China: op weg naar liberalisering van de financiële markten en internationalisering van de valuta

Dames en heren,

Het is mij een genoegen om als keynote-spreker op te treden tijdens het allereerste Luxemburg Renminbi Forum. Ik wil Luxembourg for Finance bedanken voor deze gelegenheid om enkele woorden te wijden aan de recente snelle opkomst van de renminbi als internationale valuta. Deze nieuwe status is het resultaat van de economische prestaties van China en maakt deel uit van een breder hervormingsproces dat momenteel in het land plaatsvindt. Daarbij rijst de vraag hoe de internationalisering van de renminbi van invloed zal zijn op China en de rest van de wereld. Dat zijn de onderwerpen waarop ik nu iets dieper zal ingaan.

De economische opkomst van China

De openstelling van China en de hervormingen die de Chinese leiders sinds 1978 hebben doorgevoerd hebben tot een indrukwekkende economische vooruitgang geleid. De Chinese economie is de derde economie van de wereld geworden, na die van de Verenigde Staten en het eurogebied. Het reële bbp per hoofd van de bevolking is met een factor achttien gestegen, terwijl de armoede sterk is teruggedrongen en de koopkracht is gestegen. Maar de economische ontwikkeling heeft haar eigen uitdagingen gecreëerd, zoals inkomensongelijkheid en een achteruitgang van het milieu. De autoriteiten reageren in toenemende mate op de zorgen die uit deze problemen voortvloeien en hebben de oplossing ervan tot een beleidsprioriteit verheven.

De binnenlandse ontwikkeling van China is gelijk opgegaan met een toenemende economische integratie met de rest van de wereld. De goederenhandel van China is in de afgelopen 20 jaar vertwintigvoudigd. De grensoverschrijdende investeringen nemen weer toe nadat ze tijdens de mondiale financiële crisis waren ingezakt. Ook worden de stromen evenwichtiger: het overschot op de lopende rekening bedroeg vorig jaar iets meer dan 2% van het bbp, wat in schril contrast staat tot het overschot van ruim 10% dat in 2007 werd opgetekend. Voorts hebben de grensoverschrijdende investeringen vanuit China sinds 2012 vrijwel hetzelfde niveau bereikt als de investeringen die naar China toe stromen. De eerste maken nu 15% van het bbp uit, de tweede 17%.

Naarmate het economische belang van China is toegenomen, heeft het een grotere rol op zich genomen in mondiale instellingen. Daarnaast heeft het IMF ingestemd met een verhoging van het quotum van China, hoewel dit nog ten uitvoer moet worden gelegd. En ook de bilaterale betrekkingen tussen de EU en China worden intensiever. Na de top tussen de EU en China in Beijing op 21 november 2013 zijn de Europese Commissie en het Chinese ministerie van Handel vorige maand gesprekken begonnen over een alomvattende investeringsovereenkomst om de markttoegang te vergroten en een beter bescherming voor investeerders te verwezenlijken.

De internationalisering van de renminbi als onderdeel van het bredere hervormingsproces in China

Nu China internationaal aan statuur heeft gewonnen, vragen sommigen zich af of het land zijn economische dynamiek kan handhaven. Een afname van de groei (van ruim 10% in 2010 tot iets meer dan 8% eind 2013), in combinatie met hardnekkig aanhoudende binnenlandse onevenwichtigheden, lijkt erop te duiden dat verdere hervormingen noodzakelijk zijn. Met name de samenstelling van de binnenlandse vraag blijft in hoge mate leunen op de investeringen (die nu goed zijn voor 47% van het bbp). Tegelijkertijd is de groei steeds afhankelijker geworden van de kredietverlening. De totale financiering aan de private sector was ultimo 2013 gestegen tot 180% van het bbp, vanaf 115% in 2008, wat heeft geleid tot een veel hogere financiële hefboom dan in andere landen met een vergelijkbaar ontwikkelingsniveau. Bovendien heeft veel van de kredietgroei plaatsgevonden buiten het formele bankwezen, een ontwikkeling die nauwlettend moet worden gevolgd om de risico’s voor de financiële stabiliteit te minimaliseren.

De Chinese autoriteiten zijn zich uitstekend bewust van deze uitdagingen en hebben in november 2013 een uitgebreid hervormingsprogramma gepresenteerd waarmee wordt beoogd de groei duurzamer te maken. Een essentieel element is de voortschrijdende ontwikkeling en liberalisering van de binnenlandse financiële markten om marktkrachten een grotere rol te laten spelen in de bepaling van de rentevoeten en de allocatie van kredieten. Door deze krachten deze grotere rol te geven zullen de liquiditeit van de Chinese financiële markten en de verscheidenheid aan verhandelde instrumenten toenemen. In de afgelopen jaren zijn we reeds getuige geweest van een toename van het aantal en de verscheidenheid aan financiële instrumenten die in de Chinese binnenlandse markten worden verhandeld, of het nu gaat om obligaties, tegen verschillende looptijden en met verschillende ratings, derivaten of verschillende valuta’s.

Wat valuta’s betreft zou het besluit van China om directe handel tussen de euro en de renminbi in de deviezenmarkt van Shanghai in te voeren, afgezien van de symbolische waarde die dit zou hebben als blijk van de sterkere betrekkingen, voordelen met zich meebrengen voor zowel het eurogebied als China. Dit zou namelijk verschillende dingen teweeg kunnen brengen – de prijsvorming van het valutapaar versterken, een daling van de transactiekosten bevorderen, de toegang van Europese banken tot de Chinese onshore-deviezenmarkt vergemakkelijken en het eurogebied in staat stellen te profiteren van het toenemende belang van de renminbi. Mochten de handelsvolumes echter laag blijven, dan zouden enkele van deze voordelen, zoals lagere handelskosten, mogelijk een illusie blijken te zijn.

Een expansie van de binnenlandse financiële markten van het land zou tot een efficiëntere allocatie van kapitaal moeten leiden, hetgeen gunstig zou moeten zijn voor de langetermijnvooruitzichten voor de groei in China. Deze maatregelen, tezamen met andere, die bijvoorbeeld gericht zouden kunnen zijn op het vergroten van de concurrentie in de productmarkten, of die het voor de plattelandsbevolking gemakkelijker zouden maken om naar de Chinese steden te verhuizen, zouden moeten helpen om een verschuiving in de economie van investeringen naar binnenlandse consumptie tot stand te brengen. Vanuit een mondiaal perspectief zou dit een welkome stap zijn.

Efficiënte financiële markten zijn ook een noodzakelijke voorwaarde voor een verdere liberalisering van de grensoverschrijdende financiële stromen, met name de investeringsstromen. Op dit moment zijn de mogelijkheden begrensd tot een aantal op quota gebaseerde investeringsregelingen. In december 2013 heeft de Gouverneur van de Volksbank van China, Zhou Xiaochuan, bevestigd dat grensoverschrijdende investeringstransacties geleidelijk zullen worden geliberaliseerd en dat de op quota gebaseerde regelingen die momenteel worden gebruikt uiteindelijk zullen worden afgeschaft.

Desalniettemin zouden marktdeelnemers niet moeten verwachten dat het proces van openstelling volkomen rimpelloos zal verlopen of denken dat perioden van grotere volatiliteit altijd kunnen worden voorkomen. Ze zouden de risico’s die inherent zijn aan de posities in activa in onshore-renminbi die ze innemen nauwlettend moeten volgen en adequate voorzieningen tegen deze risico’s moeten treffen.

Integreren van de renminbi in het mondiale financiële stelsel

Dan kom ik nu bij de internationalisering van de renminbi. De ruimte voor het gebruik van de renminbi in internationale handelstransacties is significant, aangezien China verantwoordelijk is voor circa 9% van de wereldhandel in goederen en diensten, waarbij het alleen wordt overtroffen door de Verenigde Staten, die circa 12% voor hun rekening nemen. Volgens marktdeelnemers zal tegen 2015 een derde van de totale handel van China in de Chinese valuta worden verrekend.

Daarnaast hebben verschillende andere belangrijke ontwikkelingen het gebruik van de renminbi voor investeringsdoeleinden versterkt: 1) de valuta is reeds beschikbaar voor het bedrijfsleven. Behalve renminbi’s accumuleren door middel van handelstransacties, kunnen ondernemingen ook in renminbi luidende obligaties uitgeven in Hongkong (ook bekend als ‘dim sum’-obligaties) en rechtstreeks renminbi’s lenen van banken in Hongkong; 2) de Volksbank van China heeft inmiddels valutaswapovereenkomsten gesloten met 24 buitenlandse centrale banken, voor een bedrag van in totaal circa 2,6 biljoen CNY (ongeveer 317 miljard EUR). Op 8 oktober 2013 hebben de ECB en de Volksbank van China een bilaterale valutaswapovereenkomst gesloten met een maximale omvang van 45 miljard EUR; 3) het aantal offshorecentra voor de renminbi neemt snel toe, en 4) de binnenlandse financiële markten blijven zich verder ontwikkelen. De grote staatsbanken zijn allemaal beursgenoteerd, het aantal institutionele beleggers stijgt en de markt wordt meer gediversifieerd en meer liquide, waardoor de weg wordt geplaveid voor een sterkere participatie door buitenlandse investeerders.

Het gebruik van de renminbi in de internationale financiële wereld is nauw verbonden met de openstelling van de binnenlandse financiële markten van China. Buitenlandse investeerders zullen waarschijnlijk geen grote hoeveelheden in renminbi luidende financiële instrumenten uitgeven zolang ze financiële activa niet gemakkelijk naar en vanuit China kunnen verplaatsen. Voorts is het op dit moment voor Chinese investeerders die hun activa graag internationaal willen diversifiëren moeilijk om dat te doen, waardoor de beschikbaarheid van de renminbi buiten China beperkt is.

Ondanks de bestaande restricties is het internationale gebruik van de Chinese valuta al zeer snel toegenomen, zij het vanaf een laag niveau. Het volume van de Chinese goederenhandel dat in renminbi wordt verrekend is gestegen van vrijwel nul aan het begin van 2010 tot 15% eind 2013. Tegelijkertijd is het gebruik van in renminbi luidende beleggingsproducten, zoals de uitgifte van offshore-obligaties in Hongkong, toegenomen. Het uitstaande bedrag aan in renminbi luidende obligaties vertegenwoordigt echter nog maar een fractie van het wereldwijde totaal. Maar bovendien stond de renminbi in november en december vorig jaar, volgens gegevens van SWIFT, gemeten naar waarde, voor het eerst in de top tien van meest gebruikte valuta’s voor betalingen. In de afgelopen drie jaar heeft de renminbi 22 andere valuta’s ingehaald, waaronder de Russische roebel, de Turkse lire en de Mexicaanse peso. ^[1]

Sinds het ontstaan van de offshoremarkt voor renminbi is de gecombineerde dagelijkse omzet in de valutaspotmarkt en de forwardmarkt in CNH (voor offshoretransacties) scherp gestegen tot meer dan 12 miljard USD. In de markt voor vastrentende waarden is de omvang van de schulden in CNH gestegen van 69 miljard ultimo 2010 tot 500 miljard CNH in het derde kwartaal van 2013. Voorts is een breed scala aan instrumenten ingevoerd, waaronder beleggingsfondsen, aandelen en gestructureerde producten.

Liberalisering van de financiële stromen zal de verdere integratie van onshore- en offshoremarkten bevorderen en zou de risico’s die zijn verbonden aan marktfragmentatie moeten verminderen. Als gevolg van de huidige restricties aan de financiële stromen zijn de onshore- en offshore-renminbimarkten slechts gedeeltelijk geïntegreerd. ^[2] Dit heeft geresulteerd in kleine, maar hardnekkige discrepanties in de wisselkoers en de rentevoeten in de markt van Shanghai en in offshoremarkten als die van Hongkong, die niet volledig weggearbitreerd worden. Dit is niet alleen economisch inefficiënt, maar leidt voor deelnemers aan de financiële markten ook tot bepaalde wisselkoers- en renterisico’s, en compliceert op zijn beurt het gebruik van de renminbi in de internationale financiële sector.

Ook marktsegmentatie creëert risico’s, zoals liquiditeitsrisico, wanneer offshorebedrijven en investeerders worden geconfronteerd met plotselinge en tijdelijke liquiditeitstekorten in renminbi die niet snel kunnen worden opgelost door liquiditeit vanaf het vasteland over te maken. De valutaswapovereenkomst met een looptijd van drie jaar tussen de ECB en de Volksbank van China die ik zojuist noemde, heeft specifiek als doel om deze risico’s te voorkomen, d.w.z. om als liquiditeitsfaciliteit voor noodgevallen te fungeren, waardoor banken in het eurogebied verzekerd zijn van een doorlopende voorziening van renminbi’s in het eurogebied. Een dergelijk vangnet is zinvol gezien de snel groeiende bilaterale handels- en investeringsstromen tussen China en het eurogebied en de belangrijke rol die China speelt in de wereldeconomie. Deze reden voor het sluiten van een swapovereenkomst wordt ook ondersteund door het snel toenemende gebruik van de renminbi als betalingsvaluta.

Vanuit het oogpunt van de toezichthoudende autoriteiten in het eurogebied vraagt de internationalisering van de renminbi om monitoring vanuit een macroprudentieel perspectief, bijvoorbeeld van de risico’s die voortvloeien uit de grotere blootstelling aan in renminbi luidende activa en verplichtingen van banken in het eurogebied. Voorts brengt de toenemende aanwezigheid van Chinese banken in het eurogebied haar eigen uitdagingen met zich mee voor het bankentoezicht, waaronder de noodzaak van intensievere samenwerking en informatie-uitwisseling tussen de autoriteiten van het thuis- en het gastland.

De integratie van de renminbi in het mondiale financiële stelsel zal ook de verdere ontwikkeling van betalingssysteeminfrastructuur en internationale betalingsregelingen vereisen – en uiteindelijk de integratie van onshore- en offshoreactiviteiten om ervoor te zorgen dat grensoverschrijdende betalingen in renminbi snel, veilig en goedkoop kunnen worden verwerkt. Er wordt reeds gewerkt aan de modernisering van het binnenlandse Chinese betalingssysteem en het waarborgen van de naleving van internationale technische standaarden. Dit wordt gezien als een voorafgaande voorwaarde voor het sluiten van regelingen met andere betalingsinfrastructuren wereldwijd en voor het uiteindelijk uitrusten van banken met efficiënte en beveiligde mechanismen voor de gelijktijdige verrekening van betaalopdrachten.

Offshore-renminbimarkten zijn tot dusver voornamelijk ontstaan in Oost-Azië. Dit forum, en ook andere, soortgelijke evenementen die recentelijk zijn georganiseerd in Frankfurt en Parijs, laten echter zien dat er vraag is naar de ontwikkeling van dergelijke markten in het eurogebied. Bovendien zal het eurogebied als gevolg van zijn economische omvang en goed ontwikkelde financiële markten onvermijdelijk een rol spelen in de internationalisering van de Chinese valuta. Ook herbergt het eurogebied wereldwijd opererende ondernemingen met uitgebreide activiteiten in China, die een duidelijk belang hebben bij het verrichten van transacties in renminbi.

De regeling voor de verrekening van handelstransacties in de valuta is de belangrijkste connectie tussen beide markten, zowel onshore als offshore. Deze regeling is oorspronkelijk ontworpen om de ontwikkeling van offshoremarkten te bevorderen en biedt buitenlandse handelspartners verschillende voordelen: 1) de mogelijkheid om betere handelsvoorwaarden te verkrijgen wanneer facturen in renminbi luiden in plaats van in Amerikaanse dollar, 2) een natuurlijke afdekking, omdat beide handelspartners facturen in dezelfde valuta uitschrijven, 3) toegang tot kleine en middelgrote Chinese ondernemingen die geen contracten in buitenlandse valuta’s kunnen sluiten, en 4) de mogelijkheid om te profiteren van kapitaalwinsten, aangezien de renminbi de komende jaren naar verwachting in waarde zal stijgen.

De belangrijkste voorafgaande voorwaarde om van deze regeling gebruik te kunnen maken is dat er een bank bij betrokken is die transacties kan voldoen in de interbancaire markt op het vasteland van China en valuta’s kan omwisselen in de onshore-deviezenmarkt. Doorgaans zijn er twee kanalen waarlangs verrekening van transacties in renminbi mogelijk is: 1) via een correspondentbank op het vasteland, wanneer de offshorebank van een buitenlandse handelspartner handelsfacturen met Chinese ondernemingen voldoet via een rekening bij die correspondentbank, terwijl de opbrengsten in renminbi onderworpen blijven aan de Chinese wet- en regelgeving, en 2) via clearingbanken met een licentie van de Volksbank van China (de Bank of China Hongkong voor Hongkong) om offshoreactiviteiten te ontplooien, wanneer de offshorebank handelsfacturen voldoet via een rekening bij die clearingbank en renminbi koopt en verkoopt in de offshoremarkt (tegen de CNH-koers).

Sinds de uitbreiding van de regeling is het aantal handelstransacties dat in renminbi wordt verrekend sterk gestegen, tot circa 15% van de totale buitenlandse handel van China in het derde kwartaal van 2013, met het vooruitzicht van verdere groei naarmate er meer offshorecentra op andere plekken in de wereld worden geopend.

Conclusie

Concluderend biedt de internationalisering van de renminbi veel kansen, zowel voor Chinese en internationale investeerders als voor ondernemingen, ook in het eurogebied. Desalniettemin moet China, om ten volle de vruchten van dit proces te kunnen plukken, zijn economie blijven hervormen, en met name zijn financiële sector, in combinatie met een duidelijke, goed gefaseerde routekaart om de risico’s te minimaliseren en het vertrouwen te vergroten. Ook moeten Chinese en internationale investeerders en financiële instellingen een realistische beoordeling maken van de risico’s die zijn verbonden aan grensoverschrijdende investeringen en daarmee evenredige buffers opbouwen.

Gelet op deze risico’s moeten de volgende overwegingen in het achterhoofd worden gehouden:

In de eerste plaats zouden de aanzienlijke bilaterale handelsbetrekkingen tussen het eurogebied en China een gestage toename van de handelsvolumes in EUR/CNY moeten ondersteunen. Dit is het geval omdat Europese tegenpartijen er belang bij hebben om hun handelsfacturen te voldoen in renminbi om te kunnen profiteren van kortingen en toegang te krijgen tot verschillende leveranciers. Ook Chinese tegenpartijen zijn in toenemende mate geïnteresseerd in het betalen van hun facturen in renminbi om het wisselkoersrisico te beperken en hun kasbeheer te vereenvoudigen.

In de tweede plaats hebben de Chinese autoriteiten, hoewel ze zich niet hebben vastgelegd op een vast tijdschema, laten zien dat ze gecommitteerd zijn aan een flexibelere wisselkoers en een betere converteerbaarheid van de renminbi. In 2012 heeft China de bandbreedte waarbinnen de renminbi kan bewegen verruimd. Bovendien is de ruimte voor grensoverschrijdende investeringsstromen de afgelopen jaren groter geworden door het opzetten van een aantal investeringsregelingen die openstaan voor institutionele beleggers.

We bevinden ons nog in de eerste fasen van deze internationalisering, maar dit is een proces dat zich in een hoog tempo aan het voltrekken is. Marktdeelnemers verwachten dat het aantal handelstransacties dat in renminbi wordt verrekend zal blijven stijgen en dat nieuwe offshoremarkten zullen opkomen die een breed scala aan producten zullen aanbieden om buitenlandse investeerders aan te trekken. Ook voorzien ze een progressieve liberalisering van de kapitaalrekening, met inbegrip van een groeiend aantal institutionele beleggers die op het vasteland van China actief zijn, en uiteindelijk een volledig converteerbare renminbi. Het is duidelijk dat nu de renminbi een belangrijke handels- en betalingsvaluta is geworden, de Chinese munt de eerste schreden zet op weg naar een positie als internationale investeringsvaluta. Als China deze weg met succes zal weten te doorlopen, zou de renminbi op een dag een toonaangevende reservevaluta kunnen worden.

De internationalisering van de renminbi roept vragen op over de toekomstige vorm van het mondiale monetaire bestel. Met name zal de renminbi, als gevolg van de omvang van de Chinese economie en het belang ervan in de wereldhandel en potentieel ook in de mondiale financiële sector, uiteindelijk mogelijk de Amerikaanse dollar kunnen uitdagen. Hoewel het te vroeg is om te zeggen wat de implicaties voor de internationale financiële stabiliteit zouden kunnen zijn, moeten de autoriteiten en investeerders zich voorbereiden op een wereld waarin de renminbi een veel belangrijkere rol zal spelen.

Dank u voor uw aandacht.