelli osservati agli inizi del 2012. Grazie agli acquisti di obbligazioni garantite che si aggiungono a quelli di ABS, sarà possibile condurre interventi di una portata tale da conseguire gli effetti voluti in termini di riequilibrio dei portafogli e di segnalazione.
Ha aggiunto che la BCE continuerà ad assolvere i propri compiti, concludendo: “Faremo ciò che dobbiamo per conseguire il prima possibile un aumento dell’inflazione e delle aspettative di inflazione, nel rispetto del nostro mandato di preservare la stabilità dei prezzi. Se la direzione attuale della nostra politica non risulterà sufficientemente efficace a tale scopo, o se si concretizzeranno ulteriori rischi per le prospettive di inflazione, saremo pronti a esercitare maggiori pressioni e ad ampliare ancora i nostri canali di intervento, ricalibrando di conseguenza l’entità, il ritmo e la composizione degli acquisti”.
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Signore e signori,
lo scorso settembre si è verificato un cambiamento importante nella politica monetaria della BCE. A fronte di un’inflazione persistentemente debole, abbiamo raggiunto il limite inferiore effettivo nei tassi di interesse di riferimento e siamo ricorsi agli acquisti di attività quale strumento per allentare ancora l’orientamento di politica monetaria.
Desidero oggi descrivere il contesto in cui è avvenuto questo cambiamento e le modalità operative del nuovo strumento per gli acquisti di attività.
La situazione attuale nell’area dell’euro
Due anni e mezzo fa l’area dell’euro versava in una situazione molto cupa. Avevamo un sistema finanziario frammentato, un settore bancario che non erogava prestiti e un’economia in recessione. Le economie europee evidenziavano andamenti eterogenei ma generalmente in calo.
Da allora i governi e la BCE hanno adottato varie misure per fronteggiare la frammentazione e nell’area la situazione finanziaria è migliorata sensibilmente. I differenziali sui titoli di Stato sono scesi in media di 3 punti percentuali. Anche i tassi di interesse sulle obbligazioni societarie e bancarie hanno mostrato una notevole convergenza. E la frammentazione dei flussi finanziari lungo i confini si è attenuata, pur rimanendo superiore in alcuni mercati a quanto non fosse prima della crisi.
Il processo di risanamento del settore bancario, inoltre, ha compiuto progressi consistenti. In particolare, la nostra valutazione approfondita, oltre a mettere in luce carenze patrimoniali per 25 miliardi di euro e a fissare importanti requisiti prudenziali, ha incentivato le banche ad anticipare gli sforzi tesi all’aggiustamento dei bilanci e alla ricapitalizzazione. Tutti questi fattori accrescono la fiducia nel settore e mettono le banche in una migliore posizione per riprendere a concedere prestiti all’economia reale.
Tuttavia, questa evoluzione positiva nella sfera finanziaria non si è trasmessa del tutto alla sfera economica. Le condizioni nell’area dell’euro restano difficili. Nel secondo trimestre del 2013 l’area è uscita dalla recessione, ma la dinamica di fondo dell’espansione rimane debole. La disoccupazione diminuisce solo con estrema lentezza. E la fiducia nelle prospettive economiche complessive è fragile e facilmente soggetta a perturbazioni, il che si traduce in bassi investimenti.
Di fatto, stando all’ultimo dato preliminare pubblicato ieri per l’indice dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers Index, PMI) dell’area dell’euro, sembra improbabile una ripresa più sostenuta nei prossimi mesi, dal momento che i nuovi ordinativi sono scesi per la prima volta dal luglio 2013.
In questo contesto anche la situazione dell’inflazione è diventata sempre più problematica nell’area dell’euro. L’inflazione complessiva ha registrato un calo accentuato nell’ultimo anno. Lo scorso novembre si collocava allo 0,9%: un valore basso ma che a oggi, secondo le attese generali, avrebbe dovuto superare con certezza l’1%. Invece, l’ultima rilevazione mostra un livello dello 0,4%.
Questo calo dell’inflazione va ricondotto principalmente a minori rincari dei beni energetici e alimentari, due componenti tendenzialmente volatili i cui effetti sono in genere temporanei. La BCE, pertanto, potrebbe in qualche misura “ignorarle”. In effetti, nella situazione attuale, prezzi contenuti dell’energia e degli alimentari offrono un prezioso sostegno all’attività economica in quanto accrescono i redditi disponibili reali.
Si osserva però che è bassa anche l’inflazione di fondo, ossia il tasso di inflazione al netto di queste componenti volatili e temporanee. Sui dodici mesi, questo tasso è stato costantemente inferiore all’1% nell’anno trascorso e la rilevazione più recente, a ottobre, è stata pari allo 0,7%. Bassi livelli di questa misura dell’inflazione per un periodo di tempo così lungo indicano che non sono solo fattori temporanei a operare: interviene anche la debolezza di fondo della domanda.
Difatti, i risultati delle indagini congiunturali segnalano chiaramente che allo scarso potere delle imprese nel determinare i prezzi contribuisce una domanda modesta. Sappiamo inoltre che, con una disoccupazione elevata in molti paesi dell’area dell’euro, i lavoratori hanno una minore capacità di negoziare salari più alti, circostanza che attenua le pressioni inflazionistiche. Nel secondo trimestre dell’anno in corso il reddito per occupato è aumentato sul periodo corrispondente soltanto dell’1,1%, l’incremento più contenuto degli ultimi tre anni.
Abbiamo assistito in passato a una bassa inflazione complessiva dovuta ai prezzi dell’energia, con valori addirittura negativi nel 2009. Ma allora l’inflazione di fondo seguiva già un andamento al rialzo per effetto della ripresa economica in atto, a conforto delle attese di un incremento dell’inflazione a medio termine. Questa volta, invece, il quadro d’insieme è diverso.
Non possiamo quindi allentare la guardia: dobbiamo stare molto attenti a che i bassi livelli di inflazione non vadano a ripercuotersi sull’economia con modalità tali da aggravare ulteriormente la situazione economica e le prospettive di inflazione. Vi sono vari canali attraverso i quali possono esercitare questo effetto: ad esempio, ostacolando l’aggiustamento dei prezzi relativi tra paesi dell’area dell’euro e inasprendo gli effetti del debito in eccesso presente in alcune sue componenti.
Il canale però su cui intendo soffermarmi in particolare è il rischio che un periodo troppo prolungato di bassa inflazione si radichi nelle aspettative di inflazione. Il saldo ancoraggio di queste aspettative è fondamentale a prescindere dalle circostanze, perché assicura che le variazioni temporanee dell’inflazione non si trasmettano a prezzi e salari divenendo così permanenti. Ma è ancora più importante nella situazione in cui versiamo oggi.
Questo perché, se le attese di inflazione diminuiscono, aumenta il tasso di interesse reale, ossia il tasso di interesse più rilevante ai fini delle decisioni di investimento. E poiché nell’area dell’euro i tassi nominali a breve termine hanno già raggiunto il limite inferiore effettivo, non possono più essere abbassati per compensare questo fenomeno. In altri termini, un disancoraggio delle aspettative indurrebbe di fatto un inasprimento monetario, esattamente il contrario di quel che vorremmo.
Attualmente osserviamo una certa variabilità delle aspettative di inflazione. Gli indicatori a più lungo termine si collocano nel complesso in un intervallo che consideriamo coerente con la stabilità dei prezzi. Su orizzonti più brevi, tuttavia, stanno scendendo a livelli che definirei eccessivamente bassi. Le misure delle aspettative di inflazione ricavate dalle indagini hanno mostrato in genere una maggiore stabilità; tuttavia, anche l’edizione più recente della Survey of Professional Forecasters ha segnalato una certa flessione, e su tutti gli orizzonti.
Mettendo insieme tutte queste informazioni, ci rendiamo conto di quanto sia stato importante che la BCE sia intervenuta, e che continui a farlo, per riportare l’inflazione verso il 2% e per assicurare un saldo sostegno alle aspettative di inflazione.
La risposta della politica monetaria
Qual è stata dunque la nostra risposta? È stata senza dubbio una risposta non convenzionale, nel senso che le nostre misure sono inedite, ma assolutamente ortodossa. Abbiamo reagito come avrebbe fatto qualsiasi banca centrale che abbia come rigoroso obiettivo la stabilità dei prezzi. L’azione si è articolata essenzialmente in tre stadi che in parte si sovrappongono.
Il primo, come ho detto, è stato di abbassare del tutto i tassi di interesse overnight fino al limite inferiore effettivo, anche a un valore negativo per i depositi presso la banca centrale. Ma una volta arrivati a questo punto, se l’inflazione rimane ancora troppo bassa e occorre un maggiore stimolo monetario, la banca centrale deve adottare nuovi strumenti per adempiere il proprio mandato.
Il passo logico successivo per allentare le condizioni monetarie è influire in modo più diretto sulla struttura per scadenza dei tassi di interesse, come abbiamo fatto introducendo le indicazioni prospettiche (forward guidance) nel luglio dello scorso anno. Abbiamo ribadito di recente tali indicazioni, affermando che i tassi di riferimento rimarranno bassi per un prolungato periodo di tempo in linea con le moderate prospettive di inflazione. A riprova di ciò, abbiamo introdotto il programma delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (OMRLT), che offre finanziamenti a termine con scadenza fino a quattro anni a un tasso fisso estremamente contenuto.
Ora, pertanto, la curva dei tassi di interesse a termine nell’area dell’euro è uniformemente più bassa che mai, e anche inferiore ad esempio di quanto non si sia mai osservato negli Stati Uniti dall’inizio della crisi finanziaria.
Questi due stadi hanno in comune l’azione esercitata tramite l’influenza sui tassi correnti e a termine del mercato monetario. Tuttavia, una volta esaurito il margine di manovra in questo ambito (ossia quando i tassi del mercato monetario overnight e a breve termine si collocano sul limite inferiore), si rende necessario un terzo stadio. Se serve un ulteriore stimolo monetario, le banche centrali devono scavalcare il mercato monetario e intervenire direttamente in altri mercati di attività per influire, attraverso prezzi e quantità, sui vari canali di trasmissione della politica monetaria.
In un mio intervento di qualche mese fa ad Amsterdam ho chiarito le circostanze in cui la BCE avrebbe dovuto ricorrere agli acquisti di attività per accrescere in misura significativa il grado di accomodamento monetario. Con quella che ho chiamato la terza eventualità (“third contingency”) mi sono riferito a un generalizzato indebolimento della domanda aggregata in grado di compromettere il nostro scenario di base per la ripresa e/o a un allentamento dell’ancoraggio delle aspettative di inflazione a medio termine.
Ed è questo il punto a cui è arrivata la BCE con la decisione del Consiglio direttivo di dare inizio agli acquisti di titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (asset-backed securities, ABS) e agli acquisti di obbligazioni garantite.
Come contribuiscono gli acquisti di attività al conseguimento dell’obiettivo della BCE?
Con le decisioni di politica monetaria di giugno e in particolare di settembre siamo passati da un assetto di politica monetaria basato soprattutto sull’erogazione passiva di liquidità a una gestione più attiva e controllata del nostro bilancio.
Di conseguenza, sono le variazioni delle dimensioni e della composizione del bilancio che ora influiscono sul nostro orientamento di politica monetaria, o più precisamente sui mercati di intervento nonché sull’entità e sul ritmo dei nostri acquisti. Ci attendiamo che queste azioni incidano sul prodotto e sull’inflazione attraverso due canali principali.
Effetti di trasmissione diretti
Il primo canale consiste nel far fronte alle disfunzioni nei mercati finanziari che esplicano un effetto di trasmissione diretto sull’economia reale. Naturalmente questo effetto sarà più incisivo nei mercati che assumono maggiore importanza per la trasmissione della politica monetaria.
Pertanto, abbiamo iniziato a muoverci verso un utilizzo attivo del nostro bilancio concentrandoci sugli ABS, proprio perché questo mercato si presentava sia disfunzionale sia strettamente connesso al credito bancario, principale meccanismo di trasmissione della politica monetaria nell’area dell’euro. Così facendo, è stato rafforzato il nostro obiettivo generale di assicurare che non vi siano barriere all’offerta di credito via via che la sua domanda aumenta progressivamente.
Gli acquisti di ABS spingeranno al ribasso i differenziali di mercato sulle tranche senior e ridurranno i volumi disponibili per gli investitori in quei mercati, inducendo le banche a compensare tale scarsità con un incremento degli ABS. Poiché l’unico modo per generare più ABS consiste innanzitutto nell’erogare più prestiti, il credito offerto dovrebbe aumentare e il suo costo diminuire.
L’impatto degli acquisti sarà potenziato dalla contestuale attivazione progressiva delle OMRLT. Dato che le banche ricevono finanziamento a lungo termine poco oneroso a condizione di aumentare i prestiti a famiglie e imprese, le OMRLT accresceranno l’offerta di credito, il cui costo dovrebbe scendere a fronte della concorrenza.
Entrambe le misure sono messe in campo nel contesto della positiva conclusione della valutazione approfondita, che rafforza notevolmente la capacità delle banche di trasmettere il nostro nuovo impulso di politica monetaria.
Infatti, vi sono già evidenze che l’aspettativa dell’avvio di tali misure induca le banche a ridurre i tassi di interesse sui prestiti e incrementare i volumi erogati. L’ultima indagine sul credito bancario da noi condotta ha rilevato un allentamento netto dei criteri di concessione dei prestiti alle società non finanziarie, indicando più in generale che si è superato il punto di svolta nella crescita del credito.
Effetti di riequilibrio dei portafogli
Gli acquisti di attività nell’area dell’euro agiranno, secondo le nostre aspettative, attraverso un secondo canale generale: il riequilibrio dei portafogli. Vorrei illustrare come questo opera in linea di principio.
A seguito dei nostri acquisti è probabile che gli investitori sostituiscano le attività più sicure da noi acquisite con altre più rischiose, quali attività a più lungo termine, azioni e altre partecipazioni e forse beni immobili. Ne discendono effetti ben noti sui tassi di interesse lungo la curva, sul costo del capitale, sulla ricchezza – attraverso l’incremento dei corsi azionari e dei prezzi dei beni immobili – e quindi più in generale sui bilanci.
È certo che alcuni interrogativi circondano il vigore di questi effetti nell’area dell’euro. Non possiamo attingere a precedenti e, quindi, a dati empirici su un’economia come la nostra, caratterizzata da una struttura finanziaria diversa rispetto agli Stati Uniti e al Giappone. Ma non vi sono dubbi in merito al segno di questi effetti: è chiaramente positivo.
Di fatto, dato il ricorso relativamente maggiore alle banche quale fonte di finanziamento, gli effetti sui bilanci potrebbero manifestarsi soprattutto attraverso il canale del credito bancario. Dal lato degli enti creditizi, i crescenti prezzi delle attività libererebbero risorse di capitale da destinare a ulteriori prestiti. Dal lato delle imprese e delle famiglie, invece, un incremento del patrimonio netto, insieme a un miglioramento generale delle prospettive economiche e quindi degli utili futuri, può ampliare la loro capacità di indebitamento.
La sostituzione di attività può verificarsi anche tra varie giurisdizioni; in tal caso si esplicherebbe attraverso riallocazioni di portafoglio da parte degli investitori a scapito di attività denominate in euro e in favore di altre giurisdizioni e valute che generano rendimenti più elevati.
Ad esempio, in base alle evidenze, sia i vari programmi Large Scale Asset Purchase della Federal Reserve, sia il programma Quantitative and Qualitative Monetary Easing della Banca del Giappone hanno dato luogo a un significativo deprezzamento dei rispettivi tassi di cambio, persino a fronte di rendimenti a lungo termine già molto contenuti, come in Giappone.
Infine, è presumibile che attraverso gli effetti di riequilibrio dei portafogli la banca centrale eserciti anche un forte effetto di segnalazione. Per quanto ci riguarda, il segnale è che ricorreremo a tutti i mezzi disponibili, nell’ambito del nostro mandato, per ricondurre l’inflazione verso il nostro obiettivo, e senza indebiti ritardi. A sua volta ciò aiuta ad ancorare le aspettative di inflazione e quindi a ridurre i tassi di interesse reali, dando impulso all’attività e all’inflazione. Si tratta fra l’altro di un canale che ha operato negli Stati Uniti e in Giappone.
Sia la teoria economica sia l’esperienza internazionale suggeriscono che l’entità degli effetti di riequilibrio dei portafogli dipende dalle dimensioni del bilancio della banca centrale. Questi effetti scaturiscono da riallocazioni di portafoglio: ad acquisti maggiori corrispondono logicamente maggiori ricomposizioni fra categorie di attività.
Per questa ragione il Consiglio direttivo ha comunicato la propria aspettativa secondo la quale l’insieme di tutte le misure decise farà aumentare il bilancio dell’Eurosistema verso i livelli osservati agli inizi del 2012. In tale contesto, grazie agli acquisti di obbligazioni garantite che si aggiungono a quelli di ABS, potremo condurre interventi di una portata tale da conseguire gli effetti voluti in termini di riequilibrio dei portafogli e di segnalazione.
Vorrei ribadire però che, in funzione degli esiti, ci impegniamo a ricalibrare l’entità, il ritmo e la composizione degli acquisti, ove richiesto per adempiere il nostro mandato. Per questo motivo il Consiglio direttivo ha conferito agli esperti della BCE e ai comitati competenti dell’Eurosistema il compito di predisporre tempestivamente altre misure da attuare, se necessario.
Conclusioni
Mi accingo a concludere.
Per tutte le ragioni sin qui esposte, è fondamentale ricondurre tempestivamente l’inflazione verso l’obiettivo. La politica monetaria può dare e darà il suo contributo a tal fine. Ma è anche evidente che, mentre la politica monetaria agisce dal lato della domanda, le altre politiche possono sostenere tale processo, o almeno non contrastarlo.
Ciò significa che l’orientamento aggregato della politica di bilancio nell’area dell’euro deve essere coerente con la nostra posizione nel ciclo. E significa anche che occorre pervenire a tale orientamento attraverso modalità che favoriscano il clima di fiducia, in linea cioè con il quadro per la governance dei conti pubblici, al fine di evitare che la mancanza di fiducia comprometta gli investimenti e gli effetti positivi della politica di bilancio sulla domanda.
Dal momento che gli investimenti creano sia la domanda attuale che l’offerta futura (aumentando il potenziale di crescita), un ruolo altrettanto centrale nella combinazione delle politiche economiche è ricoperto da politiche strutturali adeguate. Dobbiamo creare un contesto per le imprese che attragga nuovi investimenti. Ciò, a sua volta, contribuirebbe a sfruttare appieno gli effetti della politica monetaria.
In breve, è una combinazione di politiche a entrare in gioco per ricondurre la crescita e l’inflazione su un percorso solido; tutti noi dobbiamo tener fede alle nostre responsabilità per raggiungere tale obiettivo. Da parte nostra, continueremo ad assolvere i nostri compiti: faremo ciò che dobbiamo per conseguire il prima possibile un aumento dell’inflazione e delle aspettative di inflazione, come ci è richiesto dal nostro mandato.
Se la direzione attuale della nostra politica non risulterà sufficientemente efficace a tale scopo, o se si concretizzeranno ulteriori rischi per le prospettive di inflazione, saremo pronti a esercitare maggiori pressioni e ad ampliare ancora i nostri canali di intervento, ricalibrando di conseguenza l’entità, il ritmo e la composizione degli acquisti.