L'euro, le dollar et les politiques nationales : quelles marges de manoeuvre?

Intervention de Willem F. Duisenberg, Président de la Banque centrale européenne, prononcée à l'occasion de la conférence « Euro, J+80 », à Paris, le 25 mars 1999

L'euro a fait son entrée sur les marchés internationaux des capitaux au début de cette année. Son lancement réussi dans les onze pays de la zone euro a constitué une étape importante du processus d'intégration européenne. L'introduction de l'euro a créé une zone à monnaie unique dont la taille, en termes économiques, est sensiblement égale à celle des Etats-Unis et qui se situe au premier rang mondial en ce qui concerne la part relative dans le total des exportations mondiales et au deuxième rang en termes de taille du marché financier. L'euro a donc d'ores et déjà, et continuera d'avoir dans les années à venir, de profondes répercussions sur la zone euro comme sur l'économie mondiale.

Le lancement de l'euro a soulevé un certain nombre de questions concernant la relation entre les taux de change, la politique monétaire de la BCE et la marge de manœuvre des politiques nationales. Aujourd'hui, je voudrais appeler votre attention sur trois points : premièrement, le rôle du taux de change de l'euro dans la stratégie de politique monétaire de l'Eurosystème ; deuxièmement, le point de vue de la BCE sur l'évolution récente du taux de change de l'euro vis-à-vis du dollar ; et troisièmement, la relation entre la monnaie unique et la souplesse des politiques macro-économiques et structurelles dans les pays de la zone euro.

Le rôle du taux de change dans la politique monétaire de l'Eurosystème

L'introduction de l'euro modifie le rôle et l'importance des taux de change en Europe. Considérés séparément, les pays de la zone euro sont, pour la plupart, des économies extrêmement ouvertes. En 1997, la part totale des exportations et des importations de ces pays dans le PIB cumulé de la zone s'est établie à 53 %. En revanche, pour l'ensemble de la zone euro, les échanges de biens, mesurés par le total des exportations et des importations, représentent environ 26 % du PIB, soit un chiffre à peine plus élevé que celui enregistré par les Etats-Unis et le Japon. En conséquence, une variation du taux de change de l'euro a désormais moins d'importance pour l'évolution économique intérieure que n'en avait par le passé une fluctuation de même ampleur du cours de change de la monnaie nationale. Néanmoins, le taux de change, par son incidence sur l'activité économique et les prix, influe sur les perspectives en matière de stabilité des prix ; dès lors, il continue incontestablement de jouer un rôle important dans la politique monétaire de l'Eurosystème. Permettez-moi de préciser ce rôle.

L'objectif principal de la politique monétaire unique est de maintenir la stabilité des prix. La politique monétaire sera toujours axée sur la réalisation de cet objectif. En conséquence, la stratégie de politique monétaire de l'Eurosystème ne prévoit pas d'objectif de taux de change, implicite ou explicite, dans la mesure où des décisions de politique monétaire visant à maintenir un objectif de taux de change pourraient, en certaines occasions, se révéler incompatibles avec l'objectif de la stabilité des prix.

Dès lors, la BCE souscrit à l'opinion selon laquelle les taux de change sont bien plus la résultante des politiques monétaire, budgétaire et structurelle, actuelles et anticipées, et des évolutions conjoncturelles, qu'un objectif ou une cible de cette politique monétaire. Les distorsions et l'instabilité excessive des taux de change sont souvent le reflet des déséquilibres macro-économiques et/ou des incertitudes régnant sur les marchés. En conséquence, des politiques macro-économiques axées sur la stabilité et mises en œuvre de manière transparente constituent la meilleure contribution que les responsables de la politique économique peuvent apporter au renforcement de la stabilité des taux de change. En d'autres termes, il faut maîtriser les distorsions et l'instabilité excessive en s'attaquant directement aux causes sous-jacentes de ces phénomènes. La stratégie de politique monétaire de l'Eurosystème, qui est axée sur la stabilité, garantit, à cet égard, la meilleure contribution possible à la stabilité des changes. En revanche, les tentatives qui viseraient à éliminer les variations des taux de change par la fixation d'objectifs de change ne s'attaquent pas aux causes sous-jacentes des déséquilibres entre les monnaies. La politique monétaire, en particulier, ne peut corriger les divergences causées par les politiques structurelles ou budgétaires. D'autres mesures sont pour cela nécessaires.

En outre, dans un monde caractérisé par des marchés internationaux de capitaux intégrés et très liquides, il est fort douteux que la solution consistant à fixer des taux de change ou à déterminer des cibles de taux de change puisse être mise en œuvre avec succès. De nos jours, en raison de la sophistication, de la profondeur et de la liquidité des marchés de capitaux, les banques centrales éprouvent de plus en plus de difficultés à défendre un taux de change pendant une période prolongée. En outre, l'expérience acquise dans le domaine de la coordination en matière de change entre les pays du G 7 montre qu'il a toujours été très difficile de se mettre d'accord sur un objectif commun. Les pays membres du MCE ont d'ailleurs, à plusieurs reprises, fait l'expérience de tels obstacles à la coordination dans le domaine des changes. Lorsque, à la fin des années quatre-vingt et au début des années quatre-vingt-dix, les évolutions économiques dans plusieurs Etats membres du MCE se sont mises à diverger, les taux de change bilatéraux ont été soumis à des pressions, et en définitive, les marges de fluctuation ont dû être élargies afin d'assurer que les spéculateurs encourent un risque tant à la hausse qu'à la baisse. Certaines monnaies ont même dû quitter le MCE. Le MCE II tient compte de ces expériences. Il comporte des marges de fluctuation standards relativement larges et la BCE a la possibilité de suspendre ses interventions et les financements qu'elle accorde dans ce domaine si ceux-ci sont susceptibles d'entrer en conflit avec son objectif principal, qui est de maintenir la stabilité des prix. Le MCE II vise précisément à favoriser la convergence vers la zone euro des pays n'ayant pas encore adopté l'euro.

Pour toutes ces raisons, des politiques axées sur la stabilité et compatibles avec les données économiques fondamentales sont mieux à même de servir la stabilité des taux de change de l'euro. En particulier, les objectifs de taux de change ne peuvent se substituer ni à une politique macro-économique crédible axée sur la stabilité ni à l'adaptation flexible des marchés domestiques.

Néanmoins, les taux de change influencent le maintien de la stabilité des prix dans la mesure où ils ont une incidence sur les prix à l'importation et sur l'activité économique, et par là, sur les prix à la consommation dans la zone euro. En outre, ils reflètent les anticipations des marchés concernant les évolutions et la politique économiques futures. Par ailleurs, compte tenu de l'importance du rôle de la zone euro dans le système monétaire et financier international, il convient de prendre en considération de manière adéquate le rôle spécifique du taux de change de l'euro.

Par conséquent, dans le cadre de son évaluation des perspectives d'évolution des prix, reposant sur une large gamme d'indicateurs, la BCE suit de près, en permanence, l'évolution du taux de change de l'euro, qui est l'une des nombreuses variables utilisées par l'Eurosystème pour prendre ses décisions de politique monétaire. En outre, ce suivi se justifie par le fait que le taux de change peut constituer un canal de transmission de la politique monétaire.

Bien qu'elles soient difficiles à identifier, les distorsions manifestes de taux de change constitueraient un sujet de préoccupation pour l'Eurosystème. Si elles persistaient, elles pourraient influencer les anticipations d'inflation, dérégler l'activité économique et entraver l'allocation efficace des ressources financières. Bien que ces effets négatifs soient atténués par le faible degré d'ouverture de l'économie de la zone euro, nous devons quand même en tenir compte.

Le Traité de Maastricht prévoit que le Conseil ECOFIN peut formuler des orientations générales de politique de change. Celles-ci - de manière cohérente avec mes observations précédentes - n'affectent pas l'objectif principal de l'Eurosystème, qui est de maintenir la stabilité des prix. En conséquence, les ministres des finances de l'UE, auxquels incombe la responsabilité ultime de la politique de change de la zone euro, sont convenus, en décembre 1997, de ne formuler des orientations générales en matière de change que dans des circonstances exceptionnelles, par exemple lorsque le taux de change de l'euro subit des divergences manifestes et persistantes. Des politiques crédibles, axées sur la stabilité et mises en œuvre avec succès, devraient contribuer à empêcher l'émergence de telles distorsions dans l'avenir.

Le point de vue de la BCE sur le taux de change du dollar

Je voudrais maintenant vous présenter le point de vue de la BCE sur le taux de change de l'euro par rapport au dollar. L'affaiblissement de l'euro vis-à-vis du dollar observé en janvier et en février est essentiellement imputable à la publication d'une série de statistiques économiques qui étaient pour la plupart relativement favorables à l'économie américaine. Les très bons résultats obtenus par les Etats-Unis en ce qui concerne l'emploi et la production ont surpris bon nombre d'observateurs. Durant la même période, les chiffres relatifs à la zone euro ont été moins bons.

Dès lors, il semble que la récente évolution du taux de change de l'euro traduit principalement la vigueur inattendue de l'économie américaine.

En conséquence, les récentes fluctuations du taux de change de l'euro ne doivent pas être considérées comme un phénomène par trop inquiétant. Le cours de l'euro par rapport au dollar est actuellement comparable au niveau auquel cotait contre dollar, avant septembre 1998, ce qu'on appelle l'euro synthétique. En outre, les rendements des obligations d'Etat à long terme émises dans les Etats membres de la zone euro continuent d'être inférieurs à leurs homologues américains, ce qui donne à penser que les investisseurs ont confiance dans la stabilité de l'euro.

Le taux de change actuel de l'euro n'indique donc pas une distorsion durable ou une faiblesse structurelle de la monnaie. De même, aucun signe ne porte à croire que les marchés de capitaux mettent en doute la crédibilité de la politique monétaire de l'Eurosystème. Néanmoins, nous ne devons pas perdre de vue que la crédibilité d'une monnaie est un atout précieux, mais fragile. On ne peut exclure qu'un accroissement des incertitudes concernant le soutien, sur le plan politique, aux politiques monétaire et budgétaires axées sur la stabilité n'ait contribué à l'affaiblissement de l'euro. En mettant en œuvre une politique monétaire axée sur la stabilité, l'Eurosystème consolide la confiance que le monde témoigne à cette nouvelle monnaie qu'est l'euro.

Quelles marges de manœuvre pour les gouvernements nationaux?

Permettez-moi maintenant d'aborder la dernière partie de mon intervention. Il est clair que les gouvernements de la zone euro doivent continuer de disposer de marges de manœuvre dans la conduite des politiques nationales pour pouvoir faire face aux évolutions propres à leur pays. Par exemple, ils doivent être en mesure de réagir aux chocs asymétriques qui, de par leur nature, n'affectent pas de la même manière tous les pays de la zone euro, ainsi qu'aux problèmes économiques plus profondément ancrés et qui sont liés à la structure de l'économie nationale. Il est évident que, après l'introduction de l'euro, les gouvernements nationaux ne peuvent plus recourir aux instruments de politique monétaire ni au taux de change pour faire face aux évolutions économiques survenues dans leur pays. Dès lors, la nécessité de marges de manœuvre pour mettre en œuvre les autres politiques au niveau national est encore plus manifeste qu'auparavant. Cette souplesse est nécessaire à la fois pour réagir face aux déséquilibres à court terme affectant la demande et pour renforcer les mesures structurelles destinées à améliorer les conditions de l'offre au sein de l'économie nationale. Les gouvernements nationaux conservent la capacité de traiter ces deux objectifs dans la mesure où ils gardent le contrôle de la politique budgétaire ainsi que leur compétence pour entreprendre des réformes structurelles.

Faire face aux déséquilibres à court terme affectant la demande

En premier lieu, je voudrais évoquer le rôle que les gouvernements nationaux continuent d'assumer en réagissant aux déséquilibres à court terme affectant la structure de la demande. On entend parfois dire que les exigences du Pacte de stabilité et de croissance empêchent les gouvernements nationaux de recourir à la politique budgétaire pour faire face à ces déséquilibres. En réalité, s'il est appliqué correctement et sans retard excessif, c'est exactement le contraire qui devrait se produire puisque le respect du Pacte de stabilité et de croissance permettra justement de dégager la marge de manœuvre suffisante. En fait, l'objectif à moyen terme d'une situation budgétaire proche de l'équilibre ou excédentaire constitue l'élément essentiel des dispositions budgétaires auxquelles les Etats membres doivent se conformer. Des finances publiques saines sont importantes pour affermir les conditions permettant d'assurer la stabilité des prix ainsi qu'une croissance forte et soutenable, nécessaire pour soutenir le développement de l'emploi. De plus, s'ils parviennent à obtenir une situation budgétaire équilibrée durant les périodes économiques normales, les gouvernements peuvent se constituer un volant de sécurité budgétaire suffisant pour permettre aux stabilisateurs automatiques de fonctionner en cas de ralentissement de l'activité économique ou de chocs imprévus, et ce sans s'exposer à un déficit excessif.

Le problème qui se pose actuellement est que les pays de la zone euro, dans leur ensemble, sont encore très loins d'avoir atteint l'objectif de budgets en équilibre dans une situation conjoncturelle normale. Des déséquilibres structurels importants continuent de restreindre la marge de manœuvre budgétaire du secteur public. Dans un certain nombre de pays, le ratio déficit rapporté au PIB demeure plus proche de la valeur de référence de 3 % pour les déficits excessifs fixée par le Traité de Maastricht que de l'équilibre ou de l'excédent à moyen terme prévu par le Pacte de stabilité et de croissance. L'assainissement budgétaire réalisé récemment a été plutôt décevant. Une progression sensible des déficits globaux, par exemple en réaction à une baisse du taux de croissance du PIB réel, pourrait annuler les progrès accomplis ces dernières années dans la réduction des ratios déficit/PIB dans la zone euro. En outre, en cas de ralentissement prolongé de la croissance, il est tout à fait possible que les déficits atteignent rapidement des niveaux excessifs.

A l'évidence, il est extrêmement important que les gouvernements améliorent leur situation budgétaire sur le plan structurel dans la mesure où cela leur redonnerait une capacité d'adaptation suffisante sur le plan budgétaire et, ce qui est le plus important, pourrait contribuer efficacement à soutenir la stabilité et la croissance au sein de la zone euro. Toutefois, bien qu'il soit souhaitable d'obtenir rapidement cette marge de manœuvre, l'assainissement budgétaire prévu à moyen terme reste modeste. Un certain nombre de programmes de stabilité visent à obtenir la flexibilité nécessaire à un horizon relativement éloigné, et supposent une croissance économique soutenue et des taux d'intérêt bas. Il importe que les responsables de la politique économique montrent leur détermination à atteindre cet objectif plus rapidement ou à aller au-delà des objectifs prévus par ces programmes une fois que la croissance économique se sera accélérée.

Le rôle des réformes structurelles à long terme

Le domaine où les marges de manœuvre au niveau national sont les plus importantes concerne les politiques structurelles. En réalité, on peut affirmer que les principaux problèmes auxquels doivent faire face les pays de la zone euro ne peuvent être résolus que par des politiques nationales dans ce domaine. Comme l'avait déjà souligné le Rapport sur la convergence publié en mars 1998 par l'Institut monétaire européen, il est urgent de prendre des mesures d'ajustement durables pour affronter les problèmes suivants :

S'agissant du premier problème économique à long terme, je voudrais évoquer la contribution que les réformes structurelles appliquées aux marchés du travail de la zone euro peuvent apporter à la réduction du niveau très élevé du chômage en Europe. De la même manière que j'ai comparé l'euro au dollar, je voudrais mettre en contraste l'évolution constatée en Europe avec celle observée aux Etats-Unis. En 1970, le taux de chômage aux Etats-Unis se situait à 4 % environ, soit un niveau sensiblement plus élevé que celui enregistré par la plupart des économies européennes. Depuis lors, et bien que le taux de chômage ait fortement fluctué aux Etats-Unis au cours de chaque cycle économique, aucune tendance à long terme ne s'est dégagée, le niveau du chômage atteignant 4,4 % en janvier 1999. A l'inverse, le taux de chômage moyen en Europe a connu une hausse continue. Au début des années quatre-vingt, les taux de chômage des deux côtés de l'Atlantique ont, semble-t-il, largement convergé, et par la suite, celui des Etats-Unis est devenu inférieur à la moyenne de l'UE. En dépit de la décrue du chômage observée l'année dernière dans la zone euro, le chiffre pour janvier 1999, qui ressort à 10,6 %, est plus de deux fois supérieur au taux enregistré aux Etats-Unis.

Au vu des taux de chômage les plus récents dans la zone euro, dont l'éventail va de 2,8 % au Luxembourg (en janvier 1999) et 3,6 % aux Pays-Bas (en décembre 1998) à 17,8 % en Espagne (en janvier 1999), on est amené à penser que c'est au niveau national que les moyens d'action doivent être élaborés. Il est, semble-t-il, plus urgent d'entreprendre des réformes structurelles à l'échelon national visant à obtenir une réduction durable du chômage que de stimuler la demande globale dans la zone euro. En outre, en améliorant la flexibilité des marchés du travail, on pourra éliminer plus facilement les déséquilibres à court terme affectant la demande.

Toutefois, la situation n'est pas mauvaise sur tous les marchés du travail de la zone euro. Certains pays, en particulier ceux dont les marchés du travail sont plus flexibles, où les augmentations de salaires sont relativement modérées et où la fiscalité et le système de sécurité sociale sont moins dissuasifs, sont parvenus à éviter une aggravation continue du chômage. A titre d'exemple, les Pays-Bas, l'Irlande, le Portugal, l'Autriche et le Luxembourg connaissent actuellement des taux de chômage largement inférieurs à la moyenne de la zone euro. On peut citer également d'autres pays au taux de chômage plus élevé, comme l'Espagne, qui ont commencé à mettre en œuvre des mesures visant à réformer leur marché du travail et qui obtiennent les premiers résultats tangibles. Je pourrais aussi mentionner certains Etats membres de l'UE n'appartenant pas à la zone euro, comme le Danemark et le Royaume-Uni, qui démontrent qu'il est possible de réduire un taux de chômage élevé en mettant en place des réformes structurelles.

La nécessité d'entreprendre des réformes structurelles est communément admise. Elle a été soulignée par les études sur l'emploi de l'OCDE et les conclusions du Conseil européen de Luxembourg de novembre 1997. Des progrès ont été accomplis dans la mise en œuvre de nouvelles mesures par les pouvoirs publics. On peut citer : les mesures actives de politique de l'emploi, sous forme de programmes de formation et de stage en entreprises - spécialement destinés aux chômeurs de longue durée ; la réforme de la fiscalité et des systèmes de sécurité sociale visant à rendre beaucoup plus attrayant l'exercice d'une activité professionnelle ; et enfin, les mesures ayant pour objet d'empêcher que les salariés à faible productivité ne soient évincés du marché du travail. Elles prévoient notamment une réduction des charges fiscales et des coûts salariaux indirects et garantissent que les systèmes de salaire minimum et les conventions collectives prennent en compte la nécessité de préserver ces emplois. Je voudrais aussi ajouter que, contrairement à certaines affirmations, ces mesures ne sont pas synonymes de « dévaluations compétitives » et que les réformes structurelles et la modération salariale ne sont pas des « jeux à somme nulle ». Elles peuvent contribuer à générer un accroissement net de l'emploi moyen et ne doivent pas être considérées comme du « dumping salarial ou social ».

S'agissant du deuxième problème économique à long terme que je voudrais aborder aujourd'hui, il est nécessaire de se préparer à faire face aux conséquences importantes qu'aura, sur le plan financier, le vieillissement des populations européennes. Au vu des tendances actuelles des taux de naissance et de l'espérance de vie, les systèmes publics de retraites par répartition et d'assurance-maladie engendrent des dettes publiques implicites très élevées dans la plupart des pays de la zone euro. En réalité, dans bon nombre de cas, ces engagements implicites atteignent, semble-t-il, un niveau tellement élevé qu'ils dépassent de loin le montant - déjà important - de la dette publique officielle. Si des mesures ne sont pas prises rapidement, ces charges financières retomberont sur les contribuables des prochaines générations et sont en outre susceptibles de mettre en péril la solidité des finances publiques. En conséquence, un effort d'épargne important est requis pour être prêt à affronter les effets du vieillissement de la population.

Le troisième problème majeur réside dans la nécessité d'accomplir des progrès dans la réduction des ratios élevés de la dette publique rapportée au PIB, qui se sont accrus sensiblement au cours des deux dernières décennies. Alors qu'une certaine amélioration avait pu être observée à l'approche du démarrage de la phase III, les progrès enregistrés récemment ont été décevants, le ratio moyen de la dette de la zone euro n'ayant diminué que légèrement pour revenir à 73,8 % en 1998, contre 74,6 % en 1997. Ces déséquilibres ne sont pas souhaitables et peuvent avoir, en outre, de profondes répercussions sur la conduite de la politique monétaire. Tout doute au sujet du caractère sain des politiques budgétaires peut avoir une incidence sur l'efficacité des instruments de politique monétaire et risque de compromettre la crédibilité de la politique monétaire.

Outre les problèmes économiques à long terme que je viens d'évoquer, je voudrais également souligner que les réformes structurelles que les gouvernements nationaux doivent mettre en œuvre pour promouvoir l'expansion économique vont bien au-delà de l'amélioration des marchés du travail et des finances publiques. A titre d'exemple, les gouvernements nationaux peuvent prendre des mesures visant à promouvoir l'esprit d'entreprise et à aider ceux qui souhaitent fonder et gérer des entreprises, créant ainsi de nouveaux emplois. Cette action pourrait notamment avoir pour objet de stimuler la compétition par des mesures destinées à favoriser l'établissement de nouvelles sociétés, par exemple en allégeant les formalités administratives, en rendant les marchés plus concurrentiels et en facilitant l'accès au capital-risque. Les gouvernements peuvent également libéraliser les secteurs encore très réglementés, tels que les services publics, afin d'accroître l'efficacité et de réduire les prix au profit des entreprises et des ménages qui utilisent ces services. En outre, les gouvernements nationaux pourraient envisager de prendre des mesures visant à augmenter les investissements productifs dans le domaine de la recherche et du développement de manière à conforter l'expansion des entreprises spécialisées dans les technologies de pointe.

Assurément, l'introduction de l'euro et la politique monétaire unique n'ont pas rendu impuissants les gouvernements nationaux. De par leur capacité à modifier la politique budgétaire et à entreprendre des réformes structurelles, ils conservent les pouvoirs essentiels permettant de faire face aux besoins réels de leur économie. Si les dispositions du Pacte de stabilité et de croissance sont respectées, ils disposent alors d'une marge de manœuvre suffisante pour permettre aux stabilisateurs automatiques de fonctionner en cas de ralentissement de l'activité économique. Si l'on veut obtenir une réduction durable du chômage, être prêt à relever le défi du vieillissement de la population et réduire la charge de la dette publique, le seul moyen est de mettre en œuvre des réformes structurelles. Les gouvernements nationaux seraient bien inspirés d'accélérer la mise en place de ces réformes. Outre leurs bienfaits propres, ces mesures auraient aussi le mérite d'aider la BCE à maintenir la stabilité des prix dans la zone euro.